政府研发补贴、融资约束对中小微企业创新的影响——基于A股上市公司的实证研究

祁 隽,平 川,杨宏涛

(1.中国科学技术大学 管理学院, 安徽 合肥 230026； 2.安徽财贸职业学院 行知管理学院, 安徽 合肥 230071;3.山东大学 商学院, 山东 威海 264209)

创新是提升国家竞争力的战略支撑,也是企业成长和未来发展的引擎,是驱动经济可持续发展的关键因素。数量庞大的中小微企业是我国经济社会发展的生力军,中小微企业的蓬勃发展离不开创新驱动。一直以来,我国中小微企业的发展普遍面临融资缺口较大、银企对接困难、信用体系不健全、资本市场不发达、直接融资困难等诸多难题,这一系列来自外部环境、资源、市场和经营成本的融资约束问题,困扰中小微企业的健康和长远发展,大大影响中小微企业市场活力的发挥,阻滞企业研发创新项目的开展。[1-2]面对当下的新型冠状肺炎疫情冲击,我们回溯历次经济危机和金融危机,发现创新能力突出的企业能更好地应对危机,渡过困难时期。习近平总书记在2018年11月1日召开的民营企业家座谈会上指出,民营经济已经成为推动我国发展不可或缺的力量,鼓励企业家要勇于创新，“企业家要做创新发展的探索者、组织者、引领者,勇于推动生产组织创新”,“努力把企业打造成为强大的创新主体”。随着国家创新驱动战略的不断推进和国内大循环新发展格局的构建,无论是国民经济运行的宏观层面还是企业发展的微观层面,市场主体的创新意识都在不断增强,激发中小微企业的自主创新活力的重要意义愈来愈凸显。

根据MM理论,因为信息不对称、道德风险和委托代理问题的存在,理性经济人假设只存在于理想状态,在现实中并不成立,融资约束是普遍存在的,所有企业都不得不面对,只是融资约束程度有所区别[3-4]。一般而言,企业的融资渠道分为外源融资和内源融资,企业的自有资金往往不能满足自身发展需要,更多的需要依靠外源融资尤其是债务融资,但是我国中小微企业的融资异化问题严重。[5]融资约束会进一步诱发系统性风险,对国民经济发展、产业结构调整和技术进步会产生阻碍。在当前我国经济转轨进程中,中小微企业由于自身规模较小、抵押品数量有限、盈利能力较弱、公司治理体系不完善、面临的不确定性和风险较大、融资渠道单一等诸多限制,其信贷可得性较差,经常会陷入融资困境。

既有的关于中小微企业融资约束的研究基本沿着两条线索展开。其中一条线索是我国的金融体系和金融结构问题。在正规金融中,银行授信是主要的外源融资渠道,在公司发展壮大和获取市场优势中发挥着至关重要的作用。中国的金融市场结构是以银行业为主导,信贷资源配置的主体是各类银行。最优金融结构理论认为,中小金融机构特别是中小银行对中小微企业的授信具有“中小银行优势”,中小微企业的公司信息披露水平不高,信息并不透明,而中小银行因为扁平化组织结构,组织层级相对简单,具有搜寻和处理“软信息”和底层信息的比较优势,能更好地梳理与中小微企业联系密切的关系型贷款技术。[6-7]但是当前我国金融体系中,金融供给侧与金融需求侧不相匹配,大型国有银行占居垄断地位,中小金融机构和担保机构在同业竞争中不占优势,这就加剧了中小微企业的融资约束程度。[8]

另一条线索是政企关系和银企关系。政治关联是企业的社会资本,一方面因为政企关联和预算软约束的存在,国有企业的高管们本身就具有准官员身份的政治背景,中央政府和地方政府为国有企业尤其是大型国有企业进行背书和站台,在财政和税收政策方面给予倾斜,在其发展不利时进行兜底。另一方面是政企关系和银企关系影响了银行信贷配给行为,国有大型商业银行出于维护信贷资产质量和控制不良贷款风险的考虑,对国有企业具有信贷选择偏向性,对其会降低贷款标准和放松贷款条件,转而对中小微企业授信审批的内在动力不足,再加上地方融资平台的存在,国有企业和地方政府都是中小微企业融资的竞争者,因此信贷所有制歧视问题突出,造成了对民营企业和中小微企业的信贷挤出,直接或间接增加了中小微企业的融资和借贷成本。[9]

