高管性别、企业社会责任对企业价值的影响——基于上市公司经验数据的研究

马 骊

（太原科技大学 山西太原 030024）

引言及文献综述

（一）企业价值

企业价值的提升一直以来都是研究企业发展重要的话题与目的之一。有学者将公司的价值定义为“当前预期的未来净现金流量的折现值”，对此可用持续增长模型来确定合理的股价，从而确定公司价值。也有学者认为企业价值的决定因素包括管理团队、操作系统、客户群、设施和设备、成长机制和财务风险控制六个。具体而言，价值即企业拥有的可以使股东或其他企业利益相关者均能获得达到其预期回报的能力，利益相关者包括但不限于股东、债权人、公司的高级管理者、公司员工。研究人员指出目前关于企业价值理论有三个，即股东利益、企业价值、利益相关者。股东利益是指公司高级管理者在进行经营决策时在时间价值和风险中取其最大值使股东利益最大化；公司价值最大化是指公司管理者将公司的有限价值通过投资、管理运营等手段使其价值达到最大化。企业对这些利益相关者均承担一定程度的社会责任，没有这些利益相关者，企业将不复存在，缺少任何一个关键利益相关者，企业的生存都将举步维艰。对此，企业的管理者将根据利益相关者的利益诉求实现企业的社会价值的最大化。

（二）女性高管对企业价值的影响

近年来随着女性高管在企业管理层中占比的加重，许多学者开始研究企业女性高管对企业价值的影响。但是目前大部分文献仅关注女性高管占比对企业社会责任的影响，而女性高管占比对企业价值的影响研究较少。国内有学者选取近年来A 股上市公司数据作为样本，得出随着女性高管比例的提升，企业社会责任表现会显著改善。同样的，也有学者以上市公司数据为样本，发现董事会性别多元化对企业社会责任绩效具有显著的正向影响。依据文献，学者通常用女性高管人数占总高管总人数的比率作为衡量高管性别对企业价值影响的变量，进而通过实证分析，可检测女性高管比例对企业价值是否存在显著影响。

（三）企业社会责任对企业价值的影响

企业社会责任包含社会公共道德，即企业在进行生产经营时应当遵循一般的道德伦理，因此企业价值应与社会价值相关联，切不可一味的追求企业价值。世界银行认为，企业在实现自我发展的同时，应当承担相应的社会责任。这是因为，企业在发展的同时对于自然资源具有损耗，同时其占据了一定的社会公共资源，因此企业的发展并不是与社会脱离的，根据人与社会和谐可持续发展的理论，企业在进行经营发展的同时需要承担相应的社会责任。国内有学者认为企业社会责任的体现应排除股东利益最大化，这是因为股东投资企业的期望是实现自身利益最大化，这就可能带来因追求利益而造成的责任缺失。因此，企业的社会责任表现在企业追求股东利益最大化以外承担的责任，例如企业保护环境的责任、对社会承担公益建设的责任等。

有研究人员选取了2010～2012 年间中小板和创业板的上市公司为样本，从而验证了企业履行社会责任有利于提高企业价值；陈治言选取2013～2017 年我国加入社会责任评级的A 股上市公司，并以此得出公司所承担的社会责任同公司实现社会价值两者应保持正比例关系，其中女性高管起到了调节作用；还有研究者通过对2013～2016年沪深A 股上市公司的样本分析，得出企业价值与社会价值之间存在长期的U 型关系；有些学者从独特的角度选取沪深A 股从事可能对环境产生重大污染的企业进行实证分析研究，其发现该类企业如果履行的社会责任越多，其获得的声誉就会越高，这将进一步影响其企业价值最大化的实现。

有研究者指出，不同利益相关者会对企业的价值产生不同程度的影响，其中股东社会责任对企业社会价值的影响最大。研究人员通过对沪深A 股上市数据的研究，得出企业社会责任的提升有助于企业价值的实现。此外，企业对社会承担的慈善行为并不会对企业价值产生正面影响。企业对员工和政府承担责任与企业价值并没有显著关联。企业的社会责任是一种多维度的存在，企业的价值亦不是单一存在体，其相互之间的关系并不是简单的正负影响关系，其相互之间是依存关系。

