以风险管理视角反思雷曼兄弟破产

【摘 要】2008年9月15日美国第四大投行雷曼兄弟宣布破产，不可否认的是，破产的直接原因是次贷危机的爆发以及美联储未采取救助，但在研究中发现，雷曼兄弟在破产前已经出现固定收益业务占比过高、企业内部文化失衡、自有资本太少和监督机制缺失等风险管理问题。所以，本文重点从风险管理视角剖析雷曼兄弟破产原因，同时根据企业暴露出来的四个风险管理问题进行反思，提出相应的解决措施，从而为企业优化内部风险管理提出一些建議。

【关键词】雷曼兄弟破产；风险管理；次级抵押贷款

一、雷曼破产的根本原因——风险管理视角

（一）固定收益业务占比过高，未能构建良好的风险管理环境

金融危机爆发前经济的繁荣使得各大投资银行间竞争更为激烈，并且随着《金融服务现代化法案》通过，商业银行也被允许开展投资业务，由此，老牌的投行要想在发展中拔得头筹，必须开始寻求高利润的业务。美国五大投行之一的雷曼兄弟，尽管其传统的投行业务已经渗透在各大发达城市，但为了加快发展的脚步，对业务的侧重点进行了较大调整，即不再把业务的核心专注在证券发行承销，兼并收购顾问等传统业务，而是积极抓住住房抵押贷款证券化发展的契机，投资了大量次级抵押住宅贷款产品，将业务集中于固定收益证券交易。固定收益业务部分平均达到总收入比例的40%，远远高于其他的几大投行。

但在固定收益业务带来高回报的同时，也为之后的破产埋下重要的隐患。因为雷曼兄弟只看到了房地产市场的繁荣，并未考虑一旦市场动荡，这些次级抵押债券将会迅速贬值，并无法售出。可以基本判定雷曼兄弟的固定收益业务是其最重要的经济来源，并且一旦此项业务出现问题，无法运用其他业务进行挽救，总体来说，根本不具备一个良好的风险管理环境。

（二）企业内部文化失衡，风险管理意识缺失

在雷曼兄弟破产前，其企业内部已经出现了文化失衡现象。通常来说，如果在企业运营的过程中，只强调利益，忽略最重要的稳健经营，并且企业内部充斥着利益至上和投机取巧等行为，可以判断企业的整体价值观已经发生扭曲，即企业文化已经失衡。雷曼兄弟的企业文化失衡主要表现在投资银行和交易部门之间的权力和利润冲突，公司内部开始陷入派系斗争中。最终固定收益部门争夺权力后，由于制衡机制的缺失，掌权者更换了公司许多重要职位的高管，将人事斗争推到顶峰；进一步的，企业内部充斥着浮躁和对利益的追逐。2006年11月至2008年2月期间，雷曼兄弟总负债一直在增加，一味追求利润，漠视危机管理和缺乏风险控制意识。总体来说，由于雷曼兄弟企业内部文化的失衡，使得偌大的投行始终缺乏一个健康进步的企业文化，造成内部的腐败慢慢蚕食着企业早年积累的财富，从高管到普通员工只看中拓展新业务的提成，而不顾及相应的风险。

（三）自有资本太少，风险管理能力不足

首先，雷曼兄弟作为一家投资银行，其自有资金只占总资产的一小部分，所以雷曼往往依赖长期借债和短期借债来筹集资金，前者一般通过债券市场筹集，后者一般通过银行间拆借市场筹集，最终雷曼实现以少量的自有资本开展大量的业务。不仅如此，雷曼兄弟的资产结构存在很大的不合理性，其资产构成中很大的比例是难以出售的房产抵押债券。房产抵押债券与普通债券相比，合理价值无法通过市场真实的供给需求确定。即使以类似的交易产品作为参考，或者用自己的模型对其进行估价，也和真实值有一定差距。这时候，雷曼抓住了无法估值的漏洞，为了获得巨大的眼前利益，雷曼公司利用估值技术的差别追求自身利益最大化，将杠杆率提高到了危险的程度。雷曼兄弟没有注意到，自身资本只有250亿美元，加上占比过高的大量不良资产，导致风险管理的能力已大大弱化，已经无法通过合理的风控手段转移风险。

（四）监督机制缺失，未守好风险管理的最后一道防线

首先，管理层对于新开发的金融工具缺乏有效的监督。科研人员负责对金融产品进行拆分、打包、信用增级，从而开发出各式各样的金融衍生品，而作为管理层，则有责任对这些金融衍生品的压力测试结果进行审核，通过合理的风险收益测算以判定是否能投入市场。但由于员工持股的激励机制，使公司高管不断冒险以推高股价来获得高收益，从而对金融衍生品的风险要求越来越低，造成了高管层监督机制的缺失。其次，公司董事对公司高管的决策缺乏有效的监督。雷曼兄弟的董事会人员大多不了解金融领域，而公司的委员会缺乏有经验的人员来监督高管层不恰当的决策行为，导致高管层的权力过大，公司的监督机制未发挥有效的作用。