关于政府研发补贴是否具有正外部性,现有的研究结论并不统一。一部分观点认为政府补贴可以提高企业自有投资的边际回报率[10]。也有研究认为政府研发补贴与银行信贷资金类似,也具有选择偏向性,会对企业创新投入具有挤出效应,降低企业的研发创新积极性,对政府研发补贴正外部性提出质疑。他们认为一味加大政府补贴的数量和强度,反而不利于企业的创新发展,甚至对实体经济产生负面影响,例如企业为了单纯“寻补贴”,释放虚假信号,导致产生投融资期限错配以及僵尸企业等。[11-13]还有一部分研究探讨了政府研发补贴与企业研发创新产出的非线性关系,认为政府研发补贴要适度。[14]

有鉴于此,中小银行在我国信贷市场中不占主导以及国有企业在银企关系中具有显著优势,正规金融对中小微企业产生挤出效应,很多中小微企业转向非正规金融,而非正规金融与正规金融之间的利率“鸿沟”大大提高了中小微企业的融资和借贷成本,使中小微企业的创新能力大打折扣。在此情形下,政府研发补贴在缓解中小微企业融资约束、推动中小微企业研发与创新活动的经济效果如何,便是一个值得探究的问题。本文选取2014年至2018年沪深A股上市公司数据,探究研发补贴、企业融资约束问题与中小微企业创新三者之间的关系,以期为中小微企业的创新成长和我国的金融改革提供一定的借鉴。

一、理论分析与研究假设

(一)中小微企业创新与政府研发补贴

当前我国经济的发展不再单纯依靠要素驱动和投资驱动,更多的是依靠效率驱动和创新驱动。企业是市场创新的主体,其创新活动具有前期研发投入高、项目孵化时间长、不确定性和风险比较大、成果回报慢的特点,而且在知识吸收和技术转化的过程中,需要持续稳定的现金流投入。面临外部融资约束较为严重时,企业的研发创新会首当其冲受到阻滞和损害。

对企业而言,政府研发补贴被视作是一种重要的外源融资手段。与非正规金融和银行信贷相比,企业花费的融资成本非常低。即使不考虑借贷成本和融资成本的因素,由于面向中小微企业的信贷资金普遍存在贷款期限较短、到期续贷难度大等问题,因而会导致中小微企业申请贷款次数频繁,疲于多头借贷、借新还旧、短贷长投和以贷养贷,极易引发债务危机,从而降低企业争取信贷资金的积极性。相比之下,政府研发补贴是一种公共财政资源,源于国家财政的公共预算经费。由此看来,政府研发补贴的优势十分明显,一方面企业可以利用政府研发补贴推动科技核心技术和关键环节的攻关,另一方面可以带动企业自身研发投入的增加,从而提高企业创新绩效和创新产出。已有实证研究证明政府研发补贴可以显著提高企业的专利产出,中小企业对政府研发补贴的反应更加敏感。[15]经典的信号传递理论和风险分散理论认为,政府研发补贴既可以向市场传递企业具有良好发展前景的积极信号,又能够分散创新者从事研发创新的风险,改善企业研发创新乏力的问题,提高研发创新的有效性。除此之外,政府研发补贴能够提高企业的生产率,平滑企业的创新能力,提高企业研发与创新活动的效率以及企业的全要素生产率。[16]根据上述分析提出本文的假设一:政府研发补贴能够激励中小微企业创新。

