探究基于行为金融理论的中央银行外汇干预策略

2020-12-16倪广顺南京工程咨询中心有限公司

营销界 2020年9期

倪广顺（南京工程咨询中心有限公司）

外汇干预的定义

外汇干预的定义在1983 年《杰根森报告》中有所涉及,外汇干预泛指货币当局为影响本国货币汇率而在外汇市场上进行的任何外汇买卖活动。多米格兹(1998)对外汇干预的定义为：外汇市场干预就是货币当局为影响汇率而发表的公告( announcement)或在外汇市场的任何交易。由上可以看出，多米格兹把当局对关于影响汇率的告示也包含在其对杰根森报告所做了扩展的定义中。胡坚（2005）认为外汇干预是指一种当局通过买入或卖出别国货币从而来提高或降低本国汇率的行为。徐虹（2007）将外汇干预定义定义为：外汇市场干预的主体是中央银行或货币当局，对汇率进行干预其实是外汇市场干预的本质。汇率联系了一国经济的内外均衡，相对于固定汇率制下，作为央行调控的目标之一，在浮动汇率制下，则成为了央行对经济进行调控的手段。

在上述定义的基础上，笔者认为外汇干预不仅包括货币当局为达到既定目标进行的外汇交易和公告发布，还应包括为实现既定目标对汇率制度的选择和修改。

外汇干预的理论依据

在关于汇率的理论界，特别是货币主义（Monetarism）和凯恩斯主义（Keynesian），提出了从不同出发点赞成汇率的浮动的观点。Monetarist（货币主义者）强调，将外币的干预扰乱和外国通货膨胀对本国造成经济影响阻隔是浮动汇率的特征之一。在一个无摩擦的世界中，汇率波动可以与外汇影响完全分开，从而使中央银行的宏观政策的不受干扰性得到保持。尤其是在一些状况下，汇率的改变能够代替生产和劳动力市场价格的灵活性，从而使实际工资和物价发生调整，且防止了部分产出出现损失的发生。从这种观点出发，汇率变化存在的可能给经济带来了原来没有的伸缩性因素。（反对干预观点）。Friedman（1953）观点比较鲜明：没有中央银行干预的、浮动自由的汇率制度具有内在的稳定机制。

张琳（1999）认为必须认识到，央行的外汇干预并不是稳定汇率的长期计划。为了在中国的外汇市场和整个经济中实现长期的平衡，这只能基于基本经济因素的改善和良性循环。为了确保人民币的长期稳定，我们不能仅仅依靠中央银行的外汇干预。相反，我们应该加快中国经济结构调整的步伐，增强实际部门的活力。这才是中国外汇市场的长期均衡所在。（反对干预观点）

邢毓静（1999）指出了自由浮动汇率制的弊端：①在某种程度上，政府视物价水平为宏观经济政策目标。若各国的国内政策想要抵消汇率变动的影响，则物价水平的目标要能成功达到且相对价格是粘性的。②由于存在不完全竞争，相关产业可能不会做出调整。这种情况表示，为了实现实际调整的目的，汇率可能必须大幅波动，这可能导致资源配置出现无优化，并且这种情况将持续更长的时间。③实际汇率的波动会使得那些面临激烈市场竞争的部门的投资有所减少。④由于广商不能通过金融市场对未来生产投资进行套汇，这样，他们可能放弃从国内各基地或其他成本较低地区扩大生产和出口的成本及规模优势。⑤提高贸易壁垒，是国内商业界面对国外货币贬值时对政府施加压力的要求，为的是避免不平等的竞争环境。因此，邢毓静认为，一个国家的中央银行不可避免地将重点放在外国上，目的是不论从宏观经济管理的总体要求或从促进稳定和健全的外汇管理的角度来实现货币和外汇政策都需要在外汇市场中进行相应的干预活动。Sarno 和Taylor(2002)认为一国国民的经济和国际竞争力受汇率的影响颇深。短期来看，即使那些外汇市场高度发达的经济体，汇率也可能会严重偏离基本面所决定的水平。官方外汇干预都是维护汇率稳定的重要手段这一准则，即使在采取不同汇率制度的国家都是一致的，但主要发达国家名义和实际汇率的波动对物价稳定、总产出、就业等国内经济目标的影响逐渐改变了人们倾向于汇率“干净浮动”（即没有任何官方干预的浮动）的观念。

马德功（2005）认为假如外汇市场是有效的，那么中央银行就无需进行干预。然而，汇率突然得表现出大幅波动，这使外汇市场参与者面临高风险和极大的不确定性。特别是汇率随机变化的风险对参加国际活动的公司构成了严重威胁。因此，从微观经济学的角度来看，有必要保持汇率的稳定。从宏观经济的角度来看，还必须保持汇率的稳定，以缓解汇率波动引起的实际经济动荡。

笔者支持中央银行干预外汇市场的观点，因为自由浮动的汇率假说是建立在有效市场假说基础上的，现实中由于投机行为、其他政府的干预和贸易保护、信息的滞后和不对称等现象的存在，“干净浮动”势必对一国的经济发展带来负面影响。而适当有效的干预既能保证外汇市场的稳定和目标汇率的实现，更可以和国内的财政政策、货币政策一起达到更好的宏观调控效果。