本文研究企业价值的实现机制，实证分析女性高管更多地参与企业治理、企业践行社会责任是否能提升企业价值，以期为公司治理提供有益的思路。

表1 变量定义

表2 描述性统计

表3 相关性分析

高管女性渗透、践行社会责任推动企业价值提升的研究假设

新中国成立之初，毛泽东主席号召“妇女能顶半边天”，我国女性的劳动热情被空前激发。改革开放以来，随着男女平等观念深入人心，女性在接受高等教育、劳动参与以及管理事务方面都有了历史性的进步。在企业管理层面，女性更是展现出了独有的人格魅力，女性作为企业高管中占比的提升也得到了广泛认可。女性较男性具有更加稳重的性格、更细致的洞察力、更低的风险偏好，能有效中和男性在企业管理中偏激进的决策，女性高管参与企业治理可以降低企业经营风险，提升企业盈利能力。

企业拿出经营收益参与社会治理，弥补政府在公益服务领域的不足与空白，在当前已经成为企业展示自身实力、谋求社会认可与长远发展的重要途径之一。一方面，企业履行社会责任可以扩大企业知名度，营造良好的社会形象，为进一步打开市场奠定基础，实现经济效益与社会效益的共同发展。另一方面，企业履行社会责任可以获得更多的政策与财税支持，当前政府部门鼓励引导企业参与社会公益，履行社会责任，并出台相应的优惠措施，如企事业单位雇佣残疾人达到一定标准可以申请税收减免。

综上，本文的研究假设如下：

假设：女性高管更多地参与企业决策、企业更多地履行社会责任将助推企业价值的提升。

数据选取与模型设计

（一）数据选取

本文选取沪深A 股2015-2017 年间的公司数据作为研究样本，研究样本一共4120 个，数据中剔除了金融和保险类公司，以及上市不足5 年的公司，数据来源于上海证券交易所和深圳证券交易所，最后用统计软件Spss19.0 对样本进行统计分析。

（二）变量设计和模型设计

本文参考陈治言（2020）的模型进行建模，具体如式（1）和式（2）所示，其中各个变量所表达的含义已在表1 中说明。

表4 回归性分析

实证分析

（一）描述性分析

本文首先对变量进行了描述性分析统计，得出研究变量的最大值、最小值、均值及标准差。表2 为描述性统计结果，由表2 可知，我国上市公司女性高管占比中位数为17.391%，这一占比偏低，而最大值为64.290%。在企业社会责任中，企业对股东责任中位值为13.895%，这一比率与其他利益相关者、环境责任和社会捐助责任相比最大，说明我国上市公司对股东的重视度最强。

（二）相关性分析

相关性分析是对两个或多个具有一定相关性的变量进行分析，从而判断变量的相关程度。本文采用Pearson 相关分析来分析变量的相关性，它的数学特性是系数取值在-1和1 之间，越接近-1 或1，其相关性就越大，当系数值为正时，即为正相关，系数值为负则为负相关。表3 为相关性分析结果，由表3 可知其系数均小于0.85，因此回归分析中未发现重大多重共线问题。

（三） 回归分析

本文的因变量是企业价值；控制变量为公司规模（“SIZE”）和公司资产负债率（“LEV”）；自变量为女高管持股比例与企业对股东责任、员工责任、供应商、客户和消费者责任、环境责任、社会捐赠责任。本文在实证分析中进行了3 次回归分析，其分别为模型 （1）模型（2）和模型（3），具体分析结果如表4 所示。根据表4 模型（1）模型（2）和模型（3），AdjustedR2 值分别为0.555、0.571、0.571，F 值分别为2232.714、596.237 和597.248，说明3个模型有效且自变量对因变量的解释力度良好，DW 值均接近2，说明以上3 个模型无序列相关问题。

