商业信用能提高资本市场定价效率吗？——基于股价同步性的分析

王泽霞，李 飞

(杭州电子科技大学 会计学院，浙江 杭州 310018)

有效资本市场理论认为，公司层面信息融入股价的程度越高，股价的信息含量就越高，股价就更接近公司的内在价值，投资者将更多地依赖股票价格来做出回报最大化的投资决策，进而改善稀缺资本流向、促进整个社会资源的再分配。资本市场的基本功能是利用股票价格的信号机制实现资源的最优配置，股票价格引导资源实现最优配置取决于股价反映公司层面真实信息的能力[1]。资本市场配置效率的一个重要体现就是股价同步性，公司特质信息融入股价的程度越高，股价同步性就越低，资本市场就越有效率。

股价同步性，亦称个股股价与大盘“同涨同跌”的现象，是个股股价波动与市场价格波动之间的相关性。这一现象在世界各国证券市场发展进程中普遍存在，尤其在新兴资本市场尤为严重。在跨国比较研究中，学者们普遍认为中国资本市场的股价同步性较高，公司层面的特质信息融入股价的程度偏低[2]，致使股价不能有效表征不同公司间的价值差异，损害了我国资本市场的价格发现和资源配置功能[3]。只有在股价充分反映公司特质信息的前提下，金融市场才能发挥合理配置资源的能力，进而服务于实体经济，关注资本市场信息传递效率亦是中国金融领域研究的当务之急[4]。因此，探寻降低股价同步性的有效途径以提高我国资本市场资本配置效率，是资本市场和学术界共同关注的议题。

商业信用融资是企业债务融资最为主要的来源之一，我国上市公司商业信用融资的比例甚至超过了银行贷款[5-6]。与其他债务相比，商业信用发生于具有业务往来关系的企业之间，供应商具有信息优势，能够缓解债务融资过程中的信息不对称、更好地监督客户企业管理层的经营行为和信息披露行为。然而，在资产定价研究中，供应商信息优势的重要性却很少受到重视，现有研究大多从金融机构债权人视角研究银行贷款对股权同步性的影响[7]，鲜有研究从商业信用债权人视角对商业信用与股价同步性之间的关系进行考察。那么，商业信用反映的供应商拥有的客户特质信息，是否也存在于股票市场中并最终影响股票价格同步性？商业信用对股价同步性的影响会受到哪些内在和外部因素的作用？商业信用债权人关于客户公司层面的特质信息是否存在于资本市场、影响股价同步性成为亟待回答的具有中国特色的现实问题。为此，本文以2007-2019年上市公司为样本，基于股价同步性视角，考察商业信用对我国资本市场定价效率的影响。

企业内在的借款能力和盈利能力以及外部的信息环境可能会影响商业信用与股价同步性之间的关系。借款能力或盈利能力较低的企业，通常难以从金融机构获得信用贷款，从而更加依赖于商业信用融资，管理层为获取商业信用融资会主动向供应商披露信息；而供应商因此也承担了较大的客户风险，为控制可能发生的坏账损失，供应商也有强烈的动机进一步挖掘客户公司层面的特质信息以缓解自身面临的客户违约风险。在这种情况下，商业信用所反映的供应商所拥有的关于客户公司层面的特质信息数量更多，质量也更高且更为可信。证券分析师跟踪人数越少的企业，内部与外部投资者之间的信息不对称程度越大，商业信用的信号传递效应可能也会更具有价值，进而商业信用抑制股价同步性的作用更显著。本文从企业内在的借款能力和盈利能力以及外部的信息环境出发，研究发现商业信用与股价同步性之间的关系在不同情境下存在的异质性。

