放宽反收购限制公告效应及其影响因素分析

王 凯，茹思雨，孙国浩

(首都经济贸易大学 a.中国ESG研究院；b.工商管理学院，北京 100070)

一、问题提出

自2015年宝能与万科上演收购与反收购大戏之后，资本市场便掀起了设置反收购条款以防止“门外野蛮人”入侵的浪潮。反收购条款是上市公司为了防止控制权转移而采取的一系列措施。基于目前反收购条款的研究成果，针对修改董事提名权的持股限制和时间限制而防止被收购的研究较少，而且对于不同反收购条款的影响因素和经济后果未达成一致的结论[1]。罗进辉等(2018)首次用事件研究法发现，在公司章程中设立反收购条款表现为正向市场反应[2]。相反，如果放宽或取消反收购限制结果会如何，是否会产生负向市场反应，仍有待于进一步研究。美国的大部分上市公司自安然事件后便逐渐取消了反收购措施，郭等人(Guo et al.，2008)通过研究发现，随着公司治理质量的提高，取消反收购策略的速率也在加快[3]。可见，放宽或取消反收购限制的动机及结果仍是目前有待于进一步研究的问题。

本文聚焦于近年来上市公司逐渐放宽董事提名权持股比例和时间限制的现状，旨在分析降低董事提名权持股比例和时间限制后的投资者市场反应。由于上市公司设置董事提名权的最低持股比例是衡量一个公司对投资者权利保护程度的重要指标，即最低持股比例越高，董事提名权的门槛就越高，就会有越少比例的中小股东能够行使该项权利，从而就有越少的中小股东能够进入董事会参加公司决策，所以对中小股东权利的保护就越差[4]。然而，投资者市场对于修改董事提名权的持股比例和持股时间会呈现出什么样的反应，现有研究并未涉及。

本文将从以下两个方面进行研究：首先，手工收集2015年7月至2018年12月中国A股上市公司修改董事提名权持股比例和持股时间的相关公告，采用事件研究法来检验修改董事提名权持股比例和持股时间限制后的市场反应；其次，着重分析股权集中度、管理层持股、股权性质等股权结构特征对公司修改董事提名权的市场反应的调节作用。

本文的贡献在于：第一，已有研究大多分析增加反收购条款的影响，本文则从相反的角度，分析放宽反收购限制的影响；第二，进一步检验不同股权结构的调节效应，区分放宽反收购限制不同产权性质的企业的市场反应，更加直观地检验了产权性质对修改反收购条款市场反应的影响；第三，针对单一的反收购条款——董事提名权条款，避免了其他反收购条款对结果的影响，其结果更加清晰可靠。本文既丰富了反收购条款的经济后果和影响因素研究，也对当下敌意收购和反收购的公司活动有一定的借鉴作用。