干预目标

Artus（1976）认为外汇市场通常是无效的，进行市场干预的目标是为了消除市场失灵。

Jurgensen（1983）认为短期目标是保护市场，长期目标是获得出口竞争力。

Paolo Vitale（1996）认为央行干预外汇市场的目标是通过秘密进行的方式达到盯住国外货币价格水平的目的。

刁锋（2001）运用计量模型分析，得出结论：从1994 年初到2000 年底的84 个月中，关于中国中央银行对外汇市场的干预措施表达出明显的非对称性，相比较于人民币（相对于美元）升值时，央行强烈而明显的对抗干预；在面对人民币贬值时，我国央行则不采取措施，甚至进行了顺风向干预。

潘泽清（2004）认为对于各国政府来说，中央银行汇率干预的目标一向都是高度机密，即使是过去的汇率干预目标也不属于可公开的范围。他基于对日本过去外汇政策的研究，发现作为确定汇率干预目标，购买力平价不是一个适宜的方法，而确定汇率干预目标现实合理的办法是均衡实际汇率。潘预测日本的干预目标与宏观经济走势密切相关，如果投资有所增加，国民稳定感有所提高、储蓄率下降，日本中央银行汇率干预目标会逐渐上移；如果日本经济继续处于低迷状态，日本中央银行汇率干预目标将继续下移。

通过阅读文献，笔者发现发达国家的政府干预目标一般是维持汇率的稳定或使本国货币价格保持在合理的区间内波动；而发展中国家、新兴市场国家以及开放型中小型经济实体的干预目标要服从于政府的宏观经济目标甚至是政治目标，比如完成出口创汇的战略任务、保持强势货币的国际形象等。

干预方式

陈志昂和王义中（2005）用非合作博弈模型说明发展中国家由于金融脆弱性应坚持双重均衡政策，其核心就是将金融安全和经济稳定做为汇率政策的目标，认为适当低估汇率，对经济稳定增长和金融稳定性具有重要意义。（支持过去盯住美元的汇率制度）

余永定（2007）认为2005 年7 月21 日的汇率改制决定是完全正确的，但还是有令人感到遗憾的方面：汇率改制启动时间不够早、启动后的改制幅度不够大、改制速度不够快。由于过于谨慎，我们没把握住“让升值到位”的最佳时刻，反而把例如：国内经济日趋过热、国际收支不平衡加重、更多外汇储备找不到出路等等更多、更大的问题，留给了现在和未来。（支持有管理的浮动汇率制度）

Mussa (1981)提出干预一般分为冲销干预和非冲销干预两种。前者前者是央行进行相应的公开市场操作以抵消干预对基础货币的影响。

包柳（2006）认为在官方外汇干预中，除了直接干预即期外汇市场外，中央银行还可以使用外汇远期、掉期和期权以及其他衍生工具进行间接干预。

杨金梅和李晔（2007）研究了韩国政府对外汇市场干预的方式。指出：①韩国中央银行通常采取口头干预和外汇现货市场干预两种方式干预外汇市场。口头干预是指当局向市场传递其对外汇市场动向的看法，以达到对投机者警告的目的。对于外汇现货市场主要进行即期干预，很少进行远期干预。②韩国政府主要通过商业银行进行间接干预。

笔者对以上干预方式进行整理归类，按是否影响货币供给可分为冲销与非冲销干预；按干预途径可分为口头干预和实际干预；按干预参与的主体可分为单独干预、联合干预和代为干预；按干预市场可分为即期市场干预和远期市场干预（远期合约、期权等）；按是否委托中间机构可分为直接干预和间接干预。

干预渠道

J.M. Rogers 和P.L. Siklos（1997）认为中央银行至少可以通过两个渠道来干预外汇市场，即货币渠道和预期渠道（又称信号渠道）。

Taylor 和Sarno(2002)认为，国际合作也是导致外汇干预的有效重要渠道。

胡坚（2005）认为对外汇干预产生作用的渠道一般有：货币渠道、预期渠道、订单流向渠道、资产组合渠道产生。

Archer(2006)认为，除了信号渠道、资产组合平衡渠道、微观结构渠道等外，外汇干预还通过影响国内外利率水平的货币政策发挥作用。

陈萍(2013)总结了主要发达国家外汇市场干预的决策部门（财政部或央行）、执行部门（银行）和融资部门（外汇融资和本币融资），分析出发达国家主要干预方式为冲销。

笔者通过阅读文献，将常用的几个渠道的作用机理解释如下：

①货币渠道（又称货币平衡渠道）。作用机制是货币当局买卖外币资产导致外汇储备的变化，进而引起基础货币的变动，导致国内外利差的变化，从而影响到汇率的变动。

②资产组合平衡渠道。干预通过改变资产组合的币种结构来达到效果。若货币当局用国内货币买进外币资产，那么国内货币供给增加，在给定汇率水平下引起利率下降，同时，外币资产供给减少，外币债券市场出现超额需求，使得本币汇率下降。

