区域金融发展、融资约束与企业技术创新投入

陈金勇，舒维佳，牛欢欢

(湖北大学 商学院，武汉 430062)

引 言

党的“十九大”报告提出，我国经济已由高速增长转为高质量增长发展阶段，正处在转变发展方式的关键期。我国经济增长的动能发生了变化，通过创新引领实体经济转型升级、深入实施创新驱动发展战略、推动实体经济优化结构，把创新驱动与振兴我国实体经济相结合，创新特别是技术创新逐渐成为国家经济增长的重要驱动力。改革开放以来，我国经济的增长依赖于低成本战略，但是核心技术的缺失不仅影响我国核心竞争力，还影响了我国经济持的续增长。

新经济增长理论强调外部技术的进步并不是经济增长的源泉，经济体内部的技术改变才是经济增长的源泉(王必达，2004)[1]，即内部知识积累和技术进步是经济持续增长的核心。企业是技术创新的主体，企业的技术创新投入是企业创新产出的主要来源(陈金勇等，2016)[2]。而影响企业可持续创新的关键核心因素之一是研发费用投入的资金问题。企业的技术研发活动需要长期、稳定、大量的资金支持，且技术创新活动具有高风险、高投入、周期性长和结果不确定等特性，这些特性的存在使得企业技术创新活动可能会面临严重的融资约束问题。而融资约束的存在将影响企业管理者对企业技术创新活动的积极性，制约了企业技术创新进步。特别是在企业内部现金流有限的前提下，如何破解企业可持续创新的资金困境，成为当前理论界和学术界研究的热点问题。一般而言，企业研发投入的资金需求往往来源于两部分，一部分来源企业内部自有资金，另一部分在内部资金不足的情况下来源于外源融资。而企业技术创新投入活动的开展会受到企业外部融资渠道的完善性和多样性的影响。而这些因素又受到金融市场融资方式多样性、金融市场成熟完善程度的制约。对比发达国家的金融市场，我国金融市场形成较晚，存在区域发展不平衡、不充分、信息不对称等问题，这些问题使得我国企业在对外进行融资时融资渠道不畅通，导致企业进行技术创新的外部资金需求难以得到满足，进一步突显了我国企业技术创新投入面临的融资约束问题。

在此背景下，本文在分析和梳理我国区域金融发展水平、融资约束和我国R&D投入现状的基础上，融合金融发展理论、信息不对称理论、代理理论以及融资约束理论，探究影响我国上市企业技术创新活动中的融资难题，对区域金融发展、融资约束及渠道与企业技术创新投入的作用机理和路径进行了深入剖析，并构建数理模型对融资约束对企业技术创新投入的抑制效应，区域金融发展是否能够减缓企业融资约束的程度，区域金融发展是否能通过减轻企业融资约束问题进而激励企业的技术创新投入，即区域金融发展是否存在调节效应进行研究。又进一步分析了不同特性的企业对技术创新投入活动的融资渠道是否存在选择性偏好，以及在区域金融发展的调节效应下企业技术创新投入活动的融资渠道选择偏好性是否会发生变化等一系列问题。

