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中概股第二次回归原因及其影响研究

2020-11-26

上海立信会计金融学院学报 2020年4期
关键词:概股上市A股

(南京师范大学金陵女子学院,江苏南京210097)

一、引言

早期,中国资本市场对企业上市有严格限制,许多企业纷纷选择赴海外上市。这些在海外注册和上市,但最大控股权或实际控制人直接或间接隶属于中国内地的民营企业或个人的公司被称为中国概念股,即中概股。2011年,美国主流媒体和权威机构曝出多家中概股公司涉及会计作假和金融欺诈等丑闻,中概股公司的价值被严重低估与质疑(李行健和李广子,2017)。中概股公司遭遇集体做空危机之后,大量中概股公司通过选择私有化离开资本市场(祝继高等,2015)。2020年4月,浑水公司发布的匿名报告指出瑞幸咖啡存在财务数据虚报嫌疑,瑞幸咖啡随后承认财务造假。瑞幸事件的曝光引发了中概股第二次信任危机。继瑞幸之后,跟谁学、爱奇艺等知名中概股接二连三被做空,而好未来亦主动承认虚报销售额以维持良好业绩。对此,海外监管部门宣布加强对中概股的审查,并对中概股信息披露的质量产生怀疑。短时间内,中概股被推向风口浪尖,面临前所未有的危机,以京东、网易为首的中概股纷纷选择回归,赴港第二上市。

中概股回归热潮引发了社会各界的广泛关注,也引发了人们对中概股回归动机及其对中国资本市场的影响等思考。瑞幸事件引发的中概股回归是中国股市政策改革与社会经济环境改善下的大势所趋。

二、中概股发展历程

中概股是中国金融制度改革的产物,是中国企业以在海外上市的方式获取投资的一种方式。随着20世纪90年代因特网的连接与普及,以搜狐、新浪和网易为首的互联网公司相继成立。1999年,中华网作为第一家在美国纳斯达克上市的中国互联网公司,被投资者追捧,上市3 天股价骤增近6倍。在互联网科技的高速发展下,携程、新东方、百度、阿里等公司纷纷登陆美股市场并反响良好,掀起中概股上市热潮。截至2009年年底,已有近80家中概股在美国上市。

中概股数量大幅上升引起浑水等做空机构的密切关注。自2010年开始,浑水等做空机构接连对中概股发出质疑公告,并大举做空。在中概股财务造假丑闻公布后,美国证监会立即对数百家中概股展开调查,中概股的发展一度进入低迷期。美国估值不达预期以及国内注册制改革的推行,使中概股看到回国发展的前景更好。2015—2016年,以三六零、药康明德为代表的中概股先后以私有化的方式回归国内A股市场,引发中概股第一次回归热潮。随后,在新经济公司盛行形势下,新一轮中概股上市潮到来。2017—2018年,包括搜狗、爱奇艺、拼多多在内的63家公司先后赴美上市,新股数量创下2010年以来的新高,中概股迎来新的投资机遇。各阶段赴美上市中概股数量见图1。截至2020年2月13日,海外上市(以美国为主)的中概股有234 支,总市值约为1.2万亿美元,其中大部分来自互联网及科技(含金融科技)、消费、医药等新经济领域。然而,中概股的发展在2020年瑞幸咖啡财务造假曝光后再次迎来了转折点。在多家中概股被做空以及中美贸易摩擦和新冠肺炎疫情冲击下,中概股的信任危机重现,许多优质中概股纷纷加速回归计划,中概股迎来了第二次回归热潮。

图1 各阶段赴美上市中概股数量

三、中概股回归原因分析

促使中概股回归的重要原因之一是其价值被严重低估。股票价值低估假说认为,股东和管理层存在信息不对称,企业对机构投资者或者基金经理缺乏吸引力,从而导致公司股票流动性不足、股价被低估。刘丹阳(2019)分析药明康德回归案例后认为企业估值偏低、规避严格监管和降低交易成本是导致中概股回归的动因。除此之外,市场环境也是影响中概股回归的重要因素,中国市场化改革对企业发展的积极影响一直以来都是国内学者研究和探讨的焦点。祝继高等(2015)认为,制度环境是影响企业退市的重要因素。随着我国市场化改革不断推进和深化,企业面临的外部市场环境也发生了很大变化,在国内上市成为更好选择,中概股从海外市场回归的可能性也会增加(李行健和李广子,2017)。因此,中概股回归还受国内外股市制度改革以及市场经济环境变化的影响。