③信号或预期渠道。在这类模型中，汇率被看作是一种资产价格，是预期货币供应变动的函数。无论冲销与否，干预都将影响市场对未来货币供应的预期，进而影响汇率。

④微观结构或指令渠道（又称订单流量渠道）。当央行干预以通过交易指令传递有关基本面的信息时，这将导致市场参与者改变其对未来汇率变动的预期，然后调整其净外汇头寸。在投机交易者的面前，官方外汇干预对指令流动的影响更大。

干预效果

（1）干预效率分析

Richard T Baillie（1997）采集了德国和美国中央银行干预外汇市场的日数据,以及G7 会议协定的关于DM（德国马克）和Yen(日元)名义汇率的目标数据，运用Martingale-GARCH 模型进行分析，得出结论：①尽管政府干预的手段有多种，尚缺乏证据证明政府干预对汇率水平有显著影响。②政府干预和汇率的波动有一定联系，但干预的有效性并不能得到充分证明。③政府干预的可行性由汇率与目标汇率水平的偏离程度和汇率的波动程度决定。

Calvo 和Reinhart(2002)认为发展中国家为维持汇率稳定进行的政府干预，是以承受更大的外汇储备、国内利率、国内市场价格的波动为代价的。

罗莹和罗茜（2006）通过对2001 年至2005 年经常项目、资本和金融项目以及人民币名义汇率的数据研究，得出结论，认为在本国货币升值的巨大压力下,为了稳定人民币汇率，央行大量持久的干预行为做出了起大贡献。“保持货币面值稳定,并以此促进经济增长”是我国货币政策的目标,而且在现实情况下，冲销干预措施的确达到了使汇率稳定的目的，所以我国把冲销干预作为主要手段的干预措施是行之有效的。

杜晓蓉（2006）从汇率风险溢价理论出发，认为由于我国相对固定的汇率制度，汇率风险全部由政府承担。私人投资者对汇率风险溢价并不敏感，并不会立刻在本币和外币资产间进行转换，因而央行对外汇市场干预的效果并不理想。

Piti Disyatat 和Gabriele Galati（2007）采集了2001年～2002 年期间捷克中央银行的统计数据以及同期的市场数据以研究政府干预对汇率水平的影响。研究发现，政府干预对汇率水平以及逆向风险确实有一定影响，但这种影响程度很小。他们并没有发现捷克政府的外汇干预对短期汇率的波动水平有什么影响。更进一步地，他们发现捷克政府对外汇市场的干预主要是出于对koruna（捷克克朗）加速升值所做出的反应。

学术界目前达成一个共识，那就是政府干预在新兴市场国家更加有效。（实际上，除了出口导向型国家日本外，发达国家近年很少对外汇市场进行干预。）Allen 和Taylor（1992）.认为这反映了这些国家的经济结构以及经济易波动的特征。Galati 和Melick (2002) 认为原因是新兴市场国家的外汇储备高以及债券市场相对较小。Ho 和McCauley (2003)认为这是由于这些国家外汇市场总额相对狭小以及市场流动性差的原因。Canales-Kriljenko（2003）认为由于这些国家信号渠道不畅，政府不的不采取强大的干预予以弥补。Balazs Egert(2007) 考察了克罗地亚、捷克共和国、匈牙利、马尼亚、斯洛伐克以及土耳其等六个欧洲新兴市场经济国家的外汇干预的案例，利用事件分析方法，发现欧洲新兴市场经济国家中央银行的干预在短期内有效。中央银行的交流与利率政策能够有效地改善中央银行的干预效果。

（2）影响有效性的因素

宋文兵（1998）认为干预的有效性和成本因干预的类型、条件和工具的不同而不同。特别是在考虑资本流动因素以后，冲销干预的效果是有限的其他政策的配合是增强干预效力和弥补其缺陷的必要速径。

Canales-Kreljenko(2003)干预效果还要取决于即期还是远期市场、在岸还是离岸市场、干预币种和交易对手的情况。一般情况下，即期市场和在岸市场的干预效果要好于远期和离岸市场（即期市场是直接干预，在岸市场信息准确）；中央银行不应该对两种货币同时进行干预，原因是这不好操作，而且投机主义者会利用这样的机会。中央银行通常应该选择具有偿付能力的做市商，其可以提供相关的市场信息，并提供有竞争力的双向报价。使其作为交易对手，将有利于外汇的有效分配和降低交易风险。

Piti Disyatat 和Gabriele Galati（2007）认为不同的外汇制度、政策历史、外汇市场的深度和复杂程度以及从不同方面对外汇交易进行的调整性控制对外汇干预效果有着显著影响。

王爱俭和邓黎桥（2016）通过实证研究指出：中国央行采用不同的干预方式造成的结果和影响也有所不同。任意干预变化更大，而规则干预造成的影响更为平缓稳健。

（3）综合学者门的研究成果，笔者认为干预效果首先要视不同的外汇体制和干预方式而定。