生物资产会提高企业的融资约束程度吗？

张心灵 赵浏寰 范文娟 郭巧莉

【摘 要】 近年来，国家大力支持生物资产融资租赁的发展，生物资产作为企业参与农业经营活动物质资料的重要组成部分，具有生物转化等特殊性，对企业融资活动的影响有待研究。文章以我国2007—2018年A股中披露生物资产的上市公司为样本，研究生物资产对企业融资约束的影响，并从内外部监督视角探究生物资产与融资约束的关系。研究发现，生物资产规模会提高企业融资约束程度，并且当企业发生生物资产减值时更显著。进一步研究显示，十大会计师事务所审计和内部控制质量高的上市公司会抑制生物资产带来的融资约束风险。研究结论为进一步完善我国生物资产抵押融资制度提供了经验证据。

【关键词】 生物资产; 生物资产减值; 融资约束; 十大审计; 内部控制质量

【中图分类号】 F324  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）23-0012-07

一、引言

我国2006年颁布的《企业会计准则第5号——生物资产》提出生物资产是“有生命的动物或植物”，它是农业经营活动中重要的生产资料。与其他资产相比，生物资产最大的特点是具有生物转化的功能，即生物资产有其自身的生产繁殖、生长发育、死亡消失的自然规律。近年来，国家大力支持以生物资产为主的融资租赁行业的发展。2015年国务院办公厅印发的《关于加快融资租赁业发展的指导意见》以及《关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》中都明确提到应将生物资产作为租赁物。2019年中国人民银行等五部门联合发布《关于金融服务乡村振兴的指导意见》中提到要积极拓宽农业农村抵质押物范围，如活体畜禽抵押的信贷业务。可见，生物资产融资成为当下的热门话题。然而，生物资产的种类是复杂多样的，这种“活”的资产的特殊性导致生物资产价值具有很大的变动性以及计量的困难性，使传统会计模式计量生物资产有很大的不确定性。生物资产的特殊性也给生物资产评估带来许多难题，不应该简单地局限于传统的三种评估方法，例如养猪业生物资产评估应根据生物资产的种类选择不同价值类型下的不同评估方法[ 1 ]。以生物资产为主的农业保险是我国蓬勃发展的保险业中唯一弱化的部分，甚至成为部分地方取消的险种。此外，许多生物资产变现能力较差，使得生物资产的评估、投资、融资、保险等均成为难题。从来源方式可以将企业融资分为股权融资和债务融资，但是由于农业行业的弱质性导致农业企业盈利能力低下，加之我国农村金融体系不健全等原因，使得农业企业对股权融资不具有偏好[ 2 ]。然而，目前银行贷款将大部分生物资产排除在抵押资产之外，使得农业企业融资难问题非常突出。

在理论上，生物資产对企业融资约束的影响有以下两个不同的方面。一方面，Benmelech和Bergman[ 3 ]发现，拥有较多的可抵押性资产可以降低企业的外部融资成本，帮助企业获得更多的外部融资，缓解融资约束程度。因此，生物资产作为抵押物，可以缓解企业资金不足，进而降低融资约束程度。另一方面，生物资产的特殊性使其价值变动具有不确定性，生物资产信息披露不健全，加之生物资产减值确认的主观随意性较大，增加了企业信息不对称，提高了企业融资成本，从而加重了企业面临的融资约束程度。在我国，生物资产作为一种新兴的抵押物，在金融机构实际操作中存在较多问题，例如生物资产受自然因素影响较大、农业经营者缺乏风险意识和经营能力、金融机构缺乏创新意识以及生物资产相关抵押融资政策法规的不健全等[ 4 ]，因此，对债权人和投资者来说，生物资产被看作一种信号会增加企业未来经营的不确定性，提高企业信息不对称，加重企业的融资约束程度。基于此，本文探讨生物资产对企业融资有何影响，是否会增加企业的融资约束，进一步分析内外部监督的异质性对生物资产与融资约束的影响有何差异。

