论中国双层股权上市的规制

吴尚轩

(上海交通大学 凯原法学院，上海 200030)

引言

近年来，科技创新企业愈发受到资本市场青睐，其创始人也日益谋求掌控企业主导权。(1)参见Zohar Goshen and Assaf Hamdani，‘Corporate Control and Idiosyncratic Vision’(2015)125 Yale Law Journal 560，p.563.为鼓励创业愿景，保障企业创始人基于特定行业的独到智识得以充分发挥，外部投资者往往乐于让渡部分企业主导权，突破“一股一权”原则，赋予创始人所持普通股优势表决权，以促进企业的长远发展。(2)参见Dorothy S.Lund，‘Nonvoting Shares and Efficient Corporate Governance’(2019)71 Stanford Law Review 687，pp.691-692.此种对创始人等内部人所进行的表决权与经济权益差异化安排，是为双层股权结构(Dual-Class Share Structure)。(3)参见Ronald W.Masulis，Cong Wang and Fei Xie，‘Agency Problems at Dual-Class Companies’(2009)64(4)The Journal of Finance 1697，p.1697.以契约联结(Nexus of Contracts)等公司法基础理论加以审视，此种安排本身无甚争议。(4)参见Oliver Hart，‘An Economist Perspective on the Theory of the Firm’(1989)89 Columbia Law Review 1757，p.1764.实践中，该结构已被商事主体使用长达百年。(5)参见Raymond Siu Yeung Chan and Kong Shan Ho，‘Should Listed Companies Be Allowed To Adopt Dual-Class Share Structure in Hong Kong?’(2014)43(2)Common Law World Review 155，pp.160-169.然而，随着现代资本市场的发展，各法域对应否许可上市企业采用上述结构态度不一。在全球资本市场的发展历程中，双层股权结构在中国大陆及中国香港特别行政区、新加坡等法域被禁止用于上市企业外部融资。直至近年，上述法域对双层股权结构的上市监管态度才发生转变。(6)中国香港特别行政区与新加坡分别于2018年转向允许双层股权结构上市。中国大陆则于2019年正式接纳双层股权结构上市，2020年初上交所科创板出现首家双层股权上市企业。学界也对以该结构上市发出颇多反对声音。(7)参见Jeffrey N.Gordon，‘Ties That Bond: Dual Class Common Stock and the Problem of Shareholder Choice’(1988)76 California Law Review 1，p.7; Joel Seligman，‘Equal Protection in Shareholder Voting Rights: The One Common Share，One Vote Controversy’(1985)54 George Washington Law Review 687，p.688; Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，p.631.

商事实践与规制回应的博弈经验表明，对存在市场需求的既有实践模式，公司法或金融监管规则实难将其永久禁止。同时，现有实证经验也未能充分证明双层股权结构上市着实低效或有损企业价值。(8)参见Jill E.Fisch and Davidoff Steven Solomon，‘The Problem of Sunsets’(2019)99 Boston University Law Review 1057，p.1071.更有研究表明，在不同制度环境下，表决权与经济权益比例失衡的影响并不尽然相同。(9)参见Renée Adams and Daniel Ferreira，‘One Share-One Vote: The Empirical Evidence’(2008)12(1)Review of Finance 51，pp.62-72.进而，过去诸法域禁止双层股权结构上市的合理性遭受质疑。(10)参见Valentin Dimitrov and Prem C.Jain，‘Recapitalization of One Class of Common Stock into Dual-Class: Growth and Long-Run Stock Returns’(2006)12(2)Journal of Corporate Finance 342，pp.365-366.Stephan Nüesch，‘Dual-Class Shares，External Financing Needs，and Firm Performance’(2016)20(3)Journal of Management & Governance 525，pp.525-526.随着资本全球流动的日益便利，以高成长性科技类企业为代表的拟上市企业，纷纷前往许可双层股权上市诸法域进行首次公开募集(Initial Public Offering)。(11)参见HKEX，‘Concept Paper: Weighted Voting Rights’(2014); Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，pp.599-600; Robin Hui Huang，Wei Zhang and Kelvin Siu Cheung Lee，‘The(Re)Introduction of Dual-Class Share Structures in Hong Kong: A Historical and Comparative Analysis’(2019)20(1)Journal of Corporate Law Studies 1，pp.12-18.当前，全球范围内主要有美国、加拿大、日本、中国大陆及中国香港特别行政区、新加坡、瑞典等法域接受双层股权上市。鉴于全球资本市场的激烈竞争，冒着失去未来科技巨头的风险，而因不确信的风险对双层股权上市加以禁止，其潜在损失无需赘言。(12)参见Robin Hui Huang，Wei Zhang and Kelvin Siu Cheung Lee，‘The(Re)Introduction of Dual-Class Share Structures in Hong Kong: A Historical and Comparative Analysis’(2019)20(1)Journal of Corporate Law Studies 1，pp.4-5.中国香港特别行政区因错失阿里巴巴双层股权上市，进而促使其酝酿修改双层股权规制规则。因此，许可双层股权上市的法域数量渐趋增加。近年来，中国大陆及中国香港特别行政区和新加坡等法域已为双层股权上市铺平道路。(13)参见Pey-Woan Lee，‘Dual-Class Shares in Singapore-Where Ideology Meets Pragmatism’(2019)15(2)Berkeley Business Law Journal 440，pp.462-463; Kong Shan Ho，‘Examining the Viability to Allow Dual-Class Share Structure Companies to List in the Financial Market of the People’s Republic of China: Lessons and Experiences From Hong Kong’(2019)Available at SSRN，pp.6-26.中国香港特别行政区通过在《香港联交所主板上市规则》(HKEX Main Board Listing Rule)中加入8A章节(Chapter 8A)放松对双层股权上市限制；新加坡则通过在《新加坡证券交易所上市规则》中加入一系列新条款的方式许可双层股权上市。相较之下，中国大陆则通过建立上海证交所科创板的形式，审慎试验双层股权上市。