(二)中小微企业创新与融资约束

从融资环境的角度来看,与西方发达国家相比,我国绝大多数中小微企业无法通过在债券市场上直接发行企业债券进行融资,银行信贷仍然是其主要的间接融资渠道。出于控制风险的考虑,以国有商业银行为代表的正规金融对大型国有企业具有选择偏向性,从间接融资渠道来讲,中小微企业融资约束的主要表现就是信贷约束,即中小微企业的信贷可得性问题。虽然科技创新和技术进步是企业发展的推动力,但是企业的研发创新项目具有较高的不确定性与风险,银行不能分享企业创新成功的成果,却要承担企业研发创新失败的风险,这种风险与收益的不匹配会导致银行对创新项目的限贷与惜贷,造成中小微企业获取贷款的难度大、信贷资金份额少、信贷可得性差、信贷配给约束问题突出。信贷配给约束反过来又会影响企业的经营决策,制约高度依赖外部融资的中小微企业的可持续发展。

因为信息不对称、交易成本和代理冲突的存在,政府和企业之间信息不透明,事前的逆向选择和事后的道德风险并存,一方面与大型企业和国有企业相比,中小微企业缺乏声誉和隐性担保机制,另一方面中小微企业出于市场竞争与同行业竞争的考虑,信息披露水平普遍较低,再加上与中小微企业融资密切相关的“软信息”在信息传递过程中极易失真,借贷双方信息不对称较为严重,这些问题都不利于资金出借方和放贷决策者进行风险和收益的评估。只有当企业内部现金流充足时,才会保持企业的创新活力与创新积极性,从而促进企业研发创新项目绩效与产出的提高。[17]与大型国有企业相比,中小微企业在融资环境中处于劣势地位,本身融资难度大融资成本高融资缓慢,从事创新活动的中小微企业融资和经营就会难上加难。基于以上分析,我们提出本文的假设二:融资约束对中小微企业的创新有负面影响。

(三)政府研发补贴、融资约束与中小微企业创新

现有的文献对政府研发补贴的激励作用和负面效应进行了一系列的研究,但是缺乏对政府研发补贴、融资约束与公司研发创新三者互动关系的探究。政府研发补贴被视作是一种经济调节手段,政策初衷是为了防止市场失灵,在扩大企业规模和提高生产率方面具有积极作用，但也有可能引发市场激励机制的扭曲,造成资源错配。[18]

在一个运转良好的经济体系和金融体系中,资源最终会配置到最有效率的经济活动中,从而会分散创新者的风险,政府研发补贴就是一种资源配置的手段。本文关心的问题是,在融资约束存在的情况下,政府研发补贴激励中小微企业创新的实际效果如何。企业研发创新项目孵化周期比较长,需要大量的资金投入,中小微企业在自身经营和运转面临巨大资金缺口时,自有资金常常不能满足企业发展的需求,对外源资金依赖性更大。稳定和持续的现金流可以为中小微企业奠定良好的研发基础,缓解企业日常运营的压力,也能够推进研发创新项目后续的开展。与竞争激烈的信贷资金不同,政府研发补贴是来源于政府的公共财政经费,是一种特殊的政策工具,因此其实际运用效果和适配性很重要,即政府研发补贴是否能够有效缓解中小微企业创新活动中的融资约束。鉴于政府研发补贴的实际效果并不明确,我们假设政府研发补贴可以缓解中小微企业创新中面临的融资约束问题,提出本文的假设三:面临融资约束时,政府研发补贴对中小微企业创新的激励作用会减少。

二、研究设计

(一)数据来源

选取2014年至2018年沪深两市A股非金融保险类上市公司数据,其中衡量公司特征变量的数据来自国泰安CSMAR数据库和Wind数据库。我们按照以下标准对原始数据进行处理和筛选:剔除财务信息披露不全的上市公司数据以及ST、*ST、退市和暂停、终止上市的公司数据。为了避免连续变量异常值的影响,使用Winsorize进行1%缩尾处理。