本文从内外部监督视角，以我国2007—2018年A股中披露生物资产的上市公司为样本，研究生物资产对融资约束的影响。研究发现，生物资产规模会加重企业的融资约束水平，当企业发生生物资产减值时这种关系更显著，并且高质量的内外部监督机制会抑制生物资产带给企业的融资约束风险。本文主要的贡献在于：（1）丰富了生物资产经济后果的研究，对生物资产与融资约束的相关文献进行补充。（2）从十大审计和内部控制质量分组检验可知，高质量的内外部监督机制可以有效降低生物资产带给企业的融资约束风险，为上市公司进一步提高会计信息质量提供经验证据。（3）发现生物资产会提高企业融资约束程度，对现阶段进一步健全和完善我国生物资产融资制度提供经验支持。

二、理论分析与研究假设

MM理论认为，资本可以在内外部市场中完全替代、自由流动[ 5 ]。然而，现实生活中这种理想状态是不存在的。企业内部与外部投资者之间存在信息不对称，外部投资者会要求更高的风险补偿，使得外部融资成本增加，进而外部融资成本高于内部融资成本。Whited和Wu[ 6 ]研究表明，信息不对称引起的逆向选择与道德风险是导致企业外部融资成本大于内源融资成本，进而产生融资约束的重要原因。

生物资产是农业生产的主要对象和资产的重要组成部分，对农业企业经营活动产生重要影响。在我国资本市场中，生物资产作为造假的常用科目，从早期的蓝田股份利用生物资产难以计量的特殊性虚增资产和利润以达到获得银行贷款的目的，到近几年的参仙源利用生物资产面积广、难盘点的特殊性虚增资产，亦或为人所熟知的獐子岛扇贝事件，都损害了投资者利益，引起资本市场的强烈反响。就生物资产自身而言，最大的特点是具有再生能力和生物转化功能，再生能力和转化依靠自然力的作用和自身生物转化功能来实现，农业生产活动只起到辅助作用。已有文献表明，生物资产的复杂性和特殊性会带给企业更多的盈余管理空间[ 7-8 ]。生物资产的复杂性与特殊性主要表现在以下几个方面：（1）生物资产个体差异大，不像工业企业那样可以在生产线上生产出相对同质和标准化的产品，增加了生物资产计量的困难性;（2）生物资产种类多样，但自身分类简单，且生物资产的确认范围也存在一定缺陷[ 9 ]，增加了生物资产确认的灵活性;（3）生物资产兼备流动与非流动资产的特性，增加了生物资产计量的复杂性[ 10 ];（4）生物资产具有未来经济利益获取不确定性，意味着生物资产价值的不确定性，生物资产价值变动受“双因素”影响，即自然因素和市场因素，以及生物资产变动方向是“双向”的，既有价值的增加，又有价值的减少;（5）企业对生物资产信息披露存在不充分、欠规范等问题，并且生物资产增值信息披露的难点是如何使其具有可验证性[ 11 ]。

基于以上情形，本文认为生物资产复杂性与特殊性以及目前我国生物资产抵押融资缺乏完善的制度法规作保障，增加了企业与债权人、投资者之间的信息不对称，外部投资者视生物资产为一种风险信号，投资时要求更多的风险补偿，事前的逆向选择与事后的道德风险都会增加企业的融资成本，进而增加企业融资约束水平。另外，《企业会计准则第5号——生物资产》在生物资产后续计量中规定，有确凿证据表明消耗性生物资产的可变现净值或生产性生物资产的可收回金额低于其账面价值的，应当按照可变现净值或可收回金额低于账面价值的差额计提生物资产跌价准备或减值准备[ 12 ]。生长发育环境、人力的投入与管理状况的差异以及生物品种的优劣等均可导致生物资产的个体形态及繁殖出的生物资产或产出的农产品存在差异，所以在确定生物资产可变现净值及可收回金额时，不仅要考虑单价、数量，还要考虑个体生物资产的质量，赋予了管理人员较大的职业判断空间，增加了盈余管理动机，进一步加剧了信息不对称程度。因此外部投资者会视生物资产为一种风险信号，增加企业与外部投资者的信息不对称，提高风险溢价成本，最终导致企业融资成本上升，融资约束程度提高。据此，提出本文的假设：

