国库资金对货币政策传导机制的实证研究

●高 婧

一、引言

国库资金是缴入国库后尚未流出国库的财政资金，是由于预算收入和预算支出规模、进度不一致产生的余额，反映了财政收支的积累变化，是一个存量。结合我国人民银行经理国库的制度和财政专户的实际，国库资金包括各级政府在中央银行的财政性存款，以及各级政府在商业银行存放并由其按规定全额缴存人民银行的财政性存款，在中央银行资产负债表中合并体现为负债项目“政府存款”。

货币政策传导机制，即中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。货币政策传导机制通过利率、资产价格等渠道，经过货币市场、金融市场，影响投资、消费、进出口，并进而影响实体经济，最终实现宏观经济的调控功能。换句话来说，因金融机构的行为与市场主体及个人息息相关，中央银行将货币政策传导给金融机构后，市场主体及个人的收入受政策调整影响，继而对整个社会的消费水平和国民收入也就产生了影响。

金融机构准备金、金融机构信贷余额是信贷传导途径中最重要的两个指标，前者反映了金融机构的放贷意愿，后者反映了金融机构的放贷水平。从中央银行资产负债表的角度可以看出，一定时期内，国库资金的变化会影响中央银行货币供应量，也就会影响金融机构的流动性，进而影响金融机构的信贷水平。具体来说，当国库资金增加时，意味着大量资金从流通领域流回中央银行国库，短期内金融机构的准备金水平会下降，其放贷意愿产生影响，金融机构信贷余额出现增大的情况；国库资金水平出现下降时，则情况相反。所以说，国库资金变动影响货币政策的信贷传导途径，最终影响货币政策效果。

我国自2006 年10 月开展中央国库现金管理以来，在不断总结经验、完善制度体系的基础上，2014 年12 月，全国选择北京、上海、黑龙江、湖北、广东和深圳6 个省（市）启动地方国库现金管理试点，2017 年全面开展省级地方国库现金管理，国库现金管理已经初具规模。本文通过对比国库现金管理操作前后两个期间，研究国库资金对货币政策传导机制的情况，来说明国库现金管理操作是否是平抑国库资金对货币政策传导机制影响的有效手段。

二、变量选择、数据描述和变量平稳性检验

（一）变量选择

1.国库资金。各级政府在中央银行的财政性存款，以及各级政府在商业银行存放并由其按规定全额缴存人民银行的财政性存款，来源于货币当局资产负债表“政府存款”这一负债项目。由于中国人民银行实行垂直管理，政府存款包括中央和地方国库资金总额。

2.金融机构信贷余额。信贷渠道是货币政策的一个重要传导机制，银行信贷的可得性在货币政策的传导过程中占据重要地位。本文将金融机构信贷余额作为货币政策信贷传导机制的代替变量。金融机构信贷余额来源于中国人民银行官方网站公布的金融机构人民币信贷收支表中存款数据和贷款数据的差额。

3.金融机构准备金。金融机构准备金和国库资金一样，都属于中央银行的负债，国库资金的增减变化会影响金融机构超额准备金的数量及其信贷行为，从而对货币政策信贷传导机制造成扰动。金融机构准备金来源于中国人民银行官方网站公布的货币当局资产负债表的其他存款性公司存款。

（二）数据描述和变量定义

本文选择开展国库现金管理前一段时间的数据和开展国库现金管理并操作规模较大后一段时间的数据。期限为2005年1 月—2007 年12 月（以下简称Ⅰ期）和2015 年1 月—2017年9 月（以下简称Ⅱ期）。数据选择的原因：一是考虑可比性，两个时段分别是开展国库现金管理操作前和开展国库现金管理操作并逐步进入成熟期；二是考虑研究样本数量；三是考虑短期效应，相比季度数据或者年度数据，月度数据能更好地揭示国库资金对货币政策信贷传导机制的短期影响。

为方便，以L 表示金融机构信贷余额，以T 表示国库资金，以R 表示金融机构准备金。上述相关变量都作对数处理。

（三）变量平稳性检验

首先，对相关变量作平稳性检验。本文采用ADF 检验方法，使用Eview5.0 软件。检验结果显示，所有变量都服从I(1)过程，即一阶差分后为平稳序列。

三、国库资金对货币政策信贷传导机制影响的实证分析

（一）Granger 因果关系检验

对平稳序列DT、DR、DL 进行Granger 因果检验，检验结果显示，在Ⅰ期，国库资金既是金融机构信贷余额的Granger 因，也是金融机构准备金的Granger 因，国库资金变动对金融机构信贷余额和金融机构准备金产生影响，促使金融机构扩张或者收缩信贷，并进而影响其储备水平，最终都反映到货币政策传导的信贷机制上，影响货币政策的有效性。