不同所有制的企业进行研发创新活动存在较明显的异质性,为了检验这种异质性影响,也为了尽量降低样本选择偏误(Selection Bias)的影响,我们设置子样本,划分为大型国有企业和中小微企业两个子样本。我们筛选营业收入为2 000万元以上、产权性质为国有的企业为大型国有企业子样本,样本总数有953家。我们选取年度纳税总额低于300万元、从业人数低于300人、公司营业收入为500万元、产权性质为非国有的民营企业为中小微企业子样本,样本总数有1 482家。

(二)研究模型

基于前文的假设一,我们建立了回归模型Model 1,探究政府研发补贴与企业研发创新的关系。

R&Di,t=αo+α1GSi,t-1+α2Casi,t-1+α3Tqi,t-i+α4Roei,t-1+α5Srmi,t-1+α6Levi,t-1+α7Agei,t-1+∑Yeari,t-1+εi,t-1

(1)

基于前文的假设二,我们建立回归模型Model 2,探究融资约束与企业研发创新的关系。

R&Di,t=βo+β1Coni,t-1+β2Casi,t-1+β3Tqi,t-i+β4Roei,t-1+β5Srmi,t-1+β6Levi,t-1+β7Agei,t-1+∑Yeari,t-1+εi,t-1

(2)

在回归模型Model 1和回归模型Model 2的基础上,我们加入了政府研发补贴与融资约束的交叉项,建立了扩展的回归模型Model 3。

R&Di,t=γo+γ1GSi,t-1+γ2Coni,t-1+γ3GSi,t-i*Coni,t-1+γ4Casi,t-1+γ5Tqi,t-1+γ6Roei,t-1+γ7Srmi,t-1+γ8Levi,t-1+γ9Agei,t-1+∑Yeari,t-1+εi,t-1

(3)

其中,融资约束变量Con使用SA指数进行度量,具体的计算方法是:

-0.737×Siz+0.043×Siz2-0.04×Age

以上回归模型中,Year均表示为年度控制变量,ε为随机误差项。

(三)研究变量

(1)被解释变量。

我们使用R&D表示上市公司研发创新。实际上,企业研发创新项目所产生的专利发明,作为一种公共品,成果转化和投入市场应用具有时间上的滞后性,为了解决这一问题,我们使用公司研发创新总投入与上市公司总营业收入的比值来测度公司创新水平,替代变量选取公司专利申请数的一阶滞后项进行模型的稳健性测试。

随着公众社会意识的加强，大众对企业的要求不再仅是其提供的产品和服务，同时，还要求企业对社会有更大程度的贡献。如中化国际对当地动植物等环保领域的关注，以及他们对民生等方面的可持续支持。这些行为属于伦理层面和慈善层面的企业社会责任行为，对于国际化企业获得当地社区、政府、非政府组织以及大众等利益相关者的信任和支持，对当地社会环境的保护以及社会和谐都有着重要意义。因此，好的伦理责任和慈善责任履行能够进一步加强国际化企业在当地公众心中的品牌形象，对于企业品牌影响力的提升具有深远影响。

(2)解释变量。

解释变量中政府研发补贴用GS表示,使用政府研发补贴与企业的期末总资产的比值来度量。

解释变量中融资约束用Con表示。为了最大程度减弱金融变量内生性,本文在已有研究的基础上,参考于梦娇[15]的方法,采用SA指数来测度企业所受的融资约束程度。

(3)控制变量。

控制变量中公司成立年数(Age)为上市年限,即上市公司数据样本选取的该年度减去上市年度,然后取自然对数。

控制变量中净资产收益率(Roe)为上市公司净利润与企业总资产的比值。

控制变量中货币资金(Cas)为年末货币资金与总资产之比。

控制变量中公司资产负债率(Lev)为上市公司总负债与总资产之比。

三、实证检验

(一)描述性统计分析

表1列示了主要研究变量的描述性统计结果，其中包括全部样本、大型国有企业子样本和中小微企业子样本的统计分析结果。我们可以发现,大型国有企业的政府研发补贴均值明显高于中小微企业的均值,说明大型国有企业获得的政府研发补贴更多。与此同时,中小微企业融资约束变量的均值显著高于大型国有企业的均值,反映了中小微企业融资约束问题更严重。

