影子银行、金融加速器与经济波动

蒋少华，刘康博，刘 威

(1.安徽财经大学 金融学院，安徽 蚌埠233000；2.安徽财经大学 经济学院，安徽 蚌埠233000)

影子银行(Shadow Banking)作为一个快速发展的新生事物，在国内外金融市场引起了广泛关注，尤其在次贷危机、欧债危机后，各国深刻意识到影子银行给金融体系带来的脆弱性和对实体经济造成的巨大冲击。它以惊人的速度实现了资产的扩张，凭借委托贷款、资产支持证券和担保债务凭证等一系列复杂的金融衍生工具，已经深度渗入宏观经济运行中，并成为金融和经济体系不可分割的一部分。其实，自从信用货币制度和以银行为代表的金融中介组织出现后，影子银行对经济波动影响的踪迹便已在历史上显现。随着现代金融体系的建立，2011年金融稳定委员会(Financial Stability Board)在ShadowBanking:ScopingtheIssues一文中正式将影子银行定义为：“脱离于金融监管和常规银行体系之外，从事信用中介的实体与活动”。不同于欧美国家，我国影子银行是在金融市场自由化程度低、金融衍生工具发展滞后的背景下产生的，以委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票等贷款类业务为主。在我国金融双轨制下，影子银行膨胀的内在动因是传统金融中介组织的缺位，国有大型企业能从正规商业银行体系获得贷款资金，而民营中小企业往往面临“信贷歧视”。影子银行的出现使大量资金脱离正规商业银行体系，为中小企业等实体经济融资提供便利条件，有效地弥补了麦克米伦缺口。

影子银行对宏观经济的影响远不止修正信贷资源错配。Bernanke、Gertler和Gilchrist提出的金融加速器理论认为，信贷市场会传播并成倍放大对经济的初始冲击，呈现“小波动，大冲击”的特点[1]。由于信贷市场不完美，企业的外部融资溢价通常与资产净值呈反向变动关系。经济衰退时，企业净资产降低，外部融资溢价上升导致企业收缩信贷融资规模。因此，企业不得不减少投资，这又进一步约束了下期经济活动。事实上，影子银行已经成为信贷市场的重要组成部分。这不禁让我们猜想，影子银行对经济波动的影响是否也存在金融加速器效应？如果有，那么其背后的传导渠道和经济机理是什么？

一些学者的研究间接印证了本文的猜想。李波和伍戈验证了影子银行短期内对实体经济有促进作用，但同时会增加累积性风险，破坏经济体系的稳定性[2]。信贷型影子银行具有极强的顺周期性，会加剧经济发展过程中的波动[3]。仅有少量学者直接运用金融加速器理论分析了影子银行与经济波动的关系，但没有进一步解释影子银行是如何通过金融加速器的资产负债表渠道或信贷渠道对经济运行造成冲击的。我国经济当前正处于结构性、体制性、周期性问题相互交织时期，“三期叠加”影响持续深化，把握好治理影子银行的节奏、力度尤为重要。鉴于此，从金融加速器理论出发，深入研究影子银行对中国经济波动的影响，对于保持宏观经济平稳运行有着十分重要的意义。

1 文献回顾

作为研究宏观经济波动的重要工具，金融加速器思想可以追溯到Fisher在1932年提出的“债务—通货紧缩”理论。Fisher认为，1929年经济大萧条是因为企业过度负债以至在债务清算中引发资产抛售，导致资产价格“螺旋式”下降，最终酿成经济危机[4]。“债务—通货紧缩”理论首次将金融要素纳入经济波动的分析中，但这一深邃思想并未引起足够重视。Carlstrom在真实经济周期模型(RBC模型)中引入信贷市场特征方程，构建了可计算的一般均衡模型(CGE模型)，量化代理成本对总产出的影响[5]。随后，Bernanke在Carlstrom的基础上将金融市场不完美性和企业净值纳入动态新凯恩斯模型(DNK模型)中，建立了一个包含金融加速器的DSGE模型，此后关于金融加速器的研究大多在这个框架下展开[6]。Ichiro和Fukunaga研究发现，在英国和日本20世纪80年代以来的经济波动中，金融加速器效应显著存在[7]。Jermann和Quadrini揭示了金融加速器的资产负债表渠道，认为信息不对称现象使抵押品的价格直接影响了债务人的融资规模，进而对宏观经济造成冲击，引起经济波动[8]。

