环境信息披露对企业价值的影响——基于冶金行业的实证分析

李江涛（副教授）徐缃凝（中国地质大学（武汉）经济管理学院湖北武汉430074）

一、引言

改革开放以来，我国的经济持续高速增长，但是经济高速发展的同时也给资源和环境带来了难以缓解的压力。我国在世界十大铁矿石生产国中位居前列，然而冶金行业的迅速发展使得金属需求和资源短缺、经济发展和环境污染之间产生了越来越严重的矛盾，资源的过度开采导致水土污染和重金属污染，对生态环境、公众健康以及未来的经济发展都产生了巨大威胁。为解决经济发展与环境污染之间的矛盾，我国采取了一系列措施，对重污染行业中不可避免的环境污染治理付出了很大努力，但依然没有从根源上解决问题，环境污染的负面影响仍长期存在。企业作为制造污染的源头，必须承担起保护生态环境的责任，主动向公众披露环境信息并提升信息披露质量，这不仅能够缓解环保压力、向社会传递企业积极的环保态度，还能避免环境污染问题给企业带来的负面影响。

现阶段国内外对于环境信息披露和企业价值关系的研究尚未形成一致结论。本文结合我国国情和冶金行业的特点进行研究，构建了环境信息披露的评分细则，探究环境披露水平和企业价值之间的相关性，并进一步研究了企业产权性质在二者关系中起到的调节作用，最后根据实证结果提出相关建议。

二、理论分析与假设提出

（一）环境信息披露水平影响企业价值的理论分析

国内外学术界对环境信息披露水平对企业价值的影响进行了大量探索研究，但至今尚未形成一致结论，这说明环境信息披露水平对企业价值的影响程度尚有研究的空间，我们需要结合国情以及行业的差异性等来具体探究二者之间的作用关系。目前主要有以下三种结论：

一是企业价值会随着环境信息披露水平的提高而上升。Clarkson（2010）以自愿性披露作为一项重要的披露指标，对五种敏感型行业进行研究，发现环境信息披露水平的高低对企业价值以及总资产报酬率都存在显著影响，二者呈正相关关系。李正（2006）根据利益相关者理论和社会资本理论，从企业社会责任的角度进行研究，发现对于企业的长期发展，企业价值并不会因为过多承担社会责任而降低。张淑惠（2011）等以2005—2009年我国上市公司为样本进行实证分析，发现提升环境信息披露水平可以使企业价值有所提高，但这种提高主要是由于产品市场的影响，环境信息披露能够使得样本企业的预期现金流有所增长。吴红军（2014）对2006—2008年上市公司进行研究，发现企业的权益资本成本会随着环境信息披露水平的提高而降低，进而观察到样本的企业价值有所提升，并且认为，只有更多地披露强环境信息，才能使企业的权益资本得到有效减少。李宏伟（2015）等以2010—2012年381家重污染上市公司为研究对象，实证分析表明，环境信息披露水平与企业价值之间存在明显的正向关系，同时该水平也会对外部投资者信心起到正向的促进作用，进而对企业价值产生积极影响。

二是企业价值会随着环境信息披露水平的提高而降低。Hamilton（2004）发现，当环境事件发生以后，公司股价会随着利空环境信息的披露而下降；在环境事件发生前，若外界所接受的环境信息越多，那么股价的下跌程度就越小。Plumlee M.（2009）等对英国1 568家上市公司进行了实证研究，发现企业支付的融资成本和权益成本会随着环境信息披露水平的提高而增加，进而使得企业价值有所降低，这种负面影响对环境敏感型企业更加显著。肖华（2008）等利用事件研究法分析发现，若企业出现了环境事件，那么在未来将要承担更大的管制成本，进而股票市场会对该企业产生一定的消极反应。任力（2017）等选取了重污染行业上市公司进行研究，自主构建了适宜的信息披露体系，重点研究了权益资本成本和预期现金流量的反应，结果显示，环境信息披露程度不会导致资本成本发生变化，但是预期现金流量会受到直接影响，从而导致企业价值有所下降。

三是环境信息披露水平和企业价值之间不具有相关性。Deswanto（2018）等选取了印尼证券交易所多个行业的上市公司作为样本进行研究，发现环境信息披露与企业价值不具有相关性，也不会通过某些中间变量来间接影响企业价值。袁洋（2014）以沪市A股2008—2010年重污染行业上市公司为样本，首先将样本披露的环境信息属性重新定义为财务性或是非财务性，在此基础上探究环境信息披露水平与权益资本成本的内部关系，认为非财务性信息的披露情况对所有者权益的资本成本并不存在明显影响。

（二）假设提出

虽然我国的资本市场还不成熟，但是政府和社会的环保意识日趋增强，会更加关注重污染行业企业是否承担了环保责任，是否做到了资源的有效配置等。外部投资者则可以通过企业定期发布的年度报告、社会责任报告、环境报告，以及公众平台不定期发布的与环境相关的信息，了解企业的环境保护及其资源配置情况。企业环境信息披露水平越高，表明有效信息传达越充分，则利益相关者所掌握的信息就越高效，企业越能获取丰富的资源，进而提高企业的自身价值。为此，本文提出以下假设：

