股权结构会影响保险公司的风险承担吗？

何小伟　闫晓旭

摘   要：利用29家中资财产保险公司在2011—2017年的面板数据，检验了股权结构对财产保险公司承保风险和投资风险的影响。结果发现：首先，第一大股东的持股比例对财产保险公司的承保风险和投資风险均有着负向的影响;其次，股权集中度对财产保险公司的承保风险有着显著的正向影响，但是对投资风险的影响并不显著;最后，股权性质在总体上与财产保险公司的风险承担水平负相关，特别地，国有保险公司有着更低的投资风险。

关  键  词：股权结构;风险承担;承保风险;投资风险

中图分类号：F842.4      文献标识码：A      文章编号：2096-2517（2020）05-0062-10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.05.007

一、引言

股权结构对保险公司的风险承担行为有何影响？这一直是欧盟和美国保险监管机构所关注的基础性问题。在我国，由于保险业起步较晚，再加上保险公司的股权一直受到政府的高度管控，保险公司的股权结构长期比较单一，基于股权的经营风险并不突出。然而，近二十年来，随着我国保险公司法人数量的逐年增加，特别是大量民营资本和外资资本的进入，保险公司的股权结构呈现出“股东多元化、利益多样化”的特征。为了适应保险业股权结构的变化格局，规范股权结构管理，原保监会在借鉴国际保险监管规则的基础上，将保险公司股权和股东监管作为公司治理监管的一个重要环节，纳入“三支柱”的保险监管体系①。

由于我国保险业的基础比较薄弱，保险监管机构出于培育和发展市场的考虑，在保险公司的股权管理上采取了相对宽松的政策，尤其是在单一股东的持股比例上限方面。比如，2004年修订的《保险公司管理规定》将保险公司单一股东持股比例的上限从此前的10%提升至20%②。2010年出台的《保险公司股权管理办法》延续了20%的上限规定，同时还允许保险公司的持股上限在获得监管机构批准后有所突破。2013年，原保监会修订了《保险公司股权管理办法》的相关条款，明确规定单一股东的持股比例上限可以高于20%，但不得超过51%。

保险公司股权监管的宽松环境，客观上为一些股东成为保险公司的绝对控制人，形成“一股独大”局面创造了条件。特别是当控股股东对保险业经营规律认识不足或者存在投机性动机的背景下，单一股东过高的持股比例可能会助推激进的经营行为。比如，2015年以来一些寿险公司在负债端出售万能险产品筹集资金，然后在资本市场上频频“举牌”任性收购， 严重偏离了保险业风险保障的本源。值得一提的是，为了限制保险业“高杠杆、高风险”的经营行为，2016年以来保险监管机构采取了一系列措施进行重拳整治。其中，在保险股权监管方面，监管机构修订了《保险公司股权管理办法》，明确将单一股东持股比例的上限从51%降至三分之一，并对股东资质、股权取得、股东行为等进行了更为具体和详细的规定。这是改革开放以来保险监管机构首次下调保险公司单一股东的持股比例上限，反映出监管机构拟通过调整保险公司的股权结构来影响其经营行为的意图。在这种背景下，深入探讨股权结构对保险公司风险承担的影响，不仅有助于把握保险公司风险承担行为的特征，而且能为改进和加强保险业监管提供理论和经验依据。

基于上述背景， 本文以我国29家中资财产保险公司在2011—2017年的面板数据为基础， 考察了各财产保险公司的承保风险和投资风险，并检验了股权结构因素对其可能产生的影响。本文的创新体现在：第一，本文从股权结构的角度对我国财产保险公司风险承担行为进行了解释，为我们理解财产保险公司风险承担的行为特征提供了新视角，这不同于已有研究将财产保险公司和人身保险公司进行混同考察的做法;第二，本文区分了保险公司的承保风险承担和投资风险承担，然后分别考察了股权结构对二者的影响， 在考察的内容上更为具体;第三，本文根据手工整理的我国财产保险公司数据进行了实证研究，丰富了转型经济国家保险公司股权结构与风险承担行为之间关系的研究。本研究对于我国保险监管机构进一步完善保险公司股权监管有着一定的参考和借鉴意义。