(一)中美贸易摩擦不断,监管风险增加

2018年中美贸易摩擦以来,中美两国甚至全球经贸都受到了巨大冲击。目前,中美贸易摩擦已由加征关税和限制进出口扩展到两国科学技术交流、知识产权保护以及金融市场管制等领域。受中美关系紧张局势影响,大部分中概股经营业绩不佳,发展遇到阻力。截至2020年1月31日,在美上市且有首发价格的208家中概股中,约有56%的公司跌破首发价,仅有57家保持上涨。此外,由于监管缺失,一些美国做空机构对中概股频频出手,通过故意扭曲和夸大事实,恶意做空中概股,降低中概股的信任度。自2019年以来,已有13家中概股被做空(见表1),而瑞幸事件的曝光,更是引起了美国证监会对中概股的警惕。2020年5月20日,美国联邦参议院通过《外国公司问责法案》,旨在加强对所有在美上市的外国公司的监管与审查。该法案规定,如果公司连续3年未接受美国上市公司会计监管委员会的审查,其股票将被禁止交易。中国公司长期以来一直拒绝将审计底稿分享给美国,因此这一法案的强制执行会使中概股在美国的后续融资与扩张面临困境,可能会导致大批中概股从美国退市。而中国内地及香港金融市场近年来实施了一系列制度改革,调整了上市机制,允许更多不同类型的公司上市融资,增强了市场包容性,为中概股的回归提供环境与条件,成为其规避风险、再次融资的优良选择。因此,许多中概股纷纷回归,赴港进行第二上市。

表1 2019—2020年3月在美上市中概股被做空案例

(二)国内股市制度改革,上市环境发生改善

近年来,为促进企业创新发展,带动经济增长,我国对股票市场进行制度改革,优化企业上市流程。2020年4月27日,证监会就《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》等主要规则制度向公众征求意见。6月12日,证监会正式发布并实施上述制度规则及配套规范性文件,创业板成为继科创板后第二个试点注册制的板块。改革后的创业板注册制对创业板的基础制度进行了完善,依据深交所公开发布的创业板改革并试点注册制的相关规则,已盈利且具有一定规模的特殊股权结构企业、红筹企业将被支持上市。这意味着中概股在完成海外市场私有化退市后,能够免于红筹架构的拆除而直接上市,创业板或将成为本次中概股回归上市的重要选择地点之一。而港交所也进行了自我革新,2018年4月24日公布《上市规则》修订版。该修订版对港交所原有上市规定进行改革创新,降低上市门槛,放宽上市要求,尤其为新经济公司开设“绿色通道”,吸引其赴港上市。在新上市规则下,港交所允许符合条件的尚未盈利的生物科技公司、不同投票权架构的创新公司以及以大中华为业务重心的公司上市。在这些优惠的政策引导下,京东、百度、网易等知名中概股相继回归,于港交所第二上市。

(三)价值重估更为精准,再次融资扩展规模

Zingales(1995)指出,企业公开上市的一个重要作用就是确定其市场价值从而为公司股票提供流动性。受新冠肺炎疫情蔓延以及经济下行的影响,美股严重下跌,道指、纳指以及标普500指数均有明显下降,上市企业市盈率也因此降低,导致根据市盈率估值模型计算的企业价值评估存在被低估的现象。中概股虽在海外上市,但其主要经营业务的开展多集中于中国内地,海外投资者对中概股的认知由于信息不对称往往存在时滞性,无法及时、深入地了解其具体经营情况以及公司重大事件,进而使得中概股的价值被低估。光大证券研究报告的数据显示,截至2019年6月27日,在总市值高达8000多亿美元的民企中概股中,阿里巴巴一只个股就占据了过半的市值。市值排名前10的民企中概股合计市值达7214亿美元,占全部民企中概股市值的82%。高市值的热门中概股被投资者热切关注,交易相对比较活跃。百度在2019年12月至2020年2月3个月内的日均成交金额高达4.6亿美元。与此同时,大量中小市值中概股却处于成交低迷、关注度较差和估值折让的困境中。而在国内资本市场,投资者能够快捷、及时掌握公司业务动态,结合新闻报道以及披露的财务报告分析公司现状、预测发展前景,实行更有效的投资决策,从而能够更准确地进行估值。

部分中概股回归前后的估值对比见表2。可以看出,其回归后的市盈率明显高于在美股市场的市盈率,获得的企业价值评估更为精准。此外,归国二次上市能够使企业进行再次融资,扩大现金流,为其规模扩张、业务发展以及投资战略的实施提供资金支持与保障。2019年11月27日,阿里巴巴如约在港交所上市,发行股份5亿股,融资近千亿港元,促使阿里巴巴的发展更上一层楼,这也让谋划回归的其他中概股看到了希望。