诚然，许可双层股权结构上市，并非等同于对该结构有效性的无保留认可。较诸一股一权结构，双层股权结构可能显著加剧代理问题。(14)参见Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，pp.602-604; Paul A.Gompers，Joy Ishii，and Andrew Metrick，‘Extreme Governance: An Analysis of Dual-Class firms in the United States’(2010)23(3)The Review of Financial Studies 1051，p.1052; Ronald W.Masulis，Cong Wang and Fei Xie，‘Agency Problems at Dual-Class Companies’(2009)64(4)The Journal of Finance 1697，pp.1697-1698.所有权与控制权的分离不仅是现代企业的重要特征，且是导致代理成本产生的主因。(15)参见Michael C.Jensen，‘Self-Interest，Altruism，Incentives，and Agency Theory’(1994)7(2)Journal of applied corporate finance 40，pp.40-41.既有经验证据显示，企业内部人所持股份下表决权与经济权益差距的扩大，可能进一步促使内部人谋取私利，进而有损外部投资者的市场价值。(16)参见Ronald W.Masulis，Cong Wang and Fei Xie，‘Agency Problems at Dual-Class Companies’(2009)64(4)The Journal of Finance 1697，pp.1697-1698.鉴于双层股权上市企业关键管理者通常由内部控制人自行充任或提名任命，且内部人仅需在商业决策中承担较少的经济风险，即使内部控制人经营导致公司效益欠佳，以敌意收购为代表的市场监督机制往往效果不彰。(17)参见Tian Wen，‘You Can't Sell Your Firm and Own It Too: Disallowing Dual-Class Stock Companies from Listing on the Securities Exchanges’(2014)162(6)University of Pennsylvania Law Review 1495，p.1501.如此将进一步抬升企业融资成本，有损企业经营。(18)参见Flora Xiao Huang，‘Dual Class Shares Around the Top Global Financial Centres’(2017)Journal of Business Law 137，p.141.上述风险无疑是允许双层股权结构上市诸法域的重要关切。

鉴于内部人所处股份表决权与经济权益的差异可能助长其谋取私利，许可双层股权上市诸法域纷纷通过建立规制体系以回应上述关切。基于制度环境与商事传统的差异，各法域的规制体系不尽相同。此外，双层股权上市的促进效应可能渐趋衰减，(19)参见Martijn Cremers，Beni Lauterbach，and Anete Pajuste，‘The Life-Cycle of Dual Class Firm Valuation’(2018)European Corporate Governance Institute(ECGI)-Finance Working Paper，pp.1-3.促使学界提出设置以“落日条款”应对该风险，即将双层股权结构限定于特定时间区间。(20)参见Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，p.619.虽部分学者主张上述规制策略有助于保障双层股权使用效益，但迄今尚无法域将其设为强行性规定，时间性“落日条款”设置仍限于私法自治的范畴。(21)参见Bernard S.Sharfman，‘The Undesirability of Mandatory Time-Based Sunsets in Dual Class Share Structures: A Reply to Bebchuk and Kastiel’(2019)93 Southern California Law Review 1，pp.4-6.

中国双层股权上市探索处于起步阶段，相应的规制体系有待实践检验。作为中国证券市场改革的关键举措，该探索事关中国资本市场的国际竞争力塑造，更关乎中国科创企业的培育与发展模式转型。因此，现有双层股权上市规制体系能否有效应对代理问题加剧、促进效应衰减等风险，理应回归企业理论本质，对现有规制举措加以系统讨论。进而，以中国双层股权上市的审慎探索为切入点，立足特定制度环境，结合理论与实践的张力，审思双层股权上市规制视角下效益促进与风险防范之间的最大公约数。

一、企业代理问题规制体系

企业所有者与控制者之间的信息不对称是所有权与控制权分离的显著特征之一。(22)参见Michael C.Jenson and William H.Meckling，‘Theory of the Firm: Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure’(1976)3(4)Journal of financial economics 305，pp.354-355.内部控制人极易利用此种不对称谋取私利。(23)参见[美]罗伯塔·罗曼诺编：《公司法基础》，罗培新译，北京大学出版社2014年版，第10-11页。一旦非控制股东利益因代理成本而受损，企业融资成本会随之上涨。(24)参见[美]罗伯塔·罗曼诺编：《公司法基础》，罗培新译，北京大学出版社2014年版，第5-7页。控制代理成本的手段通常包括监管策略与治理策略两大类。(25)参见[美]R·克拉克曼、[美]H·汉斯曼等：《公司法剖析：比较与功能的视角》(第2版)，罗培新译，北京大学出版社2014年版，第39-45页。然而，由于并非针对双层股权结构特点所设计，常规监管策略对该结构下的代理问题颇显无力。(26)参见Lucian A.Bebchuk et al.，‘Stock Pyramids，Cross-Ownership，and Dual Class Equity: The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-Flow Rights’ in Randall K.Morck(ed.)Concentrated Corporate Ownership(University of Chicago Press 2000)，pp.295-302.作为治理策略的代表，市场机制在多数情形下均是抑制代理成本的有效手段。敌意收购市场通常能有效制衡不称职经营层，以此有效控制代理成本，进而通过获取协同收益及经营收益提升企业价值。鉴于双层股权企业经营层依附于内部控制人，或由内部控制人自行充任，且内部控制人能以优势表决权主导经营决策，双层股权企业往往藉此不受敌意收购制约。倘若获得内部控制人支持的经营层难以通过内外部监督机制撤换，内部控制人无疑更易罔顾企业利益，转而攫取私利。(27)参见Tian Wen，‘You Can't Sell Your Firm and Own It Too: Disallowing Dual-Class Stock Companies from Listing on the Securities Exchanges’(2014)162(6)University of Pennsylvania Law Review 1495，pp.1501.这无疑加剧了企业融资的不确定性，内部控制人主导企业经营决策加深外部投资者疑虑，从而抬升融资成本。一言以概之，以一股一权结构下的传统代理成本规制策略应对双层股权下代理问题的挑战，存在现实困难。为缓解上述困难，一系列监管回应手段被提出，主要涉及到优化信息传导机制、限缩双层股权适用范围、强化公司治理规则等方面。