本文可能的贡献在于：第一，拓展了商业信用经济后果的相关研究。以往文献主要探讨了商业信用抑制非效率投资[8]以及股价崩盘风险[9]等方面，本文则从股价同步性视角解析商业信用所内含的供应商信息在资本市场所扮演的信息传递角色。第二，丰富了股价同步性影响因素方面的研究。以往文献主要集中在公司治理、信息质量、银行贷款等方面，忽略了商业信用债权人的影响。第三，从企业内在的借款能力和盈利能力以及外部的信息环境拓展了商业信用与股价同步性相关关系的研究，具有一定的政策含义，对股票投资者利用商业信用进行决策具有重要的参考价值。

一、理论分析与研究假设

自Roll[10]把公司特质信息引入到股票价格波动的研究中，股票价格同步性引起了广泛的关注。承袭Roll的研究思想，Morck等[2]提出了股价同步性的概念，首次运用R2量化股价同步性，R2越大，股价同步性就越大，极大地促进了股价同步性的实证研究。Durnev等[11]、Gul等[12]、游家兴[13]实证研究表明，较低的股价同步性主要源于公司层面特质信息融入。信息不对称是导致股价同步性的重要原因，缺乏透明度阻碍公司层面特质信息的释放，推高了股价同步性[14]。学者们从信息效率、资本配置效率、经济增长等方面对股价同步性的经济后果做了详细考察。较高的股价同步性会破坏资本市场的资源配置功能，对公司经营管理产生严重的负面影响。

商业信用债权人在客户信息获取方面拥有特定的信息优势[15]。首先，供应商在日常业务往来中能够获取关于客户的私有信息，也能够在提供商品和服务过程中频繁地访问客户公司[16]；其次，客户下订单的频率、额度和还款情况也有助于供应商评估客户的经营状况；而且供应商与客户均在同一相关行业中，业务经营的相似性使供应商能够更好地了解客户公司的状况、发展前景和风险；此外，对于机会主义融资企业而言，转移存货的难度远高于转移银行贷款，供应商还可以从存货交易中知悉客户产品生产情况[17]。利用信息优势，为获取未来自身的销售机会以及提高销量，供应商愿意向具有高营业增长潜力的借款人提供商业信用。供应商主动承担客户信用风险，只要供应商从与借款人的潜在业务关系中获得的预期现金流能够补偿他们所承担的风险[18]。因此，商业信用蕴含着关于客户当前和未来业务经营、现金流等各方面的可信的特质信息。

商业信用会对企业经营管理产生重要影响，具有较强的信号效应而被股票投资者所关注。商业信用能够抑制非效率投资[8]和股价崩盘风险[9]，增加企业业绩和价值[19]，投资者也必然关注企业商业信用的使用情况。部分学者认为商业信用还有预测价值。陈红等[20]指出，商业信用可以作为外部利益相关者识别表外负债信息的易获取替代变量，维护资本市场平稳运行。陆正飞和杨德明[15]证实，相对银行，商业信用供给者拥有明显的信息优势，可以更好地预测企业未来的成长性，如可以用来预测公司销售增长率和营业利润增长率。显然这种预测价值对于股票投资者投资决策具有重要意义。商业信用所反映的客户公司层面的特质信息还具有较强的“信号传递效应”。Biais和Gollier[21]指出供应商的私有信息有风险筛选作用，向银行传递出客户质量较高的信号，能缓解企业与银行之间的信息不对称性。Aktas等[19]进一步拓展了Biais和Gollier的研究并证实，商业信用的信号传递效应还存在于企业与外部投资者之间，能缓解公司内部与外部投资者之间的信息不对称，具有信息含量。Goto等[18]发现商业信用能够预测未来的股票收益，也证实了商业信用所反映的公司层面的信息会扩散到公众投资者，投资者对商业信用给予了一定程度的关注。这表明在股票市场中，商业信用提供者可以面向投资者等有关利益相关方扮演信息传递者的角色，商业信用融资作为一种可被投资者观察的信号载体能够将供应商对客户的私有信息共享给投资者。投资者会关注到商业信用反映的信息并以此进行决策，供应商拥有的关于公司基本面的特质信息最终会反映在股价定价及其波动中，因此会降低股价同步性。基于以上分析，提出假设H1：