二、雷曼破产的外部原因——次贷危机的爆发

2001年后，美国的经济逐渐走出衰退期，相应的带来了房地产市场的繁荣发展，住房抵押贷款的低利率也催生了次级抵押贷款的快速崛起，即使次级贷的发放对象违约的可能较大，但由于发行次级贷的利润很高，使得发放次级贷的标准逐渐降低。在2007年，次级贷的规模更是高达数万亿美元。房地产市场发展过于繁荣，以至于房价远远高于实际的价格，即产生了房地产泡沫。美联储发现这一问题后，选择提高住房抵押贷款利率来抑制泡沫的继续膨胀。但没想到的是，房地产市场和次级抵押贷款对此反应颇为剧烈，首先是房价下跌，紧接着次级贷款人的抵押房产价值迅速下跌，进而发生大面积的次级贷违约现象，而这时候大量持有次级贷的投行则损失惨重，而雷曼兄弟也由于持有大量的次级抵押证券，资产大量缩水，最终破产清算。

三、对投资银行风险管理的建议

（一）保持合理的业务结构，创造良好的风险管理环境

面对激烈的竞争，过于保守的投资策略会大大降低投行的收益，进一步限制投行的发展。但是，并不意味着只有激进型的策略才适合变幻莫测的市场。合理的业务结构才是投行安全性与盈利性的平衡砝码，即投行要在稳健经营的前提下谋求发展，适时地根据政策导向和市场需求拓展业务。当然，在具备良好的风险管理环境条件下，投行可以根据自己的优势业务，有所侧重地发展，保证自己具有一定的竞争力。

（二）维护企业文化平衡，培养员工风险管理意识

首先，投行在日常经营活动中应该贯彻积极的企业文化，即稳健经营，内部团结。为了让企业文化在建设和培育过程中更好的落实，应该考虑在具体政策和方案执行中如何將企业文化渗透其中。其次，投行应该时时警惕企业文化是否发生偏颇和失衡。通过建立员工行为规范审核制度，定期审核员工日常行为规范，对符合行为规范的员工进行奖励，同时对违反行为规范的员工进行批评教育。

（三）增加自有资本比率，提升风险管理能力

增加自有资本比率，意味着投行需要让渡一部分高额利润，但换来的是投行的持续稳健发展。同时，风险管理能力的提升还要求合理的财务杠杆和优质的底层资产。具体来说，财务杠杆提高，在放大收益时同等的放大了风险，这时候一定要考虑能不能承担在经济下行时成倍扩大的损失，在可承受的范围内选择合理的杠杆系数。优质底层资产的筛选对投行来说同等重要，优质的底层资产是投行和投资者的重要桥梁，一旦底层资产违约，投行和投资者都要承担损失，进一步投行有可能因此失去很多忠实的客户。

（四）完善内部监督机制，守好风险管理的最后一道防线

首先，投资银行需要设置合理的薪酬激励制度，不可将企业利益和公司高管的个人利益过分联结，董事会要监督职业经理人对相关金融产品的风险审核是否到位。尤其对于有激进倾向的职业经理人，董事会和相关监督委员会要提醒其在注重业绩数量的同时也要关注其业务质量，并时时监督其重大决策，保证公司处在稳健经营中；其次，政府应当充分发挥其监督责任，尤其在实施宽松的货币政策背景下，仅仅靠行业的自律显然是不够的，政府要严格考察相关投行业务的开展，比如说对贷款人的放贷标准是否有所降低。政府客观公正的监管，不仅保证投资银行健康稳健的发展，也保证了整个金融体系良好运行。

四、总结

总体来说，雷曼兄弟破产有两个原因，直接原因是次贷危机的爆发，加速了雷曼兄弟资产的缩水；而更为重要的是根本原因，在次贷危机发生前，雷曼兄弟已经暴露出风险管理的很多漏洞。首先来说，雷曼兄弟最基本的资产结构不合理，固定证券占比过高导致无法构建一个良好的风险管理环境。其次，企业内部的风险管理意识欠缺，风险管理的能力不断弱化。最后，公司的监管机制形同虚设，导致最后一道风险管理的防线失守。

（天津财经大学金融学院，天津300222）

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作者简介：韩雅婷（1999—），女，天津人，天津财经大学本科在读，金融工程专业。