社会责任感、区域市场环境与目标公司绩效

孙世攀 申建云

【摘要】以2010 ～ 2015年发生并购交易的上市公司为研究对象， 研究社会责任感、区域市场环境与目标公司绩效之间的关系， 结果发现：在并购交易中， 目标公司的社会责任感越强， 公司绩效越好; 基于信息经济学理论， 区域市场环境会弱化社会责任感对目标公司绩效的积极影响。 进一步研究发现， 这一弱化效应在国有性质的目标公司中更为明显。 结论对于拓展和深化并购情景下的企业价值研究和提升企业并购决策水平都具有理论和现实意义。

【关键词】社会责任感;区域市场环境;目标公司绩效;产权性质

【中图分类号】F270      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）18-0123-9

一、引言

市场化改革促进了我国经济的飞速发展， 公平的资源流动和高效的资源配置发挥了重要作用， 这其中， 公司并购作为企业层面的资源流动和配置手段， 功不可没。 据统计， 2018年我国境内共发生并购11174起， 总金额达到24863亿元， 是2010年并购总金额的2.55倍。

并购事件数量增长之快、涉及金额之大， 引起了政府和社会的广泛关注。 目标公司作为被并购方， 是真正的价值创造源泉， 是并购方投资目的的实体化表现， 其甄选和估值一直是并购中的核心问题。 目标公司的社会责任感是并购方应该考虑的重要因素[1] ， 社会责任感本身就能够创造并购价值， 甚至能够决定交易的成败。 Austin和Leonard[2] 通过案例研究发现， 并购方在考察目标公司时， 更倾向于选择社会责任感强的企业。 现有文献表明， 社会责任感是并购对象的重要公司特征， 会对并购方产生积极影响。 Li等[3] 通过研究发现， 社会责任的履行增强了目标公司的合法性， 能够有效降低并购方的投资风险; 同时， 目标公司积极履行社会责任还能够创造良好的声誉， 积累更多的社会资源， 这些将对并购方和并购价值产生积极影响。

目标公司的社会责任感不仅在学术界得到重视， 在并购实践中也被纳入并购方的尽职调查。 Berchicci等[4] 指出， 通用电气设有专门的审核部门， 评估其环境管理系统。 但在并购情境下， 目标公司的社会责任感能否达到并购方预期， 不仅是并购方关注的焦点， 也涉及目标公司积极履行社会责任的初衷。 同时， 区域市场环境是否影响目标公司在履行社会责任过程中创造的并购价值呢？现有并购文献尚未给出答案。 本文基于目标公司视角， 研究社会责任感、区域市场环境与目标公司绩效的关系， 尝试回答前述问题， 期望把目标公司绩效研究引向深入， 以更好地指导我国的并购实践。

二、文献综述

国外文献主要从协同效应角度分析目标公司价值创造问题。 Alexandridis等[5] 研究发现， 不同规模目标公司的经营协同存在差异， 从而影响并购绩效。 相对于规模大的目标公司， 整合规模小的目标公司复杂度更低， 不确定行为更少。 事实上， 对企业的整合过程不仅仅是对资源的重新配置和升级， 还必然伴随着对员工结构的调整。 研究表明， 并购能够提高目标公司的生产效率， 减少劳动需求， 降低员工成本， 从而提高目标公司绩效[6] 。 Dessaint等[7] 从管理协同和劳动力视角再次证实了这一结论， 他们认为目标公司冗余工人越多， 劳动力重组潜力越大， 从而对目标公司价值的影响越大。

目标公司绩效除来自经营和管理协同以外， 还与内部资本市场产生的财务协同效应有关。 并购整合完成后， 目标公司通过内部资本市场可以有效缓解融资约束问题。 财务约束得到有效缓解后， 目标公司会对净现值大于零的项目进行投资， 从而创造更大的价值[8] 。

关于目标公司绩效的国内文献主要从控制权视角展开研究。 徐向艺等[9] 基于代理理论中的控制权争夺视角， 研究发现控制权转移为目标公司带来了明显的财富效应， 提高了目标公司价值。 陈玉罡等[10] 则从两权分离视角研究了分离程度对目标公司绩效的影响， 发现目标公司被并购前的控制权和现金流权分离程度会影响公司绩效， 控制权和现金流权分离程度越小， 并购中对目标公司掏空行为所产生的抑制作用越强， 并购后目标公司绩效改善越明显。 控制权配置倾向不同也会对目标公司绩效产生异质性影响， 并购情境下侧重股东或董事会配置控制权有助于提升目标公司绩效， 而侧重经理层配置控制权会降低目标公司绩效[11] 。

也有学者从其他方面探讨目标公司绩效的影响因素。 葛结根[12] 以2006 ～ 2011年发生控制权变更的目标公司为样本， 使用因子分析法研究了支付方式对目标公司绩效的影响， 结果显示， 在有偿并购中， 现金支付及现金与资产组合支付方式有助于目标公司绩效的提高。 吕若思等[13] 发现， 为了使目标公司尽快融入新市場， 并购方会采取引进先进设备、提升技术水平和改进管理等方式， 不断提高目标公司全要素生产率和盈利水平， 帮助其更快地提升企业价值。