鉴于信息不对称对代理问题的深刻影响，优化信息传导机制被视为关键举措。该举措从提升外部投资者获取信息准确度切入，助力投资者对企业实现客观定价。(28)参见Daniel R.Fischel，‘Organized Exchanges and the Regulation of Dual Class Common Sock’(1987)54 University of Chicago Law Review 119，pp.123-124.目前，诸多法域仅允许企业在首次公开募股(Initial Public Offering)阶段使用双层股权结构，而对已上市企业转为双层股权结构严格禁止。企业上市后转为双层股权结构可能减损企业价值，且易使敌意收购对企业经营层监督功能失效，反对者据此主张对其全面禁止。(29)参见Peter L.Simmons，‘Dual Class Recapitalization and Shareholder Voting Rights’(1987)87(1)Columbia Law Review 106，pp.117-123.同时，外部投资者难以依据企业价值变动进行客观定价。倘若上市后双层股权转变仍用于延续内部人既有控制权，则此种转换对于企业价值并无明显减损，可视为例外情形。(30)参见M.Megan Partch，‘The Creation of a Class of Limited Voting Common Stock and Shareholder Wealth’(1987)18(2)Journal of Financial Economics 313，pp.388-389; Ronald J.Gilson，‘Evaluating Dual Class Common Stock: The Relevance of Substitutes’(1987)Virginia law review 807，p.814.鉴于各法域监管者围绕双层股权上市规制的审慎态度，禁止已上市企业转为双层股权结构可视为该态度的缩影，力求探寻促进效益与防控风险之间的最大公约数，既不因监管过严而丧失双层股权上市所导入的市场红利，又对双层股权造成的代理成本升高风险以严格约束。

鉴于不同领域商事地区企业在融资需求、治理结构和成长潜力上差异显著，限缩双层股权的适用范围进入规制主体的视野。以中国香港特别行政区和新加坡为例，两法域均围绕适格双层股权上市主体设置了一系列准入条件。(31)参见Robin Hui Huang，Wei Zhang and Kelvin Siu Cheung Lee，‘The(Re)Introduction of Dual-Class Share Structures in Hong Kong: A Historical and Comparative Analysis’(2019)20(1)Journal of Corporate Law Studies 1，pp.12-18.相较之下，美国对双层股权上市主体未做限制，纽约证券交易所(NYSE)和纳斯达克交易所(NASDAQ)均接受任意领域企业提交双层股权上市申请。上述差异可透过美国双层股权结构演进历史加以解释。(32)参见Douglas C.Ashton，‘Revisiting Dual-Class Stock’(1994)68 St.John's Law Review 863，pp.890-906; Joel Seligman，‘Equal Protection in Shareholder Voting Rights: The One Common Share，One Vote Controversy’(1985)54 George Washington Law Review 687，pp.688-706.与当下科技类企业为确保创始人的控制权而使用双层股权结构上市不同，此前美国企业采用此结构主要为实现抵御敌意收购和保障新闻完整性的目标，上述两目标在传媒类企业双层股权使用实践中均有体现。以华盛顿邮报(Washington Post Company)和纽约时报(New York Times Company)为例，两企业均在20世纪80年代以双层股权结构上市，既有效抵御了其时兴起的敌意收购潮的侵袭，也有效保障了二者的新闻独立性。

相较之下，中国香港特别行政区和新加坡等法域双层股权的发展历史未产生相似影响。由于双层股权结构对不同领域企业促进效益差异显著，而兼具较高成长性及外部融资需求的科技创新类企业无疑是双层股权上市的关键受众，(33)参见Adi Grinapell，‘Dual-Class Stock Structure and Firm Innovation’(2020)25(1)Stanford Journal of Law，Business，and Finance 40，pp.42-47.中国香港特别行政区和新加坡等法域仅允许科技创新企业提交双层股权上市申请具有潜在合理性。换言之，鉴于全球科技创新企业的融资需求，即使特定法域允许双层股权上市的决策有待商榷，全球资本市场内各法域的竞争，也将迫使更多法域转而接纳双层股权上市。(34)参见Pey-Woan Lee，‘Dual-Class Shares in Singapore-Where Ideology Meets Pragmatism’(2019)15(2)Berkeley Business Law Journal 440，pp.463-467.作为限缩双层股权使用范围的代表，中国香港特别行政区和新加坡两地主体要求也有所不同。中国香港特别行政区明确限定适格申请人为“新经济”企业，新加坡的主体标准则相对主观笼统，但仍能反映吸引新经济企业的政策目标。(35)参见Robin Hui Huang，Wei Zhang and Kelvin Siu Cheung Lee，‘The(Re)Introduction of Dual-Class Share Structures in Hong Kong: A Historical and Comparative Analysis’(2019)20(1)Journal of Corporate Law Studies 1，pp.12-18.总体而言，限缩双层股权适用范围回应了全球范围内科技企业实践趋向，既是相关法域抑制双层股权风险的积极尝试，亦是为保持全球资本市场竞争优势的审慎探索。

