利率“两轨合一轨”面临的挑战及对策建议

马延明 刘星星

摘   要：目前我国利率体系存在“双轨制”特征，即尚未完全市场化的存贷款利率和完全市场化的货币市场利率并存。一定时期内双轨制利率并行有一定的积极作用，但是随着金融改革的不断深化，双轨制已经不再适应利率市场化的需要，对货币政策向实体经济传导形成了阻碍。因此，稳妥推进利率“两轨合一轨”成为当前利率市场化改革迫切需要解决的问题。本文结合我国金融发展实际，深入剖析了我国推进利率并轨所面临的制约因素，并针对制约因素提出对策建议。

关键词：利率并轨;利率市场化;货币市场利率

中图分类号：F832.32                     文献标识码：B                         文章编号：1674-0017-2020（7）-0047-04

目前我国的存贷款利率上下限已经放开，但仍保留存贷款基准利率，存在存贷款利率和市场利率并存的状况。在内外部条件尚未完全成熟的背景下，一定时期内双轨制利率并行有一定的积极作用。但是随着金融改革的不断深化，双轨制已经不再适应利率市场化的需要，对政策利率向实体经济传导形成了阻碍，影响货币政策的有效传导，影响企业的有效融资。因此，稳妥推进利率“两轨合一轨”成为当前利率市场化改革迫切需要解决的问题。

一、我国利率市场化改革现状

（一）利率基本放开

我国的利率市场化改革从20世纪90年代中期起步，总体按照先放开货币市场和债券市场利率，再逐步推进存贷款利率市场化的思路进行。先后放开了同业拆借利率、债券回购利率、债券发行利率，实现了货币市场和债券市场的利率市场化。2013年7月全面放开金融机构贷款利率管制，同年为有效维护市场定价竞争秩序，建立了市场利率定价自律机制，促进市场规范健康发展。2015年10月放开商业银行和农村合作金融机构的存款利率浮动上限要求，至此利率基本放开。

（二）金融市场基准利率体系基本形成

2006年末人民银行组织构建上海银行间同业拆放利率（Shibor），目前已在市场化产品定价中得到了广泛运用。2013年-2014年，央行不断完善政策工具，先后创设短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）及抵押补充贷款（PSL）。2016年，正式发布国债、商业银行债、企业信用债等代表性收益率曲线。至此，金融市场基准利率体系基本形成，为市场资金定价提供了重要参考。

（三）初步构建起隐性利率走廊机制

利率走廊是中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款而形成的一个利率上下限调控区间，并可以通过此区间达到对同业拆借利率的调节。央行自2013年起开始构建利率走廊，目前初步形成了以常备借贷便利作为“利率走廊”上限，以央行的超额存款准备金率作为“利率走廊”下限，以上海银行间同业拆放利率（Shihor）作为利率中枢的隐性利率走廊机制。

（四）信贷市场利率市场化迈出关键一步

2013年我国建立了贷款基础利率集中报价和发布机制（LPR）。2019年8月17日，央行改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，进一步提高LPR市场化程度，推动银行运用LPR，打破贷款利率隐形下限，推进贷款利率市场化，疏通货币政策传导机制，用改革的办法降低实经济融资成本，信贷市场利率市场化迈出关键一步。

二、稳妥推进利率“两轨合一轨”面临的挑战

（一）银行业金融机构的市场化定价水平有待提升

利率市场化的深入推进，对金融机构的市场化定价水平要求较高，而从现实来看，我国银行业金融机构的市场化水平还有待提高，主要表现在三方面：一是存贷款端难以进行市场化定价。目前各金融机构的存贷款利率还未完全按照利率市场化定价，此外受居民偏好储蓄及商业银行重视存款因素影响，存款利率较为刚性，随货币市场利率及贷款利率的波动变化较小，而且商业银行存款利率市场化意愿不足，机构之间存款利率的市场化竞争程度较低。从贷款端定价来说，存在部分银行以基准利率一定倍数作为隐形下限，同类型银行的贷款定价几乎无差异。二是地方法人机构市场化定价能力较弱，主要表现为大部分的城商行、农商行、农信社、村镇银行等，金融市场参与度较低，对各类市场利率报价应用不足，对各类市场利率波动不敏感。缺少利率定价人才及相关的定价信息系统，组织架构及管理制度还不完善，使得精细化定价还存在一定困难。三是大中型银行机构内部相关定价部门的信息沟通不足，机构的存款部门、金融市场部门及资产负债部门之间相对割裂，内部资金转移定价FTP不能随时根据市场及自身情况灵敏调整，导致利率传导效率较低。