一、理论分析与假设提出

技术创新不仅推动了我国经济的可持续增长，而且是提升我国核心竞争力的首要力量，也是企业核心竞争优势的体现、实现企业超额利润的源泉。企业在进行技术创新活动时会受到各种因素的制衡，其中包括融资约束(卢馨等，2013；Gorodnichenko和Schnitzer，2013)[3-4]、企业特性(Jansen，2005)[5]、产权性质(白俊红，2011)[6]、企业生命周期阶段(Chemmanur and Loutskina.，2014)[7]、企业规模(成力为和戴小勇，2012)[8]、企业文化(徐建中和曲小瑜，2015)[9]等因素。在众多因素中，融资约束是我国企业普遍存在的问题，且融资约束的存在对我国技术创新活动产生影响。依据融资理论可知，现实中的资本市场是不完美的，尤其在中国，资本市场的交易制度、市场体系以及监管制度还很不完善，由于资本市场会出现信息不对称问题和代理问题，企业内部融资和外部融资不能进行自由替换，因此，在资本市场环境中企业会产生融资约束问题。一方面，企业为了可持续发展必然要创新活动，而创新具有高风险、高投入、周期性长和结果不确定等特性，企业的技术创新活动需要相应的制度支持和资金保障，然而企业内部资金往往是有限的，这就使得企业的技术创新活动可能会受到内部资金的制约，因此企业进行技术创新活动具有向外部进行融资的动机。而企业在向外部进行融资时，因为制度的不完备性加之市场各主体之间的信息不对称会导致融资溢价，增加企业的融资成本，进而增加了技术创新活动的融资困难。所以，融资约束问题是影响企业技术创新投入的重要因素。另一方面，企业管理层为了规避财务风险，在企业面临融资约束时，进行技术创新活动决策必然要考虑外部融资成本和风险报酬的影响，进而会抑制企业进行技术创新的动力。加之企业技术创新具有的不确定性，企业管理层在面对绩效考核的目标时更注重企业短期目标，因此不愿意进行周期长、不确定性高的技术创新投入，企业管理层对技术创新投入的热情不高。已有研究发现：融资约束抑制了企业的技术创新投入(卢馨、郑阳飞和李建明，2013；Gorodnichenko和Schnitzer，2013)[3-4]。吕玉芹(2005)[10]在对我国高科技企业的技术创新情况进行研究时，发现我国企业的技术创新普遍存在资金不足的状况，并希望通过改善企业外部融资体系来促进企业技术创新投入。Savignac(2008)[11]指出企业融资约束显著阻碍了企业的技术创新活动。基于上述分析提出如下假设：

假设1：融资约束会对企业技术创新投入产生抑制效应，且企业的融资约束程度越严重，对技术创新投入的抑制程度越深

金融市场的发展能够降低企业融资时产生的信息不对称问题，可以减轻企业融资问题。区域金融市场发展程度越高，区域内的金融体系越完善，完善的金融体系能够加快投融资信息的流动，使得金融市场各主体可以便利地获取外部融资所需信息，减缓了金融市场和企业之间的信息不对称问题，有利于金融市场资源的优化配置，进而提高市场资金的使用效率，降低企业的外部融资成本，在一定程度上缓解了企业的融资约束问题(Claessens和Laeven，2003)[12]。与发达国家相比，我国金融市场起步较晚，金融市场的发展存在区域发展不平衡、不充分等问题，这些问题的存在使得我国企业在对外进行融资时，融资渠道不畅通、融资成本增加，导致企业进行投资活动所需的外部资金难以得到满足，突显了企业在投资时的融资约束问题(朱凯和陈信元，2009)[13]。因此，区域金融发展是影响企业融资约束的关键因素之一。金融发展能够有效缓解企业融资约束问题(Love，2003；黄志忠和谢军，2013)[14-15]。其缓解的作用机理是金融发展通过降低金融市场和企业之间的信息不对称，缩小了企业内源融资和外源融资(股票、银行借款等)的成本差异，这种差异的缩小能够提升企业外部融资行为的可行性，提高了企业对外源融资的热情，一定程度上能够缓解企业的融资约束问题。基于上述分析提出如下假设：

假设2：区域金融发展能够缓解企业的融资约束问题，且区域金融发展程度越高，对融资约束的缓解作用越大

企业为了可持续发展必然要创新活动，技术创新活动需要相应的制度支持和资金保障，然而企业内部资金往往是有限的，这就使得企业的技术创新可能会受到内部资金的约束，因此，企业进行技术创新活动具有向外部进行融资的动机。而企业在向外部进行融资时，因为制度的不完备性加之市场各主体之间的信息不对称会导致融资溢价，增加企业的融资成本，抑制了企业技术创新投入活动的融资能力。因此，融资约束抑制了企业技术创新投入。而区域金融市场发展程度越高，区域内的金融体系越完善，完善的金融体系能够加快投融资信息的流动，使得金融市场各主体可以便利地获取外部融资所需信息，减缓了金融市场和企业之间的信息不对称问题，有利于金融市场资源的优化配置，进而提高了市场资金的使用效率、降低了企业的外部融资成本，在一定程度上缓解了企业的融资约束问题。综上所述，融资约束对企业技术创新投入产生抑制效应，而区域金融发展能够缓解企业融资约束问题，因此，区域金融发展对融资约束与企业技术创新投入具有调节效应。基于上述分析提出如下假设：