挑战现有制衡举措的非常规代理问题，源自内部控制人表决权与经济权益比例失衡的公司治理安排。加之敌意收购市场制衡失效，且内部控制人之动机极易扭曲，(36)参见Lucian A.Bebchuk et al.，‘Stock Pyramids，Cross-Ownership，and Dual Class Equity: The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-Flow Rights’ in Randall K.Morck(ed.)Concentrated Corporate Ownership(University of Chicago Press 2000)，pp.295-302.以公司治理规则切入双层股权代理成本防控无疑是监管举措的关键维度。内部控制人主导下的企业董事与经营层固化往往会加剧两类代理问题，一是对内部人攫取私利难于有效制约，二是现有治理体系对依附于内部控制人的失职董事及高管难以制衡。(37)参见Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，pp.602-604.目前，多数代理成本抑制规则聚焦于自利谋私的防范，而对内部控制人问责机制缺位回应不足。(38)参见Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，pp.618-619.该趋势无疑与企业采用双层股权结构的初衷密切相关，双层股权对于科技企业的吸引力主要源自该结构使内部控制人的商业决策免受外部投资者干预。(39)参见Zoe Condon，‘A Snapshot of Dual-Class Share Structures in the Twenty-First Century: A Solution to Reconcile Shareholder Protections with Founder Autonomy’(2018)68 Emory Law Journal 335，pp.355-357.但内部控制人的独特智识和愿景可能渐趋衰减，相应商业决策质量极易随之下滑，个体不确定性风险乃是双层股权规制难以回避的议题。(40)参见Martijn Cremers，Beni Lauterbach，and Anete Pajuste，‘The Life-Cycle of Dual Class Firm Valuation’(2018)European Corporate Governance Institute(ECGI)-Finance Working Paper，pp.1-3.

要解决企业内部人自利谋私问题，不免要回应有关双层股权规制的内生性需求，即如何实现双层股权结构下效益促进与风险防范的平衡，监管回应与制度创新的边界与限度何在。就双层股权结构下内部控制人自利主义约束而言，监管举措愈严，则内部控制人得以将独特智识及愿景投入企业运营的发挥空间愈小；若监管举措过于严格，则可能与企业双层股权的初衷相背离，进而与特定法域增强资本市场竞争力、吸引培育科技创新企业的预期相左。总体而言，近年来转向许可双层股权上市的法域多向风险防范倾斜，集中体现在对内部控制人商业决策权行使的严格约束。(41)参见Robin Hui Huang，Wei Zhang and Kelvin Siu Cheung Lee，‘The(Re)Introduction of Dual-Class Share Structures in Hong Kong: A Historical and Comparative Analysis’(2019)20(1)Journal of Corporate Law Studies 1，pp.17-21.

以中国香港特别行政区和新加坡为例，双层股权安排下内部控制人之高级表决权行使范围受到严格限制，既被禁止用于选任独立董事，也无权决策收购兼并与章程修改等重大事项。(42)参见HKEX Mainboard Listing Rule Chapter 8A与SGX Listing Rule 210.在两法域规制体系下，内部控制人仅能通过主导选任董事以执行其商业决策。然而，相应规则又要求基于重要商业决策设立审计、薪酬、提名等专门委员会，且委员会多数成员由独立董事充任，进一步压缩了内部控制人的自由裁量空间。考察中国香港特别行政区和新加坡等法域监管策略的倾斜，要回溯其许可双层股权上市的政策预期，若要充分吸引和培育科技创新企业，则两法域规制体系应适度向促进效益倾斜。虽然市场监督机制失效显著压缩了规制者围绕投资者保护的让步空间，若自利行为得以被有效发现与监管，则在两法域放宽对双层股权结构的严格约束未尝不可。概因上述法域并非双层股权上市的基础标准制定者，而仅是全球化竞争下标准的回应者，话语权不足导致中国香港特别行政区与新加坡等法域采用更加强调风险防范的审慎策略。

二、应对效益衰减的“落日条款”设置

“落日条款”被视为回应双层股权结构促进效益衰减的有力举措，也是应对代理问题加剧的重要手段，作为防范上述两类风险的联结点，“落日条款”日益受到各方重视。因此，其在双层股权规制体系中的关键地位促使将其系统讨论，以期对其实践进展及理论基础实现客观认识。“落日条款”(Sunset Provision)系指经过特定时间或发生特定情由后，将双层股权结构还原为“一股一权”结构的规定，包含时间性、事件性及股权比例性“落日条款”等种类。目前，一系列事件性和比例性“落日条款”已被数个法域吸收为强行性规则，各法域对吸纳时间性“落日条款”尚存争议。(43)参见Bernard S.Sharfman，‘The Undesirability of Mandatory Time-Based Sunsets in Dual Class Share Structures: A Reply to Bebchuk and Kastiel’(2019)93 Southern California Law Review 1，4-6.John C.Coffee，‘Dual Class Stock: The Shades of Sunset’(2018)Columbia Law School Blue Sky Blog.

“落日条款”理论支撑可回归双层股权结构风险的讨论，该结构显著降低了内部控制人以全部投资人利益为代价实施自利行为的压力。鉴于支撑双层股权上市的首要理由，在于外部投资者确信创始人的独特愿景或智识，能够显著提升企业的长期价值，一旦企业控制权转移至第三方，则外部投资者继续赋予控制权将显著加剧风险。因此，实践中以事件性“落日条款”应对此情形，内部控制人变更促使双层股权还原为“一股一权”。(44)参见Andrew William Winden，‘Sunrise，Sunset: An Empirical and Theoretical Assessment of Dual-Class Stock Structures’(2018)Columbia Business Law Review 852，pp.880-882.同时，由于双层股权结构使内部控制人得以较小成本控制企业，内部控制人因而更具动机减损企业或投资人利益以自利。较诸“一股一权”结构，由于控制人对潜在损失承担比例较低，双层股权下内部控制人易于选取更具风险的标的。(45)参见Daniel R.Fischel，‘Organized Exchanges and the Regulation of Dual Class Common Sock’(1987)54 University of Chicago Law Review 119，pp.139-140.由此，设置内部控制人股权份额的底线，以防内部人持股比例过低就深具现实意义。

相较之下，虽然时间性“落日条款”在学界支持者甚多，但将其纳入规制体系仍颇具争议，迄今未有法域将此条款设置为强行性规则。然而，缺少立法性实践并不必然代表该条款重要性不足。新加坡曾在上市规则改革进程中考虑将上述条款纳入为强行性规则，但未在最终方案中落地。(46)参见SGX，‘Responses to Comments on Consultation Paper: Proposed Listing Framework for Dual Class Share Structures’(2018).目前，新加坡将“落日条款”设置列入衡量双层股权上市申请人是否适格的关键指标，虽未对“落日条款”意涵做明确限定，但在上市规划中实际涵盖了时间性“落日条款”与“事件性”落日条款类型。(47)参见SGX，‘Responses to Comments on Consultation Paper: Proposed Listing Framework for Dual Class Share Structures’(2018).

