宏观经济政策不确定性与企业关联交易行为

文/侯德帅 董曼茹 赵远方

引言

当前，中国企业不仅面对严峻的国际贸易保护主义挑战，而且承担着供给侧结构性改革的重任。在此背景下，中国宏观经济政策不确定性升高，企业对宏观经济环境的适应能力降低，企业间的供应链风险增加。实践中，经常且非预期的宏观经济政策调整会使企业经营面临较高的不确定性，企业自身的经营风险和企业间的交易风险增加。从当前理论研究看，宏观经济政策不确定性会改变企业的外部经营环境，使其对未来难以形成稳定的预期，从而影响决策行为（Pástor和Veronesi，2013）。

为了减弱不确定性带来的不利影响，企业会通过多种渠道降低内部风险以对冲外部风险（饶品贵和徐子慧，2017）。现有研究表明，当经济政策不确定性上升时，高管变更频率降低（饶品贵和徐子慧，2017），企业间商业信用规模下降（王化成等，2016；陈胜蓝和刘晓玲，2018），企业会减少特定投资（Bernanke，1983），增加现金持有量（Bloom等，2007；王红建等，2014），调整资本结构（Zhang等，2015），减少并购（Bonaime等，2018）和创新（Bhattacharya等，2017）。

随着负面情绪的增加，市场变得脆弱和敏感，经济政策不确定性还会导致巨大的股价波动。这会增大企业IPO及再融资难度，阻碍全球贸易增长（许锐翔等，2018），产生经济衰退风险（Bloom，2009）。从政府优化经济治理看，贯彻新发展理念，需要创新和完善宏观调控有度的社会主义市场经济体制，健全财政、产业等经济政策协调机制（习近平，2017a），注重引导市场行为和社会心理预期，加强同市场行为主体的沟通融合（习近平，2017b）。

较高的宏观经济政策不确定性会对企业的正常经营行为及未来发展造成较大冲击，还可能会改变企业间的交易行为特性。但目前鲜有文献考察在宏观经济政策不确定性的影响下，企业交易行为的变化及其风险应对。鉴于此，本文基于宏观经济政策不确定性视角，考察了企业之间的关联交易行为特征及其变化规律，以期探索企业的政策适应性和抗风险性问题。同时，本文还希望从外部宏观经济政策不确定性视角，为企业关联交易行为是基于利益协同还是利益侵占，提供一些经验证据。

本文可能的创新体现在：第一，从企业关联交易视角，为宏观经济政策不确定性研究提供了新的理论依据和经验证据；第二，关于关联交易，一些文献支持其“支持观”，但大多数研究倾向于支持“掏空观”，这可能源于现有研究没有充分考察宏观经营风险的变化，本文的研究有助于认识关联交易在特定经营环境下的潜在价值和可能的风险，也有助于监管部门制定更加有效的关联交易监管模式；第三，本文的研究对于探索如何贯彻新发展理念、构建现代宏观经济调控体系具有重要的参考意义。

理论分析与研究假设

作为上市公司交易行为的重要组成部分，关联交易在中国上市公司中具有普遍性，而且形式繁多。现有研究表明，关联交易是企业实施盈余操纵（Jian和Wong，2010；肖迪，2010）、掏空上市公司的重要途径（Kang等，2014；肖迪，2010），历来受到监管部门和投资者的关注。但不可否认的是，在企业经营过程中，关联交易也发挥着重要的作用。比如，关联交易有助于节约交易成本（Shin和Park，1999；Jian和Wong，2010），为上市公司提供支持（Friedman等，2003），这在一定程度上提高了市场效率。面对宏观经济政策不确定性，企业的决策行为受到影响，企业间的商业信用关系也会发生变化（王化成等，2016；陈胜蓝和刘晓玲，2018）。此时，关联交易行为究竟发挥了积极的支持作用，还是关联方攫取利益的手段？本文将从两个视角展开理论分析。

（一）关联交易的利益侵占视角

受宏观经济政策不确定性影响，企业的经营风险增加。为了支持企业发展，关联方可能通过关联交易进行利益输送，从而损害上市公司价值。为了降低不确定性及由此导致的潜在风险，企业会提高现金持有水平（王红建等，2014；李凤羽和史永东，2016），推迟项目落地时间（Bernanke，1983），减少对外投资（Gulen和Ion，2016；李凤羽和杨墨竹，2015；饶品贵等，2017）。这些行为会导致企业业绩下滑，使分析师更易负向调整盈余预测（陈胜蓝和李占婷，2017）。此外，有掏空动机的关联方可能利用不确定性环境所产生的“噪音”，通过增加关联交易，明则“共克难关”，推动上市公司发展，实则“暗度陈仓”，攫取上市公司利益，并最终将上市公司不良业绩表现归结于外部环境所致。

