董事高管责任保险与高管薪酬-业绩敏感性

李从刚 许 荣 路 璐 李跃然

一、引言

董事高管责任保险(以下简称“董责险”)，即对董事高管因被指控工作疏忽或行为不当而被追究其个人赔偿责任时，由保险公司负责赔偿相关法律费用并代为承担民事赔偿责任的保险。自2002年万科与平安保险签订中国首份董责险保单以来，截至2017年年底，共有225家上市公司购买了董责险，占所有A股上市公司总数的比例约为6.5%。近年来，董责险能否有效发挥公司治理作用一直是学术界激烈争论的焦点问题。已有文献分别从公司违规(李从刚和许荣,2020[1])、审计费用(袁蓉丽等,2018a[2])、财务报表重述行为(袁蓉丽等,2018b[3])、股价崩盘风险(Yuan等,2016[4])、股权成本(Chen等,2016[5])、并购行为(Lin等,2011[6])和银行贷款溢价(Lin等,2013[7])等视角检验了董责险的公司治理作用，却鲜有文献从公司薪酬契约的视角研究董责险与高管薪酬-业绩敏感性之间的关系。在理论上，高管薪酬契约的有效性反映了公司管理层与股东之间的代理问题，公司高管为了攫取私有收益，倾向于通过管理层权力干预薪酬委员会和薪酬制订程序，操纵薪酬，从而降低了高管薪酬-业绩敏感性和薪酬契约的有效性(权小锋等,2010[8])。现有文献发现，独立董事治理(罗进辉,2014[9])、股权结构安排(姜付秀等,2014[10])、薪酬委员会治理(谢德仁等,2012[11])、债权人和政府治理(黄志忠和郗群,2009[12])等内外部治理机制对抑制管理层薪酬操纵、提高薪酬-业绩敏感性有着显著的治理效应，然而董责险能否有效发挥公司治理作用提高薪酬契约的有效性却仍有待研究。从现有的理论来看，董责险既有可能通过发挥保险机构的外部治理作用，从而提高薪酬契约的有效性和高管薪酬-业绩敏感性(李从刚和许荣,2020[1];Yuan等,2016[4])，也有可能激发董事高管的道德风险和机会主义行为，因而加大了代理成本和管理层薪酬操纵(Chalmers等,2002[13])，因此，董责险对于高管薪酬-业绩敏感性的实际作用也是一个实证研究的重要课题。

虽然董责险与薪酬-业绩敏感性存在着理论上的关联，但要想在实证研究中准确识别二者之间的因果关系却面临选择性偏误难题。因为已有研究表明董责险的购买需求与公司治理风险显著相关(Core,1997[14];Zou等,2008[15])，而通过简单回归得出的相关关系既有可能是董责险发挥了治理效应，也有可能是因为是否购买董责险的两组公司本身就存在着治理水平上的显著差异。因此，在研究设计上必须控制选择性偏误带来的内生性，让是否购买董责险的两组公司在董责险需求和公司治理风险上尽量“相似”。为此，本文将基于倾向得分匹配法(PSM)的研究设计在控制选择性偏误的基础上准确识别董责险对薪酬-业绩敏感性的影响。具体而言，本文以2002—2017年所有A股上市公司为初始样本，采用PSM方法最终匹配得到1 275个处理组样本(购买董责险)和1 275个控制组样本(未购买董责险)。基于匹配样本的回归分析发现：(1)公司业绩对高管薪酬有着显著的正向影响，表明高管薪酬-业绩敏感性存在，并且董责险能显著增加高管薪酬-业绩敏感性，从而发挥了有效的外部治理作用。以上结论在经过一系列稳健性检验后依然成立。(2)董责险与控股股东治理和董事会治理等内部治理机制存在互补效应，董责险对高管薪酬-业绩敏感性的提升效应在股权集中度较高和董事会规模较大的样本组中更为显著。(3)董责险与分析师跟踪、基金公司持股等外部治理机制存在替代效应，董责险的外部治理作用在分析师跟踪较少和基金公司持股较少的样本组中更为显著。

