多元化经营、政策不确定性与现金股利政策

张兆慧 冯展斌

【摘 要】 文章选取2007—2018年中国所有A股上市公司为研究样本，结合企业多元化经营，基于官员更替频率考察政策不确定性如何影响企业现金股利政策。研究发现，官员更替引致的政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向负相关，这种负相关性在多元化经营企业更强。进一步检验发现，公司治理水平的提高可削弱政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向负相关性，也可显著削弱多元化经营对两者关系的负向影响。中央应减少官员频繁更替对企业经营活动的冲击，企业应提高公司治理水平以应对这种不利冲击。

【关键词】 政策不确定性; 多元化经营; 现金股利政策; 公司治理水平

【中图分类号】 F272  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）23-0052-07

一、引言

官员任期限制及异地交流制度使官员更替较为普遍，企业面临官员更替引致的政治环境不确定性。官员更替引致的政策不确定性会使企業采取更为谨慎的投资决策，抑制了企业投资，亦会影响企业资本结构，致使企业负债比率下降、借款违约风险提高、融资成本增加、贷款规模降低、增加企业风险、促使企业增持现金，进行现金股利政策稳健性调整，抑制了企业技术创新。国内外关于股利政策影响因素的研究主要基于公司特征、公司治理及制度环境等方面，制度环境相关研究也主要围绕经济环境、法律及政策监管等方面，鲜有文献基于官员更替频率研究政策不确定性对现金股利政策的影响。

经营环境深刻影响企业行为，而转轨制度背景下的中国，经营环境具有较高的不确定性，其中政治环境不确定性对企业的影响最为深远。这是因为我国政府主导经济发展，政府官员拥有经济政策制定权，官员更替会导致未来经济政策面临较高的不确定性，这必然会给企业经营带来巨大冲击。官员更替引致的政策不确定性会提高企业风险、增强企业融资约束[ 1-2 ]。为规避企业风险、缓解融资约束带来的资金短缺，企业倾向于不发放现金股利或降低现金股利支付水平。此外，官员更替引致的政策不确定性会降低市场信息质量[ 3 ]，投资者更难以评估企业的经营状况，投资者与管理层的信息不对称程度增加，管理层可能会通过减少股利发放增加个人攫取私利机会，致使企业不愿发放股利或降低现金股利支付水平。

多元化经营作为公司重要的战略选择，其内部资本市场效率和相伴而生的代理问题亦成为国内外学者广泛关注的焦点。一方面，多元化经营通过涉足多个行业分散经营风险，通过构建内部资本市场缓解融资约束，削弱官员更替引致的政策不确定性对企业经营风险和融资约束的负面影响，进而提升企业股利支付意愿;另一方面，多元化经营模式组织结构复杂会加剧管理层寻租，增强官员更替对企业代理冲突的负面影响，进而降低企业股利支付意愿。因此，官员更替引致的政策不确定性对现金股利政策的影响可能因公司多元化经营程度而异。本文基于官员更替频率深入剖析官员更替引致的政策不确定性如何影响企业现金股利政策，企业多元化经营模式如何影响政策不确定性与现金股利政策的关系并进一步探索公司治理水平对上述关系有何影响。

本文可能的研究贡献有：第一，跳出以往从企业特征考察股利政策调整动因的研究框架，从官员更替引致的政策不确定性的动态视角出发进行研究，相对于企业而言，官员更替是准外生事件，这有助于克服自选择内生性问题，补充了宏观政治环境对微观企业财务决策影响的研究。第二，将股利政策的内部战略选择（多元化经营）与外部政治环境影响因素纳入同一分析框架，有助于厘清多元化战略增强抑或削弱官员更替引致的政策不确定性风险，对企业多元化经营模式选择及现金股利政策制定具有重要的现实指导意义。第三，公司治理水平的研究为企业尤其是多元化经营企业积极应对官员更替带来的政策不确定性风险提供了可行措施。

二、理论分析与研究假设

（一）政策不确定性与现金股利政策

官员变更会通过改变现有施政策略、瓦解政企关系等方式加剧企业所面临的政治环境不确定性。因不同官员的能力、偏好等存在差异，在中国官场存在“新官上任三把火”现象，新任官员为赶超前任官员，倾向于采用差异化经济策略，重新洗牌当地政治资源分配，且在我国“一朝天子一朝臣”背景下，新任官员往往会瓦解原有政企关系，扶持任用自己信任的官员，因此，官员更替会导致企业面临更为不确定的政治环境。我国分税制改革带来的财政压力增加及“GDP锦标赛”的官员晋升模式，促使新任官员有动力发展当地经济，制定相关经济政策。政治集权经济分权背景下，地方政府这只“有形的手”掌握着税收、土地等企业所需关键资源，具有较大的资源配置权力，晋升激励下官员倾向于重新配置政治资源，改变原有经济政策，官员更替带来的经济政策不确定性必然会对微观企业决策产生影响。

