经济政策不确定性对国企上市公司研发投资同群效应的影响

摘要：企业投资行为的同群效应通常表现为企业个体行为向其所在的行业群体表现出趋同的现象。同群效应的成因主要有决策的不确定性、决策者的有限理性和信息的不完全性。而目前我国政策有不确定性强的特点，加上市场信息不对称不透明程度较高，这为企业同群效应的产生和表现提供了条件。本文选取中国A股上市公司2008年～2018年季度数据，实证研究了上市公司研发投资同群效应的存在性以及检验经济政策不确定性对该同群效应的影响。研究发现：企业投资中存在基于行业层面的同群效应;国有上市企业由于其稳健的投资决策、敏感的政策导向发现能力以及信息获取便利的优势，更容易产生对研发投资行为的同群效应。

关键词：同群效应;经济政策不确定性;模仿行为

中图分类号：F275;F832.5  文献识别码：A文章编号：2096-3157（2020）26-0087-04

一、引言

企业在决策制定和执行过程中，对同行业、同地区或其他关联企业的学习行为就是同群效应（peer effect）（李志生等，2018）。美国学者Leary等（2014）在研究报告中表明了美国企业的资本结构和融资政策的制定在很大程度上受到了同行企业的影响。在国内学者钟田丽等（2017）的研究中，也发现了中国上市企业的资本结构受到同行业企业资本结构的显著性正相关影响。

本文选取中国A股国有上市公司2008年～2018年季度数据，实证检验了经济政策不确定性对国企上市公司研发投资的同群效应及影响。研究发现，企業投资行为会受到同群企业（同行业）投资行为的正向影响，即企业研发投资中存在基于行业层面的同群效应。

本文内容安排如下：引言部分概括了同群效应研究现状;第二部分为同群效应相关理论分析与假设;第三部分研究设计，包括本样本与数据选择和变量的具体内涵;第四部分为实证分析;最后是本文的研究结论。

二、理论分析与研究假设

在经济不确定性的研究中，Pastor等（2011）预期经济政策不确定性是宏观经济收缩的先兆，使得外界与内部的信息差越来越大，即信息不对称性逐渐提高，因此融资成本和融资约束也会提高。Wang等（2014）认为，经济不确定性降低，企业会选择提高自己的投资，反之。Gulen等（2016）认为不确定性的上升会抑制企业投资。徐业坤等（2013）对我国民营上市公司的研究发现，政治存在不确定性时，企业的投资支出会明显下降。

在已有的同群效应研究中，Knyazeva等（2008）在研究中发现投资呈现趋同的特征，并在代理框架下发现，股东的监督强度、国家层面对股东权利和私有财产权的保护程度会影响投资趋同性，这是关于投资同群性较早的研究。其后Patnam（2011）以印度上市公司作为研究样本，研究发现投资决策存在基于关联企业的同群效应。Chen等（2013）在考虑中国产权性质的特殊性后指出，中国上市公司投资同群效应在国有企业中更明显。

基于以上分析，本文提出假设：企业研发投资存在行业性同群效应，经济政策不确定性会促进企业研发支出的同群效应并抑制研发投资。

三、研究设计

1.样本与数据选择

本研究选取我国沪深两市A股上市公司中的国企公司作为研究样本，时间范围选择2008年～2018年的季度数据，并作如下处理：（1）剔除金融类上市公司;（2）剔除ST、*ST类公司;（3）剔除财务数据不完整公司;（4）对所有连续指标在1%和99%分位数上进行缩尾处理。经过数据处理最终得到2346个公司—季度样本观测值。

本文的数据来源如下：企业数据源于国泰安数据库和万德数据库;同群企业数据通过计算得到;经济政策不确定性指数来源于学者Scott Baker等编制的中国经济政策不确定性指数。本文行业分类标准为《上市公司行业分类指引》（2012年版）。

2.模型设定与变量定义

（1）模型设定

借鉴Gulen等（2016）、饶品贵等（2017）的研究思路，构建模型如下：

其中，t与t-1表示当期时间和滞后一期时间。

（2）变量定义

①被解释变量

样本企业研发投资（Rdt）：本文参考Balkin等（2000）和Makri等（2006）的模型，度量企业研发投资水平的指标是企业的研发支出额和企业当期营业活动收入的比值。

②主要解释变量

a.同群企业研发投资水平（Rd_peert-1）：本文考察基于行业层面的投资同群效应，因此行业分类标准决定了本文同群企业的划分。参考陆蓉等（2017）的研究，将《上市公司行业分类指引》（2012年版）作为行业分类标准，划分同群行业的标准为：制造业采用二级代码，其他行业采用一级代码。模型中，以计算的行业—季度投资均值作为同群企业研发投资水平（Rd_peert-1）的度量指标。

b.经济政策不确定性（EPU）：以Baker等编制的“中国经济政策不确定性指数”来衡量。参考Gulen等（2016）、饶品贵等（2017）的方法，将EPU月度数据转化为季度EPU指数，即