与以往研究相比，本文的潜在贡献在于：第一，我们的研究提供了保险机构通过外部治理机制影响高管薪酬-业绩敏感性的证据，从而在已有研究发现公司内外部治理机制影响薪酬契约有效性的基础上(黄志忠和郗群[12],2009;罗进辉,2014[9];权小锋等,2010[8];谢德仁等,2012[11])进一步拓展了高管薪酬-业绩敏感性影响因素的研究边界。第二，本文从高管薪酬契约的视角切入，发现董责险在中国资本市场中仍然是一种较为有效的公司治理机制，并且与其他内外部治理机制存在相互补充或替代的关系，从而提供了董责险外部监督说的新证据，进一步补充了董责险经济后果和治理效应的相关研究(李从刚和许荣,2020[1];Chen等,2016[5];Lin等,2011[6];Lin等,2013[7];胡国柳和谭露[16],2018;胡国柳和胡珺,2017[17];凌士显和白锐锋,2017[18];袁蓉丽等,2018[2];袁蓉丽等,2018[3])。

本文余下内容结构如下：第二部分对相关文献进行综述，并提出研究假设；第三部分介绍了模型设定和变量定义、样本分布情况以及PSM匹配过程；第四部分报告了实证结果和相关讨论，并做了一系列稳健性检验；第五部分总结全文。

二、文献综述与研究假设

(一)高管薪酬契约理论与薪酬-业绩敏感性

高管薪酬契约的经典理论主要包括“最优契约论”和“经理人权力论”。最优契约论假定高管薪酬契约已经是最优合约，可以有效解决股东和管理层之间的代理问题。公司股东通过薪酬契约的制订激励高管基于股东利益最大化行事，达到激励相容(Jensen和Meckling,1976[19])。然而经理人权力论则认为，高管薪酬契约并不能有效解决代理问题，因其本身就是代理问题的一部分。基于经理人权力论，公司高管才是薪酬契约的制订者，为了攫取私有收益，倾向于通过管理层权力干预薪酬委员会和薪酬制订程序，进行薪酬操纵。例如，权小锋等(2010)[8]发现国企高管会利用手中权力来操纵薪酬，且管理层权力越大，通过盈余操纵获取的绩效薪酬就越多，攫取的私有收益越高。不管是最优契约论还是经理人权力论，高管薪酬契约能否达到激励相容的关键都在于是否能按业绩付酬(pay for performance)，因此现有文献广泛采用薪酬-业绩敏感性作为衡量高管薪酬契约有效性和代理冲突的重要指标(姜付秀等,2014[10];谢德仁等,2012[11])。薪酬-业绩敏感性越高，表明高管薪酬就越取决于公司业绩，就越有利于促使高管利益与股东利益保持一致，代理冲突就越小。相反，若薪酬-业绩敏感性越低，则表明高管通过管理层权利干预薪酬制订程序，操纵薪酬获取私利的程度就越严重，代理冲突就越大。

由于薪酬-业绩敏感性衡量和反映了管理层和股东之间的代理问题，因此现有文献主要从公司内外部治理视角出发寻找薪酬-业绩敏感性的影响因素。从公司内部治理来看，罗进辉(2014)[9]基于薪酬合约有效性的视角检验了独董参与公司治理的声誉激励机制，发现独立董事的社会知名度与高管的薪酬-业绩敏感性显著负相关。姜付秀等(2014)[10]发现相对于非国有企业，国有企业高管的薪酬—业绩敏感性显著更高，表明国有企业的管理层激励契约更加注重与业绩挂钩。谢德仁等(2012)[11]发现国有企业中的经理人薪酬辩护会显著影响高管的薪酬-业绩敏感性，相对于高管没有在薪酬委员会兼任职务的企业,有高管兼任薪酬委员会委员的企业有着显著更高的薪酬-业绩敏感性。从外部治理来看，黄志忠和郗群(2009)[12]发现债权人监督、股东和政府监督均能发挥有效的外部治理机制，对抑制高管薪酬、提高薪酬-业绩敏感性发挥着重要作用。王会娟和张然(2012)[20]发现私募股权投资对对被投资企业的高管薪酬-业绩敏感性有着显著的正向影响，提供了私募股权投资可以积极参与公司治理的证据。辛清泉和谭伟强(2009)[21]从制度环境的视角研究高管薪酬-业绩敏感性的影响因素，发现市场化进程和制度环境对国有企业高管薪酬—业绩敏感性有着显著为正的影响。