我国在金融加速器领域的相关研究也十分丰富。杜清源和龚六堂在RBC模型中加入金融加速器，发现宏观经济的波动幅度变大了[9]。此后，赵振全、于震和刘淼证实了在我国经济波动中存在着明显的金融加速器效应[10]。崔光灿通过构建动态随机一般均衡模型(DSGE模型)，并运用资产负债表渠道，解释了资产价格波动对我国宏观经济的影响[11]。胡杨从金融加速器的信贷渠道出发，进一步细化了金融加速器效应对规模异质性企业的不同影响[12]。在金融加速器的具体应用方面，汪川基于金融加速器理论分析了货币政策通过信贷市场对我国宏观经济造成的冲击[13]。骆祚炎等学者对房地产价格和信贷之间的关系进行了研究，发现我国的房地产市场中同样存在金融加速器效应[14]。

目前，有诸多学者对影子银行与宏观经济波动之间的关系进行了研究。巴曙松认为，影子银行扮演了传统银行的角色，通过次级贷款发放和融资进行着信用创造，促进经济增长[15]。李建军、乔博和胡凤云指出，我国信贷市场长期存在“规模歧视”问题，而影子银行可以凭借灵活机制缓解中小企业的外部融资约束，促进企业成长[16]。李波和伍戈从货币供应角度出发，认为影子银行的出现加剧了货币供应量波动和结构变化，驱使社会信用扩张，在短期内对经济有一定提振作用[2]。何平通过分析影子银行的信贷传导渠道指出，当影子银行贷款投放增加时，企业融资成本贴水，投资活跃，从而提高了社会总产出[17]。

目前学术界对金融加速器的现实存在性给予了肯定，但将金融加速器理论与影子银行相结合探究宏观经济波动的研究却极少。谈申申验证了影子银行存在金融加速器效应[18]，遗憾的是他没有对具体传导渠道做出详细论述。金融加速器的理论框架已经成熟，学术界对影子银行与经济波动之间的关系也有了丰富的认识。本文在此基础上将两方面研究成果相结合，综合探讨影子银行的金融加速器效应以及背后的传导机制。

2 金融加速器效应的理论分析

2.1 金融加速器理论的经济机理

要了解影子银行变动是如何通过金融加速器效应影响经济运行的，就必须先厘清金融加速器的运行机制。金融加速器运行机制的核心思想在于，将信贷市场看作一个“加速装置”，金融系统的任何一个微小变动(如贷款收缩、利率变动等)经过“加速装置”都会产生乘数效应，并最终对宏观经济造成巨大冲击，具有“小冲击，大波动”的特点。具体而言，由于金融市场不完美，企业外部融资成本要高于内部融资成本，两者之差构成了外部融资溢价。在信息不对称的条件下，贷款人通常根据企业资产负债表来决定是否放贷以及贷款利率。因此，企业净资产决定了外部融资溢价的高低，净资产越高外部融资溢价越低。假设经济处于繁荣时期，企业经营状况良好，那么企业资产净值增加，外部融资溢价贴水，企业在信贷市场中的融资规模扩大，下一期产出和投资增加，进而推动新一轮经济繁荣。传导路径如图1所示。