假设3：区域金融发展对融资约束与企业技术创新投入具有调节效用。即区域金融发展减弱了融资约束对企业技术创新投入的抑制作用

依据信息不对称理论和融资理论，由于在资本市场中各主体之间的信息不对称，造成了融资溢价，导致企业的内部融资成本与外部融资成本的差异加大，因而在选择融资渠道时会首先考虑内源融资，当企业内部资金不足以支撑企业的创新投入活动时，企业可能会向外部资本市场进行融资，而在我国现有背景下，外源融资形式主要为股票融资和负债融资。企业对于外源融资渠道的选择，受到企业规模、融资约束程度等因素的影响而存在选择性偏好。企业为了可持续性创新投入活动的资金需求，不可避免地会进行融资活动，在进行融资活动时会优先选择内源性融资的方式，其次才会选择外源性融资的方式，而外源融资渠道的选择会因企业特性不同而具有差异性。因此，企业为了技术创新投入活动进行必要的融资安排时，会对融资渠道的选择存在偏好性需求。在存在融资约束的企业中，技术创新投入的资金来源主要是内部现金(过新伟和王曦，2014)[16]，而在外部融资环境较好的行业，研发强度和投资的规模相比较也更大(Llyina和Samaniego，2011)[17]。基于上述分析提出如下假设：

假设4：企业在存在融资约束时，对企业技术创新投入活动的融资渠道存在选择偏好性。即优先考虑内源融资，其次是外源融资

区域金融的发展减少了金融市场和企业之间的信息不对称，改善了企业的外部融资环境，降低了企业外部融资成本，进而提升了企业选择外部融资渠道的可能性(张凡，2015)[18]。在区域金融发展的调节作用下。当企业为技术创新投入活动进行融资时，对融资渠道选择偏好性可能会发生变化，即企业可能会优先考虑外源融资方式。

二、实证检验

(一)数据来源与样本选择

文章选取2012—2016(1)区域金融发展变量来源于《中国分省份市场化指数报告》，由于《报告》目前只收集到2016年的数据，所以论文样本数据截止到2016年。年中国沪市上市公司的有关数据为研究对象。企业期末研发投入数据来源于万德(Wind)数据库；各省的区域金融发展数据来源于樊纲、王小鲁和余静文2016版《中国分省份市场化指数报告》[19]中各省域的金融业发展指数；其他财务数据均来源于国泰安(CSMAR)数据库。行业分类采用中国证监会2012年的行业分类指引。初始研究样本在剔除了ST上市公司、金融保险类上市公司、研发投入数据和重要变量数据缺失的样本，共得到863家企业3 195个年度样本观测值。同时，为了防止极端值的影响，对样本进行了1%和99%的缩尾处理。数据处理部分使用Excel2007进行数据整理，使用Stata14进行实证分析。

(二)变量选取

1.被解释变量

技术创新投入RD。借鉴卢馨(2013)[3]等用企业期末研发投入/企业期末营业收入来表示企业的技术创新投入强度，作为衡量企业技术创新投入的代理变量。

2.解释变量

(1)融资约束SA。由于衡量融资约束的方法主要分为两类，一类是单变量衡量指数方法，如利息保障倍数(Nickell和Nicolitsas，1999)[20]、企业现金流(杨连星等，2015)[21]、股利支付率(冯巍，1999)[22]等单变量表示融资约束；另一类是多变量衡量指数方法，如WW指数(Whited 和 wu，2006)[23]、KZ指数(Lamont，polk 和saarequejo，2001)[24]、SA指数(Hadlock 和 pierce，2010)[25]等多变量表示融资约束。参考朱永明和贾明娥(2017)[26]构建SA指数的方法，利用企业年龄(age)和企业规模(size)构建SA指数作为融资约束的代理变量，公式如下：

SA=-0.737×size+0.043×size2-0.04×age。

(2)区域金融发展FD。金融发展程度不同的地区，金融发展程度对技术创新的影响会存在差异(谢军和黄志忠，2014)[27]。选用樊纲、王小鲁和余静文(2016)[19]《中国分省份市场化指数报告》中的各省份金融业发展指数来衡量区域金融发展。

