股权激励、产品市场竞争与资本结构关系研究

刘湖　胡欣瑞

摘   要：企业内部的激励机制是否有效会对管理者行为产生影响，并进一步影响公司的融资水平，而企业外部产品市场的竞争程度能通过资本结构的变动帮助企业调整自身财务竞争策略。本文选取2014—2018年的科技型上市公司为研究样本，通过多元回归模型的层次回归法实证分析发现：在企业内部，股权激励与资本结构呈正“U”型的非线性关系;在企业外部，产品市场竞争越强，企业越偏向于较高的资本结构;产品市场竞争越强，越能弱化股权激励与资本结构之间的负相关关系。因此，我国科技型上市公司要在强化构建内部股权激励机制的基础上，重视外部市场竞争带来的环境变化对企业的影响，结合内外部机制共同优化资本结构的决策水平。

关  键  词：股权激励;产品市场竞争;资本结构;科技型上市公司

中图分类号：F275.2      文献标识码：A      文章编号：2096-2517（2020）05-0035-10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.05.004

一、引言

《2018全球创新指数（GII）》排行榜中，中国的创新能力已位列世界前20名， 说明发展科技型企业和建设创新型国家已经成为知识经济时代推动经济发展和社会进步的主要力量[1]。实现科技型企业的可持续发展，就需要合理的财务融资决策以支撑其较快的研发投入和规模扩张速度。资本结构决策作为企业财务决策的核心内容[2]，是权益对债务安全保障度的一种反应，同时对其财务杠杆效应的合理利用又能增加企业价值[3]，最终直接决定企业自身的健康发展。因此企业的可持续发展不得不依赖于对资本结构的合理决策。

在企业内部，大量的信息失衡现象存在于股东和经理层之间，随之造成的后果则是所有权和控制权分割下的委托代理问题的产生。而如何有效缓解委托问题，降低代理成本，使股东与经理层两者的利益趋于一致，便成为了学术界关注的重点领域[4]。管理者作为企业投融资决策的委托人主体，肩负着企业持续经营发展的任务，但这种稀缺的人力资本通常会以获得适当的补偿和激励作为条件，以更好地发挥自身才能。股权激励通过附条件地给予管理者部分股东权益的形式，能有效链接企业管理者与经营者的利益关系，成为企业所特有的物质激励方式和人力资源资本化产物。然而，该计划自推行起就被称为“双刃剑”，一方面能发挥“金手铐”的作用保留人才，另一方面又可能是高管自谋福利而市场买单的“金手表”[5]。因此掌握股权激励比例作用的分水岭尤为重要。

在企业外部，由于企业不得不和外界环境发生相互作用，所以产品市场竞争被普遍认为是一种重要的外部治理机制。产业组织理论认为行业内的竞争对手会针对其他企业的财务经营状况来调整自己的财务竞争策略，并最终表现在公司资本结构的变动中[6]。因此为了适应瞬息万变的市场竞争环境，如何结合自身实际情况选择正确的融资结构以准确把握市场信息，避免外部风险并及时抓住投资机会，是企业应该重点关注的问题。

基于以上分析，本文将企业内部的激励机制与外部的产品市场竞争情况同时纳入资本结构分析框架中。从内部，突破传统研究中股权激励与资本结构间的单一线性关系，从区间效应探讨两者的非线性关系。从外部，考虑产品市场竞争的强度对资本结构以及对股权激励与资本结构间关系的调节作用。结合内外部治理机制的共同作用，从激励角度和产业组织角度出发，基于“大众创业，万众创新”的时代背景，以科技型上市公司为研究对象，为新常态经济下该类企业提高股权激励效果和优化资本结构配置提供理论依据与实践帮助。

二、文献回顾

（一）股权激励与资本结构

所有权与经营权分离的问题，在科技型企业中也同样存在。两者身份效用函数的不同，使得委托人追求公司利益最大化的目标和代理人片面关注在职消费和薪酬待遇情况的目标出现严重偏差，代理人甚至会选择以牺牲委托人利益为代价而成全个人利益。在解决两者利益冲突问题中，股权激励可能发挥着重要作用，为了研究股权激励机制是否有效，学者们基于不同理论和方法研究其与资本结构间的关系。

