私募股权投资中对赌协议的效力和可履行性研究

摘 要 进入二十一世纪后，随着经济改革不断深化，社会创新、全民创新活力不断，中小企业融资需求进一步扩大，对赌协议作为一种风险投资方式在私募股权投资领域的适用愈发频繁，由此引发的司法纠纷亦与日俱增。2019年11月14日，最高人民法院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》），该纪要涉及内容非常广泛，对民商事领域的很多问题予以解释说明，为司法工作的开展提供有利指引。本文以《九民纪要》为中心，对对赌协议纠纷的裁判路径进行深入、系统地分析，并结合我国实际国情以及笔者律师执业经验在对赌协议实践操作建议方面提出相应的合理化建议。

关键词 私募股权投资 对赌协议 投资方 融资方 风险控制

作者简介：任新宇，北京乾上律师事务所主任律师，研究方向：民商法。

中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2020.11.023

一、对赌协议理论概述

从对赌协议的表述方式来看，虽然该术语使用了“赌”这一措辞，但实际上，对赌协议与赌博存在本质区别。严格来说，对赌协议一词属于舶来语，英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism”（简称VAM），直译为“估值调整协议”，是国外发达国家的一种常见投资手段和金融工具。[1]在私募股权投资领域，投资方和融资方签订对赌协议，能够确保投资方资金安全、节省尽调成本，同时解决融资方“融资难”问题，从而有效实现投资方和融资方之间的利益平衡，促进投融资交易达成。

关于对赌协议的合同性质，当前我国理论界通说认为，由于签订对赌协议的双方主体具有利益一致性，且对赌协议的履行内容存在不确定性，因此对赌协议是一种典型的射幸合同。[2]不过，在对赌协议的主体范围方面，法学理论界则存在不同观点，司法实务界亦出现“同案不同判”情形，引发诸多争议。例如，2012年底，最高人民法院在“海富案”①中提出了“与股东对赌有效，与公司对赌无效”的裁判思路。七年之后，江苏省高级人民法院在“华工案”②中认可了投资方与目标公司约定的回购条款之效力。两案件判决内容的不统一使司法实践中对赌协议的效力处于不明确、不稳定的状态，增加了投资方的风险。基于此，《九民纪要》对该问题进行了统一说明。根据《九民纪要》的规定，与投资方签订对赌协议的融资方主体既可以是目标公司，也可以是目标公司的股东或者实际控制人。可见，对赌协议中融资方主体的范围呈现出多样化的特征，并不仅限于股东这一主体。另外，在合同客体方面，对赌协议的内容包括股份回购和现金补偿两种，投资方可以根据其风险偏好和投资需求与融资方约定适合的对赌协议条款。

二、《九民纪要》对对赌协议效力和可履行性的司法解读

（一）投资方与目标公司股东或实际控制人之间对赌协议的效力

《九民纪要》明确了以投资方和目标公司股东或实际投资人为主体的对赌协议的效力，即在不违反法律禁止性规定与强制性规定的情况下，投资方與股东或实际投资人签订的对赌协议是合法有效的，该规定也是法学理论界通说观点。[3]究其原因，股东或实际控制人与投资方对赌，即使最终对赌失败，对赌协议的履行也不会损害公司及其他股东的利益，不违反《公司法》的相关规定。因此，这种模式的对赌协议只要双方意思表示真实且一致即得到法律的认可。

（二）投资方与目标公司之间对赌协议的效力和可履行性

1.对赌协议原则上有效

司法实践中，若与投资方签订对赌协议的主体为目标公司，则处理起来较为复杂。《九民纪要》首先对此进行了原则性规定：在不涉及法定无效事由的情况下，对赌协议原则上应当是有效的。由于对赌协议在本质上属于合同，受到《合同法》的调整，所谓“法定无效事由”，即《合同法》第五十二条规定的五种合同无效情形。换言之，如果对赌协议的内容不存在《合同法》第五十二条规定的导致合同归于无效的几类情形，目标公司无权仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由主张对赌协议无效。

2.对赌协议实际履行的处理规则

若目标公司未能按照对赌协议的约定实现预期的对赌业绩，即对赌失败，投资方在履行对赌协议的过程中，不得违反《公司法》中的禁止性规定及强制性规定，否则投资方的请求无法得到法院支持。

（1）投资方请求目标公司回购股权。从本质上分析，投资方通过注资的方式获得目标公司股份，其身份为目标公司股东，因此，投资方也应当履行相应的股东义务。《公司法》第三十五条明确指出：“股东不得抽逃出资”，同时，根据《公司法》第一百四十二条的规定，公司回购股权需要符合相应的法定条件。进一步而言，投资方请求目标公司按照对赌协议的内容回购股权时，目标公司应先完成减资程序，否则投资方的请求将会被法院驳回。[4]

（2）投资方请求目标公司金钱补偿。如前所述，投资方请求目标公司按照对赌协议的内容对其予以金钱补偿时，同样应遵守《公司法》第三十五条的禁止性规定，避免股东以履行对赌协议之名行抽逃出资之实，损害公司及其他股东的合法权益。另外，投资方的请求还应符合《公司法》第一百六十六条的规定，否则无法得到法院支持。也即，目标公司弥补亏损并提取法定公积金之后，若尚存利润，目标公司可以使用该利润对投资方予以金钱补偿。基于此，司法实践中，即使目标公司账户内现金数额足以补偿投资方，投资方也未必能够获得相应的金钱补偿。