（二）部分金融创新业务的快速发展影响利率传导

金融创新业务的快速发展主要在两方面影响利率的传导。一是商业银行自身的业务创新，如表外理财及同业业务的快速发展，导致银行与非金融机构的联系更加紧密，资金往来更加复杂，资金利率传导链条逐步拉长，利率传导也因此变得复杂。另外，银行理财规模的扩大，加上支付宝、微信等新型互联网金融产品对存款的分流，削弱了央行通过存款准备金工具调节货币供给的效果。二是影子银行的野蛮生长，广泛存在于类银行市场中，在一定程度上起着信贷融资的作用，并往往伴随资金嵌套、加杠杆和高利率等，而且不受资本金、存款准备金、贷款拨备、存贷比等监管指标的限制，干扰了货币市场、债券市场和存贷款市场的定价，弱化了央行通过正规金融体系传导利率的效果。

（三）政策利率的引导作用还不显著

目前我国的政策利率调整大多根据市场利率变化进行调整，政策利率作为利率锚的价格引领作用还不显著，主要受以下三个因素影响：一是未建立起核心政策利率品种。目前我国带有政策性的利率品种较多，包括短期的公开市场操作利率、常备借贷便利（SLF）利率、中期借贷便利（MLF）利率、长期的抵押补充贷款（PSL）利率以及存贷款基准利率。应逐步淡化存贷款基准利率，培育核心政策利率，提升核心政策利率变化向市场利率传导的高效性。二是市场基准利率体系还不完善。我国的存贷款利率上下限已经放开，但是金融机构定价还是较多的参照央行公布的存贷款基准利率進行定价，因此需要尽快建立合适的存贷款市场化参考体系以替代央行的法定存贷款基准利率，并增强与政策利率的相关性。2019年8月改革完善LPR利率形成机制，已使贷款利率市场化迈出实质性一步。三是政策目标较多且决策机制较为复杂。我国货币政策的目标相较于世界上多数的经济体来看较多，包括促进经济增长、稳定物价、充分就业、维持汇率稳定、维护金融稳定、支持结构性改革等目标任务，货币政策的决策还涉及多部门协调，加大了央行的决策难度。

（四）地方政府和国有企业对融资利率不敏感

利率作为市场资金的价格，应当是资金供给与需求方共同作用的结果，而现实中由于地方政府和国有企业在机制体制上的差异性，获取资金比较容易，且对资金价格（利率）变化也不敏感，导致政策利率或者市场利率变化对此类主体的影响较小，弱化了利率配置资源的效率。从国有企业资金需求主体来看，由于其资金实力雄厚，可抵押的优质资产较多，还存在着政府部门的隐形担保，相较其他市场主体而言容易从银行获得贷款，且对利率的变动不敏感。从地方政府来看，其在城市基础设施建设方面存在大量的融资需求，早期主要是通过地方政府融资平台进行融资，目前对地方政府融资平台已进行规范，支持地方政府通过发行债券来满足资金需求，但是从资金需求规模来看仍不能满足地方政府的融资需求，其对利率变化也不敏感，而且这种融资冲动和动机始终存在。

（五）直接融资市场和相关衍生品市场发展还不充分

直接融资市场是银行、企业及个人根据实际情况调整自身资产负债配置的重要途径，一般情况下，市场利率能否有效传导至贷款利率，在于银行、企业及个人是否能自由地在债券和贷款之间进行选择。从我国目前情况看，股市、债市等直接融资规模依然较小，通过银行的间接融资渠道，占据了实体经济融资的绝大比例。截至2019年末，我国社会融资规模存量中企业债券与非金融企业境内股票余额占比12.2%，直接融资市场发展还不充分，一定程度阻碍了市场利率向贷款利率的传导效率。此外，我国相关衍生品市场发展不充分，也影响着利率传导效率的提升。市场主体缺乏能够在短时间内对既有资产负债进行处置的工具，从利率衍生品市场发展来看，绝大多数银行缺乏对衍生品、资产证券化等处置工具的运用市场和能力。

（六）相关风险防控机制有待进一步完善

稳妥推进利率并轨的进程中，还面临较多的风险防控挑战。一是金融机构业务发展及利率风险管控水平仍存在不足。目前国内的商业银行对利差收入仍有较高的依赖，非利息收入占比平均在23%左右，与美国的40%相比还较低。在当前推动贷款利率市场化改革的环境下，市场贷款利率进一步下降，特别在存款端成本较为刚性的情况下，商业银行的存贷息差将收窄，利润下降，这就需要商业银行创新业务发展模式，以应对非利息收入下降的挑战。同时，在利率并轨过程中，存贷款业务利率波动加大，相应的利率风险和流动性风险加大，商业银行的利率风险防控体系，还略显不足。二是影子银行的治理需持续推进，影子银行的存在一定程度上扰乱了货币市场、债券市场及存贷款市场的定价体系，近年来已出台了一些监管政策，取得了较好的效果。