表2 部分中概股回归前后估值对比

四、中概股两次回归方式对比

与第一次回归热潮相比较,中概股第二次回归在回归路径以及上市地点的选择上都发生了明显改变。

(一)回归路径选择

中概股回归主要有双重上市、第二上市、私有化退市后再上市和分拆上市四种路径,各路径的含义及特点分别见表3和表4。

表3 中概股四种回归路径的含义及特点

表4 中概股四种回归路径比较

在第一次回归热潮中,以药明康德、分众传媒、三六零、如家为代表的中概股大部分选择私有化退市后再上市的方式从美股回归,私有化的过程漫长而复杂,面临诸多风险与挑战。私有化方案需要经过公司董事会、公司股东大会或美国证监会的层层审核,顺利通过后方能实行,众多环节中只要一着不慎,便会造成公司财力、人力的损失。以私有化方式回归后,三六零、分众传媒等公司采用“拆除VIE 架构+借壳上市”的方式于A股上市;药明康德采用直接IPO的方式登录A股市场;如家则采用“A to A”方式被国内A股上市公司北京首旅酒店(集团)股份有限公司收购,进而成为其大股东,实现回归A股。而从此次中概股二次回归热潮来看,中概股的回归多倾向于双重上市和第二上市的方式,“A+H”和“红筹股+CDR”的路径更受欢迎。2020年6月11日和6月18日,网易和京东分别在香港第二上市,根据中金发布的报告,包括百度等在内的多家在美国上市的中概股符合回港进行第二上市的条件,在瑞幸事件发生后陆续向港交所秘密递交上市申请书,预计最快可在2020年下半年挂牌上市。

(二)第二上市地点选择

在国内股市制度改革背景下,港股市场和A股市场与美股市场的差异逐渐减少,各有优势,具体见表5。

表5 美股、港股和A股市场的特点

2015年,中国开始启动注册制改革,改革后企业上市的审核时间大幅缩短,符合相关条件的红筹企业可以免于拆除红筹架构直接发行,可节省拆除红筹架构以及业务重组的时间成本和税务成本。受国内优惠政策吸引,在第一次回归热潮中,中概股纷纷把目光投向国内A股市场。近年来,国内各大交易所纷纷改革,企业上市条件相对宽松,中概股回归进行第二上市的地点选择更多元化,大致可分为四种:港股上市、A股主板上市、科创板上市和新三板上市,具体见表6。可以发现,中概股赴港上市是相对最简便快捷的选择。近年来,港交所对其机制进行大力改革,在其新上市规则中,港交所允许内地企业以第二上市形式挂牌,同意符合条件的尚未盈利的生物科技公司上市,并开放了同股不同权的限制。对进行第二上市的中概股,港交所允许其保留VIE 架构。因此,以新经济公司为主的第二次中概股回归优先考虑赴港第二上市,以此拓宽融资渠道,加强与A股市场的联系,为未来在A股市场IPO做铺垫。

表6 中概股第二上市不同上市地点的特点

五、中概股回归的影响

在为自身谋求发展机会、获取利益的同时,中概股的回归也为中国资本市场增添了新的生机活力,为中国经济增长贡献力量,这是一场互惠互利的合作。

(一)上市主体多样化发展

自港交所对上市规定进行改革,允许符合条件的尚未盈利的生物科技公司、不同投票权架构的创新公司以及以大中华为业务重心的公司上市后,在港交所上市的公司主体更趋多元化,港交所以传统行业和中资国企为主的结构得到优化。近年来,在港上市的生物科技类公司的数量大幅上升,截至2019年年底已有19家生物科技类公司成功上市;以小米和美团为代表的同股不同权的公司亦在港相继上市。其中,小米于2018年7月,以17 港元每股的发行价上市,估值543亿美元,跻身有史以来全球科技股第三大IPO;美团于2018年9月以每股69 港元的发行价上市,估值600亿美元,融资超300亿港元。曾经因为不符合规定被“拒之门外”的一批中概股纷纷回归,进行二次上市,大幅提升金融市场交易活跃度和资本积累,进而增强了香港地区在全球的金融实力。

(二)增强投资者吸引力

伴随互联网、大数据等新兴领域的迅速发展,中国经济结构体系得到优化与改善,由传统经济占主导向新经济占主导的趋势愈演愈烈,投资者对新经济类公司的投资兴趣也日益增长。自港交所改革以来,许多新经济类公司相继于港交所上市,香港市场年度融资总额也有大幅增长。据香港交易所统计,2018年共有209家公司赴港上市,融资总额约2800亿港元,是2017年的两倍。而2019年,随着阿里巴巴在港交所成功上市,香港市场年度融资总额再创新高。截至2019年年底,香港市场年度融资总额高达4612亿港元。据36 氪统计,截至2020年5月31日,符合在港交所二次上市要求的中概股共有22家,其中有12家为同股不同权(见表7)。京东、网易在内的一批新经济龙头公司在香港二次上市,提高了香港地区的投资流动性,有效帮助香港市场吸引投资者,增加其融资数额,促进其持续性成长。2015—2019年香港市场年度融资情况见表8。