二、文献回顾与研究假设

股权结构主要包括股权分布和股权性质这两个维度。Levine（2003）、 刘素春（2010）、 张扬等（2012）、朱南军等（2017）研究发现，银行和保险公司等负债型金融机构在公司治理上不同于其他类型的企业[1-4]，因此，本文主要立足于国内外有关银行和保险领域的股权结构文献，从股权分布和股权性质两个维度进行梳理。

（一）股权分布与保险公司的风险承担

所谓股权分布，也即股东所持有的股权是相对集中还是相对分散的状态，其内涵不仅包括第一大股东的持股比例，也包括前几大股东持股的股权集中度。

股权分布对财产保险公司的经营运作具有重大的影响。从银行领域的实证研究来看，有关股权分布与银行风险承担关系的文献已有不少，但是结论不尽一致。比如Laeven等（2009）认为银行股权集中度的上升会减少中小股东的“搭便车”行为，增强大股东的监督效应， 降低经理人的风险厌恶程度，导致风险承担增加[5]。Haw等（2010）通过实证发现，股权过于集中会导致银行业绩更差、效率更低、股价波动更大[6]。杨有振等（2010）、祝继高等（2012）、梁洪波等（2012）也得出了类似的结论[7-9]。然而，潘敏等（2012）结合我国45家商业银行2005—2010年面板数据， 发现第一大股东持股比例对银行风险承担水平指标Z值（即破产风险）的影响不显著[10]。薛有志等（2014）指出，股权集中度对企业风险承担的影响是不确定的。如果控股股东能够利用控制权最大化自身收益时，会过度承担风险，但如果控股股东无法通过投资多元化分散风险时，会选择规避风险[11]。在保险领域，国外学者也对股权分布与保险公司的风险承担关系进行了探讨。比如Cheng等（2013）发现大股东的存在并没有显著提高美国寿险公司的风险承担水平，因为大股东与公司的利益联系更为紧密，更希望避免出现严重损失[12]。Eling等（2013）以英、德两国保险公司的数据为依据，发现股权越集中，保险公司的风险承担水平越低[13]。

与发达国家相比，我国财产保险行业有着特殊性。首先，从发展阶段来看，发达国家的保险业历史更为悠久，保险深度和保险密度都比较高，保险公司也基本处于成熟期， 对风险的承担比较稳健，我国保险業的基础比较薄弱，保险公司的历史相对较短，但是都有着做大、做强的内在激励，因此愿意承担更多的风险。其次，从股东的投资预期来看，虽然目前我国保险业的发展水平不高，但是发展前景广阔，控股股东希望通过积极的风险承担来实现公司的扩张，进而分享未来的成长收益。基于上述背景，提出本文的研究假设1和假设2。

H1： 第一大股东的持股比例与财产保险公司的风险承担行为呈正相关关系。

H2：前三大股东的持股集中度越高，财产保险公司的风险承担水平越高。

（二）股权性质与保险公司的风险承担

金融机构第一大股东的股权性质（国有或民营）是否会对风险承担产生影响，这是近年来学者们感兴趣的话题之一，但是这些研究主要集中在银行领域， 与保险领域相关的研究十分少见。Berger等（2005）、Iannotta等（2007）根据多个国家银行业的数据，发现国有股比例与银行风险承担行为正向相关[14-15]。Iannotta等（2007）认为，这是由于国有控股银行存在政府隐性担保，市场约束减少，因此倾向于承担更多风险[15]。张学陶等（2009）[16]、祝继高等（2012）[8]、程茂勇等（2012）[17]采用我国的经验和数据，也得出国有控股银行有着更高的风险承担水平的结论。 然而， 有一些研究得出了不同的结论。比如，Magalhaes等（2010）通过分析2000—2005年间818家银行的数据，发现国有性质对银行的贷款质量及收益波动无显著影响[18]。曹廷求等（2006）以不良贷款率、总资产净回报率为被解释变量，运用山东、 河南省29家中小商业银行的调查数据进行检验，得出银行第一大股东国有性质未对其风险承担行为产生显著性影响[19]。潘敏等（2012）通过动态面板模型实证分析得出，商业银行国有股权比例的变化未对其风险承担水平产生显著影响，但和宏观经济波动与银行风险承担水平之间的敏感性显著正相关[10]。