二、理论分析与研究假设

(一)修改反收购条款的后果

已有关于设立反收购条款经济后果的研究，戴安格勒和莱斯(Deanglo & Rice,1983)剖析了反收购条款的两种内在机制，并基于管理层堑壕假说机制，认为设置反收购条款是管理层自利的表现，会增加代理成本，最终会损害股东的利益[5]。有很多学者的研究也为此机制提供了证据，如贝茨等(Bates et al.，2008)通过研究表明了分层董事会制度降低了公司成为收购目标的可能性，保护了管理层的利益[6]。陈玉罡和石芳(2014)发现，反收购条款的主要作用表现为对管理层的保护[7]。陈等人(Chen et al.，2015)研究表明累积投票制度降低了管理层的流动率和企业成为收购目标的可能性，在一定程度上保护了管理层[8]。王等人(Wang et al.，2018)通过研究表明，设置反收购条款虽然保护了管理层，但不利于其进行公司的战略变革，从而不利于公司的长远发展[9]。基于谈判收益假说机制，反收购条款增强了管理者的议价能力，可以规避管理层的短视行为，保护投资者的利益。赫伦和罗(Heron & Lie，2006)通过研究表明毒丸计划可以提高公司的出价，但不会改变其被收购的可能[10]。斯特拉斯卡和沃勒(Straska & Waller，2010)通过研究表明反收购条款的存在可以激发出管理层的长期主义行为[11]。基于以上研究成果，从控制权市场理论和代理理论出发，设置反收购条款一方面由于控制权转移的可能减弱，会导致管理层自利行为和控股股东的侵占行为；但另一方面，也可能由于降低了控制权转移的可能，从而激发了管理层的“管家行为”，使他们基于公司长远发展的角度考虑，进而保护了中小股东的利益。李善民等(2016)研究发现，分层董事会条款会增加代理成本，但也会增加并购溢价，在一定程度上支持了这两种假说[12]。罗进辉等(2018)研究表明，上市公司在章程中加入反收购条款表现为正向市场反应[2]。因此，本文认为上市公司设置反收购条款有利于防止“野蛮人”入侵，保护投资者的利益；相反，如果放宽或取消反收购限制，公司被敌意收购的可能性会增加，从而带来负面的投资者市场反应。基于此，本文提出假设H1：

假设H1：上市公司放宽反收购限制会带来负面市场反应。

(二)股权集中度与修改反收购条款的市场反应

李善民和曽昭灶(2003)研究发现，股权结构分散为敌意收购目标公司的主要特征[13]。从本质上说，股权分散为敌意收购者提供了可乘之机，是上市公司沦为并购目标的根本原因，而大股东增持可以改善公司的股权结构，增加大股东对公司控制力度。而且大股东增持也可以向市场传递利好消息，肯定公司目前的盈利能力和未来的发展前景。一方面，大股东持股比例增加可以加强其控制能力，使得公司控制权转移的可能性降低，增加公司被收购的难度，这样一来即使放宽了公司的反收购限制，公司被敌意收购的可能性也会降低。于云海和王则斌(2010)发现大股东增持是为了巩固企业的控制权，由此会向市场传递出利好的消息[14]。当大股东的持股比例升高、控制权得到增强时，由于公司利益会在更大程度上影响股东个人的利益，所以大股东会专注于创造企业价值，隧道挖掘效应可能会减弱。克莱森等(Cleassens et al.，2000)研究发现，随着大股东持股比例的增多，自身承担的隧道挖掘成本也随之提高[15]。沈艺锋等(2004)研究发现，在中国，大股东的掏空成本比较低，只有当其持有股份的比例较高时，才会追求公司的共同利益[16]。另一方面，随着大股东持股比例的增加也能够加强对管理层的监督，降低代理成本。王振山等(2014)研究发现，股权集中度与公司代理成本呈负相关关系[17]。因此，从控制权理论和代理理论两方面出发，随着股权集中度的提高，大股东更容易把握公司的控制权，增加公司被收购的难度，即使放宽反收购限制，公司的控制权仍把握在大股东手中，转移的可能也会大大降低。而且随着股东和企业利益相关程度的提高以及代理成本的降低，会向市场传递出利好的消息，从而减弱放宽反收购限制对市场造成的负面影响。基于此，本文提出假设H2：

