中国地方政府专项债券发行问题研究

王 敏

一、引言

2008年全球金融危机爆发后，为抵御危机冲击，稳住地方经济增长，各级地方政府加大基础设施投资力度，通过PPP、政府产业基金、政府购买服务、地方政府融资平台担保等形式累积了大量的地方政府隐性债务，地方债务风险明显加剧。为防范化解系统性金融风险，中央政府决定“开大前门、严堵后门”，在法定专项债务限额内支持地方政府合法合规融资，遏制违法违规举债，地方政府专项债券应运而生。2015年1月1日新《预算法》的施行，正式赋予了地方政府直接发行债券融资的权力，为地方政府专项债券的发行提供了法律依据，地方政府专项债券的发行开始全面推开。由于专项债券是以项目收入来还本付息的，不会直接增加地方政府的财政负担，同时又能化解地方政府的一些存量债务，因此，在经济下滑、减税降费、基础设施支出增加造成地方政府财政压力加大的宏观背景下，地方政府专项债券逐步成为地方政府融资的一个重要工具，因而发行规模迅速扩大。2019年发行地方政府专项债券25 882亿元，占当年全国发行地方政府债券的59.33%；比 2018年增加6 419亿元，增幅为32.98%；比初始发行专项债的2015年增加16 138亿元，增幅高达165.62%。这些专项债为地方基础设施建设等筹集了大量资金，缓解了地方财政收支矛盾，对维持地方经济的稳定和增长发挥了十分重要的作用。2020年为应对新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来的前所未有的冲击，地方政府专项债券发行继续提速，拟安排37 500万元重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设，用于弥补民生短板和促进新基建发展。中央政府已分3次提前下达了2020年部分新增地方政府专项债券额度22 900亿元，截至2020年6月15日，全国各地已先后发行了新增专项债券21 936亿元，发行规模同比增加12 313亿元，增长128%；发行进度为96%，发行节奏再次加快。[1]但伴随着近期专项债爆发式的高增长，其发行中存在的一些问题也逐渐凸显，亟待进行研究并应对解决。

目前国内学者围绕我国地方政府专项债券相关问题进行了一些研究和探讨。部分学者对我国发行地方政府专项债券的必要性进行了探讨。马海涛(2019)[2]指出，在我国当前减税降费的背景下，地方政府财政压力较大，预算中多安排一些专项债是宏观经济发展的需要。李经纬和唐鑫(2014)[3]认为，在我国公共设施建设需求将持续走强的背景下，过去以地方政府融资平台为载体的银行贷款、BT、信托等主要依托商业信用的中短期融资工具，因其内生风险的局限性而日益受到中央政府的限制，以中长期为债期特点的地方政府专项债券的发行尤其值得重视。

许多学者对地方政府专项债券的功能作用进行了分析。杨孟著(2019)[4]认为地方政府发行专项债可优化债务结构，降低债务风险。安轩冶(2019)[5]提出发行专项债券可以打破过去地方政府对融资平台公司的隐性担保，有利于地方政府隐性债务风险的防控，这对于建设多层次的资本市场具有非常重要的意义。高国华(2019)[6]认为地方政府专项债能降低地方政府存量债务风险，对地方投资形成拉动作用。田进(2019)[7]指出发行地方政府专项债券可以遏制地方政府违法违规举债行为，提升当地债券市场化水平，从而带动民间资本介入，促进经济平稳健康发展。锐语(2018)[8]认为地方政府专项债券使隐性债务显性化，有利于风险的发现与控制，是推动地方投融资体系变革的核心力量，同时它也是扩投资与稳增长的直接力量。

一些学者对地方政府专项债券的信息披露进行了研究。乔宝云(2018)[9]指出，单只专项债券对应多个项目集合发行，造成每个项目信息不能完全详细披露，从而使专项债券投资者无法评估债券的信用与风险，进而影响专项债券合理定价。孙亦军(2019)[2]认为，无论从债券收益、对债权人负责还是防控风险的角度来看，都应加强地方政府专项债券的信息披露。张增磊(2019)[10]研究发现，目前我国很多地方的政府债券信息披露不足，信息披露的完整性、有效性及其渠道建设均有待完善。

部分学者对我国地方政府专项债券的风险防控进行了研究。乔宝云(2018)[11]认为地方政府专项债的“打包”发行暗藏风险，一个项目的风险传导给其他项目，最后造成无法预料的系统性风险。樊轶侠(2019)[12]提出要深入探索、厘清认识并防范专项债券发行的相关风险，进一步发挥地方专项债券稳定投资、支持基础设施补短板的重要作用。卢彦宁(2018)[13]]对包头市土地储备专项债梳理分析后发现，该市土储专项债存在偿还风险，在详细分析其形成原因的基础上，提出了防控偿还风险的应对措施。