H1：企业获得的商业信用越多，股价同步性越低。

我国企业获取商业信用的目的主要是为了满足融资性需求[22]。企业的借款能力和盈利能力将影响其对商业信用融资的依赖程度以及商业信用的信息含量。借贷能力或盈利能力较高的企业，能够以有形资产作为抵押品或以稳定的未来现金流作为可信承诺，以低成本获取金融机构的贷款[18]。对于容易获得金融机构贷款的企业，商业信用可能就难以反映供应商关于客户的信息。借款能力或盈利能力越高，企业对商业信用依赖的程度就越小，而且供应商因提供商业信用而承担的客户信用风险也较小，供应商也缺乏动力挖掘客户公司层面的特质信息，供应商的信息优势减弱，商业信用反映的供应商拥有的关于公司基本面的私有信息数量较少和质量也较低，抑制股价同步性的作用也较弱。相反，当企业难以通过金融机构获得外部资金时，商业信用就成为企业融资的主要来源。对于借款能力或盈利能力较低的企业，获取金融机构的贷款的难度较大，由于供应商相较于金融机构有着明显的信息优势，供应商愿意向借款人提供商业信用，企业对商业信用的依赖程度就较高，而且供应商主动承担了较高的客户信用风险，商业信用提供者必然要求客户管理层披露企业未来的经营发展信息，供应商也有强烈的动机进一步挖掘客户公司层面的特质信息以缓解自身面临的客户违约风险。在这种情况下，商业信用所反映的供应商所拥有的关于客户公司层面的特质信息数量更多，质量也更高且更为可信。因此，借贷能力或盈利能力较低的企业，商业信用反映的公司特质信息就越多，商业信用的信号传递效应更强，商业信用对股价同步性的抑制作用更为显著。据此，提出假设H2a和H2b：

H2a：相比于借贷能力较高的企业，商业信用对股价同步性的抑制作用在借贷能力较低的企业中更为明显。

H2b：相比于盈利能力较高的企业，商业信用对股价同步性的抑制作用在盈利能力较低的企业中更为明显。

在公司外部信息环境中，作为资本市场重要的信息中介，证券分析师对股价同步性的影响是最不可忽视的因素，吸引了许多学者就此展开大量的探讨。然而，分析师对上市公司的跟踪分析究竟是增加了股价同步性还是降低了股价同步性，并没有获得一致的结论。Piotroski和Roulstone[23]对美国上市公司的实证研究、Chan和Hameed[24]基于25个新兴资本市场的跨国比较研究中均发现，分析师跟踪数量越多，公司的股价同步性反而越高。不同的是，朱红军等[25]却发现，证券分析师的信息搜寻活动能够提高股票价格的信息含量，使其包含更多公司基本面的信息，降低股价的同步性。产生这一分歧的关键在于，分析师的信息挖掘、盈利预测以及股票推荐究竟是加快了市场或行业层面信息融入股价，还是使股价更大程度上反映公司层面的特质信息[1]。如果是前者，虽然分析师跟踪人数越多，但投资者却无法从分析师的信息搜寻活动中获取有价值的信息，商业信用所蕴含的公司基本面信息的信号传递效应就会更强，投资者愈加依赖于商业信用进行决策，商业信用对股价同步性的抑制作用将更为显著。相反，如果是后者，由于证券分析师的信息搜寻活动已然将较多的公司层面信息传递到股票市场并融入股票价格中，商业信用所蕴含的信息价值会降低，商业信用对股价同步性的抑制作用会减弱。据此，提出竞争性假设H3a和H3b：

H3a：随着分析师跟踪人数的增加，商业信用对股价同步性的抑制作用增强。

H3b：随着分析师跟踪人数的增加，商业信用对股价同步性的抑制作用减弱。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文研究对象为2007-2019年A股上市公司，研究所需数据主要来自于国泰君安CSMAR数据库。本文剔除了金融行业、ST类上市公司和主要变量缺失的样本。为降低极端异常值对研究结果的影响，对所有连续变量按照首尾1%水平进行缩尾winsorize处理。此外，为增强结论的可靠性、缓解公司个体层面的聚类效应对回归系数标准误的影响，对标准误经过了公司层面的聚类Cluster处理。