假设H2：股权集中度会减弱放宽反收购限制的负面市场反应。

(三)管理层持股与修改反收购条款的市场反应

在两权分离的现代公司中，股东与管理层之间的代理冲突亟待解决，所以出现了管理层持股计划，从而使得管理层与股东的利益趋于一致，即管理层持股的利益趋同效应(convergence of interest effect)。詹森和麦克林(Jensen & Meckling，1976)研究发现管理层持股存在利益趋同效应[18]。但随着管理层持股比例的不断增加，管理层掌握了足够大的权力，就有可能利用公司为自己而不是股东谋取利益，即管理层的壕沟防御效应(entrenchment effect)。魏斯巴赫(Weisbach，1988)认为管理层持股过多时，会出现管理层的机会主义行为[19]。拜耳等(Beyer et al.，2012)认为随着管理层持股比例的增加，他们会倾向于追求自身利益而不是股东利益的最大化[20]。随着现代企业竞争形式的多样化，经营管理人员资本发挥着越来越重要的作用，王凯等(2019)认为反收购条款的设置为董事会提供了保障，带来了董事的堑壕效应，抑制了公司的风险承担，不利于公司的长远发展[21]。吴育辉和吴世农(2010)研究发现，在中国股权高度集中的背景下，上市公司的股权激励存在着明显的管理层自利行为[22]。由此可见，关于管理层持股是否真的会解决代理冲突，很多学者还是持怀疑态度，尤其是随着管理层的持股比例增多，其控制权也随之提高，当公司面临的敌意收购风险变大时，管理层的自利行为出现的可能性也会随着提高，而当上市公司取消反收购限制时，公司被敌意收购的可能性增加，管理层的职位庇护也会随之消失，管理层的安全感和职位的稳定性降低，所以管理层的机会主义行为和“壕沟效应”将会变得严重，反收购条款的修改会向投资者传递出相关信息。例如，宝能系“血洗”南坡A(000012.SZ)，对原有管理层进行了全部替换。所以基于掘壕自守假说，当管理层持股比例不断增加时，管理层对公司的控制权增加，作为理性经济人，管理层为了追求自身利益的最大化会做出不利于公司价值最大化的行为，或者利用职位便利损害股东利益，所以当放宽反收购限制时，管理层的职位安全感降低，随着管理层持股比例的增加，管理层的自利行为和“壕沟效应”会加强放宽反收购限制的负面市场反应，基于此，本文提出H3：

假设H3：管理层持股会强化放宽反收购条款的负面市场反应。

(四)产权性质与修改反收购条款的市场反应

已有研究表明，在中国股权高度集中的背景下，反收购条款带来的管理层堑壕效应会对公司价值造成一定的损害。国有企业高管大多由政府行政任命，国有企业“金字塔”式的结构和复杂的代理结构存在着监管不到位的情况，当管理层持股超过一定数额时，高管人员可能会为自身谋取利益。巴勒和西里亚尔(Burrough & Helyar，1990)认为国有企业管理层一般会通过增加在职消费来损害股东利益[23]。郎咸平(2004)指出管理层持股可能会为了个人利益侵占国有资产，认为管理层持股会对企业价值造成损害[24]。王一江(2005)认为管理层持股会导致分配不公和效益低下[25]。刘星和汪洋(2014)也发现由于国有企业监督不到位，国有企业高管通过权力将本该用于发放股利的现金用来满足自身利益的需求[26]。刘银国和曹雪(2016)认为在中国特殊的背景下，国有企业的公司治理机制不完善，导致国有企业高管有动机进行过度在职消费[27]。当放宽了反收购条款的限制时，管理层被替换的可能性提高，国有企业相比民营企业有更多的资本、政策优势，而且国有企业在长期发展过程中形成了较为完善的产业链条，管理者不愿意失去在国有企业享有的这些资源，将会从个人利益出发去损害股东利益，从而加强了负面市场反应。对于民营企业而言，高管人员由控股股东直接委派，受到中国传统文化“受人之托，忠人之事”的契约精神的影响，代理成本可能较低。王治等(2015)认为在监管方面，国有企业高管由政府委派，由于信息不对称等导致监管机构对国有企业高管的监督力度不够，而且对于情节较轻的违规行为存在包庇纵容的现象，所以国有企业高管受处罚的可能性较民营企业高管要低[28]，所以国有企业高管更容易发生“机会主义行为”。此外，在民营企业中存在的控股股东堑壕效应，会由于公司放宽反收购限制带来的外部市场压力使股东更加专注于公司治理，从而第一类代理问题在此情况下得到暂缓。由此可见，放宽反收购条款的市场反应会由于产权性质的不同而存在差异，管理者的堑壕效应在国有企业中更加显著。基于此，本文提出假设H4：