(3)现金持有量Cash。参照刘胜强等(2015)[28]的做法，将(企业期末货币资金+期末交易性金融资产)/企业期末总资产来衡量企业的内部现金持有量。

(4)股票融资Stock，负债融资Debt。借鉴过新伟和王曦(2014)[16]的研究，对权益融资、负债融资的衡量方法，运用期末吸收权益性投资收到的现金/期末总资产来计算企业的股票融资，运用(期末长期借款余额-期初长期借款余额)/期末总资产来计算企业的负债融资。

表1 变量定义

3.控制变量

(1)年份Year。设置年份虚拟变量，研究不同年份对区域金融发展、企业技术创新的影响。

(2)行业Industry。行业之间会存在异质性，这种异质性是影响行业间企业技术创新投活动决策的重要因素之一(安同良和施浩，2006)[29]。

(3)企业投资机会Q。由于托宾Q代表企业投资机会，托宾Q会对企业的创新投资活动产生重要的影响。

(4)企业成长性Growth。将(期末营业收入-期初营业收入)/期初营业收入表示为企业的成长性，研究企业成长性对企业技术创新的影响(魏志华等，2014)[30]。

(5)资产负债率Lev。企业如果面临高的资产负债率，即企业可能遭遇财务困难，进而对企业的创新融资活动产生阻碍作用。

4.其他变量

(1)企业年龄age。企业期末所处年份和企业成立年份之间的年数，是构建融资约束的重要变量。

(2)企业规模size。取企业期末总资产的自然对数，是构建融资约束的重要变量。

(三)模型构建

1.针对假设1构建模型1

若SA的系数显著为负，说明融资约束会显著抑制企业的技术创新投入。为了验证结果的差异性，按照企业规模(size中位数)和融资约束程度(SA中位数)进行分组检验(2)文章依据企业规模进行分组，对于size中位数以上的是大规模的企业，以下简称大企业，对于对于size中位数以下的是小规模的企业，以下简称小企业；依据企业的融资约束程度进行分组，对于SA中位数以上的是融资约束程度高的企业，以下简称高融资约束，对于SA中位数以上的是融资约束程度低的企业，以下简称低融资约束。。

RDi,t=β0+β1SAi,t+β2Qi,t+β3Growthi,t+β4Levi,t+β5Yeari,t+β6Industryi,t+εi,t

(1)

2.针对假设2构建模型2

考察区域金融发展与融资约束之间的关系，当FD的系数显著为负时，则说明区域金融发展水平的提高有利于缓解企业的融资约束问题。为了验证结果的差异性，按照企业规模(size中位数)和融资约束程度(SA中位数)进行分组检验。

SAi,t=β0+β1FDi,t+β2Qi,t+β3Growthi,t+β4Levi,t+β5Yeari,t+β6Industryi,t+εi,t

(2)

3.针对假设3构建模型3和模型4

模型3、4探究区域金融发展程度、融资约束与企业技术创新投入之间的作用机理，通过加入SA×FD交乘项验证区域金融发展的调节效用，若SA×FD系数显著为正，说明区域金融发展可以缓解融资约束对企业技术创新投入的抑制作用，即区域金融发展的调节作用存在。为了验证结果的差异性，按照企业规模(size中位数)和融资约束程度(SA中位数)进行分组检验。

RDi,t=β0+β1SAi,t+β2FDi,t+β3Qi,t+β4Growthi,t+β5Levi,t+β6Yeari,t+β7Industryi,t+εi,t

(3)

RDi,t=β0+β1SAi,t+β2FDi,t+β3SAi,t×FDi,t+β4Qi,t+β5Growthi,t+β6Levi,t+β7Yeari,t+β8Industryi,t+εi,t

(4)

4.针对假设4构建模型5

企业存在融资约束时，企业技术创新投入活动对融资渠道具有选择偏好性，本文从企业内部现金持有、负债融资和股票融资三个资金来源渠道进行探究。为了验证结果的差异性，按照企业规模(size中位数)和融资约束程度(SA中位数)进行分组检验。

RDi,t=β0+β1SAi,t+β2Stocki,t+β3Debti,t+β4Cashi,t+β5Qi,t+β6Growthi,t+β7Levi,t+β8Yeari,t+β9Industryi,t+εi,t

(5)