(二)董责险与公司治理

董责险能否有效发挥公司治理作用一直是国内外学者激烈争论的焦点，并逐渐形成了“外部监督说”和“机会主义说”两种主要理论。外部监督说认为，保险公司作为专业的风险管理机构有动力且有能力监督投保公司，从而发挥有效的外部治理作用，降低代理成本(Yuan等,2016[4])。从监督动机来看，由于投保公司的公司治理风险和经营状况直接关系到保险公司的运营成本和潜在风险，因此保险公司有动力采取多种措施通过事前风险评估、事中关注监督和事后尽力减损，积极发挥监督作用。从监督能力来看，保险机构作为专业的风险管理机构，能够准确识别和定价上市公司的经营状况和公司治理风险(Boyer和Stern[22],2012;Boyer和Stern,2014[23])，能根据投保公司的公司治理水平调整保费中包含的风险溢价，从而有能力监督投保公司。外部监督说得到了基于中国数据实证研究的广泛支持。在早期研究中，郑志刚等(2011)[24]、许荣和王杰(2012)[25]均发现了董责险发挥公司治理作用、降低代理成本的经验证据。最新的研究在采用了更为丰富的研究数据和更为严谨的实证设计后也大多得出了一致的结论，例如Yuan等(2016)[4]基于中国上市公司的数据研究发现，董责险显著降低了上市公司的股价崩盘风险，表明保险公司发挥了有效的外部治理作用。吴勇等(2018)[26]发现董责险通过有效发挥公司治理作用显著提升了公司价值。彭韶兵等(2018)[27]发现董责险通过保险合约条款的制订发挥激励效应与监督效应，从而降低了代理成本，并显著提高了企业的投资效率。袁蓉丽等(2018)[3]发现董责险通过公司治理机制显著降低了公司发生财务重述行为的概率。胡国柳和谭露(2018)[16]发现董责险通过发挥外部治理作用显著提升了企业在债券市场上的信用评级。李从刚和许荣(2020)[1]发现董责险在抑制公司违规方面发挥了积极的外部治理作用。基于以上分析，如果董责险符合外部监督说，那么董责险的购买将有利于引入保险机构的外部监督，从而抑制管理层的薪酬操纵行为，提高高管薪酬契约有效性，因此提出以下待检验的假设：

H1-A：如果外部监督说成立，董责险将显著提升高管薪酬-业绩敏感性。

另一方面，机会主义说则认为，董责险转嫁了董事高管本应承担的责任风险，弱化了法律诉讼的约束效果，容易激发管理层的道德风险和机会主义行为，从而恶化了代理问题(Chalmers等,2002[13])。机会主义说也得到了美国、加拿大等发达资本市场以及部分基于中国数据的经验支持。国内的证据如：郝照辉和胡国柳(2014)[28]发现董责险激发了高管为了获得私有收益而进行的公司并购行为。吴锡皓和程逸力(2017)[29]发现董责险提高了财务重述行为发生的概率，并且高管权利起到了推波助澜的作用。在基于国外发达资本市场的研究中，经验证据也大多支持了机会主义说。例如：Chalmers等(2002)[13]发现董责险反映了管理层的机会主义动机，购买董责险与上市公司IPO后三年内的股票市场绩效有着显著的负向关系。Lin 等(2011,2013)[6][7]分别从并购绩效和财务重述行为视角论证了董责险激发了管理层的道德风险和机会主义行为。Chen等(2016)[5]发现董责险降低了公司信息披露质量，增加了风险承担水平，因而增加了公司股权成本。Weng等(2017)[30]发现董责险显著增加了公司财务政策的激进程度，并显著提高了公司误报盈余和发生财务重述行为的概率。基于以上分析，如果董责险符合机会主义说，那么董责险的购买将激发高管的道德风险和机会主义，从而加剧了通过管理层权利进行的薪酬操纵行为，降低高管薪酬契约有效性，因此提出以下待检验的假设：