还有部分学者对我国地方政府专项债券某一特定品种展开了研究。晏阳和黄春妹(2019)[14]阐述了广西省土地储备专项债券发行和管理的实际情况，并探索其有效改进的实践途径。许鹏(2019)[15]从政策内涵上分析了棚改专项债券，认为它是一项财税和金融保障政策，是规范地方政府举债行为的重要举措，也是一种财政创新融资工具，但也发现它在项目条件、融资规模、利率定价以及配套政策等方面存在诸多局限性。刘国龙(2011)[16]结合我国公路建设融资现状，分析了在我国发行公路建设项目收益债券的必要性和可行性。郭甲男(2019)[17]介绍了高校专项债券内涵、政策背景、发行情况及发行步骤，探讨了其发行可能存在的风险，并认为发行高等学校专项债券可能是目前以及未来很长一段时间内支持高校基础条件建设最合规、最方便的融资手段。

从国内的研究来看，随着近两年我国地方政府专项债券的快速发展，学者们从理论和实践上对其展开了多方面的研究，对专项债券后续发展完善有一定的参考和指导作用。但已有文献尚未发现专门对我国地方政府专项债券发行问题的研究，因此，本文基于我国2019年发行的823只地方政府专项债券的相关数据信息，从专项债券发行主体、发行规模、发行品种、发行利率、发行期限及发行方式6个维度，分析当前我国地方政府专项债券发行的现状和存在的主要问题，并提出有针对性的改进措施和政策建议，以期为完善我国地方政府专项债券的理论及实践提供有益的参考。

二、中国地方政府专项债券的发行现状分析

自2015年实施新《预算法》开始发行地方政府专项债券以来，为了规范地方政府专项债券的管理，全国人大、国务院和财政部相继制定出台了一系列的相关法规政策，如《关于加强地方政府性债务管理的意见》《地方政府专项债券发行管理暂行办法》《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》等，从地方政府专项债券的概念框架到具体操作，从基本原则到发行细节，逐渐完善和深化。而且，随着专项债券的发展，相关政策对专项债券的管理和限制也在逐步放开，如发行限额在逐年扩大，对发行期限结构的限制解除，以及发行方式的扩充等。在这些法规政策的规范和指导下，我国地方政府专项债券快速、良性发展。从2015年到2019年，地方政府专项债券发行规模由9 744亿元快速增长到25 882亿元，年均增长27.66 %，发行只数由388只增长到823只，净融资额由9 744亿元增长到21 602亿元。特别值得一提的是2019年，可以说是我国地方政府专项债券发行以来最闪亮的一年，发行规模、发行品种等都是前所未有的，因此本文选取2019年发行的823只地方政府专项债券为分析基点，以期通过“解剖麻雀”的分析方式来反映我国地方政府专项债券发行的现实状况。

(一)发行品种

经梳理2019年全年我国发行的823只专项债券发现，目前地方政府专项债券命名方式大致有两类：一类是直接以“某某政府专项债券”命名，如“2019年北京市政府专项债券(七期)”，其发行数量为135只，发行规模为5 770.55亿元，加权平均利率为3.58%；另一类是以专项债券所对应的项目名称命名，如“2019年深圳市(本级)污水处理专项债券(一期)，其发行数量为688只，发行规模为20 111.70亿元，加权平均利率为3.38%。目前以项目名称命名的专项债券的发行品种有40种，其中土地储备专项债券、收费公路专项债券和棚户区改造专项债券3个品种是由财政部发文命名和规定的，其余由地方自主命名的有轨道交通、市政发展、产业园区建设、生态环保、高校建设、医疗卫生、文化旅游、保障性住房等37个品种。从表1中可以看出，同为财政部发文规定的地方政府专项债券，土地储备专项债券、收费公路专项债券和棚户区改造专项债券在发行主体、发行方式上具有一致性，但是由于项目类型不同，因而在还款来源、发行期限等方面有着各自的特点。

表1 土地储备、收费公路和棚户区改造专项债券发行情况

(二)发行规模

从总体发行规模看，2019年全年我国共计发行了823只专项债券，累计发行规模为25 882.25亿元(详见图1)。新增专项债券规模为21 487亿元，占比83.02%；再融资专项债券规模为4 395.25亿元，占比16.98%。与2019年相比，2018年专项债券的发行数量和发行规模仅有547只和19 463.12亿元，远小于2019年的发行数量和规模。

