债权融资，内部控制对企业创新投入影响的实证分析

宋 昱

（甘肃政法大学，甘肃兰州 730000）

一、引言

2016 年7 月28 日我国出台的《“十三五”国家科技创新规划》，国家对创新的关注度越来越高，我国也在走向建设创新型国家的过程当中，在面对国家经济转型的过程当中，创新是一项至关重要的途径，企业则是创新的主力军。近年来，统计数据表明，全国企业的负债比率不断提升，而高负债也同时意味着高风险和资本成本的提高，从而增加了企业的负担。而创新不仅仅是需要资金的来源。对于企业进行决策时的正确的识别内外部的风险进而规避也是创新成功与否至关重要的因素。而内部控制正是贯穿其中的一项活动。《企业内部控制基本规范》等一系列条文的颁布，预示着企业内部控制逐渐走向规范化，对于企业的影响逐渐深远。财政部和证监会在2012 年出台的联合公告，将内部控制体系的强制性范围进行了再次扩大，一方面减少了企业内部的代理冲突，另一方面降低了信息不对称的水平。而由于经营目的和规章制度的不同，不同类型的企业比如国营企业和非国营企业内部控制的内容以及所带来的影响均不同。

就现有文献来看，大部分企业在研究创新投入的资金来源大多为内源融资和政府补助。解维敏等（2009）[1]通过实证研究表明，政府补助越高，企业的研发投入越多。赵敏（2017）[2]通过检验债务融资和企业现金流对于企业研发投入的影响，得出企业自由现金流越多的企业会运用更多的资金投入创新当中。而研究内部控制的文献大多关于内部控制对代理成本进而影响企业创新（方红星和金玉娜，2013）[3]说明企业通过组织、规划、分工、授权、独立负责制度、不相容职位审批等制度降低企业的代理成本和信息不对称的程度从而规范创新投入的过程。

就实际经营过程来看。对企业来说，创新活动需要大量的资金作为支持，并且具有高度的不确定性。因此，大多投资者对这样的企业进行创新投资项目抱有观望的态度，加之管理层自身不愿意将这样的项目披露于外，这样对企业的创新行为形成了严重的约束力。而怎样减少这样的融资约束，实施良好的内部控制减缓企业各主体之间的矛盾，是企业进行创新活动需要解决的问题。

本文利用制造业和信息技术企业的数据，通过实证研究的方式，探讨企业的负债融资，内部控制对于企业创新的影响，以及内部控制在企业进行创新活动时，是否会对企业负债融资对于创新投资产生减缓亦或是刺激的作用。而基于不同企业的内部控制以及外部资信情况的区别，尤其是国有企业和非国有企业，在产权性质和经营目标，监督管理上存在着很大的区别。因此，本文分别对这两种企业进行分类性的实证检验，来分别探究国有和非国有企业的内部控制和负债融资对创新分别存在着怎样的影响。

二、理论基础

（一）内部控制理论

内部控制是企业在运行过程中形成的一套管理机制。企业实施内部控制，一方面是起到维持作用，企业在出现偏差时及时引入正轨方向；另一方面，促进企业朝更好的方向发展[4]。

至今为止，国内外学者对于内部控制有着不同的定义和解释。随着社会经济文化的不断变化，内部控制的定义也在不断变化的阶段。从单纯的通过内部的职责分离而产生的牵制和约束，再到将其正式化形成了旨在确保会计信息和财产安全的内部控制制度。而后，1992 年的《内部控制—整合框架》的问世构成了完整的控制系统，综合考虑了事前事中事后的各项因素。随着社会各界对财务信息质量的不断重视，内控也逐渐成为了一项管理的工具，《企业风险管理—整合框架》将内部控制和企业的风险管理进行了融合，内部控制逐渐走向了企业的战略层面。现如今，COSO 委员会发布《内部控制—整合框架（2013）》也成为了衡量当代企业内部控制质量的标杆，更强调了企业内部控制与企业经营管理不可分离的关系。我国的内部控制对企业有着至关重要的作用，其作用不仅仅局限于保护财产安全、信息准确，还可以是企业经营管理、进行投融资活动的依据。

内部控制指标的衡量也是不尽相同，肖华和张国清（2013）[5]认为内部控制的信息披露是衡量内控质量的关键性因素之一，因此将公司当年是否被披露无保留意见的内部控制审计报告作为判断内部控制质量高低的标准。张会丽和吴有红（2014）[6]在研究现金持有水平和内部控制的经济后果中，采用迪博内部控制指数法作为判断方式，该指数基于企业内控基本框架体系，以实现内部控制目标的程度为标准设计的内部控制方法而对企业的内部控制进行评价[7]。陈汉文和周中胜（2014）[8]在研究内部控制对企业债务融资成本的过程中，采用了来自于厦门大学课题组评价内部控制的方法，根据国内外已有的方式，对内部控制指标设计四个指标进而进行加权平均的过程。