结合我国财产保险业的实际，本文认为，国有控股财产保险公司与民营控股财产保险公司的风险承担可能会有所不同。首先，国有股权的特殊性使得国有控股财产保险公司的经营目标变得多元化。如果说民营控股财产保险公司的目标函数是追求经济利润最大化，那么国有控股财产保险公司的目标函数是社会利益最大化， 其中既包括经济目标，也包含政治和社会目标。其次，国有控股财产保险公司的股东有着更为雄厚的财力和更为广泛的社会资源， 并不需要花费很大的代价去获得业务，面临的生存压力较民营控股财产保险公司要更小。此外，近年来国有控股财产保险公司面临监管和问责的压力越来越大，对于很多国有控股财产保险公司的负责人来说，在任期内的理性选择是承担更低的风险。基于以上分析，本文提出了研究假设3。

H3：相比其他类型的财产保险公司，第一大股东为国有的财产保险公司风险承担水平更低。

三、模型、变量与数据

（一）模型设定

承保和投资是保险公司的两大核心业务，犹如“车之两轮、鸟之两翼”。然而，由于保险公司的承保风险和投资风险是两类不同的风险，并且二者的影响因素和作用机理也不相同，因此本文将财产保险公司的风险承担区分为对承保风险的承担和对投资风险的承担，进而分别考察股权结构对这两种风险承担行为的影响。

1.股权结构对承保风险的影响

将基本的计量模型设定为：

URISK=α+β1Top1_shr+β2Herf+β3State+

β4Top1_shr×State+γControl_U+ε （1）

其中，被解释变量URISK表示特定财产保险公司所承担的承保风险。本文借鉴了Lamm-Tennant等（1993）、Ho等（2013）的方法，用URISK表示各财险公司在最近三年简单赔付率的标准差来衡量承保风险[20-21]。这里的简单赔付率，也即年度赔款支出与保费收入的比值，它是衡量保险公司承保绩效的常见指标。如果URISK的数值较大，则表明财产保险公司对所承保业务的质量管控有所不足，导致赔款支出较高。

在衡量财产保险公司股权结构的变量中，Top1_shr和Herf反映持股比例分布情况，State反映股权性质。Top1_shr表示第一大股东的持股比例。 如果承保风险与第一大股东持股比例正相关，则表示第一大股东持股比例越高，财产保险公司的承保风险就越高。Herf表示财产保险公司前三大股东的股权集中度。如果该变量的系数为正，则表示前三大股东的股权集中度越高，财产保险公司的承保风险越高。State表示i时期t财产保险公司第一大股东的股权性质，该变量为虚拟变量，如第一大股东为国有企业（含中央国企和地方国企），则取值为1，否则为0。如果该变量的系数为负，则表示第一大股东为国有企业的财产保险公司有着更低的承保风险。为了进一步反映第一大股东持股比例和第一大股东股权性质对财产保险公司承保风险承担的联合影响，本文设置了交互项Top1_shr× State。

结合已有的研究成果，模型（1）所涉及的控制变量主要为公司个体层面的变量和财产保险行业层面的变量，具体包括：

（1）发展阶段（Phase）。所谓发展阶段，也即财产保险公司所处的发展阶段。由于历史方面的原因，我国保险业的起步较晚，大部分保险公司都是在2000年之后成立的。沈立等（2013）研究发现，成立较晚的新保险公司更看重保费规模和增长，主动承担风险的意愿比较强烈，相对而言，成立较早的老牌保险公司更看重保费的结构和质量，风险承担的门槛较高[22]。本文用财产保险公司的成立时间来刻画其所处的发展阶段，并假定发展阶段与承保风险负相关。

（2）董事会规模（Board）。董事会作为公司治理的核心要素，承担着决策制定以及监督管理的职责，对财产保险公司的治理状况会产生直接的影响。由于数据可获得性方面的原因，用各保险公司董事会的成员规模来刻画董事会的运作情况，并假定董事会规模与承保风险负相关。