三、稳妥推进利率“两轨合一轨”的对策建议

（一）提升银行业金融机构市场化定价水平

一是明确利率并轨的路径与方式，逐步淡化存贷款定价基准。LPR贷款市场定价运用较为成熟的情况下，取消贷款定价基准利率，按照“先大额后小额”、“先定期后活期”等原则逐步放开存款利率的行业自律约束上限，稳妥推进银行存款利率与同期限货币市场利率逐渐趋近。二是金融机构应提升自身资金定价管理能力。大中型银行要加快存贷款业务定价FTP曲线与资金业务定价FTP曲线相统一，消除内部相关定价部门的信息沟通不畅的问题;加快推进地方法人金融机构FTP体系建设。三是商业银行应根据经济金融形势发展情况、市场利率变动趋势、资金供应情况等，持续优化内部定价模型和系统，逐步完善相关风险计量系统。

（二）加强表外及空白领域监管力度

以同业业务和表外理财为代表的金融创新业务，导致银行与非银金融机构的资金往来更加复杂，资金利率链条更长，在一定程度上削弱了货币政策工具效力。近年来，相关监管部门针对金融体系内部资金空转、脱实向虚的问题，出台了一系列监管制度，遏制了部分同业业务和表外理财业务的增长，但存量业务的化解仍然面临较大困难，下一步应持续加强对表外业务的监管，提高利率传导效率。此外，应补齐监管短板，强化业务监管的基本原则，按照“实质重于形式” 的原则，统一监管标准，不管市场主体的名称叫什么，只要从事相关的金融业务，就应服从相关业务部门的监督，确保所有金融业务都持牌经营并纳入监管，防止监管空白和监管套利。建立健全对影子银行、互联网金融的监管长效机制，大力压降高风险影子银行业务，持续开展互联网金融存量风险监测，加大对互联网借贷及互联网保险的规范力度，消除影子银行和互联网金融对利率传导的扭曲。

（三）进一步完善基准利率体系

一是完善利率走廊机制。有效发挥好常备借贷便利和超额准备金作为利率走廊上下限的作用，培育合适的利率中枢政策利率，适当收窄利率走廊宽度。改革公开市场一级交易商机制，扩大流动性投放和回落的操作对象，有效解决流动性投放结构不均衡的问题，稳步推进货币政策调控由数量型向价格型转变，提升央行市场化的利率调控能力和传导效率。二是完善和培育市场基准利率体系。继续培育上海银行间同业拆放利率（Shibor），持续完善贷款市场报价利率传导机制，推广运用好贷款基础利率（LPR），进一步完善无风险利率收益曲线，提高国债市场流动性，丰富国债期限结构。三是充分发挥央行政策利率的引导作用。发挥好常备借贷便利（SLF）、公开市场短期流动性调节工具（SLO）等作为引导短期市场利率和再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具作为稳定中长期市场利率的作用。

（四）打破国企及政府融资平台的预算软约束

预算软约束问题在一定程度上导致了信贷资产偏向于房地产、国企、地方政府融资平台等领域，对中小微企业融资产生了一定的挤出效应，降低了利率和货币政策的传导效率，应尽快打破国企及政府融资平台的预算软约束。一是要完善配套制度。适时建立针对国有企业和地方政府债务问题的强有力资本预算约束机制，提高其对于资金价格的敏感性。二是要深化改革。持续推进国有企业改革，加大“放管服”改革力度，完善民营企业投资保护制度。此外，积极推进财税体制的改革，提升地方政府财权和事权的匹配度。三是加大对民营及小微企业的融资支持力度。持续引导和鼓励信贷资金投向民营及小微企业，用好再贷款、再贴现等政策工具进行“精准滴灌”，推动疏通货币政策传导机制。进一步增强地方融资担保机构的资金实力，发挥风险缓释功能，推动解决企业融资难问题。

（五）加大对直接融资和衍生品市场的培育力度

一是要大力发展以债券和股票为主的直接融资市场。发展债券市场方面，扩大合格抵押品范围，促进债券市场发展的活跃度，加强信息披露，维护债券市场稳定。股票市场方面，应坚持长期价值投资的监管导向，适度鼓励股权投资基金的发展。二是加大对相关衍生品市场的发展。应加大对利率衍生品市场的培育力度，为银行对冲利率风险提供金融工具。

（六）进一步完善相关风险防控机制

一是银行应有效管理利率风险，并运用新技术提升风险管理水平。通过主动负债方式获取资金，增加负债端利率敏感性，并合理规划资金的期限和结构。建立有效的利率风险敞口对冲机制，使用利率互换等衍生品工具开展对冲操作。积极探索运用大数据、人工智能等新技术，提升风险识别和计量水平。二是要注重防范重大金融风险，尽快制定金融机构破产法，完善金融机构市场化退出机制。三是要继续拆解影子银行，加大压降高风险影子银行业务，逐步消除其对利率传导的影响。

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责任编辑、校对：罗慧媛