本文认为，在现如今的环境当中，内部控制不仅仅局限于防止舞弊，发现错漏方面，还应当贯穿整体的生产经营与决策当中。由于内部控制仍属于发展阶段，因此本文根据2017 年迪博风险管理公司颁布的《中国上市公司白皮书》里的标准来作为衡量内部控制的指标。

（二）创新投资理论

在当今市场竞争较大的环境下，企业为了自己能够脱颖而出，需要生产特色产品或者服务形成差异优势。而形成这种差异优势的基础就是资本投入，这样的资本投入也就是创新投入。研发投入包括组织为研究开发所投入的所有资源，包括支付的工资薪金，消耗的企业各项资产，使用的原材料等[9]。产业组织理论认为，创新投资区别于其他创新投资的方面主要在于高风险性，分别体现在短期难以见效与不确定性较高两个方面；转换成本较高，体现在研发投入需要一个持续的过程；正外部性，体现在研发投资是基于进行创新并获得收益的目的[10]。

本文认为，创新是企业在现有资源的基础上，为了提升差异化优势，提升企业的产品生产流程、优化企业管理、提升产品设计所发生的投资。

（三）委托代理理论和信息不对称理论

詹森和麦克林在1976 年提出了代理成本理论，将企业存在的两种利益冲突概括为债权人与股东之间的利益冲突和股东与管理层之间的利益冲突。该理论是基于我国企业经营和股份所有权的分离与经济人假设，认为公司的经营者和所有者双方的利益出发点不一样。在这种委托代理的关系下，所有者给予管理者处理各种经营运营任务以及投融资的决策权（Jensen 和Meckling，1976）[11]。但企业的经营者往往占据企业各种信息的优势，而他们却有着追求自身利益忽略企业长远发展的可能性。除此以外，企业的经理人存在利用职权谋私的机会，有着产生道德风险或是逆向选择的风险。这样的情况下，就导致了企业的代理问题。进而形成融资约束，也使企业的行为效率降低。

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信息不对称理论是因为由于交易双方掌握的信息的程度不同，所作的决定也有所不同。企业的经营者往往掌握着更多的信息，而投资者不然。因此，两者之间的行为也会存在一定的矛盾。而良好的内部控制会使企业的投资方对管理者的行为进行监督，减少代理问题的发生，提高效率，也能减缓融资。

三、理论分析和研究假设

创新活动的基础是资金，企业为了自身价值最大化的目的，会利用一定的财务杠杆，向外界借入资金形成负债，而负债同时也意味着每期现金的流出，增大企业的财务负担，降低偿债能力。而对于资金的提供者，他们站在自己的角度上考虑。一方面，投资者希望被投资企业有着稳定且盈利的状态以保证自身的资金安全；另一方面，债务投资者只能享受固定的利息收入，其资金回报方面并不会因为被投资企业的获利而增加。而企业的创新投资若是项目投资失败，企业无资金偿还归属于债权人的利息，债权人则成了资金活动风险的承担方。项目投资成功，债权人也无法享受其带来的收益[12]。在这样的情况下，债权人提供资金时往往秉持较为谨慎的思想，理性的投资者往往会对创新投资要求以更高的风险溢价。并且创新投资本身也会面临受债权人限制而形成的融资约束[13]。债权人出于对自身财产的保护，会在签订合同时增加一系列条件以保护自身的资金安全。这样的监督在企业进行生产经营中继续加深，企业将很难再将融入资金用于研发投入。唐清泉和徐欣（2010）[14]发现，中国上市公司R&D 投入存在对内部资金的依赖性。李丹蒙和夏立军（2008）认为当企业处于财务负担较重的情况下，首先考虑压缩研发所需资金。除此以外，由于创新活动不确定性，经常会被企业作为商业机密而不对外披露，加剧了信息不对称而抬高融资成本。

国有企业相比于非国有企业，一方面，作为企业的带头作用，需要维护好自身的形象，因此违约风险较低；另一方面掌握的社会资源较为充足，会降低其经营管理的风险和资金负担，在进行贷款融资时，面临的融资约束较少。而在这样的情况下，企业进行研发所需资金往往可以通过债券融资解决[15]。除此以外，基于委托代理理论，国有企业相比于非国有企业有着较多的委托代理关系，国有资产代理所有者的问题往往不能很明晰；而非国有企业的产权归私人所有，代理者和所有人之间的责任和权利较为明确。因此，从代理成本角度来看，国有企业的股权代理成本高于债权。因此，国有企业可能会更多地进行债权融资。因此，本文提出假设1：