图1 2019年各发行主体专项债券发行总体规模

从地区发行规模看(见表2)，东部地区发行规模占了总发行规模的一半以上，占比50.52%；中西部地区发行规模大体相当，各占总发行规模的24.69%与24.79%。

表2 2019年专项债券分地区发行规模及占比

从品种规模结构来看(见表3)，在688只以项目名称命名的专项债券中，土地储备、收费公路和棚户区改造是各地发行最多的3个品种，三者的数量占比为53.06%，超过了以项目名称命名的专项债券发行数量的一半，而规模占比更是达到了76.89%。从平均发行规模看，土地储备专项债和棚户区改造专项债券的平均发行规模较大，分别为50.49亿元和39.62亿元，而其他品种每只债券的平均规模仅有14.39亿元。

表3 2019年以项目名称命名的专项债券发行品种结构

从新增限额的使用情况来看，截至2019年6月底，全国31个省份和5个计划单列市中，有4个地方已使用了全部的新增限额，分别为北京、上海、广西和贵州；深圳市政府专项债券限额使用也达到了99.01%，限额已使用了绝大部分。新增专项债券限额使用率最低的为辽宁省，使用率仅为9.87%(详见图2)。总体来看，东部地区的新增专项债券限额较大，同时使用率也较高，西部地区的新增专项债券限额较小，使用率也较低。而至2019年年底，全年新增专项债券规模为21 487亿元，限额使用率达到99.94%，基本已全部使用。

图2 2019年6月各发行主体新增专项债券限额使用情况

(三)发行主体、期限、利率及方式

除发行规模和发行品种外，我国地方政府专项债券发行的相关因素还有发行主体、发行期限、发行利率和发行方式。

从发行主体来看，根据现行法规政策的规定，地方政府专项债的发行主体有省、自治区、直辖市政府以及经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府(大连、宁波、厦门、深圳和青岛)，截至2019年年底，除香港、澳门和台湾外的31个省级行政区以及5个计划单列市都已经发行过专项债券。此外，本文通过梳理823只专项债券的发行文件，发现大部分省级政府都存在代市县级政府发债的情况。

从发行期限来看，在2019年全年发行的823只专项债券中，共有2、3、5、7、10、15、20、30年8类发行期限，平均发行期限为9.02年，比同期国债平均发行期限7.44年长1.58年；比同期地方政府一般债券平均发行期限12.07年短3.05年；比去年同期6.08年的平均发行期限长2.94年。这是由于2019年对专项债券发行期限的限制放开后，地方政府发行了更多期限长的专项债券。从表4中可以看到，所发行的专项债券的发行期限集中在5～10年间，这一区间的发行数量为647只，占比78.61%；发行规模为20 937.32亿元，占比80.89%，数量和规模都占了全年所发行专项债券的绝大部分。发行期限在10年以上的专项债券发行了121只，占比14.7%；发行规模为3 870.43亿元，占比14.95%，其品种多为收费公路、棚户区改造、基础设施建设、乡村振兴等专项债券。

表4 2019年专项债券发行期限结构

从发行利率来看，目前我国相关的法律和政策文件都未对专项债券的发行利率做出具体的规定。因此，我国专项债券的发行利率都是在招标发行的过程中所得到的。经梳理2019年发行的823只地方政府债券专项债券发现，最大发行利率为4.24%，最小发行利率为2.92%，大多数债券的发行利率集中在3.1%～3.9%之间；其数量为753只，占比91.49%；规模为23 581.09亿元，占比为91.11%。结果详见表5。

表5 2019年专项债券发行利率结构

从平均利率看，2019年所发行的专项债券平均发行利率为3.43%，比同期国债平均发行利率3.1%高出了33个基点；比地方政府一般债券平均发行利率3.53%低了10个基点；比去年专项债券平均发行利率4.00%低了57个基点。表6将相同发行期限的专项债券和一般债券的平均利率进行了比较，可以看到相同发行期限下，一般债券和专项债券的平均利率相差不大，且3年期和30年期专项债券的平均利率还要小于一般债券平均利率。

表6 专项债券与一般债券利率加权平均利率对比

从发行方式来看，在2019年3月《关于开展通过商业银行柜台市场发行地方政府债券工作的通知》发布前，我国地方政府债券的发行方式主要是招标(1)即发行人先向债券承销团进行招标，原则上采用单一价格招标方式，招标标的为利率或价格；在招标结束后，中标的承销团成员可在分销期内通过交易场所场内挂牌或场外签订分销合同的方式向符合规定的投资者分销。，对于发行规模较小的地方政府专项债券则采用公开承销方式(2)即各发行主体的财政部门与主承销商协商确定发行利率区间后，由簿记管理人组织承销团成员发送申购利率和数量意愿，按事先确定的定价和配售规则确定最终发行利率并配售。。而后根据新规，除上述分销方式外，地方政府债券还可以通过商业银行柜台进行发行，具体方法为：由承销团中自愿参与承销的柜台业务承办银行招标，招标结束后，于分销期内通过网点柜台或电子渠道向个人以及中小机构等柜台业务投资者分销。本文梳理分析后发现，目前在专项债券发行中已采用过商业银行柜台发行方式的地方有上海市、北京市、四川省、山东省、陕西省、浙江省、宁波市，但只能是在该债券的地区范围内发行。