(二)相关性分析

表2汇总了各变量的相关性统计结果。主要变量的相关系数的绝对值均不大于0.5,这可以说明变量之间不存在严重的多重共线性影响,可以进行回归分析。表2所示政府研发补贴与企业创新的相关系数的数值为正,在5%显著性水平上统计显著,融资约束对企业创新的相关系数的数值为负,在5%显著性水平上统计显著，这说明本文的假设一与假设二可能成立。初步验证了政府研发补贴与中小微企业创新存在显著正向影响,融资约束与中小微企业存在显著负向影响。

表1 描述性统计分析

表2 相关性分析

(三)回归分析

表3列示的是全样本的回归结果,表4列示的是中小微企业和大型国有企业子样本分组回归结果。在表3全样本回归结果中政府研发补贴的系数值在1%显著水平上统计显著,回归系数的数值是正值,二者呈显著正向影响,说明政府研发补贴对企业创新具有激励作用。回归结果中融资约束的系数值在1%显著水平上统计显著,回归系数的数值为负值。二者显著负向影响,说明融资约束对企业创新具有负面影响。

从表4子样本回归结果可以发现,在回归模型Model 1和回归模型Model 3中,政府研发补贴的回归系数值的绝对值都是中小微企业高于大型国有企业,表明政府研发补贴对中小微企业创新激励作用更大。在相同数量和强度的政府研发补贴下,中小微企业的回归系数值变化更大，所以本文的假设一成立。

在回归模型Model 3中,在控制了其他变量的情况下,可以发现政府研发补贴与融资约束的交叉项系数值在1%显著性水平上统计显著。在全部样本和区分不同所有制企业的子样本中,政府研发补贴与融资约束交叉项的系数值都在显著性水平上统计显著。由此说明一方面融资约束减缓了政府研发补贴对公司创新正向影响的发挥,另一方面也体现了政府研发补贴缓解融资约束在中小微企业和大型国有企业创新中存在的异质性影响。同时对子样本的回归结果进行进一步的分析,重点关注大型国有企业和中小微企业中政府研发补贴与融资约束的交叉项的系数值,加入交叉项前后系数值都发生了明显的改变。其中,大型国有企业由政府研发补贴增加1%就提高4.1%,下降为只提高2.4%；中小微企业由政府研发补贴增加1%就提高8.1%,下降为只能提高4.6%，中小微企业的改变更明显。

表3 全样本回归结果

(四)稳健性分析

本文的回归模型是为了检验不同融资约束水平下政府研发补贴对公司研发创新活动的影响以及对不同所有制的企业影响程度的差异,虽然在回归模型中控制了上市公司一系列的特征变量,但仍然不能排除内生性的影响。首先对政府研发补贴与企业创新之间可能存在的反向因果关系,在稳健性测试中我们采用滞后变量的方法加以控制，然后使用倾向得分匹配的方法(PSM)来估计政府研发补贴对企业创新的影响,来解决可能存在的选择性偏差问题,并参考张炳发[18]的研究,根据最近邻匹配原则对已获取政府研发补贴企业与未获取政府研发补贴的企业进行匹配分析。

在因果关系推断时我们用T期末的政府研发补贴对T-1期的公司创新投入的行业平均值进行回归,发现政府研发补贴系数值以及其相关交叉项的系数值都没有达到统计上的显著性水平,因此政府研发补贴对上市公司是前向补贴,不存在反向因果关系。通过倾向得分匹配分析(PSM),控制组与处理组进行匹配分析,政府研发补贴对企业创新具有显著正向影响,结论依旧稳健，具体结果见表5。