H1：环境信息披露水平与企业价值呈正相关。

国有企业一方面要保证日常的生产活动，另一方面要积极响应国家政策、发挥其在国民经济中的重要作用，其社会性更加明确，因此也一直是政府大力扶持的对象。与之相比，非国有企业的经营目标更为单一，更加注重企业的盈利性，所以需要披露更全面高效的信息供外部投资者使用，满足利益相关者的更高诉求。另外，环境问题引发了政府与公众对环保问题的高度关注，环境信息的有效披露，有助于非国有企业树立积极正面的形象，增强其竞争优势。为此，本文提出以下假设：

H2：与国有企业相比，非国有企业的环境信息披露水平对企业价值的影响程度更为显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以证监会2001版行业分类为标准，选取174家冶金行业上市公司2016—2018年数据为研究样本。作为重污染行业之一，冶金类企业的整个生产过程都会对环境产生一定的污染，且治理难度较大，但与其他行业相比，其环境治理措施与监督体制较为健全，所以针对冶金业行业环境信息披露的研究具有典型性。

本文在选取样本时，剔除ST、*ST及样本区间数据缺失的企业，最后得到2016年122个样本；2017年119个样本；2018年143个样本，总计384个样本数量。本文采用内容分析法，对来源于巨潮资讯网的企业年报、可持续发展报告，来源于中国社会责任报告数据库的独立环境报告、社会责任报告中的环境信息进行手动整理，得出各样本不同时期的环境信息具体披露水平。本文使用的财务指标等数据来自于CSMAR国泰安数据库。本文利用STATA 15.0统计分析软件及EXCEL 2010对数据进行处理。为排除极端值对研究的干扰，对所有数据进行了缩尾处理。

（二）变量选择

1.被解释变量。本文以市场指标Tobin′Q为标准来衡量各个样本的企业价值，Tobin′Q值越高，说明企业的成长性越好，从而能够吸引更多的投资者，更真实地反映企业的市场价值。

2.解释变量。本文将环境信息披露水平（EDI）作为解释变量，利用内容分析法，通过企业已发布的各类报告或文件内容，对每个项目给定具体分值，加总得出最终评分，该分值越高，说明样本企业的环境信息披露水平越高，反之则说明该企业的披露水平越低。

结合冶金业的行业属性和环境特点，本文将企业应该披露的环境信息分为一级指标（强制披露、鼓励披露）和二级指标（细分内容）。所有内容中定量披露得2分，定性披露得1分，披露指标以外的其他环境信息，每增加一项说明得0.5分，但不超过2分。具体评分细则如表1所示。

3.控制变量。由于企业价值受多种不同因素的影响，结合相关文献分析，本文从营运能力、盈利能力、偿债能力等方面设置如下控制变量：企业规模（SIZE）、总资产周转率（TAT）、净利润增长率（NPGR）、净资产收益率（ROE）、资产负债率（LEV）和企业性质（OWNER）等，以限制其对被解释变量的影响。详见表2。

（三）模型构建

本文对环境信息披露水平和企业价值之间的相关性构建了如下回归模型：

其中，α0为常数项，α1至α7为回归系数，ε为残差项。

表1 环境信息披露评分细则

表2 相关变量定义

四、实证结果分析

（一）描述性统计

从下页表3主要变量的描述性统计结果可以看出，所有样本企业的EDI均值为6.148，标准差为4.382；最小值为0，最大值为20，满分为24分，表明冶金行业的环境信息披露水平普遍偏低，披露质量还存在很大的上升空间，离散程度也比较大，需要规范信息披露。Tobin′Q的标准差为0.906，最大值为5.629，最小值为0.89，说明企业之间存在较大的价值差异；均值为1.783，表明冶金行业大部分上市公司的市场价值大于重置成本，市场对这些企业经营活动的反馈较为认可。SIZE的均值为22.664，标准差为1.391，表明样本企业的规模差异不大，符合冶金行业的整体状况。TAT的均值为0.906，标准差为0.614，说明冶金行业企业的营运能力水平存在比较明显的差别。NPGR的均值为0.661，标准差为3.263，说明样本企业的成长能力差距较大。ROE的最小值为-0.759，最大值为0.553，极差为1.312，表明对于所选行业的样本企业，其盈利能力差异显著，少数企业的净资产收益率为负值，存在亏损情况。LEV的最小值为0.071，最大值为0.907，极差为0.978，说明冶金行业企业所面临的财务风险程度不同。

国有企业Tobin′Q的最小值为0.89，最大值为5.556，均值为1.544；非国有企业Tobin′Q的最小值为0.903，最大值为5.629，均值为1.923，这说明冶金行业国有企业与非国有企业相比，其企业价值要稍低一些。EDI的最小值和最大值在国有企业和非国有企业中是相同的，而国有企业的标准差为3.846，要小于非国有企业的4.566，这表明在国有企业中，环境信息披露水平方面所表现出来的差距更小，相对更稳定。同时，国有企业EDI的均值为7.192，比非国有企业均值5.536要高，说明在冶金行业中，国有企业的环境信息披露质量整体水平高于非国有企业，国有企业的环境规范以及受到的监督约束更为严格，自身也更倾向于树立一个遵纪守法、环保公益的社会形象来创造企业价值。