三、中国地方政府专项债券发行现存的主要问题及其成因分析

(一)发行主体范围小，资金分配链条长

根据《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》的规定，专项债券的发行主体为省、自治区、直辖市以及经省级政府批准自办债券发行的计划单列市。市县级地方政府确需举债的，由省、自治区、直辖市政府代为举借，《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》也规定，市县级政府确需举借相关专项债务的，依法由省级政府代为分类发行专项债券，转贷市县使用。

在地方政府自主发债的起步阶段，对发债主体范围的限制是有效防控地方政府债务风险的正确选择。但另一方面，这与国际上项目收益债券“谁发行，谁使用”的原则相悖。本文在梳理2019年823只专项债券的发行文件后就发现了这一问题：大部分省、自治区、直辖市以及计划单列市政府的下属市、县乃至乡一级政府都存在着举债融资的需求，大量专项债券所筹集资金都是用于市县级政府的土地储备、基础设施建设等项目，因此这类专项债券的发行主体和资金使用主体不一致。这导致了一系列问题，省级政府以自身财力、偿债能力为担保，代市县级政府发行专项债券，从而下级政府获得了成本相对较低的融资，由此会存在上级政府对市县级政府的隐性担保。同时，在上级政府代发模式下，市县级政府并非直接的发行主体，因此缺乏市场意识和偿债责任意识。而责任承担的不明晰，会导致各政府部门的权责不对等问题。市县级政府的发债资金本就是由省政府转贷的，再分配给下级的各部门使用，就会由于资金分配的链条过长，导致信息不对称以及资金使用部门的“债务意识”弱化，存在将发债资金和上级转移支付资金对等的风险。

之所以会存在这一问题，主要是由于以下两个原因：一是从融资成本角度来说，由于上级政府拥有更高的信用评级和更好的偿债能力，因此由上级政府代发会降低下一级政府举债融资的成本，但这是由于隐性担保的存在才实现的；二是目前我国各级政府的债务管理能力和管理水平参差不齐，尤其是东部地区和中西部地区地方政府的债务管理水平差距较大，因此出于债务风险防控的考虑，为了避免地方政府债务再次出现混乱和无序扩张，才将发行主体的范围限制在省级政府和五个计划单列市。

(二)发行品种多而杂，分类缺乏规范性

通过对专项债券发行品种进行分析，能够发现2019年专项债券的发行品种相较于2018年已经得到了很大的丰富。然而，这些根据《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》文件精神所发行的专项债券存在很多问题：一是地方政府探索发行的品种虽然多了，但却缺乏规范性，有些发行品种募集资金用途原本是相似的，可以作为同一个品种，但命名时却并不相同，如2019年河北省园区建设专项债券(一期)和2019年广东省沿海经济带产业发展专项债券(一期)，两者募集资金都是用于省内工业园区的建设，名称却不统一。二是相比于财政部明确命名发行的土地储备、收费公路和棚户区改造3个品种，各地方政府自主命名发行的专项债券品种多是小而散的，小是指每只债券的发行规模都不大，平均发行规模为14.39亿元，为所有专项债券平均规模的1/2和土地储备专项债券平均规模的1/3，有些规模小的专项债券发行金额仅为1亿，这可能会增加这些专项债券的发行成本和管理成本。

之所以会出现这种情况，是因为自2017年6月《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》这一政策发布后，除了土地储备、收费公路和棚户区改造这3个品种，政府再没有制定和出台过与专项债券的发行品种相关的文件，也没有在专项债券相关文件中对发行品种的分类等做出相关规定。而在地方政府层面，各地发行专项债券主要由具体项目的融资需求决定，在缺乏统一划分标准的情况下，无法对项目和债券种类进行分类整合，自然会出现一个项目就是一个发行品种并且每个发行品种发行的专项债券规模较小的问题。