其中，PUI表示经济政策不确定指数的月度数据，m表示所选取某一季度对应的月份，最后为了使数量级与其他变量所选数据更加贴合，将全部结果除以100。

③控制变量

根据已有研究，选取Size、State、Rta、Growth、Lev、Ocf、Cash、Roa、Ppe、Listage、GDP季度增长率进行变量控制。此外，在回归中还加入了行业虚拟变量（Industry）与季度虚拟变量（Q）。

各变量的具体说明和计算方法如下表1所示。

四、实证分析

1.描述性统计分析

对变量进行描述性统计分析，结果如2所示。

表2为描述性统计结果。可以看出，Rd变量的跨度较大，说明企业间研发投资水平的差别大。所选样本企业中，研发投入最多的企业其研发总额竟达到营业收入的两倍多，但RD变量的均值仅有0.0432，说明所选样本企业的跨度和跳跃性比较大，中位数为0.0155说明具有右偏特征。Rd_peer变量的均值是0.0486，相比于Rd变量的0.0432较为接近，说明所选的样本企业其研发水平存在与同群企业趋同的表征。EPU变量的平均值是2.1488，较中位数1.8757略大，可见经济政策不确定性具有右偏特征，最小值0.4675与最大值6.9485相差巨大，标准差为1.3578说明我国经济政策具有不确定性强的特点，且存在不确定性很高的时期。

2.相关性分析

为了减少模型的误差，这里利用Stata软件对模型中的各解释变量和控制变量之间进行相关性分析，得到结果分别如表3所示。

分析表中数据可知，Rd与Rd_peer显著正相关，相关系数为0.480，这从相关性角度说明了同群企业的研发支出单个企业研发支出的影响是正向的。表内大多数变量间的相关系数较低，没有多重共线性问题。

3.回归分析

表4是回归分析的结果。根据表中内容，可知，RD_peer变量的系数是0.082，且在1%的水平上通过额显著性检验。说明，同群企业的研发投资对一个企业的研发营收比具有显著的正向影响，进一步验证了企业研发支出同群效应的存在性。本文重点关注经济政策不确定性对企业投资同群效应的调节作用，也即同群企业投资水平与经济政策不确定性指数的交乘项（Rd_peer×EPU）的系数显著为正，这表明经济政策不确定性确实加剧了企业投资同群效应。EPU指数显著为负，说明经济政策不确定性抑制研发投资。

因此本文假设成立。EPU指数显著为负，这也反映经济政策不确定性对企业投资存在抑制作用，与已有研究一致。

4.稳健性检验

为了使得实验结论更具有科学性和稳健性，参考了张敦力等（2016）的方法，以剔除样本企业后计算行业-季度投资中位数Rd_peer作为同群企业投资替代变量，结果见表5。

观察表中的内容，我们发现，用同群企业研发投资的中位数替换均值变量作为模型的被解释变量后，核心解释变量Rd_peer的系数仍显著为正，EPU变量的系数估计值仍显著为负，未发生改变。且Rd_peer和EPU的交乘项估计值的符号并未发生改变，同时通过了显著性检验。各控制变量系数估计值的显著性和符号均未发生改变。

因此，上文的结论基本未发生变化，证明以上得出的结论具有稳健性。

五、研究结论与政策建议

在当前我国实施供给侧结构性改革的经济转型背景下，随着国内经济由量转质带来的下行压力增大，企业在研发投资决策过程中难以避免向同行业其他企业进行互相参考和模仿学习行为的同群效应。我国经济环境具有政策不确定性强、市场信息不对称程度较高、信息搜集成本较高的特征，使得当下经济政策不确定性的影响加深，从而使企业研发投资的同群效应行为更加突出。企业出于自身原因或外部原因，所选择的研发投资决策与行业水平产生趋同现象，这就导致了同群企业研发投资的决策行为存在相似性。

本文通过研究发现：（1）企业研发投资行为会受到同群企业（同行业企业）研发投资行为的正向影响;（2）经济政策不确定性对我国国企上市公司的研发投资存在抑制作用;（3）经济政策不确定性会加剧上市公司研发投资的同群效应。

根据以上结论提出如下建议：政府应当保证发布经济政策的谨慎性与稳健性，确保长期政策的完整性与连贯性。经济政策导向很大程度上会对各行业各微观企业的研发投资产生不同的效果预期，从而影响到实际投资行为，造成市场资源浪费等负面影响。尤其是在经济形势不明朗的情况下，更会对企业研发投资造成显著抑制，加剧企业研发投资的同群效应。我国市场经济较西方发达国家起步较晚，信息披露机制亟待完善，信息不对称较高，因此政府在制定发布政策时，更应该采取多渠道披露手段，保证信息传递的公开、高效，引导企业形成理性的预期。同时也应适度考量经济政策不确定性带来的负面影响，前瞻性地预测会对企业研发投资行为造成何种影响。

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作者简介：

蔡云鹏，中南财经政法大学金融学院硕士研究生;研究方向：公司金融，公司治理等研究。