如前所述，相较于“一股一权”，“双层股权结构”进一步加剧了代理问题。内部人对企业的牢牢控制使收购市场难以形成有效制约，且易催生减损企业价值的行为。从原因来看，上述价值减损行为可粗略分为内部控制人自利行为与控制权行使质量两大类。各法域监管者对内部控制人自利行为已有深刻认识，相应制约机制已在上文予以系统讨论。

较诸监管自利行为，应对促进效益衰减无疑更具挑战。促进效益衰减可主要分为两类，即内部控制人不再适于掌控企业经营与现有监管举措对此难以应付内部控制人决策质量的下降。以勤勉义务为例，倘若希望仅藉此来全面保障市场机制难以有效约束的内部控制人审慎决策，难免力有不逮。其原因有三，一是勤勉义务的履行难以通过法律有效保障，商业判断规则证据阻碍与经办法官欠缺特定商业知识均造成显著掣肘；(48)参见叶金强：《董事违反勤勉义务判断标准的具体化》，载《比较法研究》2018年第6期。二是次优决策难以等同于违反勤勉义务；三是实施成本高企，双层股权上市企业往往涉及大量合约，多数情况下通过司法程序保障决策质量成本过高。因此，应对促进效益衰减须进一步设置监管策略，否则该风险势必有损企业及投资者利益。

鉴于勤勉义务监督功能受限，时间性“落日条款”设置被视为更有力的回应。例如，美国证监会委员Robert Jackson坚称基于其制度环境、商事实践与经验证据，永久性双层股权结构有损企业价值最大化。(49)参见Robert J.Jackson，‘Perpetual Dual-Class Stock: The Case Against Corporate Royalty’(2018)US Securities and Exchange Commission.亦有学者主张将时间性“落日条款”设为强行性规则，以应对双层股权促进效益衰减下的顽固性。(50)参见Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，p.619.换言之，即使将时间性“落日条款”纳入强行性规则并非最优策略，也不宜在此问题上赋予内部控制人过多自由裁量权。(51)参见Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock’(2017)103 Virginia Law Review 585，pp.604-607.此外，现有经验证据也对永久性双层股权颇显不安，且对“落日条款”的避险功能有所考虑。(52)参见Hyunseob Kim and Roni Michaely，‘Sticking around Too Long? Dynamics of the Benefits of Dual-Class Voting’(2019)European Corporate Governance Institute(ECGI)-Finance Working Paper 590; Martijn Cremers，Beni Lauterbach，and Anete Pajuste，‘The Life-Cycle of Dual Class Firm Valuation’(2018)European Corporate Governance Institute(ECGI)-Finance Working Paper，pp.1-5.

同时，对时间性“落日条款”的质疑也屡见不鲜，批评主要来自四个方面。其一，经验证据表明强行性“落日条款”对不同企业影响差异显著，其过于武断，对所有双层股权企业一体适用同一强行性条款忽视了企业差异性。(53)参见David J.Berger，‘Why Dual Class Stock? A Response to CII's Petition to Nasdaq For Mandatory Sunset Provisions’(2019)SSRN.其次，衍生的道德风险极易引发期末套利(End-of-Term Arbitrage)，使得企业显著受损，强行性“落日条款”对此难以制衡。(54)参见Jill E.Fisch and Davidoff Steven Solomon，‘The Problem of Sunsets’(2019)99 Boston University Law Review 1057，p.1083.其三，鉴于外部投资者重视短期获利与易于通过控制权转移自利的倾向，若以外部投资者表决结果作为双层股权存废的依据，则外部投资者往往难以价值中立而倾向于终结此结构。(55)参见Jill E.Fisch and Davidoff Steven Solomon，‘The Problem of Sunsets’(2019)99 Boston University Law Review 1057，p.1084.

虽然上述质疑着实指出了时间性“落日条款”的局限，但质疑本身存在可商榷之处。以对时间性“落日条款”的武断性批评为例，质疑指向一体适用同一强行性规则决定企业双层股权存废的合理性，主张探索更为稳妥的监管规则，而非对强行性规则本身加以否定。(56)参见Marc T.Moore，‘Designing Dual Class Sunsets: The Case for a Transfer-Centered Approach’(2019)Faculty of Laws University College London Law Research Paper 9 SSRN，pp.22-23.相较之下，期末套利问题似可通过提高信息披露标准与加强自利行为规制进行应对。此外，倘若外部投资人偏好短期获利及易于通过控制权转移自利的假设均成立，则也仅能证明授权外部投资人决定双层股权的存废不可取，而难以以此对引入“落日条款”进行全盘否定。对“落日条款”的争议相当程度上是由于缺乏实践经验，对其有效性的审视有待经验证据进一步支撑。

三、中国大陆双层股权上市的规制回应

(一)中国大陆现有规制体系剖析

自新中国证券市场建立以来，双层股权上市曾被长期禁止。实际上，中国双层股权探索的历史极为短暂，目前仅在2019年新设立的上海证券交易所科创板进行试验。在中国香港特别行政区和新加坡等法域对双层股权上市转向许可后，中国双层股权上市试验是对内外部实践与需求的审慎回应，既为实现本土市场融资结构的多元化，提升本土证券市场的全球竞争力，也为吸引和培育科技创新企业，促进经济发展模式转型。(57)参见Kong Shan Ho，‘Examining the Viability to Allow Dual-Class Share Structure Companies to List in the Financial Market of the People’s Republic of China: Lessons and Experiences from Hong Kong’(2019)SSRN，pp.39-40.作为全球双层股权上市的后发回应者，且为实现上述政策预期，中国探索双层股权上市力求稳健，在效益促进与风险防控的衡量中偏向风险防控。基于吸收各法域既有规制经验，中国初步建立涵盖一系列事前准入要求的双层股权上市规制体系。