2.2 金融加速器的信贷渠道

影子银行通过金融加速器中的信贷渠道对宏观经济产生影响，主要体现在两个方面。第一，信贷市场的“二元”结构以及信贷配给问题，导致大批中小企业无法通过正规商业银行获得融资，影子银行不得不承担起信用中介的角色，并通过调整信用供给，对实体经济造成冲击。随着我国市场经济的发展，实体经济的融资需求愈发强烈，然而信贷资源在不同经济主体间分配不均，形成了信贷市场中独特的“二元”结构，又称金融双轨制。大量国有企业能以低利率从商业银行获得贷款，民营中小企业则由于资产质量、信用级别等问题，无法达到正规银行的贷款要求或者仅能获得少量贷款。然而，金融需求取决于经济的内生增长能力，信贷规模歧视、利率管制、资金垄断等金融抑制措施，只能对金融供给造成影响，无法从根本上解决金融需求问题。我国中小企业经营规模的不断壮大，会加剧金融供给管制化与金融需求市场化之间的矛盾，形成金融结构与金融需求错配。由此可见，影子银行对信贷市场影响的内生基础，在于满足实体经济的客观资金需求，其更像是对信贷资源配置效率的一种修正。我国影子银行以信贷业务为主，其收缩或扩张资产负债表会极大地影响信贷市场的资金供给，进而改变企业外部融资溢价，影响下一期产出。当经济衰退时，影子银行为规避风险会收缩放贷规模，信贷市场中贷款紧张。而国有企业主要依靠传统商业银行融资，对影子银行的变化并不敏感，外部融资溢价上升的压力会转嫁到中小企业身上，这让本就经营困难的中小企业雪上加霜。

图1 金融加速器基本传导路径

第二，影子银行具有极强的顺周期性。从资金来源看，经济上行时期往往伴随着低利率和通货膨胀，商业银行存款的吸引力相对下降，投资者更偏好具有高收益率的影子银行。影子银行内部负债方集合了大量债务推动资产端扩张，而外部又缺少存款准备金率、资本充足率等抑制信用扩张的机制。因此，经济繁荣会促使影子银行过度放贷，导致企业外部融资成本下降，企业借机扩大生产规模，进一步推动经济增长。反之，经济衰退时期，投资者抽离资金，影子银行又会过度惜贷，导致企业外部融资成本居高不下，又进一步加快了经济下滑趋势。传导路径如图2所示。

图2 金融加速器的信贷渠道传导路径

2.3 金融加速器的资产负债表渠道

金融加速器理论假设信贷市场存在摩擦，企业外部融资溢价取决于其资产负债表状况。影子银行的资金主要流向中小企业，而这部分企业的资产负债表对市场变化更为敏感。当经济处于繁荣时期，低利率、通货膨胀和居民财富效应会推动资产价格高涨，中小企业资产负债表得到改善。然而，这往往掩盖了企业缺乏优质资产、信用级别较低及抵押品不充足等问题。通过市场交易虽然能够分散上述问题所带来的风险，但由正规商业银行转移出来的信用风险，将以系统性风险的方式沉淀在经济体系内。当资产价格严重偏离基本面时，利率上升或银行贷款规模的变化，会使企业对市场的持续繁荣产生怀疑。于是，企业开始抛售资产和清偿债务，随着市场悲观情绪蔓延，可能会出现恐慌性抛售，导致资产价格螺旋式下降。当明斯基时刻来临时，中小企业的抵押品贬值，资产负债表缩水，净资产大幅下降，企业开始收缩融资规模，减少投资，从而导致经济衰退加剧。传导路径如图3所示。

图3 金融加速器的资产负债表渠道传导路径

3 指标说明与数据处理

目前，学术界对影子银行的概念尚未达成统一，因此，在实证研究中影子银行的规模测算也存在诸多差异。巴曙松将影子银行的概念划分为四种口径，最窄的口径是银行理财业务和信托资产，最宽的口径包含了民间金融[19]；田光宁和李建军用“未观测的信贷规模”来估算影子银行的规模[20]；孙国峰等从银行资产负债表入手，采用扣除法，用银行可能负债减去“非影子银行资产”来测算影子银行的规模[21]。正如前文所述，目前我国资产证券化市场相对滞后，影子银行以信贷业务为主并为实体经济提供融资服务，货币基金、银证银基和对冲基金等所占比例并不高。本文参考李建伟的做法，将信托贷款、委托贷款以及未贴现票据的余额之和，作为中国影子银行的代理变量，记为SBANK[22]。