5.针对假设4-1构建模型6

在区域金融发展的调节效用下，企业技术创新投入对融资渠道的选择偏好性会发生改变，通过加入FD×Cash、FD×Stock、FD×Debt交互项探究区域金融发展对企业融资渠道选择偏好性的影响机理。

RDi,t=β0+β1SAi,t+β2FDi,t+β3SAi,t×FDi,t+β4FDi,t×Stocki,t+β5FDi,t×Debti,t+β6FDi,t×Cashi,t+β7Qi,t+β8Growthi,t+β9Levi,t+β10Yeari,t+β11Industryi,t+εi,t

(6)

(四)描述性统计及相关性分析

1.描述性统计分析

如表2统计显示，从企业技术创新投入来看，2.5231%的平均投资强度对于企业来说是不足的，企业的技术创新投入水平需要提高；且方差(方差为2.5003)较大，表明各企业之间技术创新水平差距较大。从企业融资情况分析，企业融资约束指数平均值为7.4925，表现出我国企业存在较严重的融资约束问题；内部现金持有量平均值为0.1631，负债融资平均值为0.0949，股票融资平均值为0.0428，初步说明了我国企业技术创新的资金来源选择时更倾向于内源融资，其次是外部融资。区域金融发展最大值为11.6900，最小值为1.4500，说明区域之间的金融发展水平存在较大的差距。

2.相关性分析

表3是相关关系的结果，企业技术创新投入RD与融资约束SA在5%的水平上是显著负相关的，Spearman、Pearson相关分析系数分别为-0.2909、-0.2549，这说明企业进行技术创新投资活动存在较大的融资约束问题。企业技术创新投入RD与区域金融发展FD在5%的水平上是显著正相关的，Spearman、Pearson相关系数分别为0.0945、0.0772，初步说明了区域金融发展水平的提高能够在一定程度上促进企业的技术创新投入。而融资约束SA与区域金融发展程度指数FD在5%的水上是显著负相关的，Spearman、Pearson相关系数分别为-0.0616、-0.0300，说明区域金融的发展能够缓解企业融资约束问题。同时，被解释变量与各控制变量之间的关系基本满足之前的理论分析。各自变量之间的相关系数均小于0.7，说明假设模型不存在多重共线性问题。

(五)实证检验结果分析

1.融资约束与企业技术创新投入的回归分析

在整体样本上进行实证检验，考虑企业的规模大小和企业的融资约束程度对模型回归结果是否会产生差异影响，进一步分析了在大规模企业和小规模企业之间，以及融资约束程度高的企业和融资约束程度低的企业之间，融资约束对企业技术创新投入产生的不同影响。

表2 主要变量描述性统计

表3 变量相关性分析

表4是融资约束与企业技术创新投入的回归结果。在总体样本中，融资约束SA对企业技术创新投入RD在5%的水平上呈现显著负相关(回归系数-0.0738)，表明融资约束会显著抑制企业技术创新投入，从而验证了本文的假设1。这说明当企业受到较低的融资约束时，企业的科技研发活动会更高效，企业可以通过缓解融资约束来激励企业的技术创新投入。可以看出,企业技术创新投入RD与托宾Q是显著正相关的(回归系数0.1700)，说明企业投资机会仍然是企业进行投资决策时考察的重要方面，有价值的投资机会会促使企业进行技术创新投资。企业技术创新投入RD与资产负债率Lev是显著负相关的(回归系数-1.6650)，企业资产负债率较高时，企业承担的负债更多，企业拥有的资金较少，会造成企业对技术创新投入的不足。同时对RD进行滞后回归分析，从表5中可以看出，融资约束问题会对企业技术创新投入产生至少四年的抑制影响，由此可见解决企业融资约束问题对企业技术创新活动的重要性。

表4 融资约束与企业技术创新投入

表5 融资约束与企业技术创新投入滞后处理

分组样本回归中。大规模企业技术创新投入RD与融资约束SA呈现显著负相关关系(回归系数-0.0856)，而小规模企业技术创新投入RD与融资约束SA虽是负相关关系(回归系数-0.0179)，但影响不是显著的；说明相比较于小规模企业，大规模企业融资约束的存在对技术创新影响更严重，大规模企业应更加重视如何缓解融资约束对企业技术创新的影响。同样，对比企业融资约束程度高的企业和融资约束程度低的企业，在融资约束程度高的企业中，融资约束的存在对企业进行技术创新活动的阻碍作用更明显。