首先，官员更替引致的政策不确定性加剧了企业风险[ 2 ]，进而影响企业现金股利政策。官员更替导致环境不确定性程度增加，这种不确定性使得企业难以预估政策和政治环境改变对企业的影响，导致企业未来现金流不确定性及破产风险增加，为削减官员更替引致的政策不确定性风险，规避经营及破产风险，企业倾向于进行股利政策稳健性调整，减少现金股利发放。其次，官员更替引致的政策不确定性增强了企业融资约束[ 1 ]，进而影响企业现金股利政策。官员更替导致的不确定性向市场传递不利信号的同时，还会致使市场参与者对管理层进行的投资项目预测及监督更为困难，对项目回报情况更难以评估，进而会增强资本市场的风险，影响投资回报率，最终致使外部投资者等市场参与者提高其风险预期，并要求更高的必要报酬率作为保障，此时，企业融资约束较为严重，外部融资难度较大、成本较高。为满足日常经营及良好投资机会所需资金，根据优序融资理论，企业会开源节流，通过减少现金股利发放等灵活性较大的企业决策进行内源融资，增加企业现金持有水平，而现金持有具有预防性动机，官员更替时减少股利发放增持现金，不仅可缓解融资约束，降低企业融资成本，而且可及时抓住新经济政策出台带来的良好投资机会。最后，官员更替引致的政策不确定性增强了企业代理冲突，进而影响企业现金股利政策。官员更替引致的政策不确定性降低了市场信息的质量[ 3 ]，信息不对称程度提高加大了投资者对管理层的监督难度。信息不对称程度的增加会进一步引发管理层道德风险和逆向选择等问题，此时，管理层利用职权谋取私利很难被发现，激发了管理层塑造个人帝国的积极性，管理层可通过减少现金股利发放增加个人资源配置权来攫取私利。基于以上分析，提出以下假设：

H1：官员更替引致的政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向负相关。

（二）多元化经营、政策不确定性与现金股利政策

转轨制度背景下的中国，资本市场不够完善、外源融资成本较高，企业会选择实施多元化经营战略来分散经营风险，拓展企业业务，投资新兴产业，在谋求新的利润增长点的同时，通过内部资本市场缓解企业融资约束。官员更替引致的政策不确定性加剧了企业风险和融资约束，企业实施多元化经营，可以防御政策不确定性对企业风险和融资约束的负面影响。然而，多元化经营也可能伴生严重的代理冲突、内部交叉补贴或寻租行为，官员更替引致的政策不确定性降低了市场信息质量[ 3 ]，加剧了投资者与管理层的信息不对称，多元化经营企业的高管在官员更替时期道德风险和逆向选择问题更加严重，进而会增强官员更替引致的政策不确定性对企业现金股利政策的负面影响。因此，多元化经营对官员更替引致的政策不确定性与企业现金股利政策的关系具有双重影响。

一方面，企业风险观和融资约束观。企业多元化经营不仅可分散企业风险，有效削减企业陷入财务困境的可能性[ 4 ]，而且可利用其内部资本市场进行内源融资缓解融资约束，缓解政策不确定性对现金股利政策的负向影响。首先，多元化经营的企业由多个行业或分部组成，每个行业分部其成长性、投资机会等均存在差异，故而可分散企业经营及破产风险。其次，多元化经营企业因行业分部较多，各行业分部现金流及投资机会存在不同步性，企业可通过将资金从收益低或投资机会匮乏的行业流向收益高或投资机会较多的行业，以实现企业内部资金优化配置，提高企业财务协同效应，缓解融资约束，满足企业资金需求。最后，多元化经营企业还可在资金严重匮乏时，通过变卖非核心资产，缓解融资约束，满足企业资金需求[ 5 ]。

另一方面，代理成本观。相对于专业化经营的企业，多元化经营的企业涉及多个行业领域，组织结构复杂，且多元化经营企业内部可供自由支配的现金流较多，这会加剧多元化经营企业代理冲突及管理层寻租，多元化经营还可能导致企业内部“交叉补贴”等现象，用盈利部门资金弥补亏损部门，从而降低企业资源配置效率。这不仅会削弱多元化经营企业内部资本市场对政策不确定性负面影响的抵御效果，而且由于多元化经营企业更加严重的代理冲突，增强了官员更替引致的政策不确定性对现金股利政策的负向影响。官员更替导致企业未来投资、经营等活动具有政策性风险，降低了资本市场信息质量，增强了投资者与管理层的信息不对称，投资者难以评判企业的盈利能力、偿债能力等信息，监督难度增强。多元化经营企业因其组织部门分布较广、业务庞大、涉及行业较多，相对专业化经营企业而言，投资者在官员更替时期对多元化经营企业进行有效监督的难度无疑是更大的，这就为多元化经营企业高管寻租提供了更有利的客观条件。相对专业化经营企业而言，多元化经营企业高管在官员更替时期更容易利用其职权塑造个人帝国，通过减少现金股利发放，增加其现金支配权谋取私利。因此，官员更替引致的政策不确定性对现金股利政策的负向影响在多元化经营企业中更显著。综上所述，提出以下备择假设：