H1a：在其他条件不变的情况下，生物资产会加重企业所面临的融资约束水平。

H1b：当发生生物资产减值时，生物资产对企业融资约束的影响会更显著。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文以2007—2018年我国A股中披露生物资产会计信息的上市公司为样本，探究生物资产对企业融资约束的影响及其作用机制。剔除了金融类上市公司的观测值，ST、PT类上市公司的观测值以及各指标计算中缺失的观测值，最后剩余1 582个有效年度观测值。生物资产的相关数据手工整理自各公司的财务报表附注，其他财务相关数据来自国泰安数据库（CSMAR）。对本文的连续变量进行上下1%分位Winsorize处理，以避免极端值对结果的影响。数据处理分析及相关数据整理软件为Stata14.0和Excel 2010。

（二）变量定义

1.融资约束（KZ）。借鉴Kaplan和Zingales[ 13 ]以及魏志华等[ 14 ]的研究，根据公司经营性净现金流、股利、现金持有、资产负债率以及托宾Q值等财务指标构建KZ融资约束指数来衡量企业的融资约束水平。第一步，对各个年度观测值的财务指标与各自中位数做对比，小于中位数取1，否则取0。第二步，将各财务指标的哑变量求和得出KZ指数。第三步，以KZ指数为因变量对各个指标采用排序逻辑回归（模型（1）），估计出变量的回归系数。第四步，根据模型（1）的估计结果，计算出每一家公司的KZ指数（融资约束水平）。KZ指数越大，说明企业面临的融资约束水平越高。

其中，CFi，t为企业本期经营活动产生的现金流量净额，Ai，t-1为企业上一期资产总额，Ci，t为企业本期现金持有，LEVi，t为企业本期的资产负债率，Qi，t为企业本期的托宾Q值。

2.生物资产规模及其减值（Ba、Badw）。根据我国《企业会计准则》将生物资产分为消耗性生物资产、生产性生物资产和公益性生物资产，公益性生物资产在企业中占比较小，且不能作为抵押物，因此本文以消耗性生物资产和生产性生物资产账面价值的合计数除以资产总额乘以100来衡量企业的生物资产规模（Ba）。以生物资产减值的哑变量来衡量企业的生物资产减值（Badw），当企业发生生物资产减值时记为1，否则记为0。

3.控制变量。借鉴黄蔚和汤湘希[ 15 ]的研究，本文控制了资产规模（Size）、资产负债率（Lev）、资产净利率（Roa）、流动比率（Cur）、企业成长性（Growth）、企业年龄（Age）、机構投资者持股比例（Inst）、股权集中度（Top1）、产权性质（Soe）这些可能影响企业融资约束的变量。变量的具体定义见表1所示。

（三）模型构建

通过构建模型（2）、模型（3）研究生物资产对融资约束的影响机制。除了加入上述的解释变量与控制变量外，本文还加入了行业和年份的虚拟变量，以此来控制时间和行业上的其他干扰因素。本文关注模型（2）中Bai，t以及模型（3）中交互项Bai，t×Badwi，t的系数，如果生物资产会加重企业的融资约束水平，并且在发生生物资产减值时这种关系更加显著，那么可以预期Bai，t和交互项Bai，t×Badwi，t的系数显著为正。

四、实证检验与样本分析

（一）描述性统计分析

表2列示了各变量的描述性统计。可以看出，融资约束（KZ）的均值为0.714，最大值为5.211，最小值为-4.950，表明样本公司普遍面临融资约束，并且融资约束程度的差异较大。生物资产规模（Ba）的均值为3.904，最大值为44.54，最小值为0，表明研究样本中生物资产账面价值占总资产的比重最大为44.54%;生物资产的平均占比为3.904，与谢帮生等[ 16 ]的研究结果基本一致。生物资产减值的均值为0.157，表明样本公司中有15.7%发生了生物资产减值。其他控制变量与已有研究基本一致。