(三)限额制定不合理，地区规模差距大

我国地方政府专项债券的限额管理规定为：由国务院确定地方政府专项债券的全国总限额报全国人大批准，财政部在全国限额内测算分配各省份的专项债券限额，各省份在财政部分配的限额内再测算和分配各市县级政府的限额，即全国与单个地方政府专项债券发行规模都必须控制在国务院与财政部所规定的限额内，且地方政府专项债券限额是逐级下达的，各级地方政府都无法自主决定专项债券限额，只能在不突破限额的前提下由本级人大决定实际的发行规模。而目前我国在国内外需求持续走弱，经济面临的下行压力加大的情况下实施的减税降费等政策措施，使得增值税、个人所得税、企业所得税等税收收入增速不高，因此财政收支压力较大。而截至2019年9月末，本年度2.15万亿新增专项债券基本发行完毕，2019年9月初，财政部又提出要提前下达2020年地方政府专项债券新增额度，根据十三届全国人大常委会第七次会议决议，提前下达额度最高规模为1.3万亿。这说明目前专项债券实际上存在着增发空间，且当前地方政府发行的专项债券中大部分为项目收益与融资自求平衡的专项债券，若项目监管得当，风险不大。但地方政府受制于专项债券的限额规定，无法自由地根据融资需求发行专项债券。由此可见，目前的专项债券限额规定显得不尽合理。

从专项债券的限额分配来看，目前的地方政府专项债券额度分配主要考虑的还是对地方政府债务风险的控制，总体来说存量债务多、财政收支情况差、债务风险较大的地区能分配到的债券限额较少，存量债务少、财政收支情况较好、债务风险较小的地区分配到的债券限额较大。这一限额分配方式虽然有利于控制地方政府债务风险，但也容易导致债券额度安排产生马太效应(3)马太效应是社会学家和经济学家们常用的术语，它反映的社会现象是两极分化，即富的更富，穷的更穷。。2019年专项债券的发行规模就存在着这一问题，东部地区发行规模比中部和西部两者加起来还要多。我国中西部地区融资需求较东部地区强烈，发行专项债券的空间最大，但由于我国强调偿债能力与举债规模相匹配，负债率高、债务风险较大、偿债能力有限的中西部地区限额分配较少；原本就较为发达、地区基建需求较小、项目融资条件较好的东部地区，反而能够获得更多的限额分配。因此，这样的债券额度分配方式难以发挥专项债券为地方政府基础设施建设项目融资的效果。

专项债券限额制定目前采用从上往下的制定模式，主要原因在于我国地方政府专项债券的发行时间并不长，还处在地方政府债务转型期，目前地方政府存量债务还未完全消化，地方政府债务风险还未完全消除，在这一情况下，为了避免地方政府再次过度举债，产生新的债务风险，才将专项债券限额制定的权力一层层向上集中。此外，可能存在的未经审计的地方政府存量隐性债务，也导致国家对地方政府自主决定发行限额和发行规模的谨慎。但是从长远来看，随着地方政府存量债务的进一步消化、地方政府债务的进一步公开透明、地方政府债务管理制度的进一步完善，地方政府应该逐渐获得自主决定发行限额和发行规模的权力，以使得实际融资和融资需求更加匹配。

(四)长期债券占比小，债券期限与项目期限错配

根据2019年4月印发的《关于做好地方政府债券发行工作的意见》的规定，对专项债券发行的期限结构的限制已经完全放开，在此之前，7年期及以上专项债券的发行规模受到限制，不能超过全年发行规模比例的50%。尽管如此，7年期及以上专项债券的规模占总发行量的比例仍然只有53.82%，刚超过总发行规模的50%，加权平均期限也只有8.26年，小于国外类似地方债券的平均期限。而专项债券所募集的资金都是投向期限较长的项目，因此，可能会出现期限较短的债券到期后未能完全清偿，需要发行再融资债券进行融资的情况，2019年上半年发行的再融资专项债券中就有此类情形出现。

除此之外，在梳理专项债券发行文件后，笔者发现许多专项债券存在着债券期限和项目期限不匹配的问题。虽然《关于做好2018 年地方政府债券发行工作的意见》规定了地方政府债券在发行时可以设定到期偿还、提前偿还、分年偿还等不同形式的本金偿还条款以防止出现资金闲置和挪用等情况，但在2019年上半年发行的专项债券中，仅有北京、深圳、广东、河北四个省市的24只债券采用了2+1年含权(4)即发行人拥有对于专项债券的提前赎回权，根据发行人是否行使赎回权，专项债券有着不同的发行期限，如2+1含权代表发行人若行使赎回权，则债券发行期限为2年，若不行使赎回权，则发行期限为3年。、分期还本(5)即专项债券的本金在债券到期前分年度提前偿还。、5+1+1年期含权等期限设置，其余专项债券均未设置类似条款。这些专项债券中，有些发行期限要长于所对应项目的期限，这样安排或许是出于提高债券本息兑付的安全性的考虑，但也会导致资金的闲置和融资成本的提高，还会使资金面临被挪用的风险。