所以考虑我国企业规模和企业融资约束程度的差异，技术创新投入和融资约束负相关关系仍是显著的。但在大规模企业和融资约束程度高的企业中，进行技术创新投资活动时，要更加注重缓解融资约束问题对技术创新的抑制作用。

2.区域金融发展与融资约束的回归分析

在整体样本上进行实证检验，考虑企业的规模大小和企业的融资约束程度对模型回归结果是否会产生差异影响，进一步分析了在大规模企业和小规模企业之间，以及融资约束程度高的企业和融资约束程度低的企业之间，区域金融发展对融资约束产生的不同影响。

表6 区域金融发展与融资约束

表6是区域金融发展与融资约束的回归结果。回归结果显示，全样本回归结果中，区域金融发展FD对融资约束SA在1%的水平上呈现显著负相关(回归系数-0.147)，表明提高区域金融发展水平能够在一定程度上缓解企业的融资约束问题。从分组回归情况来看，对大规模企业和融资约束程度高的企业来说，区域金融发展对企业融资约束的缓解程度更大，从而验证了本文的假设2。这说明我们或许可以从改善区域金融发展来降低企业技术创新投资活动存在的融资约束问题。

3.区域金融发展、融资约束与企业技术创新投入的回归分析

在整体样本上进行实证检验，考虑企业的规模大小和企业的融资约束程度对模型回归结果是否会产生差异影响，进一步分析了在大规模企业和小规模企业之间，以及融资约束程度高的企业和融资约束程度低的企业之间，区域金融发展、融资约束对企业技术创新投入产生的不同影响。

表7是区域金融发展、融资约束与企业技术创新投入的回归结果。在模型3的总体样本回归中，融资约束SA对企业技术创新投入RD在5%的水平上表现出显著的负相关(回归系数-0.0739)，区域金融发展程度指数FD对企业技术创新投入RD在1%的水平上呈现显著的正相关(回归系数0.1040)，并结合表4和表6的回归结果，发现区域金融发展在融资约束对技术创新投入的影响过程中起到了调节作用。

表7 区域金融发展、融资约束与企业技术创新投入

在模型4的总样本回归中，区域金融发展程度指数与融资约束SA的交互项SA×FD在1%的水平上是显著正相关(回归系数0.1370)，证实了区域金融发展缓解了融资约束对企业技术创新投入的抑制作用，即区域金融发展在融资约束与企业技术创新投入之间具有正向调节作用，从而验证了本文的假设3。因为区域金融发展水平越高时，金融市场越完备，而完备的金融市场会为企业带来更多融资渠道，还会降低融资风险和交易成本，一定程度上可以缓解企业的融资约束问题，进而可以激发企业增加技术创新投入。

在模型4的分组样本回归中，小规模企业和融资约束程度低的企业，交互项SA×FD的回归系数相对于全样本的系数是增加的，大规模企业和融资约束程度高的企业，交互项SA×FD的回归系数相对于全样本的系数是减少的，说明区域金融发展的调节效用在小规模企业和融资约束程度低的企业作用更明显。因为大规模企业的资金储备往往是充足的，且融资渠道是有保障的，所以相对于大企业来说，区域金融发展的调节作用没有小企业的效果明显。同时，相比较于融资约束程度低的企业来说，融资约束程度高的企业对金融市场完备的反映敏感度比较大，区域金融发展的调节效果比较明显。

表8 融资渠道与企业技术创新投入

所以考虑我国企业规模和企业融资约束程度的差异，交互项SA×FD仍是显著正相关的，进一步验证了区域金融发展的调节机理，区域金融发展缓解了融资约束对企业技术创新投入的阻碍效用。

(六)进一步分析

企业为了技术创新投入活动进行必要的融资安排时，会对融资渠道的选择存在偏好性需求。首先在整体样本上进行实证检验，然后考虑企业的规模大小和企业的融资约束程度对模型回归结果是否会产生差异影响，进一步分析了在大规模企业和小规模企业之间，以及融资约束程度高的企业和融资约束程度低的企业之间，技术创新投入活动对融资渠道选择偏好差异性。