H2a：多元化经营能够削弱政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向之间的负相关性。

H2b：多元化经营能够增强政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向之间的负相关性。

三、研究样本与研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以2007—2018年中国A股上市公司为研究样本，剔除以下公司：数据缺失、ST和PT、金融保险类及存在异常值的公司。对文中连续变量进行了上下1%的缩尾处理以降低极端值的影响，最终获得16 536条观测值。官员数据主要通过人民网和新华网等网络资源及地方年鉴手工搜集而来，包括中国31个省（含自治区、直辖市）的省委书记和省长更替、来源等数据，现金股利及多元化经营数据来自WIND数据库，其他数据均来源于国泰安数据库。

（二）模型构建

构建模型（1）以检验政策不确定性对现金股利政策的影响：

模型（1）中，Di，t表示企业i在t年的现金股利政策，包括现金股利支付水平和现金股利支付倾向两个指标。Change_freq表示政策不确定性，用官员更替频率来衡量，其他为控制变量。

（三）变量定义

1.现金股利政策

本文借鉴李茂良[ 6 ]的研究，采用现金股利支付倾向和现金股利支付水平来衡量企业现金股利政策。

2.政策不确定性

借鉴罗党论和佘国满[ 7 ]的衡量方法，采用官员更替频率来衡量政策不确定性。官员更替频率用五年内省长或者省委書记的变更次数取平均值来衡量。其中，若为省长或省委书记变更当年，变更次数取值为1，否则为0。

3.多元化经营

本文采用赫芬达尔指数（Dyh_hhi）来衡量企业多元化经营程度，具体计算公式如下：

式（2）中Pi为该企业i行业收入与企业总收入之比，赫芬达尔指数为反指标，即赫芬达尔指数越大，多元化经营程度越小。多元化经营指标中行业划分依据2012年证监会发布的《上市公司行业分类指引》，按两位行业代码划分行业，对占主营业务收入10%以下的行业进行剔除。具体指标衡量见表1。

四、实证检验

（一）描述性统计

表2为主要变量的描述性统计。表2显示我国上市公司现金股利支付水平均值为0.0083，最大值为0.0577，最小值为0，现金股利支付倾向在企业间存在一定差距且整体水平较低，有70.21%的企业愿意支付现金股利，仍有29.79%的企业不愿意支付现金股利。官员更替频率均值为0.3600，最大值为0.6000，最小值为0.2000，官员更替较为频繁，政策不确定性较高。

表3为单变量差异性检验结果。Panel A为政策不确定性与现金股利政策的单变量差异性检验结果，Panel B为按多元化经营分组后，政策不确定性与现金股利政策的单变量差异性检验结果。由表3 Panel A可知，官员更替频率高组的现金股利支付水平和支付倾向的中值及均值均低于官员更替频率低组，且高低两组单变量差异性检验均存在显著差异，证明了官员更替频率越高，政策不确定性越高，企业越不愿意发放现金股利或者降低现金股利发放水平，初步验证了H1。由表3 Panel B可知，在多元化经营高组中，官员更替频率高低两组单变量差异性检验均在1%水平上存在显著差异，而在多元化经营低组中，官员更替频率高低两组单变量差异性检验不显著，证明了官员更替引致的政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向之间的负相关性在多元化经营企业更显著，初步验证了H2b。

（二）基本检验结果与分析

基本检验结果如表4所示。由表4（1）、（3）可知，官员更替频率与现金股利支付水平和现金股利支付倾向分别在5%、1%水平上显著负相关，表明官员更替引致的政策不确定性会使企业降低现金股利支付水平和现金股利发放意愿，即政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向负相关，支持了H1。由表4（2）、（4）可知，官员更替频率与多元化经营的交叉项与现金股利支付水平在1%水平上显著正相关，与现金股利支付倾向在5%水平上显著正相关，因多元化经营程度为反指标，故而表明多元化经营增强了政策不确定性与企业现金股利支付水平和支付倾向之间的负相关性，支持了H2b，验证了多元化经营的代理成本观。