假设1：企业的债权融资不利于企业进行创新活动，国有企业的债权融资对企业创新活动的抑制效果较非国有企业更为明显。

从效率角度上来看，基于前文的委托代理理论，经营者和投资者之间存在着两权分立的问题，会对其创新行动的效率产生一定的影响。企业的创新行为可能对企业的短期没有立竿见影的效果，其对于企业的作用往往会有一定的滞后，并且存在着一定的风险。企业的经营者可能出于自我名声的考虑，不愿意承担创新的风险，放弃这种短期无盈利而长期见效的投资项目。而内部控制本身是良好的内部控制的设计和执行形成较为完善的控制环境和权责分离，有了良好的监督，一方面有利于企业自身发现问题，及时向董事会反应，另一方面，企业外部的各利益相关者更加的能发现企业管理层履行职责的情况，降低了管理层的机会主义风险。除了监督作用，作为内部控制五要素中的信息传递与沟通使得企业的信息传递更加的准确及时。而信息披露水平优良的企业也可以在一定程度上减少融资约束。企业各部门之间交流更加流畅，减少人与人，部门与部门之间的信息不对称，使在企业进行创新活动的相关人员有着一致目标，提高效率，为创新活动打下坚实的基础。

从风险角度来看，创新是个较为综合的活动，包括选择发明对象、投入资金、建立组织、制定计划、招聘相关人员和开拓市场（梁莱歆和马如飞，2009）[16]。在这样的过程中风险难以避免，比如人员配备不合理则会导致成本的增加甚至存在违法违规的问题；企业研发成果若是难以受到市场认可会导致研发成果不能转化。而一系列内部控制条文中规定了对研发活动事前、事中、事后的一系列制度规定，企业若是按照该规定执行，则会减少研发投入中的业务流程风险。

相比于非国有企业，国有企业有着更为复杂的委托代理链条，经营者在享受企业经营带来利润的同时却没有承担相应的代价，难以进行有效的监督；加之国有企业难以界定所有者的权利和承担所有者权利的主体，造成了一定程度上研发动力的下降。不仅如此，国有企业的经营目标较为多元化，并不是单纯地以企业价值最大化为经营目标，这样可能造成企业的资源流入其他领域而并非用于技术创新。因此，本文提出假设2：

根据信号传递理论，良好的内部控制不仅对内增强企业的经营管理活动，对外也会向投资者传递良好的信号，增进投资者对企业的信任。债权人在面对内控质量较好的企业，可以获得更多与项目投资有关的信息，更好地为自己的资金做出合理规划，增强投资方和被投资方的信任程度，使企业的债权人，投资者愿意将自身的资金投入企业当中。而国有企业的负债融资约束较少，好的内部控制对负债融资对技术创新的作用可能并不明显。因此，本文提出假设3：

假设3：国有企业的内部控制会弱化企业的负债融资对企业创新活动的抑制效应；非国有企业的内部控制不会对负债对创新的作用产生影响。

四、实证设计

根据研究假设，用各项会计指标构建了内部控制和负债融资指标对企业创新投入的影响：

本文选取了2009—2018 年制造业和信息企业的数据，数据来源为国泰安上市公司财务报表。剔除了数据缺失的公司。由于本文是探究负债融资和内部控制的影响程度，而国有企业和非国有企业面临的内部治理和外部环境均不同，其内部控制以及负债融资对创新投入的影响也不尽相同。因此，本文将其分为国有企业和非国有企业两个样本分别进行处理。

被解释变量为技术创新指标。企业的技术创新可以分为创新投入和创新产出。而衡量创新产出的专利数申请数目由于数据难以获得，且具有一定的滞后性，因此本文选取了研发投入指标来衡量技术创新的指标。企业的研发支出由成本化和费用化两部分构成，由于考虑每个研发项目的特征不同，将费用化和资本化的总和作为研发支出项目。而不同规模的企业收入不同，因此研发支出也会不同，为了消除这样的影响，本文选择了研发强度作为企业技术创新投入的指标。

解释变量为负债融资指标，因为企业的负债包括金融负债和商业负债。因此，本文选择了传统报表中的资产负债表作为衡量债权融资的指标。

内部控制指标选取了迪博内部控制指数作为评价数据，张娟（2016）在分析企业内部控制对创新业绩和公司绩效的时候都运用到了这种方法。

除此之外，本文认为企业的成长性、资产规模、企业的成立时间以及现金流量可以也有可能对创新造成影响。因此将其作为控制变量进行分析。

五、实证分析

（一）方差膨胀因子检验

表1 方差膨胀因子检验

从表1 可知，内部控制质量、资产负债率、自由现金流量比、净利润增长率、总资产对数、第一大股东持股比例、成立时间对数作为自变量，各项指标的VIF 值均小于5，因此不存在多重共线性的关系。