（3）财险市场集中度（CR8）。市场集中度是反映市场竞争程度或垄断程度的重要指标。市场集中度越高，表明大财险公司的市场支配力越强，各公司之间的竞争程度越低;反之，各公司之间的竞争程度加剧。本文用财产保险市场上前8家公司的市场份额之和来刻画财产保险市场的集中度，并且假定市场集中度与各公司的承保风险负相关。

2.股权结构对投资风险的影响

投资风险反映的是保险公司由于资金运用而导致损失的不确定性。尽管通常来说，财险公司可投资的资金规模比不上寿险公司，但是对很多财险公司而言，投资收益仍然是影响其盈利水平的“胜负手”。由此设定模型（2）来检验股权结构对各公司投资风险承担的基本影响。本文仍然借鉴了Lamm-Tennant等（1993）、Ho等（2013）的方法，用各财险公司最近三年投资收益率的标准差来衡量其投资风险IRISK[20-21]。同样，为了考察第一大股东持股比例和第一大股东股权性质对财产保险公司投资风险承担的联合影响，设置了交互项Top1_shr×State，為此得到模型（2）：

IRISK=α+β1Top1_shr+β2Herf+β3State+

β4Top1_shr×State+δControl_I+ε （2）

需要指出的是，由于投资风险的影响因素不同于承保风险，本文对模型（2）的控制变量进行了部分调整。具体来说，除了保留董事会规模（Board）和财险市场集中度（CR8），另外补充了利率（Intr）和通货膨胀率（Infl）两个变量。

（1）利率（Intr）。利率反映了资金的使用成本。财产保险公司在收取保费之后，可获得一定规模的可投资资金。与寿险公司相比，财险公司可投资资金的期限相对较短，因此，很多财险公司会选择将一部分资金存放在银行。在这种背景下，如果银行存款的利率水平比较高，那么财险公司的投资意愿显然会更强烈。考虑到财产保险公司的产品期限基本在一年及以内，主要投资对象为各类货币性资产，采用央行一年期存款利率来反映利率水平，并假定其与财险公司的投资风险正相关。

（2）通货膨胀率（Infl）。通货膨胀率反映了货币购买力的贬值程度。实现可投资资金的保值增值，是所有财产保险公司的共同经营目标之一。因此，如果全社会的通货膨胀率比较高，那么各财险公司就会有很强的激励去获得更高的投资收益，从而对抗货币贬值所带来的负面影响。本文采用国家统计局所发布的居民消费者价格指数（CPI）的变化来衡量年度通货膨胀率，并假定其与财险公司的投资风险正相关。

（二）研究变量

本文所涉及的各类变量如表1所示。

（三）研究数据

本文选择了目前我国财产保险市场的29家中资公司作为研究对象①。选择中资保险公司的原因有二：第一，按照我国现行的外资财险公司管理规定，绝大部分外资财险公司都是100%由外方股东控股的，股权结构单一，与中资财险公司相对多元的股权结构有明显区别;第二，外资财险公司的市场影响力十分有限，尽管截至2017年底，我国财险市场上已有22家外资财产保险公司，在法人数量上的占比超过了四分之一，但是其保费总额还不到全行业的2%。

本文的样本期间选取为2011—2017年。 样本期间的选择原因是，2010年6月《保险公司信息披露管理办法》正式付诸实施，根据该《办法》，各家保险公司需要按照统一要求在公司官方网站上进行基本信息披露。 在经过2010年的试行之后，2011年各家公司的信息披露开始进入规范阶段。本文 对一些开业不满一年的公司经营数据以及披露不全的数据进行了剔除。

除了各财产保险公司官方网站“公开信息披露”，本文的数据来源还包括国家统计局、中国人民银行官网、各年度《中国保险年鉴》，另外根据网络、报纸等公开媒体手工搜集了部分公司的股权更迭信息。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2反映了本文各变量的描述性统计结果。从中可以看到，我国财险公司承保风险的均值和方差分别为0.0427和0.0371，投资风险的均值和方差分别为0.0137和0.0108。同时还可以看到，财产保险公司第一大股东持股比例的均值为0.4692，前三大股东股权集中度的均值为0.3748，第一大股东股权性质的均值为0.7438。这表明我国中资财险公司的股权普遍比较集中，并且第一大股东多为国有企业。发展阶段的均值为17.83年，反映出我国财险公司都还很“年轻”，成立的时间比较晚。董事会规模的最小值为4人，最大值为18人。财险市场集中度为0.8249，反映出我国大型财险公司的市场支配能力比较强。