本文选用汇丰采购经理指数(PMI)、生产价格指数(PPI)以及固定资产投资累计增长率(AIR)，作为测量宏观经济的指标。其中PMI以我国中小企业为主要调查对象，涵盖了企业商务活动、订单、存货和中间投入价格等。在我国“金融双轨制”情况下，它可以更加准确、及时地反映影子银行对中小企业产出造成的冲击。PPI用以衡量通货膨胀水平和产出价格，同时也是CPI(消费者物价指数)的先导指标。由于固定资产需要一定的建设周期，所以AIR指标具有滞后性。本文将研究样本期确定为2015年12月到2019年12月，数据来源于中国人民银行网站和Wind金融数据库。

此外，为观察影子银行和经济波动的客观变化，我们采取Census-X12(序列季节调整)法对数据进行季节调整，剔除季节变动要素与不规则要素，并对所有变量作对数化处理。

4 影子银行与经济波动中金融加速器效应的实证分析

4.1 参数估计结果与检验

经ADF检验(单位根检验)，SBANK、PMI、PPI和AIR二阶差分后平稳并且通过Johansen协整检验，变量之间具有长期均衡关系。通过AIC(赤池信息准则)、LR(似然比检验)和SC(施瓦兹信息准则)确定VAR模型(向量自回归模型)的最优滞后阶数为2。VAR(2)模型的参数估计结果如下：

上述模型中SBANK、PPI、AIR和PMI四组方程调整的R2分别是99.9%、99.4%、99.1%和98.7%，大部分参数的t统计量大于2，VAR(2)具有一定的实际意义。接着，对模型的稳定性进行检验，从图4可以看到，VAR模型所有根模的倒数均在单位圆内，说明模型是稳定的。

产出、通货膨胀和投资水平是观测宏观经济运行的核心指标，本文将结合脉冲响应函数和方差分解图分析影子银行与产出、通货膨胀、投资之间的动态冲击关系，并运用金融加速器理论解释冲击背后的经济机理。

图4 AR检验

4.2 影子银行与产出波动分析

图5是影子银行对汇丰采购经理指数的脉冲响应图，横坐标表示滞后期数(月)，纵坐标表示实线的脉冲响应值(%)，虚线为正负两倍标准差的偏离带(图6、图9、图10、图13、图14同)。作为衡量产出水平的采购经理指数，受到一个标准差冲击上升后，影子银行会在短期内迅速正向偏离稳态，并于第10期达到最大响应水平。此时，采购经理指数上升1%会导致影子银行规模扩大0.9%，随后采购经理指数冲击力度不断衰退，19期后影子银行转为负响应，29期后逐渐趋于平稳。图6显示影子银行膨胀同样会加剧采购经理指数波动，前期推动采购经理指数正向偏离稳态，后期呈现负效应，这与李建伟研究结果一致[22]。从汇丰采购经理指数的方差分解结果(见图7)看，影子银行在1—11期内贡献率快速上升，并于第14期稳定在20%，这表明影子银行是导致采购经理指数发生巨大波动的重要驱动因素。可以推断，当产出上升后，影子银行会扩张资产端并反过来加剧产出波动，影子银行的金融加速器效应前期显著后期衰弱。