（二）实证结果

通过表2 国有企业的检测中，以迪博控制指数为衡量内部控制质量的变量与企业研发投入之间系数为-0.016，且在10%的水平上显著。以资产负债率为衡量债务融资的变量与企业创新投资的系数为-0.063，并在1%的水平上显著。说明非国有企业内部控制与负债融资均与企业研发投入呈现负相关的关系。

非国有企业的回归结果中，反应企业内部控制结果的迪博内部控制指数与创新的系数为-0.004，并在1%的水平下显著，说明非国有企业内部控制抑制企业创新，但是抑制程度较国有企业较小，反应负债融资的资产负债率与企业的创新投入的系数为-0.079，并且在1%的水平下显著，说明非国有企业负债融资抑制了创新，但是抑制程度较国营企业更加严重。

通过表3、表4，非国有企业中，资产负债率与内部控制质量的交互项并不会呈现出显著性，意味着资产负债率对于创新投入影响时，内部控制质量在不同水平时，影响幅度保持一致。国有企业当中，资产负债率与内部控制对数的交互项呈现出显著性。意味着资产负债率对于创新投入影响时，内部控制对数在不同水平时，影响幅度具有显著性差异，并且内部控制对数的提高会缓解负债融资对研发投入的抑制作用。

表3 民营企业调节变量结果

表4 国营企业调节变量结果

结果验证了假设一中非国营企业的部分，而国营企业债权融资依然可能源于多个方。从风险角度上来看，内部控制良好的企业可能不主张投资于冒险性较高的创新活动，公司高管们由于被严格的内部控制章程所控制，因此大多采取规避风险的管理方式和投资模式，这样的情况易造成企业内部控制反而抑制了企业进行创新投资。从内部控制动机角度上来看，企业设定良好的内部控制往往和企业的预防性动机密切相关，这也是因为当今我国的资本市场依旧不够完美，信息不对称形成的融资约束较为严重，正是这样的融资约束，使得内控良好的企业会提高企业自身的现金持有水平，以备不时之需，这与创新所需的资金的动机背道而驰；从财务控制角度上来说，财务内部控制的严谨往往体现在稳健性，而创新投资往往意味着风险；并且这样的内部控制可能会造成员工思想和行为上受到束缚，不利于投资。

而国有企业的负债融资与技术创新呈现负相关的关系，可能由于国有企业受政府的约束较大，虽然相比于非国有企业的融资约束较少，可是其负债所得资金的用途大多可能并不是用在创新上。而在这样的情况下，内部控制能够缓解负债融资对创新的作用，可能是因为在这种情况下的内部控制并非是需要向对外传递信号方便融资，而是提高企业内部的运行决策效率，发挥更多的自主性，将负债所得的资金运用于创新投资上。

而两类企业的回归结果相比，非国有企业内部控制的抑制效果相比于国营企业更加严重，企业的内部控制能力与风险承担的能力负相关，国有企业承担风险的能力要优于非国有企业，基于这种关系，非国有企业良好的内部控制的提升对创新的抑制效果要比国有企业更加显著。

六、总结与展望

本文选取了制造业和高新技术产业，分别将其分成国有企业和非国有企业两个样本进行实证研究。通过实证分析得出，非国有企业的负债融资和内部控制均与创新负相关，而内部控制的良好会对负债融资对创新的抑制并没有太多的作用。国有企业虽然负债融资和内部控制均和创新投资负相关，但是内部控制对负债融资抑制创新投入有一定的缓解作用。而内部控制对创新投资的抑制程度，国有企业要比非国有企业更加敏感，负债融资抑制创新的程度则是非国有企业更为敏感。

本文虽然将样本进行分类，但是每个企业研发有着不同的类型，有探索性的，也有利用性的。不同的研发活动特点也有所不同，但是本文并未将其做过多区分。

为了更加促进我国的经济转型，从企业角度来看，无论是国有企业还是非国有企业，应当制定更加合适的内部控制，在职责分离的同时还应当站在企业的治理层面上，将稳定自身财务和规范制度的同时，为了企业长远的发展，进行更多的创新活动，激发员工创新热情而不是拘泥于各种规章制度框架。从国家层面来看，银行主导的金融体系下，提高信贷水平，加强银行与中小型企业的合作关系，并为中小型企业提供适合的投资渠道，改善当今普遍的债务融资不利于企业创新的现象。