中国对双层股权上市的审慎态度首先体现于配套措施建构方面，突出展现在上交所科创板建设与证监会《上市公司章程指引》修改上。2019年6月，上交所科创板正式开板，承载双层股权上市试验无疑是其重要功能。迄今，深圳证券交易所尚未许可双层股权，这与中国“局部试验，全面推广”的改革逻辑相契合。与此同时，通过建设独立科创板，力求将双层股权潜在风险置于可控范围内。(58)参见Kong Shan Ho，‘Examining the Viability to Allow Dual-Class Share Structure Companies to List in the Financial Market of the People’s Republic of China: Lessons and Experiences from Hong Kong’(2019)SSRN，pp.22-30.相较之下，《上市公司章程修改》修改则近似配套措施建构与规制体系设计联结点。通过规定双层股权上市公司章程须将特别表决权持有人资格、特别表决权股份与普通股份表决权比例安排、特别表决权行使范围、特别表决权转让限制及特别表决权转换为普通股的情形等问题加以明确，厘清整体规制进路与准入标准框架。

基于整体进路与标准框架的明确，中国现有双层股权上市规制体系可从适用阶段、主体资格、行使范围及底线措施等四方面加以分析。首先，中国将双层股适用限定在首次公开募集阶段，且须经出席股东会2/3以上股东表决权批准，对已上市企业转为双层股权结构严格禁止。学界通常认为无论经过何种表决程序，企业上市后转为双层股权都将损害既有股东利益，且外部投资者难以基于中途股票价格做出理性判断。(59)参见Douglas C.Ashton，‘Revisiting Dual-Class Stock’(1994)68 St.John's Law Review 863，pp.890-906; pp.910-911; Louis Lowenstein，‘Shareholder Voting Rights: A Response to SEC Rule 19c-4 and to Professor Gilson’，(1989)89(5)Columbia Law Review 979，pp.983-985.Peter L.Simmons，‘Dual Class Recapitalization and Shareholder Voting Rights’(1987)87(1)Columbia Law Review 106，pp.117-118.因此，设置该规则是为保护既有股东权益。相比之下，公开募集阶段建立双层股权结构使外部投资者得以依据市场机制做出客观决策，且市场机制所致价格损失将由内部人承担，从而无损投资者之正当利益。(60)参见Ronald J.Gilson，‘Evaluating Dual Class Common Stock: The Relevance of Substitutes’(1987)73(5)Virginia Law Review 807，pp.808-809.上述措施主要指向提升信息对称性，通过增强信息传导与市场定价来促进投资者保护。

其次，中国对双层股权上市主体资格加以严格限定，仅允许具有高成长性的科技创新企业提交双层股权上市申请。(61)参见《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第1章第3条。相较之下，中国香港特别行政区、新加坡等法域对双层股权上市主体资格具有类似规定，而美国等法域对上市主体资格未加限制。(62)参见Robin Hui Huang，Wei Zhang and Kelvin Siu Cheung Lee，‘The(Re)Introduction of Dual-Class Share Structures in Hong Kong: A Historical and Comparative Analysis’(2019)20(1)Journal of Corporate Law Studies 1，p.22.如前所述，上述差异可从发展历史与政策预期两方面加以解释。一方面，双层股权在新世纪前主要用于保护新闻独立性和防御敌意收购，保障创始人免受外部投资者干预则是较为晚近之目的。(63)参见Kishore Eechambadi，‘The Dual Class Voting Structure，Associated Agency Issues，and a Path Forward’(2016)13 New York University Journal of Law & Business 503，pp.513-515.由于科创企业已成为当前双层股权上市的主力，上述准入限制有助于实现中国吸引与培育科创企业的政策预期。另一方面，香港地区等法域转向许可双层股权上市，是促使中国大陆对其转变监管态度的关键动因之一，且中国大陆规制体系深受中国香港特别行政区实践影响。鉴于中国香港特别行政区与中国大陆均在效益促进与风险防范平衡中强调控制风险，限定双层股权上市主体资格乃是平衡风险防范与优势塑造的折中进路。

再次，现有规制体系严格限定了特别表决权行使范围及特别表决权股与普通股表决权比例安排，以期有效防范内部控制人利用其所控制表决权与经济权益的显著差距谋取私利。(64)参见Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Perils of Small-Minority Controllers’(2019)107 Georgetown Law Journal 1453，pp.1477-1478.特别表决权股与普通股表决权差异上限被定为10:1，(65)参见《上海证券交易所科创板股票上市规则》第四章第五节条款4.5.4。则内部控制人所持特别表决权股份，与普通股所含表决权最大差值为10倍。同时，独立董事选任、第三方审计机构选任、企业收购兼并、修改公司章程、改变特别表决权股所含表决权倍数等关键决策不得行使特别表决权，(66)参见《上海证券交易所科创板股票上市规则》第四章第五节条款4.5.10。使得内部控制人仅能通过选任董事影响企业经营决策。此类限制可视为对中国上市企业审慎规制的延续，并尝试调动独立董事、审计机构等第三方力量加强约束。

最后，现有规制体系设置了特别表决权股转为普通股触发条件等一系列底线规则，以增强对内部控制人的有效约束，并加强对内部控制人促进效益衰减风险的应对。特别表决权股转换触发条件主要包括特别表决权控制人股权比例低于10%，特别表决权控制人离任、死亡或丧失履职能力，特别表决权股份被转让于他人，特别表决权控制人对企业丧失实际控制等情形。(67)参见《上海证券交易所科创板股票上市规则》第四章第五节条款4.5.9。虽现有规则未使用“落日条款”的表述，但现有规则实际引入事件性与比例性“落日条款”，限制特别表决权控制人最低持股比例属比例性“落日条款”的范畴，(68)参见Marc T.Moore，‘Designing Dual Class Sunsets: The Case for a Transfer-Centered Approach’(2019)Faculty of Laws University College London Law Research Paper 9 SSRN，pp.23-24.上述剩余规则可归入事件性“落日条款”。(69)参见Jill Fisch and Steven Davidoff Solomon，‘The Problem of Sunsets’(2019)99 Boston University Law Review 1057，pp.1086-1091.