在Ⅱ期，国库资金是金融机构信贷余额的Granger 因，而对金融机构准备金的影响延续性相比Ⅰ期降低，国库资金的滞后期数据对金融机构准备金的变动没有显著影响。

（二）VAR 模型

本文对变量建立VAR 模型，以研究国库资金与金融机构准备金和金融机构信贷余额之间的变动关系。经过SIC 和AIC准则的判断，选择建立VAR（1）模型，回归结果如下：

Ⅰ期 VAR（1）模型：

D(T)=-0.4567773054*D(T(-1))-0.7629029157*D(R(-1))-1.168013501*D(L(-1))+0.08116082723

D(R)=0.3348949056*D(T(-1))+0.2718075644*D(R(-1))+0.2277443868*D(L(-1))+0.004029532424

D(L)=0.05227728709*D(T(-1))-0.01186021449*D(R(-1))-0.2927595512*D(L(-1))+0.01570862498

Ⅱ期 VAR（1）模型：

D(T)=-0.4231908533*D(T(-1))-0.6329497677*D(R(-1))-0.0004024774492*D(L(-1))-0.002315473314

D(R)=0.01922369839*D(T(-1))-0.4271170255*D(R(-1))+0.05776919551*D(L(-1))+0.002153097359

D(L)=0.0268395768*D(T(-1))-0.1164715301*D(R(-1))+0.09794022241*D(L(-1))+0.005196531257

（三）脉冲响应

前文Granger 因果检验反映了Ⅰ期、Ⅱ期国库资金与货币政策传导机制信贷渠道的作用方向，接下来采用脉冲分析方法分析两个数据样本期国库资金对金融机构信贷余额、金融机构准备金产生影响的动态变化。具体结果如图1、图2、图3和图4。其中，图1 和图2 是Ⅰ期的脉冲响应结果。图3 和图4是Ⅱ期的脉冲响应结果。

图1

图2

从图1 和图3 可以看出，开展国库现金管理操作前后（即Ⅰ期、Ⅱ期），国库资金变动在短期内都会对金融机构准备金产生影响。具体表现为，金融机构准备金变量对来自国库资金变量的一单位正向冲击均产生了负向反应到正向反应的变化，第1、第2 个月脉冲响应程度较大，到第3、第4 个月衰减直至趋于平稳。这表明，在国库资金增加的最初阶段金融机构准备金表现为减少，随后金融机构及时调增准备金存款以应对。图3 脉冲响应波动程度明显弱于图1，说明开展国库现金管理操作后，国库资金变动对金融机构准备金变化的影响程度相比开展国库现金管理操作前有较为明显的减弱。

图3

图4

从图2 和图4 可以看出，开展国库现金管理操作前后（即Ⅰ期、Ⅱ期），国库资金变动在短期内都会对金融机构信贷余额产生影响。具体表现为，金融机构信贷余额变量受到来自国库资金变量的一单位正向冲击后，由大幅正向反应阶段转入小幅负向反应阶段进而转入平稳阶段（图2 的第1 个月脉冲响应程度基本接近于0 值），第2 个月脉冲响应程度较大，到第3、第4 个月衰减直至趋于平稳。这表明国库资金增加直接导致最初阶段金融机构贷款总额（信贷余额的减项）下降，假设在存款总额基本不发生变化的情况下，金融机构信贷余额亦表现为增加。比较图2 和图4 可以看出，开展国库现金管理操作后，国库资金变动对金融机构信贷余额变化的影响程度相比开展国库现金管理操作前有一定的减弱。

图1—图4 的脉冲响应结果均表明，国库资金对金融机构准备金和信贷余额的冲击都是短期的，这种影响在第5 期左右就会逐渐消失。

四、结论与建议

本文实证研究国库资金对货币政策传导机制的影响，以金融机构信贷余额和金融机构准备金为变量，选取国库现金管理操作前三年数据和国库现金管理操作后近三年数据为样本。研究结果表明：在开展国库现金管理操作前后，国库资金都是金融机构信贷余额的Granger 因，国库资金的增减变化都将引起金融机构信贷余额的改变，对于金融机构准备金而言，在未开展国库现金管理操作时期，国库资金是金融机构准备金的Granger 因；脉冲响应分析结果显示，开展国库现金管理操作前后，在短期内（4 个月的滞后期内）国库资金对金融机构信贷余额、金融机构准备金造成的正负向反应是一致的，即无论是否开展国库现金管理操作，在短期内，货币政策传导机制受到国库资金的扰动趋势是一致的；脉冲响应结果对比说明，相比未开展国库现金管理操作，全面省级开展国库现金管理操作后，国库资金变动对货币信贷政策传导机制的影响程度弱化了。换言之，国库现金管理一定程度上平抑了国库资金对货币政策传导机制的影响。因此，坚持强化财政部门与中央银行的协调配合，建立密切的沟通机制，在制定和执行货币政策时，应注意国库资金波动并把国库资金规模考虑在内，结合实际继续探索国库现金管理规模及方法，减少国库资金收支政策与货币政策的对冲效应。