我们使用上市公司研发创新专利申请数量的自然对数进行稳健性测试，结果显示,无论是中小微企业还是国有企业,政府研发补贴对公司创新都存在正向影响,融资约束对公司创新都存在负向影响。对比政府研发补贴与融资约束的交叉项的系数值的绝对值,可以发现在融资约束影响下政府研发补贴对公司创新的影响作用会减弱,这种负面影响在中小微企业中体现得更加显著，验证了前文假设三的结论，检验结果详见表6。

根据Almeida的研究,融资约束程度高的企业现金—现金流敏感性指标更显著,更倾向于留存内部现金或现金等价物。我们在其模型的基础上进行高融资约束水平和低融资约束水平的稳健性测试。

融资约束稳健性测试的具体公式如下:

ΔCashi,t/Ai,t-1=χ0+χ1Tqi,t+χ2LnAi,t+χ3(CFi,t/Ai.t-1)+εi,t

表7列示的是不同所有制企业在不同融资约束水平下的稳健性测试结果。如果融资约束变量数值越大,就说明企业所受融资约束更严重。我们对中小微企业和大型国有企业均进行不同融资约束水平(高融资约束水平和低融资约束水平)的检验发现,无论大型国有企业还是中小微企业在面临较高水平的融资约束时,系数值均达到了统计上的显著性水平,融资约束对企业创新具有显著的负面影响，这一负面影响在中小微企业中体现得更加明显，与前文的验证结论相一致。

表4 不同所有制企业的子样本回归结果

表5 PSM检验结果

表6 公司创新的稳健性测试

表7 融资约束的稳健性测试

四、研究结论与建议

具体的实证结果显示,政府研发补贴对中小微企业创新具有显著的正向影响,也就是说政府研发补贴促进了中小微企业创新。对比不同所有制的企业可以发现,政府研发补贴对中小微企业创新的激励作用更加显著。我们分析其原因可能是,与大型企业相比,中小微企业面临的融资约束与信贷约束更加严重,来自正规金融的信贷份额更少，同时对外源性融资依赖更强,政府研发补贴作为公共财政资源,在中小微企业创新中发挥的作用会更大,更能激励中小微企业的自主创新。

融资约束对中小微企业创新具有显著负向影响。与国有企业相比,中小微企业面临更加严重的融资约束。在融资约束影响下,政府研发补贴对中小微企业创新的实际效果会下降,中小微企业融资和经营愈发困难,对中小微企业创新造成负面影响。尤其是,融资约束导致政府研发补贴对中小微企业创新激励作用的下降程度比国有企业更加严重。在此情形下,中小微企业会变更政府研发补贴资金使用用途,将资金投入到具有高收益高回报的生产经营活动中以维持企业的正常运转,造成公司的实质性创新大打折扣甚至会停滞。

创新是中小微企业提升核心竞争力的关键出路,所以政府要不遗余力地为中小微企业创新提供条件,应完善政府研发补贴的投入机制和运行模式,加强权威信息发布和披露,增强政府研发补贴的透明度,结合企业微观特征,提高政府研发补贴的有效性和适配性。在金融改革中要坚持“中小微企业有需求,政府和金融机构想办法”的服务理念,努力改善营商环境,不断提升市场法治化水平,消除信贷配给中存在的规模歧视和所有制歧视,为中小微企业发展营造开放公平公正的生存空间和发展环境。为了更好地服务于中小微企业的融资需求,应大力发展多层次的资本市场,以拓宽中小微企业直接融资渠道,降低中小微企业融资成本。

以大型国有商业银行为主导的信贷资源配置会影响中小微企业的创新决策和创新行为,因此要推进金融创新和市场化改革,改善信贷市场资源配置模式,完善信贷市场竞争机制,让政策性银行承担更多的创新融资角色,提高信贷资源配置效率,从而打破中小微企业创新发展的阻碍和壁垒。地方性的中小金融机构更适合为中小微企业提供金融服务,所以应发挥中小银行在优化资金配置、缓解中小微企业融资约束中的作用，不断调整金融业尤其是银行业结构,鼓励民间资本进入投资领域,同时也要扩大开放，鼓励外资银行参与竞争。