关于两者间关系的看法，主要有以下三种观点：（1）两者具有正向关系。Jensen等（1976）的利益协同假说认为股权激励的实施使管理層以持股比例增加的形式获得与股东愈加接近的身份，此时管理者会选择更低成本的债务融资渠道[7]。盛明泉等（2016）通过对企业动态面板数据的分析，得出股权激励的强度与资本结构的动态调整速度呈显著正相关的结论[8]。侯丽等（2019）结合倾向得分匹配法和多元回归法，检验发现股权激励合约及条款对资本结构有显著的正向影响[9]。（2）负相关关系。堑壕假说认为管理者选择低负债的资本结构，一是为了规避高债务水平带来的风险，二是为了获得较多资金支配权[10]。Berger等（1997）同样支持该观点[11]。刘媛媛等（2013）发现，管理层激励会通过抑制公司负债筹资的行为而避免公司由于负债融资过大产生较高财务风险的可能性[12]。（3）非线性关系。赵宇恒等（2016）同时将管理层激励与资本结构间的协同效应和壕沟效应予以考虑，分别得到高管薪酬激励、高管股权激励与资本结构的“倒U型”和“正U型”关系[3]。罗雪婷（2019）则发现股权激励与资本结构间存在递减的非线性关系[13]。

综上所述，国内外学者进行了大量关于股权激励与资本结构间关系的探索，但主要集中于在结合公司内部特征的基础上直接对二者的单一线性关系进行研究，并且研究结论始终没有统一。我国处于经济发展速度较高、市场发展潜力较大的新兴市场阶段，所以对重要管理人员实施股权激励以成为企业利益共同体显得尤为重要，那么该背景下两者究竟会存在什么样的关系呢？

（二）产品市场竞争与资本结构

Brander等（1986）的《寡头垄断与财务结构：有限责任效应》一书，打破了产业经济领域与公司金融领域相互分割的状态，并提出较高水平的负债能帮助企业在市场竞争中获得竞争优势和占据主导地位[14]。后来，学者们意识到企业的生存发展必定和市场竞争息息相关，因此越来越多的研究开始关注于产品市场竞争与资本结构的关系。

在产品市场竞争与资本结构关系方面的观点主要有：一是正相关关系。Brander等（1986）证明了公司的产出水平会随债务增加而提高负债的“有限责任效应”。 所以高负债通常意味着公司在产品市场上较强的进攻性和竞争性[14]。Lyandres（2006）将产品市场竞争区分为行业竞争和企业竞争，实证发现行业竞争与资本结构更能表现出明显的正相关关系[15]。黄继承等（2015）以1998—2010年的上市公司样本数据，在区分不同负债水平下发现产品市场竞争越强，资本结构调整速度就越快[16]。二是负相关关系。Telser（1966）认为高杠杆水平意味着脆弱的财务结构，因为企业没有能力应对较具资金实力的竞争对手挑衅与攻击[17]。李曜等（2015）基于企业低杠杆经营的竞争优势，用财务弹性的理论模型辅以苏宁云商的案例，得出行业竞争强度与负债率的反向关系[18]。Lin等（2016）用中国台湾上市公司数据研究发现，在市场竞争小或接近垄断的市场竞争情况下，管理者才会增加债务以减少代理成本[19]。

（三）总结评述

综上所述，学术界对股权激励与企业资本结构间的关系已经进行了较多的探讨，但基于所选择研究对象的实践、 行业和地区等因素的差异影响，形成了各自以利益趋同效应和壕沟防御效应为主要解释的不同结论。本文则结合“大众创业、万众创新”的时代背景特点，以科技型上市公司为研究对象，试图探索该类行业中股权激励与资本结构间存在的非线性关系，为该类公司从内部探讨股权激励是否能缓解委托代理问题以优化资本结构决策做出检验与支持。