（二）关联交易的利益协同视角

第一，当宏观经济政策不确定性较高时，企业现金持有增加（王红建等，2014；李凤羽和史永东，2016），正常的经营和投资行为受到影响（Bernanke，1983；Gulen和Ion，2016；李凤羽和杨墨竹，2015；饶品贵等，2017），导致企业业绩下滑。这可能导致企业被做空的风险，也会降低股东、管理层等利益相关者的预期收益。在这些不利因素冲击下，关联企业可能采用更多的关联交易，发挥“救火”的作用，支持上市公司渡过特殊时期。

第二，由于存在信息不对称性，当宏观经济政策不确定性较高时，外部普通交易者很难识别企业业绩下滑是源于自身经营不善，还是宏观经济政策不确定性造成的，因而可能会缩减与目标企业的交易规模。王化成等（2016）、陈胜蓝和刘晓玲（2018）等发现，随着宏观经济政策不确定性的增加，企业商业信用规模显著降低。而关联企业具有信息优势（Shin和Park，1999；Friedman等，2003；魏志华等，2017），更可能伸出援助之手，维持既定的交易规模和经营业绩。

第三，宏观经济政策不确定性较高时，企业外部融资环境的不确定性也较高，金融机构可能发生惜贷行为（Baum等，2006），同时股票市场波动加剧（Baker等，2016），此时不是权益融资的最佳时间窗口。因此，企业极易陷入资金的流动性困境。Talavera等（2012）发现，银行贷款资本比和信贷规模会随经济不确定性及其波动性的增加而下降。但现有研究发现，企业融资水平会因集团化运作而得到提升（李焰等，2007）。关联交易能够实现资金在集团内的转移，扩大集团可控现金流（Shin和Park，1999；魏志华等，2017）。关联企业可能通过增加关联交易，如额外的关联方担保等，为上市公司提供融资支持，缓解暂时性的资金压力和融资风险（Jian和Wong，2010）。

基于以上分析，在宏观经济政策不确定性的影响下，不管是基于关联交易的“支持观”，帮助上市公司于“乱中谋求稳定发展”，还是基于“利益攫取”，达到“混水摸鱼”的目的，关联交易都会显著增加。据此，本文提出以下假设：在其他条件不变时，随着宏观经济政策不确定性的增加，上市公司的关联交易水平会显著提高。

研究设计

（一）样本数据

本文以2007—2017年中国A股公司作为初始样本，然后剔除了金融类上市公司和数据缺失的样本，最后得到23498个公司年度观测值。中国宏观经济政策不确定性数据来自Baker等（2016）的研究，关联交易数据来自CSMAR数据库并经手工整理，公司财务数据来自CSMAR数据库，宏观经济数据来自WIND数据库。为了减少极端值的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

（二）变量选择

1.被解释变量：关联交易

证监会曾发文要求上市公司披露报告期内发生的重大关联交易，之后出台的多次修订稿进一步做出了规范和要求。参考汪健和曲晓辉（2014）以及魏志华等（2017）的研究，本文选取上市公司披露的各类关联交易的发生额来度量关联交易，并使用总资产进行标准化处理。在稳健性检验部分，本文调整了关联交易的度量方法。

2.解释变量：中国宏观经济政策不确定性

参考李凤羽和杨墨竹（2015）、饶品贵和徐子慧（2017）等研究，本文采用了Baker等（2016）开发的中国经济政策不确定性指数。在稳健性检验部分，本文调整了中国宏观经济政策不确定性的度量方法。

实证结果分析

（一）基本回归分析

本文实证检验发现，随着宏观经济政策不确定性的增加，上市公司的关联交易水平显著提高，支持了上述研究假设。但是在此结果下，关联交易增加既可能是关联方帮助上市公司实现平稳发展，也可能出于掏空上市公司的目的。为了探究哪一种机制发挥主导作用，本文分别从股东行为、外部环境和企业自身特征三个方面进行理论分析和实证检验。

（二）影响机制检验

1.股权质押差异下的影响机制分析

股权质押会受到股票价值减损而被强制平仓的影响。受股权质押影响，相关股东对股价波动的敏感性上升。宏观经济政策不确定性增加时，现金流会减少，市场回报率下降（Brogaard和Detzel，2015），股价波动增加（Baker等，2016），从而导致股票质押风险上升。因此，在股权质押条件下，为了降低控制权转移风险，控股股东掏空上市公司的动机减弱（王雄元等，2018），而且受经济政策不确定性冲击，还可能通过关联交易等方式进行利益输送，为上市公司提供支持。

本文推测，如果关联交易的“扶持之手”假说成立，那么在控股股东股权质押的情况下，随着宏观经济政策不确定性的上升，关联交易增加会更加明显。而如果关联交易主要是伸出“攫取之手”，那么关联方尤其是控股股东更可能选择不存在质押行为时，利用经济政策不确定性，通过增加关联交易来攫取上市公司利益。