图5 影子银行对汇丰采购经理指数脉冲响应

图6 汇丰采购经理指数对影子银行脉冲响应

图7 汇丰采购经理指数方差分解

从资产负债表渠道分析，汇丰采购经理指数上行意味着企业获得了更多新订单，产品产量和价格上升，库存减少，企业利润上升，净资产增加，资产负债表质量有所改善。而影子银行具有极强的顺周期性特点，采购经理指数是宏观经济的先导指标，其上升会使影子银行对经济增长产生良好预期，从而更愿意承担经济回暖初期的不确定性风险。因此，影子银行会通过扩大资产端填补信贷市场中的麦克米伦缺口。与此同时，企业净资产上升直接导致银行代理成本和外部融资溢价贴水。融资成本降低释放了企业经济活力，使企业下一期的产出提高，企业资产净值再次上升。可以看到，产出推动影子银行扩表，影子银行发展又会促进企业产出，初始冲击在一次次螺旋式循环中被不断放大(见图8)，但这种金融加速器效应并不会持久。一是影子银行前期通过金融加速器效应推动企业产出迅速扩大，净资产上升，企业信用状况得以改善并且达到了传统商业银行的信贷标准。二是随着产出扩大，企业更加需要长期稳定的信贷支持，而影子银行高度期限错配的特点会增加企业风险，这就导致其对商业银行的替代效应逐渐减弱。三是影子银行短期内无法解决金融摩擦问题，贷款利率虽然会因为企业净值上升而下降，但始终高于商业银行[22]。中小企业从影子银行融资的利息负担越来越重，使得企业后期发展缺乏活力。可以看到，金融加速器效应前期显著、后期衰弱。

4.3 影子银行与通货膨胀波动分析

图9和图10说明，影子银行和通货膨胀互相给予一个随机冲击后，都会加剧对方的波动，前期正向偏离稳态，后期负向偏离，最终趋于平稳。图11显示，影子银行对通货膨胀的冲击影响从第13期开始稳定在30%附近，具有较强解释力。可以推断，影子银行和通货膨胀存在互动冲击效应，并且这种冲击在短期内有被持续放大的趋势，但最终回归稳态。

图8 影子银行对产出影响路径

图9 影子银行对通货膨胀脉冲响应

图10 通货膨胀对影子银行的脉冲响应

针对上述变化，笔者从银行信贷渠道的层面分析了其背后的逻辑。我国虽然已经进行了利率市场化改革，但传统的商业银行体系仍存在利率管制，当通货膨胀出现并加剧时，影子银行的高额投资收益会诱使资金脱离正规商业银行的资产负债表，流入影子银行体系。此时，大量的沉淀资金累积在影子银行负债端，外部通货膨胀的压力和内部的高杠杆率，迫使影子银行在资产端进行信用扩张以平衡资产负债表，用资产端的投资收益弥补负债端的筹资成本。同时，通货膨胀又提高了企业产品的出厂价格，企业资产净值增加恰好顺应了影子银行信用扩张的趋势，外部融资溢价下降，企业在信贷市场中会扩大融资规模，增加下一期产出，这又会推动新一轮通货膨胀(见图12)。通货膨胀冲击会强化影子银行的金融加速器效应。

图11 通货膨胀方差分解

图12 影子银行对通货膨胀影响路径

4.4 影子银行与投资波动分析

在图13中，给予投资一个正向冲击，影子银行会迅速向上偏离稳态，并于第4期达到最大值，随后波动下降，在第22期后转为负向响应。如图14所示，投资对影子银行的脉冲响应初期为负，在第7期回归稳态水平，接着正效应不断上升并于第14期达到最大，随后缓慢下降逐渐趋于负效应。图15显示，投资波动绝大部分都是由影子银行自身变动引起的，早期影子银行变动对投资带来的冲击影响较小，后期变动加剧并成为影响投资波动的重要因素。这是因为，本文选取固定资产累计完成增长率作为投资指标，而固定资产建设需要一定周期。因此可以推断,影子银行在前期就已引起投资波动。