(二)中国大陆现有规制体系之反思

如前所述，中国双层股权规制处在初步探索中，该探索源自对全球科技企业双层股权上市需求与各法域规制策略调整的回应。换言之，作为变革回应者，中国在双层股权监管规则制定中话语权并不占优，更多是对各法域既有规则的借鉴。中国现有双层股权规制体系，即为侧重风险防控语境下对美国、中国香港特别行政区、新加坡等法域规则的移植，整体上呈现审慎探索的特征。然而，中国许可双层股权上市，具有提升证券市场竞争力及培育科技创新企业的预期，其规制体系无疑应在效益促进与风险防控之间达到有机平衡。并且，对规制体系效益促进及风险防控的考察，不应脱离其所处制度环境。

立足既有制度环境，中国在现代商事规则体系培育、投资者保护和市场机制建设等方面存在潜在短板，不利于实现双层股权结构效益促进与风险防控的平衡。其一，中国现代商事规则历史较为短暂，(70)参见Robert C.Art and Minkang Gu，‘China Incorporated: The First Corporation Law of the People's Republic of China’(1995)20 Yale Journal of International Law 273，pp.295-299.为促进现代公司治理，中国同时引进普通法系独立董事制度与大陆法系监事会制度(71)参见Jiangyu Wang，‘The Strange Role of Independent Directors in a Two-Tier Board Structure in China’s Listed Companies’ in Nakamura，Masao(ed.)，Changing Corporate Governance Practices in China and Japan(Palgrave Macmillan，2008)，p.188.，现有双层股权规制体系也将重要监管职责赋予独立董事与监事会。然而，上述两项移植制度的作用长期受到质疑(72)参见郭雳：《中国式监事会: 安于何处，去向何方?——国际比较视野下的再审思》，载《比较法研究》2016年第2期。。中国现代公司治理体系建设颇有将结果与目的混同之嫌(73)参见周游：《公司法上两权分离之反思》，载《中国法学》2017年第4期。，虽然已初具现代商事规则体系外观，但该体系下各项现代治理机能仍有较大优化空间。同时，由于国有企业在国民经济中占比显著，中国商法体系更为侧重保护控股股东利益，对投资者保护制度化安排不足。最后，市场机制在中国商事实践中影响力仍待提高，致使市场监督机制难以对双层股权规制提供充分支撑。

基于上述商事规则体系的特征，中国双层股权规制体系潜在问题主要体现在两方面，即规制体系风险防控机能低于预期与规制过严影响双层股权结构吸引力。体系风险防控机能低于预期，主要可能由相应监管功能失效导致。对于规制过严可能导致的结构吸引力不足，主要指向现有双层股权规制体系过分重视潜在问题的预防，而令使用成本高企，促使潜在双层股权上市申请人转而使用其他融资与公司治理结构。

四、规制体系下效益促进与风险防范之最大公约数探索

20世纪末期，世界政治经济秩序发生重大变革，新自由主义进路下的全球化趋势使得各法域社会经济联系日趋紧密，有学者因此提出“历史的终结”这一颇受争议的论断。(74)参见Francis Fukuyama，‘The End of History?’(1989)16 The National Interest 3，pp.3-4.基于对西方世界各法域商事法规则趋同的认知，有学者称之为“公司法历史的终结”。(75)Henry Hansmann and Reiner Kraakman，‘The End of History for Corporate Law’(2001)89 Georgetown Law Journal 439，pp.439-440.在上述概念酝酿和推出的数十年间，中国借助改革开放迅速融入全球经济，基于人口红利比较优势促进经济持续高速增长，(76)参见Chenggang Xu，‘The Fundamental Institutions of China's Reforms and Development’(2011)49(4)Journal of Economic Literature 1076，p.1077.且建立起具有现代外观的公司治理和上市监管规则，中国商事企业也通过境外上市加速融入全球市场。(77)参见James V.Feinerman，‘New Hope for Corporate Governance in China’(2007)191 China Quarterly 590，600-604; Flora Huang et al.，‘Coordinated Efforts to Regulate Overseas Listed Chinese Companies: A Historical Perspective and Recent Developments’(2018)18(1)Journal of Corporate Law Studies 43，p.44.

然而，自2008年全球金融危机以来，全球化受挫与人口红利衰减等内外部宏观挑战日益显著，(78)参见蔡昉：《人口转变、人口红利与刘易斯拐点全球化受挫》，载《经济研究》2010年第4期。微观层面上，中国商事规则体系现代外观与传统思维的张力也愈发明显，中美贸易摩擦与新冠肺炎疫情等黑天鹅事件进一步加剧上述张力与挑战。因此，进一步深化改革是中国应对发展不确定性的题中之义，须从基于投资、消费与贸易三驾马车的出口导向型发展模式向基于促进内需的创新驱动型模式转变。(79)参见Amir Guluzade，‘Explained the Role of China’s State-Owned Companies’(2019)World Economic Forum.作为新中国证券市场建立以来的关键改革举措，双层股权上市探索无疑是促进科技创新企业培育与推动中国发展转型的重要环节。由此可见，探索双层股权下效益与风险防控之最大公约数，保障双层股得以充分助力改革就至关重要。