（二）相关分析

表3列示了各变量的相关性分析。融资约束（KZ）与生物资产规模（Ba）的相关系数显著为正，初步验证了假设（H1）成立。各变量之间的相关系数均小于0.6，且方差膨胀因子小于3，说明没有多重共线性问题，模型构建较为合理，可以进行接下来的回归。

（三）回归结果分析

表4列示了生物资产与融资约束的回归结果。回归采用了异方差调整和聚类（Cluster）调整得到的标准误。由表4第（1）列可知，生物资产规模（Ba）的回归系数在1%的水平上显著为正，表明生物资产的特殊性增加了债权人与投资者对企业未来经营活动的不确定性，加大了企业融资成本，使得企业面临融资约束风险，即生物资产账面价值在一定程度上会增加企业的融资约束水平。由表4的第（2）列可知，生物资产规模与生物资产减值交互项（Ba×Badw）的系数也是显著为正的，表明生物资产减值确认具有较大的自主裁量权，当企业发生生物资产减值时，更多的盈余管理动机增加了企业未来的经营风险，进而生物资产对企业的融资约束影响更显著。以上结果证明本文假设（H1）成立。同时，资产规模（Size）、资产净利率（Roa）、公司成长性（Growth）以及机构投资者持股比例（Inst）的回归系数显著为负，说明在有生物资产的上市公司中，随着这些指标的不断增加，企业面临的融资约束会有所缓解，符合理论预期。

（四）稳健性检验

为了进一步证明上述结果的有效性，本文进行了如下四个方面的稳健性检验，结果与上文保持一致。

1.更换变量的衡量方式。为了排除变量定义本身存在的问题对结果的影响，第一，稳健性检验中以SA指数代替KZ指数来衡量融资约束程度，SA指数借鉴Hadlock和Pierce[ 17 ]的研究，计算公式为SA=0.043×Size2-0.04×Age-0.737×Size，SA指数越大，表明企业的融资约束水平越高，融资效率越低。从表5第（1）列可以看出生物资产规模（Ba）的系数依旧在1%的水平上显著为正。第二，以生物资产账面价值的自然对数来衡量生物资产规模，从表5第（2）列可以看出，生物资产自然对数（LnBa）的系数也在1%的水平上显著为正。

2.倾向性匹配得分（PSM）。借鉴黄蔚和汤湘希[ 15 ]的研究，由于只选择了披露生物资产的上市公司作为样本，然而对上市公司来说，无论是否披露生物资产融资约束都是普遍存在的，为了避免样本选择偏误对结论造成的影响，本文将有生物资产的上市公司作为处理组，选取企业规模和资产负债率作为匹配变量，通过1：1无放回匹配法进行对照组的选取。匹配后得到3 164个样本觀测值，重新进行回归后，如表5第（3）列所示，生物资产规模（Ba）的回归系数在5%的水平上显著为正，此结果与上文结论保持一致。

3.缩小样本。相比涉农类上市公司，生物资产在农业类上市公司中占比更大，由于农业类上市公司的融资约束受生物资产的影响可能会更显著，在稳健性检验中将样本缩小为农业类上市公司，即以证监会的行业分类标准中A门类“农、林、牧、渔”的全部A股上市公司，得到264个样本观测值，重新进行回归后，结果见表5第（4）列，生物资产规模（Ba）的回归系数依旧与前文一致，说明结论的可靠性。

4.固定效应回归。为了避免其他公司层面无法观测到的差异对融资约束的影响，采用固定效应模型重新进行回归，从表5第（5）列可知，生物资产规模（Ba）的回归系数也与前文一致，进一步支持了本文的结论。