另外，公司外部环境中的宏观经济政策[20]、法律环境[21]以及税收政策[22]等对资本结构的影响是较多文献的探讨范围，而产品市场竞争强度对企业融资决策的影响却成为了一大空缺。同时，大多数研究是将企业的内外部治理机制相孤立，分别研究其各自对于企业业绩或财务融资决策的影响，较少考虑到两者的共同作用会产生怎样的影响。前文综述已表明，外部产品市场竞争同样可以影响公司内部财务决策， 因此本文结合国内市场经济的变化，将内外部机制相结合，共同研究其对公司财务决策的综合作用。旨在探究股权激励方式能否有效缓解委托代理问题的同时，结合外部瞬息万变的市场竞争环境，帮助企业进行合理资本结构决策以应对市场风险并抓住投融资机会。

三、理论分析与研究假设

（一）股权激励与资本结构

首先，修正的MM理论认为由于税盾效应的存在，所以企业的价值是与杠杆正向变化的，那么企业应该尽可能多地使用债务融资。它不仅可以充分发挥财务杠杆的抵税效应以增加企业收益，而且按时对债权人交付利息的要求也能有效约束管理者谋取私利的行为。但是随着权衡理论的发展，基于对代理成本和破产成本考虑，学者们发现无限提高负债比率经营并不现实。 结合我国企业的发展背景，所有权与控制权分离导致的委托代理问题已成为中国企业普遍存在的现实问题，这就使得股东有必要将部分所有权的收益让渡给高管以形成利益一致性[23]，所以企业内部通常会通过股权激励的方式来达到这一目的以链接两者利益，提高管理层对企业的责任感， 降低其自我防御和谋取私利的现象，改善公司财务融资决策水平。

在高管持股比例较小时， 从管理者角度来看，负债的刚性会导致较高负债资本结构而带来较大的财务风险，并使企业面临破产的可能，那么此时管理层不仅要失去收益来源，而且声誉和地位也会受到侵害，在对高管效用函数和股东效用函数合理权衡后，壕沟防御效应会使管理层做出公司总风险最小化的选择， 同时会关注其自身利益的最大化，最终选择较低的负债水平。但是，随着持股比例的增加， 管理层会以股东身份参与企业经营运转，此时管理层会为了获得持续的激励收益而产生协同效应， 利用债务融资成本较低和可获财务杠杆的特点，能提高负债率，防止个人控制权的稀释。基于以上分析，提出假设1。

H1：高管股权激励与资本结构呈正“U”型关系。高管持股比例较小时企业倾向于低负债的资本结构，但当高管持股达到一定程度后企业则会增加负债水平。

（二）产品市场竞争的影响

产品市场竞争环境的错综复杂与瞬息万变，使得企业所面临的经营和财务风险也不断变化，资本结构决策对企业顺利经营发展至关重要。

首先，科技类行业的特点决定了产品推陈出新的速度要快，同时要有大量经费投入以支持新产品的研发活动。所以在激烈的产品市场竞争中，财务实力强大的公司企业通常会在资本投入、 研发支出、员工招聘等多方面进行大规模的战略性投资[24]，同时为占据和抢夺市场份额，企业会增加产量并降低产品价格。然而，这种掠夺性竞争对具有融资约束的公司来说无疑会雪上加霜。

其次，激烈的竞争环境往往会降低企业的现金流水平，使企业的获利情况不容乐观，更有些企业由于受到过度激烈竞争的影响，直接导致现金流为负使其面临违约风险，对企业内部资金的积累能力造成重大冲击。此时若再无充足的资金支撑其生产投资，那么竞争优势便无从谈起[25]。而为了打破现状实现高投资规模和投资效率，就需要不断寻求外部融资渠道来获得更多支撑经營性活动的资金，负债水平也随之提高。