假设H4：国有产权性质会强化放宽反收购条款的负面市场反应。

三、研究设计

(一)数据来源

基于2015年7月的“宝万之争”背景，本文选取2015年7月至2018年12月中国沪深两市修改董事提名权公告事件的企业作为研究样本。在新浪财经网输入“公司章程修改”等进行人工搜索，在报告中以“董事”“提名”等关键词来筛选样本公司，并且在巨潮资讯网进行核实，最后在东方财富choice金融终端上进行重大事项删选。在上述样本的基础上，剔除下述公司：(1)金融类上市企业；(2)ST和*ST企业；(3)在窗口期内数据缺失的企业；(4)在修改反收购条款公告事件前后三天仍有其他公告披露的企业。最终得到107家样本企业。运用软件Eviews 9.0和Stata 15.0进行数据处理。

(二)研究设计

1.为了验证假设H1，分析降低董事提名权的市场反应，选用事件研究法，步骤如下：

(1)选择事件日、估计期及事件期。事件日为上市公司披露修改公司章程董事提名权的公告日，选取[-110，-11]为估计期和[-5，5]为事件期。

(2)模型假定。本文运用市场模型，具体如式(1)所示：

Ri,t=αi+βiRm,t+εi,t,t=-110,-109,…,-11

(1)

其中，Ri,t和Rm,t分别为股票i和股票市场在t日的实际收益率。个股收益率和市场收益率分别采用国泰安数据库中考虑现金红利再投资的日个股回报率和考虑现金红利再投资的综合日市场回报率(流通市值加权平均法)。

(3)计算超额回报率。采用普通最小二乘法对式(1)进行回归计算得到αi和βi的估计值，计算出股票i在事件窗口的期望收益率E[Ri,t]。然后根据式(2)—式(5)计算出股票i在事件窗口期间的每日超额回报率(AR)、平均超额回报率(AAR)、累积超额回报率(CAR)和累积平均超额回报率(CAAR)。

ARi,t=Ri,t-E[Ri,t],t=-5，-4,…,+5

(2)

(3)

(4)

(5)

(4)显著性检验。使用普通横截面法对H0:AARi,t=O和H0：CAARi,(t1,t2)=0进行t检验。

2.模型与变量定义

为了验证假设H2—假设H4中股权集中度、管理层持股比例和股权性质对放宽反收购限制市场反应的调节效应，本文构建了如下计量模型：

CAARi(t1,t2)=β0+β1Mshare+β2Share5+β3Character+β4Institution+β5Size+

β6Duality+β7Leverage+β8ROA+β9Boardsize+β10Indboard+εi

(6)

表1 变量定义及说明

四、实证结果与分析

(一)事件研究法结果——修改反收购条款的市场反应

按照上述步骤，本文对事件窗口期间每日的平均超额回报率AAR是否在统计上显著不等于0进行了t检验，结果如表2所示。观察表2可以发现，在修改反收购条款公告发布的当日、前一日和后一日，平均超额回报率为负，当天和后一天在统计上并不显著等于0，前一天在10%的显著性水平下显著等于0，说明由于中国股市的特殊性，存在信息提前向市场泄露的情况，向市场传递了负面信息。

表2 反收购条款公告事件窗口期平均超额回报率

表3对比分析了各事件期的累积平均超额回报率，事件窗口[-5,-1]的累积平均超额回报率为-0.62%，在1%的水平上显著，但事件期[1,5]并不显著，说明股票市场能够快速有效地回应上市公司修改董事提名权的公告所包含的信息。修改公司章程公告日前后各五天[-5,5]、前后各三天[-3,3]、前后两天[-2,2]和前后一天[-1,1]的平均累积超额回报率显著为负，结果表明，对于上市公司放宽董事提名权，市场呈现出负面反应。