表8是企业技术创新活动的融资渠道与企业技术创新投入的回归结果。在模型5的全样本回归中，企业技术创新投入RD与企业内部现金持有量Cash是正相关关系(回归系数0.6320)，技术创新投入RD与股票融资Stock是正相关关系(回归系数0.3010)，技术创新投入RD与负债融资Debt是正相关(回归系数0.4330)，从整体上看，三种融资渠道都是促进技术创新投入的，而内源融资是企业进行R&D投资的主要资金来源，再次是外部融资，而企业在对外部融资渠道进行选择时，更倾向于负债融资，其次是股票融资，从而验证了本文的假设4。这说明由于R&D投资活动的特殊性，企业对技术创新活动进行筹资时，信息不对称问题会更加突出，外部融资困难进一步增加，因此企业会更依赖于内部现金来支撑技术创新活动。所以企业技术创新投入的资金来源首先是内源融资，其次是外源融资。

在模型5的分组样本回归中，企业内部现金持有量在不同程度上是促进企业技术创新投入的，但在大规模企业的股票融资(回归系数-1.1740)、小规模企业的负债融资(回归系数-0.2320)、融资约束程度高企业的股票融资(回归系数-1.4890)和融资约束程度低企业的负债融资(回归系数-0.0983)反而抑制了企业技术创新投入，说明在考虑企业的规模大小和融资约束程度高低的情况下，企业技术创新投资活动对外部融资渠道的形式会存在特性差异。大规模企业进行技术创新投入倾向于内部融资和负债融资，小规模企业进行技术创新投入倾向于内部融资和股票融资，融资约束程度高的企业倾向于内部融资和负债融资，融资约束程度低的企业倾向于内部融资和股票融资。所以保持内部资金持久充足，同时加以考虑公司特性，选择合适的外部融资渠道形式，是解决企业技术创新投入活动融资问题的战略选择。

所以考虑我国企业规模和企业融资约束程度的差异，内源融资仍是企业进行技术创新的主要资金来源，企业在进行外源融资时，要结合企业特性来选择合适的融资渠道，本文经验证据支持内源融资渠道优势观。

在模型6的全样本回归中，交互项FD×Cash在1%的水平上是显著负相关的(回归系数-0.0266)，而FD×Stock、FD×Debt在1%的水平上是显著正相关(回归系数分别为0.0307、0.0199)，与模型5的回归结果相比，在区域金融环境的调节效用下，内源融资渠道不再是企业的首选，企业更倾向于外部融资。这说明区域金融的发展改善了企业的外部融资环境，提升了企业选择外部融资渠道的可能性。在区域金融发展的调节作用下，企业的技术创新投入活动进行融资时，对融资渠道选择偏好性可能会发生变化，内源融资渠道优先可能转变为外源融资渠道优先。

(七)稳健性检验

1.运用面板数据回归方法进行稳健性检验

回归结果见表9，当回归方法替换为面板数据回归时，模型的主要变量回归结果在符号方向、显著性水平与前文实证回归结果基本保持一致，仅在系数上存在差异，因而前文的实证分析具有一定的稳定性。

表9 稳健性检验1回归结果(面板数据回归)

2.通过改变主要变量的计量方法进行稳健性检验

将衡量企业技术创新的指标RD=“RD/企业期末营业收入”替换成RD1=“RD/企业期末总资产”。由于有些公司期末资产金额为0，导致计算出的RD1样本量减少至2 874条，相当于同时改变样本进行稳健性检验。回归结果见表10，当被解释变量RD更换为RD1时，模型的主要变量回归结果在符号方向、显著性水平与前文实证回归结果基本保持一致，仅在系数上存在差异，因而前文的实证分析具有一定的稳定性。

三、研究结论与政策建议

(一)研究结论

在已有研究成果的基础上，以融资理论、信息不对称理论、代理理论和金融发展理论等相关理论为指导，以我国沪市上市公司2012—2016年的年度数据为研究样本，探究区域金融发展、融资约束和融资渠道对我国企业技术创新投入的影响，同时考察不同企业规模和不同融资约束程度对上述结果的差异影响。通过探究得出以下结论：