最后，这也是一种战略承诺的效应。当企业向市场传达出提高负债水平以融资增加研发支出的信号时，就会构建较高的行业壁垒获得较强的自身竞争能力，达到掌握核心竞争优势的作用。如果反过来选择较为稳健的财务战略，那么在其无法获得充足的资金限制生产经营运转的同时，也会向市场传递出自身竞争强度较弱的信号，并逐渐失去核心竞争优势和市场占有率而终被市场淘汰。 基于此，提出假设2，并在假设1的基础上提出假设3。

H2：产品市场竞争的程度越激烈，企业越倾向于选择较高水平的负债。

H3：股权激励在一定比例前，产品市场竞争越强，越能抑制其与资本结构的负向关系;股权激励达到一定比例后，产品市场竞争越强，越能促进其与资本结构的正向关系。

四、研究设计与实证研究

（一）样本与数据

本文财务数据主要来源于国泰安CSMAR数据库和科技型企业年报， 选取2014—2018年在沪深两市上市的信息传输、软件和信息技术服务业公司为科技型公司的研究样本，并按照如下标准进行筛选：（1）剔除ST类和PT类上市公司以及终止上市公司;（2） 过滤数据指标异常或相关数据不完整的企业。共得到137家科技型上市公司作为研究对象。 采用Stata15.0数据分析软件完成数据处理。

（二）变量设计

1.被解释变量

资本结构（Lev）：本文选取资产负债率作为资本结构的代理变量。

2.解释变量

高管股权激励（Stock）：本文的高级管理人员，是指公司管理层中担任重要职务、负债公司经营管理和掌握公司重要信息的人员，包括董事、经理及财务负责人等人员。Stock用t-1期高管持股比例表示。

产品市场竞争（Rent）：本文以t-1期的主营业务利润率大小来衡量企业间的产品市场竞争程度。

3.控制变量

参考赵宇恒等（2016）的研究[3]，加入t-1期的公司规模（Size）、盈利能力（Prof）、有形资产（Tang）、短期偿债能力（Liqui）、固定资产比率（Fixed）和营运能力（Turnover）等作为控制变量，同时对年度予以控制。具体变量定义见表1。

（三）描述性统计

由表2可知，所选科技型企业样本的资产负债率均值为30.93%，中值为28.11%，表明我国大多数科技型上市公司的资产负债水平并不高，这可能由于行业自身的发展规律和高风险的融资特点而导致银行不愿意提供过多贷款。资产负债率最小值为3.98%，最大值89.25%，反映了企业间负债水平的较大差异。高管股权激励均值为22.31%，中值为21.87%，最小值为0，最大值为72.03%，说明我国高管股权激励的比例参差不齐，且样本期内有企业未实行股权激励。产品市场竞争的强度用主营业务利润率表示，指标越小说明企业面临的市场竞争越激烈。主营业务利润率的最大值为96.01%，最小值为-38.45%，说明行业内的竞争强度差异显著，面临较激烈的行业竞争。

（四）相关性分析

表3对高管股权激励、产品市场竞争与资本结构的关系进行了Pearson相关性分析， 发现Stock与Lev的相关系数为-0.252， 且在1%的水平上显著相关， 说明股权激励与资本结构存在负相关关系，但由于相关系数较小，具体关系还有待下一步检验。Rent与Lev的相关系数为-0.430，且在1%的水平上显著。根据前文的变量定义，主营业务利润率与产品市场竞争的激烈程度负相关，因此产品市场竞争强度对资本结构有正向影响。这一结果说明内部的股权激励机制和外部的产品市场竞争程度都会影响公司的资本结构决策。同时，其他所选控制变量也均与资产负债率成显著相关关系，即模型中的控制变量选取有效。

（五）假设回归分析

1.股权激励、产品市场竞争与资本结构的关系

为了检验假设1，构建模型1和模型2：

Levt=α+β1Stockt-1+∑βiControlt-1+εi （1）

Levt=α+β1Stockt-1+β2Stock+∑βiControlt-1+εi

（2）

为了检验假设2，构建模型3。

Levt=α+β1Rentt-1+∑βiControlt-1+εi  （3）

其中，Control为控制变量。

表4展示了高管股权激励与资本结构的面板回归结果。从第1列中可以看出，Stock与Lev的回归系数为-0.055，且不显著，说明两者间仅存在微弱的负向关系。在第2列中，Lev与Stock的系数为