上述动态效应，笔者通过金融加速器中企业资产负债表渠道层面进行解释。当经济处于上行区间时，社会投资上升一方面会提高企业资本水平和资本品价格，影子银行预留扣减率下降；另一方面企业抵押品增多，资产净值上升，外部融资溢价贴水，企业将增加下一期投资。现实中典型的例子便是，房地产投资热情高涨致使以房屋为代表的抵押物升值，企业可获得的贷款增加，产出扩大，从而推动经济增长。投资指标使得影子银行的信用扩张效果在若干期之后才会显现。由此可见，影子银行与投资之间的金融加速器效应短期内显著，两者的互动冲击效果长期内呈下降趋势。具体传导路径如图16所示。

图13 影子银行对投资脉冲响应

图14 投资对影子银行脉冲响应

图15 投资方差分解

图16 影子银行对投资影响路径

5 结论与建议

本文从金融加速器视角，利用2015年12月至2019年12月的月度数据，通过构建VAR模型，检验了影子银行与产出、通货膨胀和投资三个宏观经济变量之间的金融加速器效应，并分析了其背后的传导机制。研究得到了以下结论。

第一，影子银行与经济波动之间存在金融加速器效应，但并不持久。根据脉冲响应图，影子银行自身膨胀会在短期造成产出、通货膨胀和投资的大幅波动，同时这三个经济变量又会反过来对影子银行造成正向冲击，影子银行遭到的初始冲击不断加剧了宏观经济的波动。但金融加速器效应随着时间的推移会逐渐衰退，宏观经济变量在后期出现短暂负效应后便趋于稳态。究其原因，正规商业银行仍然在信贷市场中处于垄断地位，影子银行仅能在短期内缓解中小企业受到的融资约束，并造成宏观经济波动。然而，影子银行贷款利率通常高于正规商业银行，高利率成本在后期会抑制中小企业活力，使宏观经济呈现负向波动。当影子银行在初期帮助企业改善了资产负债表后，企业便会转向正规商业银行寻求信贷支持，影子银行的“替代效应”逐渐减弱，经济波动被熨平。

第二，影子银行会通过资产负债表渠道影响企业产出和投资。本文选用汇丰采购经理指数和固定资产投资累计增长率，分别代表产出和投资，汇丰采购经理指数上升意味着企业商务活动、订单、产量等生产活动增多，固定资产投资增加会推高资产价格。这两者都会改善企业资产负债表状况。由于信贷市场不完美，企业外部融资溢价与其资产净值呈反向变动关系，此时，企业从影子银行获得融资的成本降低，一些企业尤其是中小企业会扩大贷款规模，进一步增加下一期产出和投资。

第三，影子银行会通过信贷渠道影响通货膨胀。在经济上升通道中常常伴随着通货膨胀，储蓄会从正规商业银行体系流向回报率更高的影子银行体系，后者资金来源增多，同时资产端又缺乏风险约束机制。因此，影子银行会进行信用扩张以平衡负债端，信贷市场中资金供给增加，企业外部融资溢价下降，实体经济景气，这又会掀起新一轮通货膨胀。

上述研究表明，影子银行是把“双刃剑”，在短期内可以提振我国实体经济。但其过快发展，在一定程度上放大了外生冲击对宏观经济的影响，加剧了经济波动，扰乱了信贷市场秩序。尤其在我国正处于“三期叠加”的复杂时期，不利于保持宏观经济平稳运行。因此，本文提出了以下几点建议。一是加强对影子银行的金融监管。全面监督影子银行的表外业务，要求其定期披露信息，厘清资金去向并评估相应的风险，将影子银行的风险水平控制在合理范围内。二是对待影子银行“宜疏不宜堵”。在目前我国金融双轨制的条件下，影子银行仍是相当一部分中小企业的重要融资渠道。要引导影子银行的资金流向健康产业，加强对其的管理，规范经营。三是鉴于影子银行存在金融加速器效应，不应采用“一刀切”等运动式清理，应把握好力度与节奏，避免宏观经济出现剧烈波动。