表7 符合港交所二次上市要求的中概股(截至2020年5月31日)

表8 香港证券市场年度融资统计(单位:亿港元)

(三)加速资本市场改革

中概股的回归在助力香港金融市场发展的同时,也促使港交所对其制度不断地进行完善与革新,以更好地适应与配合各类公司上市。由于内地与港股市场高度相关,港交所的制度改革势必会促使内地交易所采取相应的改革措施,以深化改革开放。随着内地资本市场与香港资本市场互联互通,中国资本市场的运行将更加高效,可以通过香港投资吸引更多资金到内地股市,也可将更多内地资金通过香港投资到国际企业,突出香港作为国际金融中心的优势。2019年8月2日,沪、深交易所分别发布《沪港通业务实施办法(征求意见稿)》和《深港通实施办法(征求意见稿)》,确定在香港联交所上市的同股不同权公司股票纳入港股通的具体条件。此次沪港通和深港通业务实施办法的修订是中概股回归、中国资本市场改革开放趋势下的必然产物,沪港通和深港通业务的实施将推动沪深港三所合作,使相关投资港股通的制度进一步规范与完善,丰富港股通投资标的,为港股市场带来增量资金。此外,沪深港三所共同拟定在香港联交所上市的同股不同权公司股票纳入港股通的具体条件,也是为未来科创板公司纳入沪股通标的做准备。随着科创板市场的扩容以及科创板上市企业的成长,部分公司纳入沪股通范围的需求增加,一旦纳入,将为境外投资者投资沪市科创板公司提供便利,也将为科创板市场带来新的投资群体和增量资金。

六、结语

瑞幸事件的曝光使中概股遭受严重信任危机,中概股在美国的发展面临极大不确定性。瑞幸事件之后,多家媒体报道纳斯达克交易所将对首次公开发行提出新的限制,要求一些国家的公司IPO 筹资额达到2500万美元以上,或至少达到上市后市值的1/4。该限制一旦生效,将对拟赴美上市的境内企业产生较大影响。在海外监管不断加强、上市门槛不断提高的“推力”以及国内资本市场不断完善与改革的“拉力”的共同作用下,不少中概股加速回归计划,选择回国进行第二上市。基于国际经济环境与资本市场改革发展的视角,可以发现,此次中概股回归热潮其实是中概股发展的必然趋势,瑞幸事件只是加速了其进程。

国内资本市场深化改革开放固然能让中概股看到回国发展的美好前景与希望,但面对轰轰烈烈的二次回归热潮,中概股也应学会冷静思考,做出理性选择。此次回归的通道并非对所有公司都开放,各大交易所都更青睐于龙头企业、新经济类企业以及高新技术企业,而中小规模且行业并非新经济或有科技含量的公司仍然会遭受冷遇。中概股是否选择回归应结合公司实际经营情况,综合各方面考量,做出有利于公司发展的决策,切忌盲目跟风。

选择回归的中概股,在第二上市地点的选择上也应谨慎,应充分考虑其结构特点、发展现状以及公司总体战略目标。2020年4月,中国证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》,意在通过降低境外上市红筹企业境内上市门槛,为带有VIE 架构的红筹企业境内上市提供政策支持,并对尚未境外上市红筹企业申请在境内上市存量股份减持等事项给出指导思路,吸引优质中概股回归A股。与此同时,证监会亦表明态度,虽然目前境内资本市场对中概股以及红筹的回归较以往宽松不少,但这并非意味着会出现大量红筹企业上市。中概股若要回归A股市场,必须进行VIE 结构拆除,而这是一项耗时耗财耗人力的大工程,且存在一定风险。即便是允许VIE 架构企业上市的科创板,其对上市公司的要求亦十分严格,需满足行业范围限制以及各项创新属性。因此,一般而言,经营良好、盈利能力强的公司更可能选择回归A股上市。目前,国内A股市场缺乏中概股相应的标的,中概股回归A股将对中国资本市场的完善与成长产生较大的价值与意义。期待以CDR 方式回归A股的百度即希望通过这种方式为内地企业树立榜样,促进国内资本市场的进一步发展。而港交所在最近颁布的新上市准则中提出:对于以大中华为业务重心且符合相关条件的在港实现第二上市的公司,允许其保留现行VIE 结构及不同投票权架构,为中概股的回归节约成本、提供便利。此外,相比A股市场,港股市场的国际化程度更高,有更多的国际投资者,更有利于互联网科技公司的融资与市场发展,因而京东、网易等龙头企业选择将港股市场作为第二上市的地点。

总之,从长期来看,中概股的回归不仅能够为自身的再发展创造机遇,也为中国资本市场的发展带来有利影响,是一场双赢的交易。

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