第一，企业技术创新投入受到融资约束的抑制效应，而且这种抑制效应产生至少四年的抑制作用。企业受到的融资约束程度越小，技术创新活动的资金来源相对越丰富，所以，企业可以通过减轻融资约束问题，以促进企业加大对技术创新的投入。在考虑我国企业规模和融资约束程度的特性时，企业技术创新投入仍然受到融资约束的显著抑制作用，但在大规模企业和融资约束程度高的企业中，融资约束对企业技术创新投入的阻碍作用更明显，所以大规模企业和融资约束程度高的企业进行技术创新活动时要更加注重融资约束问题。

表10 稳健性检验2回归结果(改变RD的计量方式)

第二，区域金融发展对融资约束问题具有缓解效用。区域金融的发展程度越高，金融市场发展越完善，外部融资困难进一步减少，使企业容易获得外部资金的支持，进而能够缓解企业的融资约束问题。在考虑了我国企业规模和融资约束程度的特性时，区域金融发展与融资约束的负相关关系仍是显著的，对大规模企业和融资约束程度高的企业来说，区域金融发展对企业融资约束的缓解程度更大。

第三，融资约束对企业技术创新投入的作用过程中，区域金融发展发挥着调节效用，即区域金融发展缓解了融资约束对企业技术创新投入的抑制效果。因为区域金融越发展，金融市场越完备，完备的金融市场会为企业带来更多融资渠道，一定程度上减轻了企业的融资约束问题，融资约束问题的减轻可以对企业技术创新投入产生激励作用。并且区域金融发展的调节效用在小规模企业和融资约束程度低的企业中作用更明显。因为大规模企业的资金储备往往是充足的，且融资渠道是有保障的，所以相对于大企业来说，融资约束的调节作用没有小企业的效果明显。同时，相比较于融资约束程度低的企业来说，融资约束程度高的企业对金融市场完备的反映敏感度比较大，融资约束的调节效果比较明显。

第四，企业的技术创新投入活动在进行融资时，对融资渠道存在选择偏好性，首先是内源融资，其次是外源融资。企业对外源融资形式的选择因企业特性不同而存在差异，大规模企业进行技术创新投入倾向于内部融资和负债融资，小规模企业进行技术创新投入倾向于内部融资和股票融资，融资约束程度高的企业倾向于内部融资和负债融资，融资约束程度低的企业倾向于内部融资和股票融资。但在区域金融发展的调节作用下，企业技术创新投入的融资渠道偏好可能会发生变化，融资渠道的选择偏好可能会从内源融资转变为外源融资。

(二)政策建议

企业技术创新水平的高低，不仅决定着企业的核心竞争优势，还关系到我国经济的高质量持续增长。为了提高我国技术创新水平，本文从政府层面、企业层面以及金融市场层面三个方面，结合本文研究结论，提出以下政策建议：

(1)金融市场层面。一要推进我国金融市场改革。改善我国的金融市场结构，促进金融资源的有效配置，为企业提供多样的外部融资渠道，给企业进行融资提供强大的市场支撑。二要完善我国资本市场，扩宽企业外部融资渠道。对我国股票市场和金融机构进行改革，缓解资本市场与企业之间信息不对称问题，减轻企业的融资困难，缓解企业技术创新活动的融资约束问题。

(2)企业层面。首先，企业应完善信息披露机制。企业信息披露不完善，市场对其的认知不完全，造成市场和企业之间存在信息不对称问题。所以企业应完善信息披露机制，减低信息不对称问题，为企业技术创新活动的融资提供良好的环境。其次，企业应提高其对技术创新的重视程度。企业的技术创新水平决定了企业的核心竞争优势，因此，要从根源上让企业意识到技术创新驱动的优势，让技术创新融入企业的长期核心发展。

(3)政府层面。一方面，政府应加大对企业技术创新的扶持力度，对重视技术创新的企业给予政策优惠。企业对技术创新的优惠政策，一定程度上减轻了企业技术创新投入对内部资金的依赖，一定程度上缓解了企业融资约束问题。从降低企业融资问题方面，激发企业对技术创新投入的热情。另一方面，政府应从法律制度上注重对知识产权的保护，制定知识产权保护制度文件。从创新成果的保护方面，调动企业开展技术创新活动的积极性。