一言以概之，双层股权效益促进与风险防控之间最大公约数的探索，应是立足中国制度环境与商事实践下对现有规制体系的持续优化，充分衡量不同主体的内在动机与议价能力，并考虑不同机制外观与内核的平衡。进而，通过提升规则融合度、增强行业规制、强化事后救济、加强信息披露等手段，寻求双层股权促进效益保障与代理成本抑制的有机平衡。

应提升规则融合度，强化市场机制，以弥合规则现代外观与传统内核的落差。立足发展转型走向深入，倒逼市场机制升级，深入反思中国法律文化及商事传统的影响，使既有机制对各方主体充分发挥作用。(80)参见高鸿钧：《法律文化与法律移植：中西古今之间》，载《比较法研究》2008年第5期。一方面，应破除儒家传统与计划经济思维对商事主体的内在束缚，以市场机制引导国有企业与家族企业进一步发挥现代公司治理外观实际功能，减弱现代企业形式外观与传统思维内核的张力，(81)参见朱慈蕴、林凯：《公司制度趋同理论检视下的中国公司治理评析》，载《法学研究》2013年第5期。使得股东会、董事会及经营层等要素不仅是形式概念的建构，以上市公司治理推动现代治理功能的划分。另一方面，应系统认知舶来商事制度与制度环境的互动，基于分析文化影响与经济动机，促进各项商事监管规则对商事主体发挥有效约束，实现既有监管举措与特别表决权行使范围限缩的衔接。切实强化上市公司独立董事、监事会与第三方审计机构等经济激励与问责约束，避免上述机制沦为橡皮图章。(82)参见郭雳：《中国式监事会: 安于何处，去向何方?——国际比较视野下的再审思》，载《比较法研究》2016年第2期；周建、罗肖依、张双鹏：《独立董事个体有效监督的形成机理》，载《中国工业经济》2016年第5期。

应增强行业规制，提升监管效率，以过程监管促进双层股权下各主体尽职履责。客观评估科技创新企业与证券行业叠加对双层股权规制中专业素能的需求，适度提升行业自我规制能力，让专业的人做专业的事。一方面，应基于规制平衡机构投资者与内部控制人议价能力对比，对日益发展的本土机构投资者及议价能力突出的域外机构投资者进行审慎关注，(83)参见李安安：《股份投票权与收益权的分离及其法律规则》，载《比较法研究》2016年第4期；郭雳、彭雨晨：《双层股权结构国际监管经验的反思与借鉴》，载《北京大学学报(哲学社会科学版)》2019年第2期。尝试制度化公司治理内外部主体沟通机制，丰富利益冲突的解决手段。另一方面，进一步厘清立法主体、行政主体与上市交易机构规制权力边界，使行业规制成为立法与行政规制的有机补充，充分利用证券交易所等上市交易机构专业智识，多元化双层股权规制手段，降低代理问题管控成本。(84)参见Paul G.Mahoney，‘The Exchange as Regulator’(1997)Virginia Law Review 1453，pp.1499-1500; Peter M.DeMarzo et al.，‘Self-Regulation and Government Oversight’(2005)72(3)The Review of Economic Studies 687，pp.687-689.行业自我规制应发挥规制标准的灵活性，有效衔接强行性规则与裁量性标准，适度利用第三方商事主体市场激励，使得安然、瑞幸等企业违规行为无所遁形。

应强化事后救济，在意识和实践两维度塑造中国式集体诉讼体系，逐步突破中国证券投资者厌讼的传统惯性，鼓励以诉讼手段维护证券投资利益受损的实践，推动强行性规制与私法秩序再平衡。中国《证券法》最新修改所确立的退出制代表人诉讼制度为建构具有社会主义特色的集体诉讼体系打下了坚实基础，但仅是万里长征第一步，一系列配套机制及实践规则需在投资者保护实践中加以建设。一方面，在投资者保护相关立法取得突破的前提下，应进一步厘清投资者保护机构的诉讼地位与权利边界，增强对投资者保护机构实现保护功能的激励，并增强证券市场投资者保护相关案件的执法效率，着力推进中国式集体诉讼体系下立法、司法与执法有机衔接。(85)参见黄鹂：《中国证券集体诉讼：公共执法与私人执法的选择》，载《上海金融》2016年第5期；章武生：《我国证券集团诉讼的模式选择与制度重构》，载《中国法学》2017年第2期。Ronald J.Gilson and Alan Schwartz，‘Constraints on Private Benefits of Control: Ex Ante Control Mechanisms Versus Ex Post Transaction Review’(2013)169(1)Journal of Institutional and Theoretical Economics 160，p.181.另一方面，探索将内部控制人违背勤勉义务记录纳入个人信用体系，提升执业禁止惩戒力度，增强救济体系对内部控制人事前威慑力。

应加强信息披露，健全中国双层股权信息披露机制，以削弱信息不对称切入代理问题抑制。鉴于信息不对称在代理问题中的显著影响，信息披露应是中国双层股权规制体系下统合市场机制优化、行业规制完善与事后救济强化等措施的联结点。(86)参见汪青松：《公司控制权强化机制下的外部投资者利益保护》，载《环球法律评论》2019年第5期；Lucian A.Bebchuk and Kobi Kastiel，‘The Perils of Small-Minority Controllers’(2019)107 Georgetown Law Journal 1453，pp.1500-1510.新近修改的《证券法》显著拓展了中国上市公司信息披露制度化边界，但实践认知衔接与配套机制完善仍任重道远。一方面，内部人智识保障与投资者保护需充分平衡，既不使智识保障成为规避信息披露义务的借口，不使虚假陈述、自我交易等逃脱监管，又要防止规制权力滥用，对事关双层股权企业长远发展的内部人智识设置底线保障。另一方面，应以当前立法突破为进路，持续建设信息披露的配套机制，使得信息披露体系切实成为外部投资者的决策参考。(87)参见朱慈蕴、[日]神作裕之：《差异化表决制度的引入与控制权约束机制的创新》，载《清华法学》2019年第2期。