所发行的专项债券之所以长期债券占比小，一是因为在过去的监管规则下形成的惯性。对于专项债券期限结构的限制直到2019年4月《地方政府专项债券发行管理暂行办法》发布后才完全放开，在放开期限限制前，7年期及以上专项债券的发行都不能超过总发行规模的一定比例，因此在此之前地方政府都形成了发行期限较短的专项债券的倾向。二是许多地方政府发行的专项债券所对应项目的期限都不长，对期限较长的项目也经常分期发行债券融资，因此减少了长期债券的数量和占比。

(五)发行利率区分度低，存在隐性担保问题

根据我国地方政府债券相关法规政策规定，专项债券的利率不受任何限制，完全由公开招标发行的方式确定。虽然专项债券名义上都是由项目收入和政府性基金收入偿还，但实际上依然存在着地方政府对专项债券的隐性担保，这从专项债券与一般债券的平均发行利率的现状对比中就可以看出来。一般来说，由于专项债券都是由项目收益和政府性基金收入作为还本付息的来源，而一般债券的本息是由地方政府一般公共收入偿还，最后债务责任人是地方政府，因此，相对来说，专项债券的违约概率更大，发行利率通常也要高于一般债券。但2019年发行的地方政府债券中，专项债券的加权平均利率要比一般债券的低10个基点，相同发行期限下，3年和30年期专项债券的平均发行利率也要低于一般债券平均发行利率。两者的信用风险定价差异不大，说明专项债券存在隐性担保问题，即市场默认地方政府对专项债券的本息也会承担最后的偿还责任。这在专项债券的信用评级中也有所体现——所有的一般债券和专项债券评级都是AAA，这说明我国专项债券的发行主体的偿债风险并未完全隔离，发行利率的市场化不完全，有待进一步完善。

地方政府专项债券与一般债券的发行利率区分度低，本质上还是由地方政府对专项债券存在隐性担保所导致的。因为根据定义，专项债券是只以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券，这代表任何一只专项债券在发行时与其发行主体本身都是有风险隔离的，它的发行利率、潜在风险等只与其所对应项目的现金流等有关，而与发行主体本身的政府层级、财政收支状况等无关，即使最后专项债券发生违约，地方政府也不能将来自项目之外的资金作为偿债资金的来源。因此，从理论上来说，相同发行期限的专项债券的发行利率要高于地方政府一般债券，因为后者有地方政府的一般公共收入作为还本付息的担保。然而若地方政府和投资者默认即使专项债券违约，地方政府也将承担最终的偿还责任，则专项债券与一般债券就没有本质上的区别了，因此自然会出现专项债券发行利率与一般债券区分度低的情况。

(六)柜台发行未推开，投资者结构过于集中

我国地方政府专项债券市场是地方政府融资的重要来源，近年来，专项债券市场发行增长迅速，但债券流动性仍然相对较低，绝大部分债券由银行持有。中小机构或个人投资者想要购买专项债券主要是通过银行柜台发行这一渠道，但通过对发行方式现状的梳理和分析发现，截至2019年6月30日，虽然允许专项债券在商业银行柜台发行的文件已经出台了4个月，但依然只有6个省份采用了这一发行方式，远未推开，另外29个发行主体使用的仍是过去单一的发行方式，这限制了中小机构及个人投资者进入专项债券的市场。且根据文件的规定，商业银行柜台发行只能是在本地区范围内，这就意味着，基本只有本地区的投资者能在商业银行柜台市场购买本地区的专项债券，排除了外地投资者进入本地专项债券市场的可能。如此看来，目前我国专项债券的发行方式对于扩大个人和中小机构投资者比例的作用有限，也不利于中西部地区发行的专项债券的销售。

从表7中可以看到，截至2019年6月底，市场上地方政府债券的存量规模为201 133.97亿元，其中专项债券存量规模为84 500.00亿元，而通过商业银行柜台市场发行并被持有的地方政府债券仅有48.71亿，占地方政府债券总存量的比例仅有0.02%。绝大部分的地方政府债券都集中在银行间债券市场，占总存量的比例为98.23%，而其中又以商业银行和政策性银行为主要的持有主体，两者所持有的地方政府债券占比分别为86.38%和8.53%，远高于其他机构和个人的持有比例。以上数据说明我国地方政府债券的柜台发行还未有效推开，投资者结构和持有主体结构存在着过度集中的问题。这会导致地方政府债务风险过度集中在银行，且会降低地方政府债券的流动性，不利于引导居民储蓄为地方政府提供资金来源。