表3 变量的描述性统计

（二）相关性分析

为了检验前文所提出假设的正确性和选取变量的合理性，本文利用Pearson检验对各变量进行了相关性分析，具体结果见表4。分析表明，环境信息披露水平和企业价值之间的相关性系数为0.362，并且在1%的水平上显著正相关。

表4 相关性分析

（三）回归分析

本文将企业价值作为被解释变量，环境信息披露水平作为解释变量，采用面板数据，并假定多元线性回归模型中的随机误差项服从古典假定，利用2016—2018年度我国冶金行业具有代表性的174个上市公司数据，通过普通最小二乘法建立Tobin′Q与EDI、SIZE、TAT、NPGR、ROE、LEV、OWNER的多元线性回归模型，得到的回归结果如表5所示。

表5 基本回归分析结果

由表5的回归结果可知，环境信息披露水平与企业价值呈正相关。模型中调整后的R2为0.4094，由此可知，在本文的回归模型中，解释变量的选取较为合理。环境信息披露指数（EDI）的回归系数为0.086，P值为0.000，表明企业的环境信息披露指数（EDI）和企业价值（Tobin′Q）之间的关系呈现明显的正向相关，且企业的环境信息披露指数每增加1单位，企业价值则增加0.086单位，故假设1成立。进一步分析本文选取的控制变量，其中SIZE、TAT与Tobin′Q之间呈显著负相关，ROE与Tobin′Q之间呈显著正相关，而NPGR、LEV、OWNER与Tobin′Q之间无显著相关关系。

为验证假设2，即研究产权性质作为中间变量来调节EDI对企业价值的影响程度，本文分别对国有企业和非国有企业进行了回归分析。结果显示，国有企业的EDI在1%的水平上对Tobin′Q的回归系数为0.115；非国有企业的EDI在1%的水平上对Tobin′Q的回归系数为0.073，且都在1%水平上显著。由此可知，与国有企业相比，非国有企业的环境信息披露水平对企业价值的影响程度更为显著，故假设2成立。

五、稳健性检验

为了验证本文所构建模型的稳定性，并且再次确认本文研究结论的准确性，基于原假设和模型，借鉴国内外相关文献，尝试改变企业价值的测度标准，以每年度期末的股票市值作为被解释变量，来衡量企业价值。稳健性检验结果如下页表6所示。结果显示，以股票市值代替Tobin′Q值进行分析，EDI与企业价值之间仍然存在着明显的正相关关系，本文假设的结论依然成立。

六、结论与建议

（一）结论

本文以2016—2018年冶金行业上市公司为研究样本，通过构建适宜冶金业的环境信息披露细则，将样本最终得到的环境信息披露水平与企业价值之间的相关性进行了实证分析，最后得出以下结论：

表6 稳健性检验结果

第一，环境信息披露水平与企业价值呈显著的正相关关系。即在冶金行业中，企业通过提高环境信息披露水平，可以使企业价值得以提升，假设1得到验证。作为重污染行业，要想让信息使用者获得更多的有效信息辅助决策，充分了解企业承担社会责任的情况并增强投资信心，企业应该主动披露较高水平的环境信息，这样不但可以吸引更多的客户，扩大市场，还可以提高服务质量、减少运营成本，从而提升企业价值。

第二，本文将所有样本分为国有企业和非国有企业，分别对其环境信息披露水平与企业价值之间的相关性进行检测，发现非国有企业的环境信息披露水平对企业价值的影响程度较国有企业更加明显，假设2得以验证。与国有企业相比，非国有企业所能得到的政策扶持有限，企业的盈利目的更加明显，针对性更强，因此通过披露高水平的环境信息向外界传递更好的企业形象是提升企业价值的重要方式之一。

（二）建议

第一，政府层面。首先，政府要进行积极的引导，让社会公众提高环保意识，让企业更加主动地进行环境保护和污染治理，同时要发挥社会公众和媒体的监督作用。其次，政府应该根据行业的不同性质，有针对性地制定科学化、合理化的环境信息披露制度，包括披露方式和披露内容等。再次，加大监管力度，制定不同时期的环保计划，设定细致、合理的奖惩机制。对有益的环保行为及时表彰，对违反规定或出现负面环境事件的企业严厉处罚，并在所披露的环境信息中体现，做到奖惩分明。

第二，企业层面。首先，企业要积极响应国家号召，了解相关政策，重视环境问题对经济发展的深层次影响以及对企业形象和企业价值的正向作用。提高环保意识，定期开展相关活动，使环保理念深入全体员工。其次，根据企业自身的实际情况，严格按照规范披露环境信息，对出现的问题及时处理，跟踪反馈，使政府、社会和企业内外部信息使用者能够真正了解企业生产经营的具体情况。再次，积极开展绿色生产，加快技术创新、加大环保节能设备的投入，优化生产程序，最大程度减少环境污染，加强环境治理，实现可持续发展。