H1-B：如果机会主义说成立，董责险将显著降低高管薪酬-业绩敏感性。

三、研究设计

(一)模型设定与变量定义

为检验董责险与高管薪酬-业绩敏感性之间的关系，本文设定如下模型：

COMP=β0+β1ROA+β2ROA×Doins+β3Doins

+β4Size+β5SOE+β6DebtRatio

+β7SalesGrowth+β8ManagementCost

+β9Cr1+β10BoardSize+β11StockRetVol

+β12MarketIndex+∑Year

+∑Industry+εi,t

(1)

在模型(1)中，变量COMP代表高管薪酬，考虑到股权激励和股票期权激励等其他经理人激励计划在我国上市公司中尚未普及，因此借鉴现有文献(姜付秀等,2014[10];罗进辉,2014[9];谢德仁等,2012[11])，本文采用货币薪酬衡量高管薪酬水平，定义为高管前三名薪酬总额加1的自然对数。在稳健性检验部分，我们改用董监高前三名薪酬总额加1的自然对数进行测度。在解释变量中，我们用总资产收益率(ROA)衡量公司业绩，定义为净利润与总资产平均余额的比值，在稳健性检验中，我们改用净资产收益率(ROE)来测度。若ROA的系数β1显著为正，则表明公司业绩对高管的货币薪酬有着显著的正向影响，高管薪酬-业绩敏感性存在。虚拟变量Doins衡量了公司是否购买了董责险，定义为首次购买董责险之后的年度样本取值为1，否则为0。交乘项(ROA×Doins)是本文主要考察的变量，若其系数β2显著为正，则表明董责险显著增加了高管薪酬-业绩敏感性。若系数β2显著为负，则表明董责险显著减少了高管薪酬-业绩敏感性。此外，我们还控制了一系列可能影响高管薪酬的公司财务特征、公司治理特征以及制度环境特征变量。财务特征变量包括：公司规模(Size)，定义为年末总资产的自然对数；资产负债率(DebtRatio)，负债总额与资产总额的比值；销售收入增长率(SalesGrowth)，定义为本年销售收入与上年销售收入的差与上年销售收入的比值，衡量了公司的成长性；股票收益率波动性(StockRetVol)，定义为股票日收益率的标准差。公司治理特征变量包括：是否为国有企业(SOE)，控股股东为中央或地方国有企业时为1，否则为0；管理费用率(ManagementCost)，定义为管理费用与营业收入的比值；股权集中度(Cr1)，第一大股东持股数量占总股本的比例；董事会规模(BoardSize)，定义为董事会总人数加1取自然对数；地区制度环境变量(MarketIndex)用王小鲁等编制的《中国分省份市场化指数报告(2016)》[31]中的市场化总指数来衡量。本文还控制了年度固定效应和行业固定效应。为消除极端值的影响，我们对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。高管货币薪酬、公司治理数据和财务特征数据均来自国泰安数据库。主要变量定义详见表1。

表1 变量定义

(二)董责险公司的分布情况

按照我国证监会的规定，上市公司董责险的购买议案必须先后通过董事会提议和股东大会投票，因此上市公司购买董责险的数据是我们根据Wind金融数据库和CSMAR数据库中的董事会公告以及股东大会决议公告手工搜集整理完成。首次购买董责险上市公司的年度和行业分布情况见表2。由表可知，从年度分布来看，2002年和2017年均有31家上市公司首次购买董责险，在历年分布中数量最多，各占比13.78%。截至2017年年底，共有225家上市公司购买了董责险，占所有A股上市公司总数的比例约为6.5%。从行业分布来看，购买董责险的上市公司主要分布在制造业，占比高达45.78%，其次为金融行业，占比也高达14.22%。

表2 首次购买董责险上市公司的年度和行业分布情况

(三)PSM匹配过程

本文用于匹配的初始样本为2002—2017年所有沪深A股上市公司，并删除STPT、金融保险行业和相关变量缺失的公司样本，共计23 139个公司-年度观测值。匹配变量的选择是进行PSM匹配的关键，而董责险的需求动因理论则为我们选择合适的匹配变量提供了坚实的理论基础。现有文献发现公司的诉讼风险和公司治理风险是影响董责险购买需求的主要因素，因此借鉴现有文献(Core,1997[14];Gillan和Panasian,2015[32];Lai和Tai,2018[33];Lee和Choi,2006[34];Park,2018[35];Zou等,2008[15])，我们选取了以下匹配变量：公司规模(Size)、总资产利润率(ROA)、资产负债率(DebtRatio)、销售收入增长率(SalesGrowth)、股票收益率波动性(StockRetVol)、地区制度环境(MarketIndex)、管理费用率(ManagementCost)、股权集中度(Cr1)、是否国有企业(SOE)、是否两职合一(Dual)、董事会规模(BoardSize)、独立董事比例(IndDirRatio)、高管是否持股(ExecutiveOwnership)，以及行业和年度虚拟变量。