三、私募股权投资中对赌协议实践操作建议

在“华工案”以及《九民纪要》出现之前，我国司法实践在个案审查中机械地将投资方与目标公司之间签订的对赌协议认定为无效，忽视了公司的资产信用及其偿债能力。通过上文论证可知，当融资方的身份为目标公司时，对赌协议并非必然无效。在当前私募股权投资的新形势下，为了最大限度地实现对赌协议的经济效益，避免对赌协议归于无效，笔者结合多年律师执业经验，提出以下几方面操作建议：

（一）谨慎选择对赌协议主体

根据司法经验，若选择目标公司作为融资方主体，则会面临对赌协议因损害公司或者部分股东利益而归于无效的风险，故而，对赌协议的主体最优选择为目标公司股东或实际控制人。另外，如果因私募投资的特殊需要必须将目标公司列为融资方主体，此时，可以选择将目标公司及股东或实际控制人作为共同融资方，由二者承担连带责任，从而有效控制投资方的风险。[5]

（二）灵活设置对赌协议内容

起草对赌协议时，适当增加协议内容的灵活性，能够尽可能地消除投融资双方权利义务不对等的情形，防止法院以对赌协议违反公平原则为由否定其合法性。例如，采取多阶段对赌模式，只有融资方在完成上一对赌阶段的经营目标之后，投资方才会继续投资，进而进入下一对赌阶段。再例如，设计双向对赌条款，以此处理目标公司价值被低估的问题。

（三）强化融资方信息披露义务

私募股权投资实践中，投融资双方信息不对称现象非常普遍，究其原因，成本高昂的尽调成本大幅降低了信息获取的性价比，在这种情况下，投资方难以准确掌握目标公司资产状况、经营状况等信息，进而导致对赌协议的内容缺乏合理性。[6]从这一角度分析，有必要对融资方信息披露义务提出进一步要求，如定期向投资方提供资产负债表、财务报告等材料，以便投融资双方合理调整对赌协议的内容。

（四）引入优先股制度

与普通股相比，持有优先股的股东在行使股东权利的过程中享有一定的优先权，如优先分配利润等。具体而言，优先股的相关内容可以通过设置、修改公司章程来确定。将公司股份划分为普通股和优先股两类，能够为投资方提供较强的保障，确保其获得穩定收益。[7]理论界有学者对优先股在我国的可行性提出质疑，笔者认为，《公司法》第三十四条、第一百六十六条为优先股的合法性提供了坚实的理论基础，引入优先股制度不仅未违反我国法律的禁止性规定和强制性规定，而且能够实现投融资双方的互利共赢。

四、结语

近些年来，随着我国投资市场的爆炸式发展，融资方通过与投资方签订对赌协议的方式获得融资的案例越来越多。其中，一些企业对赌成功，通过融资获取超额利润，实现与投资方双赢的结果，如蒙牛乳业、雨润食品等，但更多的企业对赌失败，导致公司及其他股东利益受损，如太子奶集团等。通常情况下，对赌失败会引发一系列法律纠纷，然而，与美国、英国等发达国家相比，对赌协议在我国出现的较晚，发展相对不够成熟，对赌协议的效力认定及法律规制等内容在我国属于立法空白，司法机关在审理对赌协议纠纷案件时基本处于“无法可依”的状态。基于此，最高人民法院发布的《九民纪要》根据对赌协议主体、客体的不同对对赌协议纠纷的裁判路径进行了解读，为司法工作及律师实务的开展提供了一定的指引，有效填补了我国在“对赌协议”方面的立法空白，带来诸多积极影响。不可否认的一点是，《九民纪要》的颁布确实在一定程度上实现了投资方和融资方的利益平衡，但是，投资方在对赌协议履行过程中依然需要面对较大的风险，为了最大限度地减少投资风险，笔者建议，可以采取一系列科学、合理的措施，如谨慎选择对赌协议主体、灵活设置对赌协议内容、强化融资方信息披露义务、引入优先股制度等，确保对赌协议的合法性和可行性，促进私募股权投资市场健康发展。

注释：

① 甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷民事判决书[最高人民法院（2012）民提字第11号。

② 江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审民事判决书[江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号。

参考文献：

[1] 潘林.“对赌协议第一案”的法律经济学分析[J].法制与社会发展，2014，20（4）：171-181.

[2] 杨明宇.私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析——兼评海富投资案[J].证券市场导报，2014（2）：61-71.

[3] 华忆昕.对赌协议之性质及效力分析——以《合同法》与《公司法》为视角[J].福州大学学报（哲学社会科学版），2015，29（1）：91-97.

[4] 李宇.论对赌协议的可履行性——从作为财产的公司到公司组织中的财产[J].吉林工商学院学报，2020，36（3）：88-93.

[5] 王璐琪.《九民纪要》“对赌协议”的规定解读及实务路径探索[J].北方金融，2020（6）：67-73.

[6] 张鸽.对赌协议本质探究及风险防范——于“不确定”中寻求“确定”[J].唐山学院学报，2018，31（4）：88-96.

[7] 曹会美.对赌协议法律效力和风险控制初探[J].法制与经济，2020（2）：73-75.