（二）股权结构对承保风险的影响

表3反映了股权结构对财产保险公司承保风险的影响。本文尝试使用固定效应模型（Fixed-Effect Model）和随机效应模型（Random-Effect Model）估计模型（1），Hausman检验支持采用固定效应模型。

列（1）反映了不考虑控制变量时，第一大股东持股比例（Top1_shr）、股权集中度（Herf）、第一大股东持股性质（State）对财险公司承保风险的影响。列（2）反映了考虑控制变量时的回归结果。列（3）反映了考虑控制变量以及交叉项（Top1_shr×State）的回归结果。综合可以看出，首先，第一大股东持股比例（Top1_shr）对财产保险公司承保风险有负向影响，并且这种影响在10%的水平上显著，即第一大股东持股比例越高，其承保风险越低，这一结论与研究假设1相反。其次，股权集中度（Herf）与财产保险公司的承保风险水平有着非常显著的正相关关系（1%的水平上显著），即股权集中度越高，承保风险水平会越高，这一结果支持了研究假设2。再次，虽然股权性质（State）自身对财产保险公司承保风险的影响并不显著，但列（3）交叉项（Top1_shr×State）的估计系数却在1%的水平上显著，表明对于第一大股东为国有企业的财险公司，其持股比例越高，则承保风险水平越低。换句话说，对于第一大股东为民营企业的财险公司，在持股比例相同的情况下，其承保风险要高于第一大股东为国有企业的财险公司。这一估计结果部分支持了研究假设3。研究还发现，财险市场集中度（CR8）、发展阶段（Phase）都至少在5%的水平上显著，并且其符号和预期保持了一致，但是董事会规模（Board）的影响并不显著。

（三）股权结构对投资风险的影响

表4反映了股权结构对财产保险公司投资风险的影响。用固定效应模型和随机效应模型估计模型（2），Hausman检验支持采用随机效应模型。

表4的结构与表3相似。综合列（1）、列（2）和列（3）的结果可以看到，首先，第一大股东持股比例（Top1_shr）对投资风险有着显著的负向影响（10%的水平上显著），也就是说，第一大股东的持股比例越高，其投资风险相对越低，这一结果同样与本文的研究假设1相反。其次，研究还发现第一大股东股权性质（State）对投资风险有着显著的负向影响（5%的水平上显著），也就是说，相比于第一大股东为民营企业的财险公司，第一大股东为国有企业的财险公司有着更低的投资风险，这一结果支持了研究假设3。另外，研究发现虽然股权集中度（Herf）、市场集中度（CR8）、董事会规模（Board）、交叉项（Top1_shr×State）对投资风险的影响并不显著，而利率（Intr）和通货膨胀率（Infl）对投资风险有着显著的正向影响（5%的水平上显著），与预期一致。

（四）实证结果

上述实证分析结果表明，我国财产保险公司的股权结构对其承保风险行为和投资风险行为有着不同的影响。就承保风险而言，第一大股东持股比例有着显著的负向影响，而股权集中度却有着显著的正向影响。另外，对于第一大股东为国有企业的财产保险公司，持股比例越高，承保风险则越低。就投资风险而言，第一大股东持股比例有着显著的负向影响，股权集中度的影响并不明显，国有保险公司有着更低的风险。

五、稳健性检验

从市场结构看，我国保险市场具有寡头垄断的特征，以中国人保、平安产险、太保产险、中华联合为代表的老牌财产保险公司不仅有着比较悠久的发展历史，而且市场份额之和在七成左右，市场影响力远高于其他财产保险公司。因此，为了确保上述回归结果的稳健性，本文从样本中剔除了这4家大型财险公司，用其余25家财险公司在2011—2017年的数据进行回归。检验结果如表5和表6所示，主要结论与前文所述基本一致。