进行PSM匹配的具体步骤如下：首先，在23 139个初始样本中，用虚拟变量Doins对所有匹配变量进行logit回归，回归得到的预测值衡量了公司购买董责险的需求和倾向，预测值越接近表明购买董责险的可能性越相似。其次，采用最近邻匹配法为每一个董责险样本按照1∶1的比例进行无放回地匹配，这样可以从未购买董责险的样本中，为每一个购买董责险的样本匹配到一个唯一的且在购买可能性上最接近的匹配样本。最终，我们从没有购买董责险的样本中成功匹配了1 275个与董责险样本预测值最为相近的样本，从而保证了这些匹配样本与董责险样本在购买需求和公司治理特征上具有相似的特征。值得注意的是，PSM是基于众多匹配变量的多维匹配，需要在logit回归的预测值上尽可能保持相近，但并不要求与某一特定变量保持绝对一致。匹配后样本的年度分布情况和主要变量的描述性统计分别见表3和表4。

表4 主要变量的描述性统计

四、实证结果与讨论

(一)基本分析

1.董责险需求的影响因素分析。

董责险的需求动因理论表明购买董责险的可能性和倾向与公司面临的诉讼风险和公司治理风险显著相关(Core,1997[14];Gillan和Panasian,2015[32];Lee和Choi,2006[34])。为了检验匹配变量的合理性并分析董责险需求的影响因素，我们基于匹配前的样本，用所有匹配变量对Doins做probit回归，结果见表5。由表5可知，Size的回归系数显著为正，表明公司规模越大，购买董责险的可能性就越高，因为大公司往往面临着更大的诉讼风险。DebtRatio的系数显著为正，表明负债率越高的公司就越有可能购买董责险，因为负债率高的公司应对负面经济冲击的能力较弱，且面临着来自债权人的潜在诉讼风险。SalesGrowth的系数显著为负，表明成长性越强的公司董责险需求就越低。MarketIndex的系数显著为正，表明在制度环境好的地区董责险的需求更高，因为地区法制越健全，对投资者的保护程度和面临的诉讼风险就越高。从公司治理变量来看，SOE、Cr1、Dual、BoardSize、IndDirRatio和ExecutiveOwnership的回归系数均显著，表明公司的股权结构和董事会结构等公司治理特征均会通过影响公司治理风险对董责险购买需求产生显著的影响。

表5 董责险需求的影响因素分析

2.平行假设检验。

PSM方法需要满足平行假设，检验结果见表6。可以看出，在匹配之前所有匹配变量在处理组和控制组样本的均值均至少在5%的水平上存在显著差异，从而表明确实存在选择性偏误。例如，由变量Size、ROA和DebtRatio在两组的均值可知，相对于没有购买董责险的样本组(控制组)，购买董责险样本组(处理组)的公司规模显著更大，公司业绩显著更差，杠杆水平也显著更高。而在匹配之后，可以发现所有匹配变量的标准化偏差均大幅减小，且除了ROA和BoardSize小于10%外均小于5%。从t检验的结果来看，匹配后所有变量的均值在处理组与控制组中均无显著差异。例如：在匹配之前，Size的均值在处理组和控制组间的标准化偏差为74.2%，且两组均值在1%的水平上存在显著差别(t值为29.810);而在匹配之后，两组样本的公司规模的标准化偏差仅为-2.7%，均值差异也并不显著(t值为-0.630)。最后，从联合检验结果来看也不能拒绝处理组与控制组无系统差异的原假设(LRchi2值为8.79，p值为0.789)。以上结果表明通过了平行假设检验。