柜台发行难以普及，投资者结构过于集中，究其原因主要在于两个方面：一是我国的债券市场是以银行间债券市场为主的。从上文对表7的分析可以看到，我国债券市场虽然名义上分成银行间债券市场、交易所市场、商业银行柜台市场和2016年新成立的自贸区市场4个子市场，但实际上银行间债券市场占据了债券市场的绝大部分份额，其参与者只能是各类机构投资者，其中又以商业银行和政策性银行为绝对的主力。银行作为地方政府的贷款机构以及债券承销机构，往往由于债务置换以及债券招标成功后直接持有至到期而持有绝大多数地方政府专项债券。二是我国个人投资者投资债券的渠道少，没有形成投资债券的习惯。长期以来，我国个人投资者投资债券的直接渠道只有交易所市场，而个人在交易所市场投资债券的门槛是账户资金超过300万元，这就排除掉了大部分个人投资者。除此之外，个人就只能通过购买银行理财或基金等金融产品间接投资债券。因此，这就导致长期以来我国个人投资者对债券投资的参与度低，热情不高。2019年虽然放开了地方政府债券的商业银行柜台发行市场，但由于时间过短，过去的投资习惯还存在惯性，因此个人投资者对专项债券的投资也难以发生很大变化。这两个因素综合导致我国专项债券柜台发行难以普及和投资者结构单一的现状。

表7 2019年6月底地方政府债券持有者结构

四、完善中国地方政府专项债券发行的对策建议

针对目前我国专项债券发行中现存的主要问题，笔者认为应从以下几个方面加以完善和解决。

(一)扩大发行主体范围，发债权力下移

从我国地方政府专项债券发行现状来看，2019年发行的专项债券有很大一部分资金投向的是市县级基础设施建设等项目，未来随着城镇化水平的进一步加快，市县级地方政府也将承担大部分的支出责任。参考日本地方公营企业债券发行的相关经验，本文建议应给予市县级地方政府一定的自主举债权，发行及偿还主体可适当地下放到下级地方政府授权的项目主体或者运营主体之上，根据项目特点发行相应的债券，以更好地保障其资金需求。

我国地方政府债券发行主体的扩大方式可遵循从计划单列市扩大到地级市一级，再从市一级逐步向县一级转移扩大的路径，其进展速度应与我国资本市场的完善程度、财政管理体制的健全程度相适应，以加强市县级政府的市场意识和偿债意识，同时也能提高市县级政府的发债积极性。当然，发行主体扩大后可能会出现各级地方政府无序发债的局面，针对此，可由上级政府加强对下一级地方政府专项债券发行的监督，在确定下一级发债主体的地位前，由上一级政府进行审核批准，符合发债标准才能作为自主发债主体，以此作为相应的风险防范举措。

(二)明确专项债券发行规定，确定分类标准

从上文对现状和问题分析中可以看到，目前我国对专项债券的定义并不明确，究竟哪些项目可以作为专项债券发行，文件规定和实践中的做法并不统一。因此，要进一步明确专项债券的定义，明确规定可发行专项债券融资的项目需满足的条件和标准。若对应的专项收入和政府性基金收入无法覆盖债券本息的项目可以发行专项债券融资，则应该将其与项目收益和融资自求平衡的专项债券通过明确的定义严格区分开来，同时对其还本付息要制定不同的规则，以避免隐性担保问题，否则应避免通过发行专项债券为其融资。

发行品种方面，虽然目前发行品种数已经得到了很大的丰富，但显得杂乱，没有任何分类标准和依据，基本是一个项目发行一种债券。因此，需要规范发行品种，确定专项债券不同品种的分类标准和依据。具体来说，可按债券的偿债资金来源进行分类，并根据所制定的标准发行债券；还可以借鉴日本的方式，即按照债券所募集资金的投向对债券进行分类。依照后一种分类方式，2019年河北省园区建设专项债券(一期)和2019年广东省沿海经济带产业发展专项债券(一期)都应该属于园区建设专项债券。

专项债券定义的明确，将有助于建立专项债券项目的审核和审批机制，帮助辨别和确定哪些项目可以通过发行专项债券融资，以及通过何种方式来发行专项债券融资。例如，明确定义后可以根据项目收益对债券本息的不同覆盖比例来设置其发行和偿还规则。而发行品种的规范，可以实现对专项债券的精细化管理，有利于不同地区后续发行相同类型的专项债券时进行比较和借鉴。