(二)模型设定

为了检验商业信用对股价同步性的影响，以股价同步性作为被解释变量，商业信用作为解释变量，借鉴Liu和Hou[6]，设定基本模型(1):

SYNi,t=β0+β1×TCi,t+β2×Controlsi,t+εi,t

(1)

其中变量定义见表1：

表1 变量定义

(三)变量设定

1.股价同步性。参照Durnev等[11]、黄俊和郭照蕊[1]的研究，应用模型(2)来估计个股的R2，并采用式(3)对R2进行logistic转换以使其呈现正态分布；最后得到的指标SYN即是股价同步性。

(2)

(3)

其中，ri,w,t是个股i第t年第w周的股票收益率；rM,w,t和rI,w,t分别是第w周市场股票收益率和第w周的公司所在行业各公司流通市值为权重加权平均计算的收益率，R2是模型(2)的年度回归拟合优度。

2.商业信用。商业信用的获取和使用与企业的销售和生产活动密切相关，按照式(4)和(5)分别以营业收入、营业成本对商业信用进行标准化处理：

TCS=(应付账款+应付票据+预收账款)/营业收入

(4)

TCC=(应付账款+应付票据+预收账款)/营业成本

(5)

3.借款能力。公司借款能力与抵押品的价值密切相关。公司从金融机构获得信贷的能力取决于资产的预期清算价值(扣除其现有债务)。借鉴Hahn和Lee[26]的研究方法，采用有形资产的价值来衡量公司的预期清算价值。公司拥有的有形资产越多，对借款人的资产担保价值越高，公司的借款能力也就越强。有形资产的价值TangiA按照式(6)进行计算：

TangiA=现金及现金等价物+0.715×应收账款+0.547×存货净额+0.535×固定资产

(6)

TangiA代表企业可以作为抵押品的总资产价值。此外，公司的借款能力还取决于现有负债水平。借鉴Goto等[18]的方法，按照式(7)计算公司的借款能力Dec：

Dec=(资产-负债)/(资产-TangiA)

(7)

4.盈利能力。公司获得金融机构信贷也取决于该公司的盈利能力。一个盈利的公司即使拥有相对较少的有形资产，通常也能获得金融机构信用贷款[18]。利用勒纳指数Pcm衡量盈利能力：

Pcm=(营业收入-营业成本-销售费用-管理费用)/营业收入

(8)

三、实证结果分析

(一)描述性统计及分析

表2列示了主要变量的描述性统计结果。股价同步性变量SYN的均值为-0.372，中值为-0.291，但不同公司之间差异较大，标准差达到0.902。商业信用的两个变量TCS和TCC的均值为0.333和0.496，最小值为0.021和0.031，最大值为1.959和3.242，标准差为0.322和0.515，表明上市公司间获得和使用的商业信用融资差异性较大。

表2 变量描述性统计

(二)实证结果与分析

1.商业信用与股价同步性。表3报告了商业信用如何影响股价同步性的回归结果。商业信用TCS和TCC的系数分别为-0.085 5、-0.032 5，分别在1%和5%水平上显著，表明商业信用融资越多的公司，股价同步性越低。商业信用的信号传递效应能够缓解公司与外部投资者之间的信息不对称，商业信用所反映的公司层面的特质信息融入股票价格中，降低了股价同步性，支持研究假设1。