六、研究结论及建议

（一）研究结论

股权结构是保险公司治理结构的基础，直接影响着公司的激励约束机制和风险承担行为。近年来我国保险监管机构的多次检查结果也表明，股权结构是导致保险公司承担过高风险的重要因素。本文利用了我国29家中资财产保险公司在2011—2017年的面板数据，检验了第一大股东持股比例、股权集中度、股权性质等因素对各财产保险公司承保风险和投资风险行为的影响。

研究结果表明：首先，第一大股东的持股比例对财产保险公司的承保风险和投资风险均有着负向的影响，也即第一大股东持股比例越高，承保风险和投资风险的水平均越低;其次，股权集中度对财产保险公司的承保风险有着显著的正向影响，但是对投资风险的影响并不显著;最后，股权性质在总体上对财产保险公司的风险承担负相关，特别地，第一大股东为国有企业的保险公司有着更低的投资风险。

（二）政策建议

在加强保险监管、 防范系统性风险的背景下，保险公司的股权结构是保险监管机构的重要抓手和着力点。本文为研究股权结构与财产保险公司风险承担行为之间的关系提供了新的证据，对完善保险公司股权监管可能会起到一定的参考作用。结合研究结论，本文对完善保险公司股权监管提出如下政策建议：

第一，没有必要过分限制第一大股东的持股比例上限。尽管在直观上，降低第一大股东持股比例的上限有助于降低其对公司的影响力，进而约束其风险承担水平，但是本文的研究发现，第一大股东的持股比例对承保风险和投资风险的承担有负向影响，也就是说，随着第一大股东持股比例的上升，公司会降低自身风险承担水平。当然，第一大股东持股比例过高有何利弊？是否存在所谓最优的第一大股东持股比例？这些都是需要今后进一步研究的问题。

第二，股权集中度的影响不容忽视。本文的研究发现，前三大股东的股权集中度对财产保险公司的承保风险有着显著的影响，这也意味着，在股权结构的监管上，保险监管机构不能仅对第一大股东的持股比例进行约束，同时还应该注意其他主要股东的持股比例对财产保险公司风险承担所产生的影响。

第三，要对民营财产保险公司的投资风险给予更多的关注。本文研究发现，相比于国有保险公司而言， 民营保险公司有着更高的风险承担水平，特别是在投资风险领域。这或许是因为，对很多民营保险公司而言，由于老牌财产保险公司在承保领域已经构筑了明显的竞争壁垒，而投资领域可能还有竞争取胜的机会，因此在投资方式的选择上比较激进。本文的这一结论与近年来一些民营保险公司在资本市场上的激进表现存在着一致性，这或许是监管机构今后需要特别关注的领域。

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Will Ownership Structure Affect the Risk-taking of

Insurance Companies？

——Evidence from the Property Insurance Market

He Xiaowei1， Yan Xiaoxu2

（1.School of Insurance and Economics， University of International Business and Economics， Beijing 100029， China; 2. Research Department I， China Development Research Foundation， Beijing 100010， China）

Abstract： Based on the panel data of 29 Chinese property insurance companies in 2011-2017， we examines the effects of the ownership structure on the underwriting risk and investment risk of property insurance companies. The results show that： firstly， the proportion of the largest shareholder has a negative impact on the underwriting risk and the investment risk of the property insurance company. Secondly， the ownership concentration has a significant positive impact on the underwriting risk， while the impact on investment risk is not significant. Finally， the nature of equity has negative correlation to the risk-taking of property insurance company， especially， the state-owned property insurance company has comparatively lower investment risk. The findings of this paper provide an empirical basis for the improvement of the regulatory policy of insurance ownership structure.

Key words： ownership structure， risk-taking， underwriting risk， investment risk

（責任编辑：卢艳茹;校对：李丹）

收稿日期：2020-08-02

基金项目：国家自然科学基金面上项目“农业保险的财政补贴政策对农户参保的激励效应测度及最优补贴水平研究”（71573041）

作者简介：何小伟，男，湖北随州人，经济学博士，副教授，研究方向为保险市场与监管、政策性保险;闫晓旭，女，吉林长春人，研究方向为保险市场与监管。