表6 PSM的平行假设检验

3.多元回归分析。

我们将PSM匹配后的2 550个样本带入模型(1)进行多元回归分析，结果见表7。由列(1)可知，在没加入任何控制变量的情况下，ROA的系数显著为正，t值高达11.86，表明公司业绩对高管薪酬有着显著的正向影响，公司董事会在制订高管薪酬时确实与公司业绩挂钩了，高管薪酬-业绩敏感性存在。在列(2)中，我们进一步加入了董责险虚拟变量Doins以及二者的交乘项ROA×Doins，发现交乘项的系数在1%的水平上显著为正，表明相对于没有购买董责险的公司，购买董责险的公司具有更高的薪酬-业绩敏感性，从而支持了假设H1-A，董责险有效发挥了外部治理作用，显著提升了高管薪酬-业绩敏感性。在列(3)、列(4)中，我们进一步控制了其他影响高管薪酬的因素和行业、年度固定效应，依然得到了显著的回归结果，上述结论保持不变。

表7 多元回归结果

以上结果支持了董责险的外部监督说，与近期基于中国数据的相关研究结论保持了一致(彭韶兵等,2018[27];吴勇等,2018[26];袁蓉丽等,2018[3])，同时也与大多数基于美国、加拿大等发达资本市场数据的研究结论不同(Lin等,2011[6];Lin等,2013[7];Chalmers等,2002[13])。我们认为可能的原因在于：在发达资本市场，法制环境较为健全，上市公司购买董责险的主要需求在于对冲较高的潜在法律诉讼风险，因此董责险更有可能通过转嫁董事高管的责任风险，从而激发了管理层机会主义行为。而在我国法制环境尚不健全的情况下，股东诉讼案件很少发生，购买董责险对冲诉讼风险的需求还不高，因而导致董责险的外部监督效应成为在我国情境下发挥作用的主要方面。

(二)董责险治理与其他内外部治理机制的关系

已有文献发现公司的内外部治理机制对于抑制高管的薪酬操纵行为、提高薪酬-业绩敏感性具有显著作用(黄志忠和郗群,2009[12];权小锋等,2010[8])。下面我们进一步考察董责险治理与其他内外部治理机制的关系，是存在互补效应还是替代效应？我们主要考察了董责险与控股股东治理和董事会治理等内部治理机制，以及分析师跟踪和基金公司持股等外部治理机制之间的关系。第一，董责险与控股股东治理的关系。黄志忠和郗群(2009)[12]的研究表明较高的股权集中度有利于抑制管理层权利和高管的薪酬操纵行为，而分散的股权结构则不利于发挥控股股东的治理作用。为了检验董责险与控股股东治理之间的关系，我们将样本按照股权集中度(Cr1)是否大于样本中值细分为股权集中度高、低两组，并分别考察在两组样本中董责险与薪酬-业绩敏感性之间的关系，回归结果见表8。由列(1)、列(3)可以看出，在股权集中度高的组中，ROA的回归系数大小和t值均远大于股权集中度低的组，表明股权越集中就越有利于发挥控股股东的治理作用，高管薪酬-业绩敏感性就越高。由列(2)、列(4)可知，交乘项ROA×Doins的系数仅在股权集中度高的组中显著，在股权集中度低的组中却不再显著。以上结果表明，董责险治理与控股股东治理存在互补效应。第二，董责险与董事会治理的关系。董事会及其下设的薪酬委员会是制订高管薪酬的专门机构，也是监督高管薪酬操纵的重要治理机制，较大的董事会规模有利于制约管理层权利和薪酬操纵，提高薪酬-业绩敏感性。为了检验董责险与董事会治理之间的关系，我们将样本按照董事会规模是否大于样本中值细分为董事会规模大、小两组，并分别考察在两组样本中董责险与薪酬-业绩敏感性之间的关系。由列(5)、列(7)可以看出，在董事会规模大的组中，ROA的回归系数大小和t值均大于董事会规模小的组，表明较大的董事会规模有利于发挥董事会的治理作用，提高薪酬契约制订的有效性。由列(6)、列(8)可知，交乘项ROA×Doins的系数仅在董事会规模大的组中显著，在董事会规模小的组中不再显著。以上结果表明，董责险治理与董事会治理同样存在互补效应。第三，董责险与分析师跟踪的关系。证券分析师通过公司实地调研和向市场发布研究报告发挥重要的外部治理作用(Chen等,2015[36])。为了检验董责险与分析师跟踪在发挥外部治理作用上的关系，我们将样本按照被分析师研报跟踪的数量是否大于样本中值细分为分析师跟踪多、少两组，并分别考察在两组样本中董责险与薪酬-业绩敏感性之间的关系，回归结果见表9。由列(1)、列(3)可以看出，在分析师跟踪多的组中，ROA的回归系数大小和t值均大于分析师跟踪少的组，表明分析师跟踪在抑制高管薪酬操纵方面发挥了重要的治理作用。由列(2)、列(4)可知，交乘项ROA×Doins的系数仅在分析师跟踪少的组中显著，在分析师跟踪多的组中不再显著，表明董责险治理与分析师跟踪存在替代效应。第四，董责险与基金公司持股的关系。作为最重要的机构投资者之一，证券投资基金发挥着重要的外部治理作用(梅洁和张明泽,2016[37])。为了检验董责险与基金公司持股之间的关系，我们将样本按照基金公司持股数量是否大于样本中值细分为基金公司持股多、少两组，并分别考察在两组样本中董责险与薪酬-业绩敏感性之间的关系。由列(5)、列(7)可以看出，在基金公司持股多的组中，ROA回归系数的显著性水平大于基金公司持股少的组，表明基金公司持股能通过发挥治理作用提高薪酬-业绩敏感性。由列(6)、列(8)可知，交乘项ROA×Doins的系数仅在基金公司持股少的组中显著，在基金公司持股大的组中却不再显著，表明董责险治理与基金公司持股存在替代效应。综上可知，董责险外部治理作用的有效发挥依赖于完善的公司内部治理机制，同时也是外部治理不足时的有效替代机制。