（五）进一步分析

1.审计质量。审计可以降低财务报表出错的概率，随着事务所规模变大，审计质量也会得到改善，国内十大会计师事务所审计质量明显高于非十大[ 18 ]。审计质量有助于提高会计信息质量，高质量的会计信息对企业有治理机制，有助于减少信息不对称引发的代理问题，降低融资成本，缓解融资约束[ 19 ]。本文认为高质量的审计可以促进生物资产信息披露的真实性和可靠性，帮助外部投资者了解企业生物资产的具体状况，降低信息不对称程度，缓解生物资产带来的融资约束风险。引入十大审计（Big10）变量，如果样本公司的审计师事务所评比得分或收入排名当年前十名取值为1，否则为0①。把全样本分为十大审计（Big=1）和非十大审计（Big=0）两组子样本，表6第（1）列和第（2）列分别为两组子样本进行回归。在第（1）列中生物资产规模（Ba）的回归系数为0.014，但不具有显著性;在第（2）列中生物资产规模（Ba）的回归系数为0.027，在1%的水平上显著。以上结果表明，当公司审计机构为十大审计时，生物资产对融资约束的影响不显著，即十大审计降低了上市公司生物资产带来的融资约束风险。

2.内部控制质量。内部控制质量是提高企业信息披露水平，降低信息不对称的有效途径[ 20 ]。高质量的内部控制通过缓解信息不对称获得更多融资支持以缓解企业的融资约束[ 21 ]。因此，较高的内部控制质量一方面可以提高企业生物资产的信息披露水平，另一方面可以使企业有效防范生物资产带来的风险，促使生物资产更好地发挥抵押物作用，缓解企业融资约束。本文选取迪博内部控制指数，如果样本公司的内部控制指数大于中位数记为1，否则记为0。把全样本分为内部控制质量高低两组子样本，表6第（3）和第（4）列分别使用内部控制质量较低和较高的子样本进行回归。在第（3）列中生物资产规模（Ba）的回归系数为0.014，但不具有显著性;在第（4）列中生物资产规模（Ba）的回归系数为0.026，在1%的水平上显著。以上结果表明，当公司的内部控制质量较高时，生物资产对融资约束的影响不显著，即较高的内部控制质量降低了上市公司生物资产带来的融资约束风险。

五、结论与启示

本文以2007—2018年A股中披露生物资产的上市公司为样本，对生物资产与融资约束的关系进行研究，得出如下结论：（1）现阶段上市公司中拥有的生物资产对融资约束没有缓解作用，反而加重了企业融资约束程度，并且当企业发生生物资产减值时对融资约束的加重程度更显著。由此可知，近年来，随着我国鼓励金融机构进行生物资产抵押贷款，以生物资产进行融资成为时下热门的业务模式。但是，由于生物资产自身的特殊性，导致其价值变动受市场和自然的“双因素”影响，以及价值变动方向是“双向的”，加之生物资产融资的相关制度不健全，增加了企业未来经营风险，提高了企业与外部投资者之间的信息不对称，导致融资约束的提高。（2）良好的内外部监督机制可以缓解生物资产对融资约束的正向影响，即当企业审计机构为十大会计师事务所或内部控制质量较高时，生物资产对融资约束的影响不显著。由本文结论可知，当前市场应进一步健全和完善我国生物资产抵押融资相关制度，健全风险分担机制，重视生物资产保险的作用，利用大数据等创新方式对生物资产实施监管，例如充分利用“物联网”构建信息平台[ 22 ];准则制定层应进一步改进和完善生物资产准则，制定完善的生物资产信息披露制度，降低生物资产的盈余管理动机，例如，当前消耗性生物资产在财务报表附注的存货中披露具有较大的迷惑性，可以通过改善消耗性生物资产列报等方式提高生物资产会计信息的准确性;上市公司应完善内外部监督机制，注重生物资产专业知识的学习，提高生物资产信息披露的质量，加强生物资产表外信息披露，从而推动我国生物资产抵押融资制度的发展。

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