模型（1）结果显示，控制变量SIZE 和LEV 的beta值分别为-0.320 和-0.003，P 值均小于0.05，说明公司规模与公司资产负债率对企业价值有显著负向影响；模型（2）结果显示，除企业女性高管占比外，其它的诸如股东责任、员工责任、顾客、客户还有环境责任的P 值均小于0.05，说明上述变量对企业价值有显著影响。同时，除了环境责任对企业价值呈显著负向影响，其它变量均为显著正向影响；模型（3）结果显示，Fem_r_t-1 的beta 值为0.003，P 值小于0.05，说明女性高管占比对企业价值有滞后显著正向影响。CSR_do_t-1 的beta 值为0.000，P 值大于0.05，说明社会捐赠责任对企业价值无显著滞后影响。综上可知，社会捐赠对企业价值无明显影响，女性高管占比对企业价值有滞后性的显著正向影响。

（四）实证结果分析

上述的实证检验可以看出，女性高管占比对企业市场价值未形成有效回归结果，而在滞后一期的情况下显示出显著的正向促进作用。可能的原因之一是女性高管在进入决策层后需要有一定的时间适应高管角色，在全面掌握企业经营特点、经营方向后才能将自己的经营理念与企业发展相融合，产生促进作用。可能原因之二是受女性高管较男性高管不同作风的影响，所作出的经营决策往往相对保守，经营求稳而非激进，政策效果体现上更着眼长远而非当下，外在体现就是女性高管对企业价值提升的影响需要更长时间得以释放。

在对企业责任的实证检验中，企业对内部或关联方的责任可以促进企业价值的提升，但企业环境责任与企业价值却存在负相关，说明在企业经营实践中，企业社会责任对企业价值的提升没有促进作用甚至不利于企业价值提升。可能的原因之一是本次研究采取的时间序列较短，企业社会责任对企业价值提升的影响是一个长期作用的结果，两者存在着“倒U”型的走势关系，要体现出社会责任的价值，需要企业长期坚持社会公益行为。可能的原因之二是企业社会责任的体现大多难以量化，现有实证分析框架不能完全反映企业践行社会责任的作为，或由于缺乏有效的媒体传播渠道，企业践行社会责任传导至企业价值的路径不畅导致。

结论与建议

（一）结论

本文以2015-2017 年沪深A 股上市公司数据为样本，在剔除可能影响实证分析结果的相关数据后，对样本数据进行了回归分析，结果显示：企业女性高管占比的提升对企业价值有滞后显著影响，其他变量如环境责任对于企业价值的影响是显著为负。同时，在短期内企业社会捐助责任对企业价值无显著影响。通过这一结论可以得知，企业高管中女性比例的提高，有助于企业对社会责任的进一步关注，从而能够通过提升企业的社会知名度和好感度，进而影响企业价值。

（二）建议

在企业的经营实践中，可采用如下策略：

第一，在高管岗位用人层面首先要摒除选拔的性别歧视。本文的研究表明女性作为高管参与企业决策有利于企业价值的提升，一方面，要在公司内部建立公平的用人机制，鼓励女性员工通过平等的渠道实现岗位晋升；另一方面，要加强对女性员工的培训考核，发掘具有领导潜能的女性高管，促使公司经营决策更加科学合理。

第二，在企业践行社会责任层面要着眼长远，研究国家政策环境，实现企业经济效益与社会效益的双赢。首先，要根据企业发展情况将践行社会责任纳入长远规划，以实现经济效益为基本前提，有计划地让渡部分利益用于社会公益事业，并做好宣传工作；其次，要细研政府关于企业践行社会责任的优惠政策，自我激发社会责任激励；最后，在发展到一定程度后要充分体现社会主义核心价值观，使企业价值更多地体现出公平、和谐，企业运转达到经济效益与社会效益良性互动、相互促进的层次。