-0.221，在5%的水平上显著为负，Lev与Stock2的系数为0.327，在10%水平上显著为正。因此，从回归结果可以看出，我国上市公司股权激励比例与公司资本结构之间存在着正“U”型的关系。即在一定范围内，公司负债水平随股权激励比例的增加而降低。这是因为管理者受到了壕沟防御效应的影响，出于对自身利益最大化的考虑会选择通过抑制公司负债筹资等行为来降低公司的总体风险，以获取自身稳定的收益并维持现有的声誉地位，同时较保守的财务政策也能够减少债权人的监督，使个人获得较多的资金支配权。但当激励达到一定水平时，管理者与股东的身份随着持股比例的增加而愈加接近，此时利益协同效应开始占据主导作用，管理者为了获取自身持续的激励收益开始关注企业利益的最大化，选择成本较低的债务融资渠道使得企业的负债水平有所提高。

表4的第3列单独研究了产品市场竞争对资本结构的影响，Rent与Lev的系数为-0.169，并在1%的水平上显著为负，说明产品市场竞争能正向影响公司的资本结构。这是因为市场竞争强度增加，企业为保持市场优势和占有市场份额，就需要足够的资金投入生产研发与經营，就会积极增加债务融资，提高负债比例。因此假设2成立。

2.产品市场竞争的调节作用

表5中的第1列是为了检验假设3，而在上述模型的基础上中加入Stock×Rent和Stock2×Rent的交乘项。可以发现，交乘项的回归系数并不显著，同时Stock与Stock2的显著性也由相关改变为显著不相关，这说明假设3没有得到完全验证。这可能是因为在产品市场竞争强度的影响下，不同区间内的股权激励与资本结构间的关系产生了更为复杂的影响，因此在后续研究中，仅考虑产品市场竞争代理变量的一次项，构建模型4。

Levt=α+β1Stockt-1+β2Stockt-1×Rentt-1+β3Rentt-1+

∑βiControlt-1+εi （4）

从表5中的第2列可以发现，Stock与Rent的交乘项系数为0.484，并在1%的水平下显著为正，结合已验证的假设1，说明初期若管理者较多地持股，则出于自身利益的最大化会选择低负债的资本结构，而在这一反向关系中，产品的市场竞争强度会弱化这种负相关关系，即相比于市场竞争强度低的企业， 对所处产品市场竞争强度高的企业来说，高管的股权激励机制会相应地帮助企业提高其资产负债率，假设3部分成立。

五、稳健性检验

为验证以上结论的稳健性， 参考郭雪萌等（2019）[4]的实证研究，引入股权激励、产品市场竞争及各控制变量的当期變量，替代前文的滞后一期变量重新进行回归。检验结果如表6所示，模型（1）至模型（3）分别是当期的股权激励、产品市场竞争和两者及其交互项同时纳入模型后对公司资本结构的回归分析结果。结果表明：股权激励与资本结构仍呈正“U”型的非线性关系;产品市场竞争强度与资本结构有显著的正向关系;产品市场竞争仍能弱化股权激励与资本结构间的一次负向关系;各控制变量对资本结构也有显著影响。故研究结论保持不变。

六、研究结论和建议

（一）研究结论与理论启示

本文基于2014—2018年的科技型上市公司样本数据，对股权激励、产品市场竞争与资本结构间的关系进行了实证分析，结果发现：高管股权激励与资本结构呈正“U”型关系;产品市场竞争强度与资本结构存在显著的正相关关系;产品市场竞争能抑制股权激励与资本结构间的负相关关系。