表8 董责险与内部治理机制的关系

表9 董责险与外部治理机制的关系

(三)稳健性检验

1.变更核心变量测度方式。

下面我们将替换核心解释变量和被解释变量的测度方式进行稳健性检验。我们分别用净资产收益率(ROE)重新测度公司业绩；用变量(COMP1)重新测度高管薪酬，定义为董监高前三名薪酬总额加1的自然对数，代入模型(1)进行回归，结果见表10(1)为了控制篇幅，在稳健性检验部分的表格中将重点报告关键统计量的结果，暂时省略控制变量回归结果的报告。感兴趣的读者可以联系作者本人获取完整的检验结果与报告。下同。。结果表明，在改变了核心变量测度方式后，本文主要结论依然不变。

表10 变更核心变量测度方式的检验结果

2.在不同制度环境下的检验。

由于我国采取“先试点后推广”的渐进式改革策略，地区间的改革进程和制度环境存在显著差异(樊纲等,2011[38])。下面我们将进一步结合企业所处的宏观制度环境考察董责险治理作用的发挥是否因制度环境因素的不同而有所区别。地区制度环境用王小鲁等编制的《中国分省份市场化指数报告(2016)》[31]中的市场化总指数来衡量。为了考察制度环境对董责险治理作用的调节效应，我们根据公司所处地区市场化指数是否大于样本中值将样本进一步细分为制度环境好、差两组，并分别考察在两组样本中董责险与薪酬-业绩敏感性之间的关系，回归结果见表11。在列(1)、列(3)中，ROA的回归系数均在1%的水平上显著为正，表明在不同的制度环境下公司的高管薪酬-业绩敏感性均存在。在列(2)、列(4)两列中，交乘项ROA×Doins的回归系数也均显著为正，表明在不同的制度环境下董责险均能发挥有效的治理作用，提高高管薪酬-业绩敏感性。以上结果表明，董责险外部治理作用的有效发挥不会受到制度环境不足的明显制约。