综合表2和表3的结果，假设H1得到验证。说明放宽董事提名权，降低了收购方的难度，增加了公司被敌意收购的可能，提高了来自控制权市场的威胁，可能会使投资者的利益受损，由此市场会呈现负面反应。

表3 反收购条款公告事件窗口期累积平均超额回报率

(二)多元回归分析结果

1.描述性统计结果分析

由描述性统计结果可以看出，CAAR[-5,5]和CAAR[-5,-1]的均值分别为-0.008 9和-0.006 5，由此结果表明，上市公司放宽董事提名权会带来负面市场反应，如表4所示。

表4 各主要变量描述性分析结果

2.相关性结果分析

由相关性分析结果可以看出，CAAR[-5,5]与前五大股东持股比例在10%的显著性水平上正相关，与管理层持股比例在5%的显著性水平上负相关，初步验证了假设H2和假设H3，即股权集中度会降低放宽董事提名权的负面市场反应，管理层持股比例会强化放宽董事提名权的负面市场反应，与预期假设一致，如表5所示。为了排除多重共线性的影响，计算了方差膨胀因子VIF，计算结果远低于10。

表5 相关性分析

3.回归结果分析

(1)股权集中度与修改反收购条款的市场反应

本文对式(6)进行了多元回归，结果见表6。无论是以CAAR[-5,5]还是以CAAR[-5,-1]为因变量，前五大股东持股比例之和Share5系数分别在5%和1%的水平上显著为正，表明股权集中度会减弱负面市场反应，假设H2得到验证。其原因可能在于，随着反收购条款限制的放宽，增加了公司被敌意收购的可能性。但随着股权集中度的提高，大股东牢牢地把握着公司的控制权，降低了控制权转移的可能性，而且由于大股东与公司利益相关程度的提高，大股东会专注于公司治理以提升公司价值，给投资者传递出利好的消息，所以会降低放宽董事提名权限制的负面市场反应。

表6 多元回归结果

(2)管理层持股比例与修改反收购条款的市场反应

如表6所示，以CAAR[-5,5]和CAAR[-5,-1]为因变量，管理层持股比例Mshare系数在1%和5%的水平上显著为负，表明管理层持股会强化负面市场反应，假设H3得到验证。其原因可能在于，随着反收购条款限制的放宽，由于公司被敌意收购的可能性增加，管理层的职位受到威胁，自身安全感降低，管理层可能会更多地利用职位便利追求自身利益最大化而偏离企业价值最大化的目标，此时可能会出现管理者的机会主义行为和“壕沟效应”以及管理层的短视行为，会向投资者市场传递出利空的消息，拜耳等(2012)认为，随着管理层持股比例的增加，他们会倾向于追求自身利益而不是股东利益最大化[20]，所以管理层持股会强化放宽董事提名权的负面市场反应。

(3)产权性质与修改反收购条款的市场反应

如表6所示，国有企业性质强化了放宽反收购限制的负面市场反应，但结果显示并不显著，可能是中国近年来的市场化改革的结果，导致国有企业和民营企业对放宽反收购限制引起的负面市场反应的影响差别较小。

4.稳健性检验

为了避免模型对短期窗口的敏感性和减少股票价格波动的系统性变化造成的偏差，参考郑春美等(2014)[29]的研究，估计期选择为[-225,-16]，事件期仍为[-5,5]和[-5,-1]进行分析，结果仍保持不变，具体如表7所示。

观察表7可以发现，在修改反收购条款公告发布的当日平均超额回报率为0，后一日平均超额回报率为负，在统计上并不显著等于0，前一天在10%的显著性水平下显著等于0，说明由于中国股市的特殊性，存在信息提前向市场泄露的情况，向市场传递了负面信息。与估计期为(-110,-11)的结果保持一致。