本文基于现有文献，同时将公司内部治理中的高管股权激励与资本结构的协同效应和壕沟效应予以考虑，提出了股权激励对企业融资决策影响的非线性路径;在公司外部环境中，将产业组织经济学理论与公司资本结构理论相结合，丰富了相关理论的融合发展;同时探讨内外部环境对公司融资决策的共同作用，即产品市场竞争对股权激励与资本结构关系的调节作用。实证研究发现，在我国新兴市场经济背景下，根据瞬息万变的市场竞争，制定合理的高管股权激励制度能够对高管起到监督约束作用以缓解委托代理问题，防止代理人的短视行为，有利于帮助企业优化资本结构，提升企业绩效。

（二）对策建议

1.重视和强化股权激励机制的作用。由上述结论可知，较低的股权激励比例在科技型企业中对发挥利益趋同效应的作用并不明显，这是由于该类行业兼具高风险和高收益的特点。提高激励比例意味着加强管理层向股东身份的转变和提高其对企业长期利益的关注度。在这个过程中，一方面要基于企业所处生命周期的不同特点来合理确定激励对象，比如，在成长期，为了树立良好的企业形象而选择较广泛的激励对象;在成熟期，为了持续稳定运营而仅选择重要管理者和核心技术人员进行激励。另一方面，要根据自身经营状况和未来发展规划设计合适的激励条款和达成条件，以严格的奖惩制度作为保障，使股权激励机制确实发挥激励作用而不是被当成一种福利。

2.进行财务决策时，要充分考虑产品市场竞争情况。我国整体宏观环境面临着产能过剩和内需不足的问题， 这无疑导致了行业内部的激烈竞争问题。而激烈的产品市场竞争会对企业积累资金的能力造成较大冲击。因此，在进行财务决策时，要充分考虑外部产品市场的竞争情况，合理把握并利用在外部竞争环境变化中产生的绝佳投资机会，帮助企业在更为激烈的竞争中取得主动地位和占据市场份额。同时，较大的资金需求也势必需要合适的外部融资渠道，而激烈的竞争又导致企业利润率低下并难以进行再融资，而推动股票发行的注册制是降低融资成本，提高资源配置效率的好出路。

3.对内加强内部控制，对外完善资本市场。在企业内部，为了改善“内部人控制”和经理人操纵股市等阻碍资本结构进一步优化的行为，企业要通过建立严格的监督体系，比如加强独立董事和外部审计等监督制度来不断加强内部控制水平。在企业外部，一方面企业自身要建立内外部市场有效交流信息的平台以及时发现虚假不实的财务信息，另一方面要通过政府建立完善的资本市场，这就需要政府对相应行业法规不断完善以约束不良融资行为，提高自身服务与监管职能以推进我国市场化进程，共同创造公平开放并能充分融资的环境。

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Research on the Relationship Among Equity Incentive， Product Market Competition and Capital Structure

——Based on Empirical Data from Chinas Listed Technology Companies

Liu Hu，Hu Xinrui

（International Business School， Shaanxi Normal University， Xian 710119， China）

Abstract： Will enterprises internal incentive mechanism have effect on managers behavior and further impact financing level？ Will enterprises external competition help adjusting financial affairs competition strategies through capital structure modification？ In this paper， the listed tech companies from 2014 to 2018 are selected as research samples， and the empirical findings through multiple regression model are， in the enterprise， the equity incentive and the capital structure are positive “U”- shaped nonlinear relationship. Outside the enterprise， the stronger the product market competition is， the higher capital structure enterprise has. In addition， the stronger the product market competition is， the weaker the negative correlation between equity incentive and capital structure will be. Therefore， on the basis of strengthening the construction of internal equity incentive mechanism， listed tech companies in China should pay attention to the impact of environmental changes brought by external market competition on enterprises and jointly optimize the decision-making level of capital structure by combining internal and external mechanisms.

Key words： equity incentive; product market competition; capital structure; listed tech companies

（責任编辑：龙会芳;校对：李丹）

收稿日期：2020-08-04

基金项目：西安市社会科学规划基金项目“区块链技术条件下医疗资源共享机制研究”（JG177）

作者简介：刘湖，男，陕西榆林人，博士，副教授，研究方向为公司治理;胡欣瑞，女，陕西西安人，研究方向为公司治理。