表3 回归结果

2.借款能力和盈利能力的影响。表4进一步考察了公司借款能力和盈利能力对商业信用融资与公司股价同步性关系的影响。以借款能力分组回归的结果显示，在借款能力较低的分组样本中，商业信用的回归系数显著为负；而在借款能力较高的分组样本中，商业信用的回归系数均不显著，商业信用对股价同步性的抑制作用仅在低借款能力的样本中显著存在。以盈利能力分组回归的结果显示，在盈利能力较低的分组样本中，商业信用的回归系数显著为负；而在盈利能力较高的分组样本中，商业信用的回归系数均不显著，商业信用对股价同步性的抑制作用仅在低盈利能力的样本中显著存在。该结果表明，借款能力或盈利能力较低的企业，对商业信用融资的依赖程度更高，供应商承担着较高的客户风险，商业信用反映的公司特质信息就越多，商业信用的信号传递效应更强，因此，商业信用对股价同步性的抑制作用更为显著，支持假设H2a和H2b。

表4 借款能力和盈利能力的影响

3.证券分析师跟踪的影响。表5进一步考察了分析师跟踪人数对商业信用融资与公司股价同步性二者间关系的影响。第(2)和(3)列的回归结果显示，商业信用与分析师人数交乘项的回归系数为正，且均在1%水平上显著。这表明，随着证券分析师跟踪人数的增加，商业信用对股价同步性的抑制作用减弱，与假设H3b的预期一致。对该结果的解释是，证券分析师的信息搜寻活动已然将较多的公司层面信息传递到股票市场并融入股票价格中，商业信用对股价同步性的抑制作用会减弱。以分析师跟踪人数年度样本中位数进行分组回归，分析师跟踪人数较少的样本中商业信用的回归系数均为负，在1%水平上显著，而在分析师跟踪人数较多的样本中商业信用的回归系数均不显著。分组回归结果也表明，证券分析师的信息搜寻活动已然将较多的公司层面信息传递到股票市场并融入股票价格中，商业信用对股价同步性的抑制作用只有在分析师跟踪人数较少的公司中显著，结论进一步支持假设H3b。

表5 分析师跟踪人数的影响

(三)稳健性检验

1.分位数回归。与OLS回归模型相比，分位数回归能够全面地反映整个条件分布的全貌，估计出条件分布若干重要的条件分位数，可以有效克服均值回归易受极端值的影响。在描述性统计分析中，商业信用的最大值与最小值差异性较大，因此采用分位数回归对假设1进行检验。由于中位数回归是“最小绝对离差估计量”，本文取分位数q=0.5，回归结果与前文一致。

2.变更股价同步性计算方法。借鉴Gul等[12]、伊志宏等[4]的研究，在原有计算模型中加入滞后一周的收益数据，即式(9)计算得到R2

(9)

按照式(3)，对其进行对数化处理得到股价同步性指标SYN_r。以重新计算得到的股价同步性指标SYN_r进行回归，结果与前文一致。

四、结论

我国作为最大的发展中国家和新兴市场经济体，在投资者保护力度较弱、企业信息透明度较低的现实背景下，股票价格运动表现出显著的“同涨同跌”现象，在世界各个主要资本市场中位居一二而备受关注。与此同时，我国企业普遍面临着“信贷配给”的问题，而供应商比金融机构更具信息优势，因此，企业更加依赖于商业信用，商业信用供给方已经成为企业最大的债权人。然而，在资产定价研究中，供应商信息优势的重要性却很少受到重视。

本文基于股价同步性的视角研究了商业信用对资本市场股票定价效率的影响。以2007-2019年上市公司为样本，通过理论分析与实证检验，研究发现，商业信用与股价同步性负相关，即商业信用越多的企业，股价同步性越低。这一结果表明商业信用能够减少公司内部与外部投资者之间的信息不对称，商业信用所反映的供应商拥有的客户特质信息能够融入股价中，进而降低了股价同步性。进一步研究表明，对于借款能力、盈利能力越低的企业以及分析师跟踪人数越少的企业，商业信用对股价同步性的抑制作用更为显著。商业信用所蕴含的优势信息也存在于股票市场中，提高资本市场资源配置效率。尤其对于借款能力或盈利能力较低以及分析师人数较少的企业，投资者应当关注企业商业信用获取和使用的情况，以便做出合理投资决策。