（三）稳健性检验

1.因果内生性检验

借鉴徐业坤等[ 8 ]的做法，选取省委书记累计任期（Sjrq）和省长累计任期（Szrq）以及省委书记年龄（Sjnl）和省长年龄（Sznl）作为政策不确定性的工具变量，进行2SLS回归，官员的任期和年龄属于外生变量。第一阶段回归中引入工具变量，算出政策不确定性预测值（Change），第二阶段将Change代入模型重新回归，回归结果见表5。表5（1）为第一阶段回归结果，表5（2）—（5）为第二阶段回归结果。由表5可知，引入工具变量做2SLS回归，结果与假说结果一致，控制因果内生性问题后，官员更替引致的政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向仍显著负相关，且这种负相关性在多元化经营企业更显著。

2.其他稳健性检验

（1）遗漏变量的影响。因官员更替和现金股利政策会受宏观经济环境的共同影响，模型中控制各省GDP增长率和失业率重新检验，结论未发生变化。

（2）变更衡量指标。现金股利政策指标替换，用年度累计分红总额除以净利润（Div1）和每股股利（Div2）替换前文中的现金股利支付水平和支付倾向，代入模型重新回归，前述结论依然成立;多元化经营指标替换，本文用收入熵指数（Dyh_entro）来衡量企业多元化经营程度，Dyh_entro=■Piln（1/Pi），其中Pi为i行业收入与总收入之比，收入熵指数越大，多元化经营程度越大，将收入熵指数代入模型重新回归，结论依然成立。

（3）同一省份不同企业间的干扰项彼此相关也可能影响回归结果，本文又按省份进行Cluster检验，结果依然稳健。

因篇幅所限，以上三种稳健性检验结果未在文中列示。

（四）进一步检验：公司治理水平的影响

官员更替引致的政策不确定性会增强企业信息不对称程度，增强企业风险和融资约束，加剧投资者与管理层的代理冲突，促使企业不愿发放现金股利或降低股利支付水平，而良好的公司治理机制不仅可削弱企业风险和融资约束，而且可削弱企业代理冲突，进而削弱官员更替引致的政策不确定性对企业现金股利政策的影响。基于公司治理水平的研究，能够为企业尤其是多元化经营企业积极应对官员更替引致的政策不确定性带来的负面影响提供可行的措施。参考白重恩等[ 9 ]提到的主成分分析法，采用八大变量（高管人员持股比例Exer;董事长与总经理是否两职合一Dual，第一大股东持股比例Top1，独立董事比例Indr，是否在其他市场挂牌上市Hbshare，第二至第十大股东持股比例的集中度Top2-10，是否国有控股State;是否拥有母公司Parent）进行主成分分析得到公司治理水平G指数，八大变量载荷系数依次为0.5823、-0.4689、-0.2822、0.1552、-0.1241、0.4067、-0.4059、-0.3177，除是否在其他市场挂牌上市（Hbshare）外，其他变量符号与预期一致。

表6为公司治理水平的影响回归结果。表6（1）—（4）与（5）—（8）分别为公司治理水平高组与低组回归结果。从结果易得，在公司治理水平低组的样本中，（5）、（7）官员更替频率与现金股利支付水平和支付倾向显著负相关，（6）、（8）官员更替频率与多元化经营的交叉项与现金股利支付水平和支付倾向显著正相关，而在公司治理水平高组的样本中两者均不显著。这就表明，较高的公司治理水平可削弱官员更替引致的政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向负相关性，也可削弱多元化经营对两者关系的负向影响。

五、研究结论与启示

本文选取2007—2018年中国A股上市公司数据，并匹配中国31个省份省长和省委书记更替数据，结合企业多元化经营，检验了官员更替引致的政策不确定性对企业现金股利政策的影响，并基于公司治理水平进行了进一步研究。回归结果发现：官员更替引致的政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向显著负相关;政策不确定性对企业现金股利政策的負向影响在多元化经营企业中更显著;较高的公司治理水平可削弱政策不确定性与现金股利支付水平和支付倾向负相关性，也可有效削弱多元化经营对两者关系的负向影响。

根据本文的研究结论，得出如下启示：官员更替带来的政策不确定性会加剧企业风险，增强企业融资约束，企业应掌握官员更替规律，为避免陷入财务困境，需要及时进行现金股利政策调整，留存一定数量资金来应对官员更替引致的政策不确定性风险;官员过于频繁更替交流会打破政策的连续性、稳定性，影响到企业的股利政策等财务决策，官员更替引致的政策不确定性对现金股利政策的影响在多元化经营企业中验证了代理成本观，因此，在官员更替时期，多元化经营企业更应加大对管理层的监督力度。较高的公司治理水平可以有效削弱官员更替引致的政策不确定性给企业尤其是多元化经营企业现金股利政策带来的负向影响，故而，在官员更替时期，企业尤其是多元化经营企业需要积极完善公司治理机制，以降低政策不确定性对现金股利政策的负向影响。

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