(三)逐步打破限额管理，弥补地方基建资金缺口

从专项债券发行现状看，现有的“自上而下”的限额管理与各地方实际的融资需求有着较大差距，可能出现动用上年额度或提前使用下年新增额度的情况。同时，目前发行量最大的以项目名称命名的专项债券是能够实现项目收益与融资自求平衡的，对其进行限额管理意义不大。因此，针对现行债务限额管理存在的问题，可分为两个阶段来逐步改革专项债券限额管理的机制。第一阶段，考虑基层政府的实际融资需求，将“自上而下”的专项债券限额管理模式改为“自下而上”的申报模式。由各县市根据自身的经济建设融资需求和财力状况，测算本级的债券发行需求量，上报省级政府作为参考，省级政府再整合本省份的总体债券发行需求，按照本省份的整体债务存量和债务风险进行相应的调整，上报国务院作为参考，最终由全国人大确定当年的债券发行限额。同时，为防止地方政府在限额管理机制下再次出现变相举债的现象，应建立起完善的债务风险防控体系。第二阶段，逐步放松限额管制，借鉴发达国家的经验，通过设置合理的债务控制指标实现对债务规模的控制，增加政府债券发行的灵活性，推进地方政府专项债券市场的发展。

同时，由于发行限额放开后可能会再次出现地方政府债务规模大幅扩张，债务风险聚集的问题，因此地方政府专项债券发行限额的放开还应与我国债券市场的发展相匹配。比如美国的市政收益债券虽然在发行规模上也不受限制，但由于美国的债券市场发展较为成熟，因此若市政收益债券的发行项目收益偿债能力有限，则该债券的评级就不会太高，其发行规模也会自然地受到限制。而目前我国所有地方政府专项债券的评级都是最高评级，债券市场并没有起到筛选作用，因此未来逐步放松专项债券发行限额管制的同时还应当完善专项债券市场建设，优化信息披露和信用评级制度。

(四)提高长期债券发行比例，灵活设置债券本金偿还条款

针对目前发行期限存在的长期债券占比小，项目期限与债券期限不相匹配的问题，笔者认为可以从提高长期专项债券发行比例和灵活设置债券本金偿还条款着手。要提高长期专项债券发行比例，主要得提高10年期及以上专项债券的发行比例，这样便可降低债券到期后项目收益不及预期而发生违约，需要发行再融资债券的风险。而提高10年期及以上长期债券发行比例可能导致项目期限与债券发行期限不匹配的问题，可以通过灵活设置特殊的债券本金偿还条款来解决，如已经被北京市使用过的含提前赎回权的发行条款和深圳市使用过的在债券到期前分年度偿还本金的条款，通过设置 “固定+浮动”期限，在项目收入与预期相同时可让债券正常到期，而在项目收入好于预期，有足够资金时，便可提前偿还本金，从而减少资金闲置。当然，专项债券发行期限主要还是受项目建设和运营期限的影响，因此要在项目本身期限的限制内，尽可能地提高长期债券发行比例，同时灵活设置债券偿还条款。

(五)实现发行利率市场化，破除隐性担保

要解决专项债券利率市场化不完全，平均利率低于一般债券平均利率以及地区之间发行利率差距较大的问题，首先要防止地方政府对专项债券招标发行的行政干预和窗口指导，禁止地方政府通过财政存款和国库现金管理操作等手段变相干预债券发行定价，以使债券发行利率合理反映债券种类差异和项目差异。其次需要破除专项债券的隐性担保。具体来说，当前专项债券隐性担保问题的存在主要是因为发行主体与项目之间的隔离不完全。未来对于新增项目收益债券，应当逐步淡化省级政府担保兜底的色彩。从长远来看，可以借鉴国外的相关经验，由地方政府授权所对应项目的项目主体或运营主体作为专项债券的发行主体和偿债主体，根据项目特点发行相应债券，并以项目的预期收益作为偿还来源，以此破专项债券的隐性担保问题。专项债券发行利率的市场化虽然会略微提高专项债券利率，增加地方政府的融资成本，但利率的市场化也能保证地方政府专项债券能顺利发行，尤其是大规模发行时；同时，还能增加专项债券对各类投资者的吸引力。而破除隐形担保，能够有效隔离地方政府和债券项目之间的风险，防止地方政府债务风险再次聚集。

(六)全面推开柜台发行方式，丰富投资者结构

发行方式方面，为了解决柜台发行方式未推开、投资者结构过于集中、中小机构及个人投资者参与度低的问题，需要逐步扩大柜台发行的试点范围，并在这一发行方式成熟后，向全国进行推广和普及。同时，专项债券通过商业柜台发行时只能在本地区范围内发行的这一限制，在未来也可以逐步放开，只要商业银行通过招标得到承销额度，可以不受地域限制在全国网点发行，还可以开通网上银行申购，方便个人投资者投资专项债券。与美国、日本的项目收益债券的投资者结构相比，我国地方政府专项债券的银行持有比例过高，可提高非银机构如基金的投资比例，同时增加银行分销渠道，探索互联网金融分销方式；鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等非银金融机构投资者以及个人投资者在符合法律法规等相关规定的前提下投资专项债券。投资者范围的扩大，将扩大专项债券的一级市场发行范围，提高二级市场流动性，增强一二级市场的联动效应。