表11 在不同制度环境下的检验结果

3.改变PSM匹配比例。

上文采用的是基于PSM的最近邻匹配(1∶1无放回匹配)，并得到了1 275个处理组样本和1 275个控制组样本作为实证研究的样本基础。下面我们将改变PSM的匹配比例，分别采用k近邻匹配中的1∶2和1∶3匹配，增加控制组样本数量和样本总数。将新构建的样本代入模型(1)进行回归的结果见表12。由表可知，在列(1)、列(3)中ROA的系数依然显著为正，在列(2)、列(4)中，交乘项ROA×Doins的系数也均显著为正。以上结果表明，本文的主要结论不受PSM匹配比例和样本规模的影响，进一步证明了本文结论的稳健性。

表12 改变PSM匹配比例

4.基于差分模型的回归分析。

下面我们将基于差分模型进行回归，被解释变量为高管薪酬的变化量(ΔCOMP)，解释变量包括总资产利润率的变化量(ΔROA)、是否购买董责险的变化量(ΔDoins)以及二者的交叉项(ΔROA×ΔDoins)。基于差分模型的回归结果见表13，可以看出，在列(1)中ΔROA的系数显著为正，表明公司业绩的增加对高管薪酬的提高具有显著的正向影响，高管薪酬-业绩敏感性确实存在。在列(2)中交乘项的系数在5%的水平上显著为正，表明相对于没有购买董责险的公司，购买董责险的公司具有更高的薪酬-业绩敏感性，即董责险显著提升了高管薪酬-业绩敏感性，发挥了有效的公司治理作用。

表13 基于差分模型的回归结果

5.Heckman两阶段模型。

借鉴Yuan等(2016)[4]的研究，我们采用购买董责险的行业均值作为公司是否购买董责险的工具变量，基于Heckman两阶段模型做进一步的稳健性检验。购买董责险的行业平均情况会显著影响该公司是否购买董责险的决策，但并无明显证据表明与该公司的高管薪酬有直接关联，因此符合工具变量的相关性和外生性要求。在Heckman两阶段模型的第一阶段，我们用Probit模型计算出逆米尔斯比率(IMR)，其中被解释变量为是否购买董责险(Doins)，解释变量包括PSM方法用到的所有匹配变量以及购买董责险的行业均值。在第二阶段，我们在模型(1)的基础上进一步控制逆米尔斯比率(IMR)，回归结果见表14，列(1)中的ROA在1%的水平上显著为正，列(2)中的交叉项也在1%的水平上显著为正。以上结果表明，即使采用Heckman两阶段模型控制可能的内生性后，我们依然可以得出董责险显著提升了高管薪酬-业绩敏感性，从而进一步证明了本文结论的稳健性。

表14 Heckman两阶段模型回归结果

6.分年度、分行业匹配。

在前文中，我们是基于PSM的样本进行实证分析，下面我们将借鉴Yuan等(2016)[4]和Zou等(2008)[15]的研究，改变样本匹配方式做进一步稳健性检验。具体配对方法为：首先，根据行业和年份进行匹配，在没有购买董责险的样本中为每一个购买的样本挑选出所有同行业且同年份的样本；然后，在完成行业和年份匹配的样本中再根据公司规模为每一个购买董责险的样本挑选出1个规模最相近的匹配样本；最后，我们完成了1∶1匹配，共得到2 824个匹配后的研究样本。分年度、分行业匹配样本的回归结果见表15，在列(1)、列(3)中，ROA的系数显著为正，表明公司业绩对高管薪酬有着显著的正向影响，高管薪酬-业绩敏感性存在。在列(2)、列(4)中，ROA×Doins的系数也均显著为正，表明相对于没有购买董责险的公司，购买董责险的公司具有更高的薪酬-业绩敏感性。本文结论较为稳健。

表15 分年度、分行业匹配的回归结果

五、结论

本文基于PSM的研究设计，在控制了选择性偏误可能带来的内生性问题的基础上，研究了董责险对高管薪酬-业绩敏感性的影响。研究发现董责险显著提高了投保公司的薪酬-业绩敏感性，从而发挥了积极有效的外部治理作用。虽然中国的董责险市场从2002年开始稳步发展，但与发达国家相比投保覆盖率依然很低。相比于美国、加拿大等发达资本市场90%以上的董责险投保率，我国上市公司中仅有约5%购买了董责险。因此，本文的研究有可能促使学术界、监管当局和金融市场深入认识董责险的外部治理作用，从而为监管部门加快推进董责险市场的发展提供参考借鉴。