2.市场竞争差异下的影响机制分析

企业在制定经营战略、做出经营决策时，需要充分考虑外部市场环境和竞争对手等方面的变化情况。Grossman和Hart（2004）认为，竞争激烈行业中的企业遭遇破产清算的概率更高，这会激励管理层去扭转危机、化解破产风险。关联双方的信息不对称程度较低，在竞争激烈的市场环境中，关联交易有助于提高交易效率，为企业受到不确定性冲击时尽快调整、稳定经营提供便利。

本文推测，当市场竞争比较激烈时，如果宏观经济政策不确定性越高，企业的关联交易增加越明显，则表明关联交易更可能发挥了“扶持之手”的作用。而如果“攫取之手”假说成立，那么随着宏观经济政策不确定性的增加，关联方更可能在市场竞争压力较小时侵占上市公司的利益。

3.融资约束与财务困境差异下的影响机制分析

融资约束会制约企业发展。企业囿于有限的内部资金，又难以寻求外部帮助，就会出现融资约束问题。作为企业构建内部资本市场的重要途径，关联交易与集团其他成员在经营业务的各个环节产生联系，有助于缓解企业的融资约束（魏志华等，2017）。Shin和Park（1999）发现，得益于内部资本市场，财阀公司的融资约束程度较低。

如果融资约束只是限制了企业发展，那么财务困境将会导致企业生存危机。当出现债务履约风险，或者业绩持续下滑甚至出现亏损时，企业便陷入财务困境（吴世农和卢贤义，2001）。此时，企业更可能依赖关联交易等方式来摆脱财务困境（祝继高等，2015）。

本文推测，如果关联交易发挥了“扶持之手”的作用，那么当企业受到融资约束或者陷入财务困境时，随着宏观经济政策不确定性的增加，企业可能更加依赖关联交易。而如果关联交易是伸出“攫取之手”，那么关联方更可能在企业融资约束程度较低或者未陷入财务困境时，侵占上市公司利益

通过以上影响机制检验发现，当上市公司存在控股股东股权质押、市场竞争激烈、融资约束严重以及财务困境问题突出时，宏观经济政策不确定性会导致更多的关联交易。这表明上市公司试图借助关联交易，减弱不确定性所造成的不利冲击，以期实现“乱中求稳，稳中取胜”。此外，本文还发现不论公司信息质量好坏、外部监督制约机制强弱以及公司治理水平高低，宏观经济政策不确定性都显著且无差异地提高了关联交易水平。这表明关联方并没有利用关联交易，“混水摸鱼”“趁火打劫”，攫取企业利益。

进一步研究

为了更全面地考察在宏观经济政策不确定性下，关联交易中的利益变动特征，本文从以下方面做了进一步分析：

在宏观经济政策不确定性下，企业关联交易发挥了“扶持之手”的积极作用。但企业关联交易行为增加，会引起监管部门和投资者的广泛关注和怀疑，不利于塑造企业健康发展的市场形象，因而不应成为被推崇的交易手段。同时，在利益驱使下，关联方也可能逐渐出现自利性行为。因此，提高企业对经济政策不确定性的适应性和把控力，降低企业对关联交易行为的依赖性，具有重要的现实意义。

第一，随着经济政策不确定性的上升，企业在交易和投资中面临的违约风险增加。强化法制建设，降低契约执行风险，有助于保障企业的正常经营和投资行为。本文推测，当企业所在地区的法制环境较好时，宏观经济政策不确定性对企业关联交易的影响下降。

第二，提高企业对经济政策的解读与预测能力，能够增强对宏观经济政策不确定性的免疫力。现有研究表明，政治关联不仅能够为企业带来资源，缓解企业的融资约束（于蔚等，2012），也能为企业提供政策信息，减弱政策不确定性的冲击（任宏达和王琨，2018）。本文推测，当企业管理者具有政治关联时，宏观经济政策不确定性对企业关联交易行为的正向影响会减弱。

基于以上理论分析，通过实证检验发现随着宏观经济政策不确定性的上升，良好的法制环境和管理者的政治关联有助于减弱企业对关联交易行为的依赖。

政策启示

基于以上研究结论，本文得出以下启示：第一，贯彻新发展理念，加快完善社会主义现代市场经济体制建设，应该着力提高宏观调控的科学性，注重防范宏观经济调控的“突然袭击”“翻云覆雨”等问题，政府部门应加强同市场行为主体的沟通，增加宏观经济政策的透明度和可预期性，提高经济政策的市场兼容性；第二，营造有利于企业经营的法制环境，降低宏观经济政策不确定性所导致的契约执行风险；第三，依法依规提高企业管理者对国家政治生活的参与度；第四，判断关联交易动机，需要结合特定的宏观环境及其风险，仅聚焦于企业自身行为特征变化，容易产生片面的认知；第五，在监管方面，应进一步健全关联交易信息披露机制，增强关联交易的可识别性和可跟进性，合理发挥关联交易的价值。