表7 反收购条款公告事件窗口期平均超额回报率

表8对比分析了各事件期的累积平均超额回报率，事件窗口[-5,-1]的累积平均超额回报率为-0.53%，在1%的水平上显著，但事件期[1,5]并不显著，和上述结果保持一致。修改公司章程公告日前后五天[-5,5]、前后三天[-3,3]、前后两天[-2,2]和前后一天[-1,1]的平均累积超额回报率显著为负，结果表明，对于上市公司放宽董事提名权限制，市场会呈现出负面反应。

表8 反收购条款公告事件窗口期累计平均超额回报率

综合表7和表8的结果，估计期为[-225,-16]的稳健性检验结果和上述估计期为[-110,-11]的结果保持一致。由表9可知，管理层持股强化了放宽反收购限制的负面市场反应，无论是以CAAR[-5,-5]还是CAAR[-5,-1]为因变量，均在1%的显著性水平下为负；股权集中度减弱了负面市场反应，无论是以CAAR[-5,-5]还是CAAR[-5,-1]为因变量，均在1%的显著性水平下为正；国有企业产权性质强化了负面市场反应，但结果并不显著。上述结果通过了更换估计期为[-225,-16]的稳健性检验。

表9 多元回归结果

五、研究结论与建议

(一)研究结论

本文以2015年7月至2018年12月中国A股上市公司修改董事提名权持股比例和时间的公告事件作为研究样本，通过筛选最终获得107家公司，通过事件研究法检验了上市公司放宽董事提名权限制的投资者市场反应，研究表明：第一，放宽董事提名权限制，投资者市场普遍认为是一个坏消息，放宽反收购限制使公司面临敌意收购的可能性增加，因而出现显著的负面市场反应，这是因为放宽董事提名权会增加公司控制权转移的可能性，向投资者传递出利空的消息，所以投资者市场会呈现出负面反应；第二，股权集中度会减弱这种负面市场反应，从控制权市场理论和代理理论来看，当放宽反收购条款的要求后，随着大股东持股比例的增加，公司的控制权将牢牢地把握在大股东手中，公司控制权转移的可能性降低，从而降低了公司被敌意收购的可能，由此向市场传递出了利好的消息；第三，管理层持股比例会强化这种负面市场反应，当公司由于放宽反收购限制给市场带来负面市场反应的情况下，随着管理层持股比例的增加，管理层由于失去职位庇护而带来的自利行为和“壕沟效应”会加强放宽反收购限制的负面市场反应。

(二)建议

本文结论对当下公司治理领域的研究具有重要的启示。首先，放宽反收购限制是一个坏消息，会带来负面的市场反应，说明在“宝万之争”之后，反收购条款引起了投资者的关注，因此上市公司应该合理利用该条款保护投资者和管理层的利益；其次，股权集中度在一定程度上有利于防御敌意收购，说明股权集中度高也有其优势，其作用应该得到充分发挥，但也应该合理避免股权集中度带来的大股东掏空侵害中小股东利益等问题；此外，管理层持股强化了放宽反收购条款的负面效应，说明管理层持股在一定程度上也会给公司带来不好的影响，因此公司应审慎进行管理层的股权激励，在采用管理层股权激励时，应做出详细的规定，从而减弱管理层股权激励的负面效应；最后，国有企业与民营企业相比，没有显著差异，说明国有企业改革已取得成效，下一步应继续坚持竞争中性原则，从混合所有制改革等多方面着手实现国有企业由行政型治理到经济型治理的变迁。

(三)研究不足

本文聚焦于宝万事件后上市公司修改反收购条款的公告事件，研究了修改董事提名权的经济后果以及股权结构、产权性质的调节作用，研究存在一定的局限性，有待于未来进一步探索：首先，对于公司治理中众多的反收购条款，本文仅研究了修改董事提名权的经济后果和影响因素，其他种类的反收购条款有待于进一步研究；其次，本文仅研究了放宽反收购条款的经济后果，但是对于近年来有些上市公司为什么会逐渐放宽反收购条款，即上市公司放宽反收购条款的动机有待于进一步研究。