虽然众多研究表明， 并购方能够促进目标公司价值的提升， 但目标公司作为并购标的的实体化表现， 应是提升自身绩效的本质内因。 综观以上国内外文献， 已有研究主要从并购双方、目标公司股权、交易特征等方面探索目标公司绩效的影响因素， 尚没有文献涉及并购情境下社会责任感与目标公司价值创造之间的关系问题。 向平、孔杰[1] 在研究并购风险管理问题时， 建议并购方在进行并购时应关注目标公司社会责任履行情况。 在并购实践中， 许多公司也将目标公司社会责任评估纳入尽职调查中。 但是， 目标公司本身的社会责任感与并购价值是否存在关系呢？ 这一关系是否受到区域市场环境的影响呢？ 在不同产权性质的目标公司中， 这些关系是否存在差异？ 尚没有文献解答以上这些问题。

与前述文献研究不同， 本文着重研究社会责任感和区域市场环境对目标公司绩效的影响。 在借鉴现有文献研究结论的基础上， 本研究的主要贡献体现在以下几个方面：第一， 基于目标公司社会责任感视角， 丰富了目标公司绩效影响因素研究。 通过研究发现， 社会责任的履行， 有利于建立和谐的社会关系网络， 从而提升目标公司价值。 第二， 丰富了区域市场环境有效甄别社会责任履行经济后果的研究文献。 本文将区域市场环境变量嵌入社会责任感与目标公司绩效关系研究中， 基于宏观市场环境影响企业微观行为的视角， 发现区域市场环境会弱化社会责任感对目标公司绩效的积极影响， 这对促进宏观市场环境的完善和正确识别社会责任履行的经济后果具有一定的贡献。 第三， 本文探讨了社会责任感、区域市场环境与目标公司绩效的关系在不同产权性质目标公司中的差异， 通过研究发现， 这种关系在不同性质的目标公司中存在明显差异， 这为分类治理并购中的目标公司提供了借鉴和参考。

三、理论分析与研究假说

（一）社会责任感与目标公司绩效

随着我国市场经济的确立和社会制度的完善， 人们不仅期望企业实现既定的经济利益， 也关注其在实现利益过程中是否具有强烈的社会责任感， 是否积极履行了社会责任。 事实上， 两者并不矛盾。 Carroll[14] 认为， 社会责任就是企业在商业逐利过程中对利益相关者履行应该负有的法律和道德义务。 Clarkson[15] 进一步认为， 企业积极履行社会责任通过影响利益相关者来产生经济效应。 根据利益相关者理论， 公司积极履行社会责任有利于其建立与利益相关者之间的社会关系网络， 满足多元化的利益诉求， 获得可持续竞争优势。 这里的利益相关者常常指政府、债权人、股东、供应商以及消费者等。

政府作为社会事务的管理者， 不仅掌握着大量资源， 更是经济政策的制定者， 公司积极履行社会责任如依法纳税、促进就业等， 更容易获得政府的政策支持和资源分配， 增强公司的竞争优势。 债权人为公司提供资金支持， 公司按照合同约定， 定期向债权人还本付息， 就会赢得债权人的信任， 提高融资额度和效率， 防止出现资金链断裂等问题。 供应商作为公司重要资源的提供者， 公司履行社会责任能够减少交易成本， 保持生产经营正常运行。 消费者是公司实现价值的重要载体， 公司研发新技术， 提高产品质量， 积极履行社会责任， 将收获更多的顾客资源， 降低营销和广告费用。 廉春慧等[16] 调查表明， 企业的社会责任感是利益相关者决策的重要参考依据， 它对购买意愿、求职倾向和投资意向等都有直接影响。 总之， 企业的生存离不开众多利益相关者的投入和参与， 企业积极履行社会责任有利于维护与利益相关者组成的社会关系网络， 这些网络的建立和利用实质上弱化了物质资本在企业价值提升中的作用， 突出了非物质因素（如社会责任感）在企业价值提升中的贡献比重。 综上所述， 公司积极履行社会责任能够取得利益相关者的信任， 更容易建立和维护好社会关系网络， 并从融洽的网络关系中获取经济利益， 提升公司绩效。

并购行为发生后， 目标公司原有的社会关系网络不仅不会被破坏， 还会得到进一步的调整、更新和完善。 现有研究表明， 企业是一种粘性组织， 它拥有某些共有或不可分割的要素， 从而使得组织中的个人与这些要素相结合会产生更高收益或失去这些要素会遭受更大损失[17] 。 如果把整个社会关系网络看成整体上由不同主体构成的一个大企业组织， 那么， 主体间基于责任感、信任和认同而建立起来的社会关系网络是整个企业组织的重要组成要素， 也具有很强的粘性特征。 胡振吉[18] 认为， 频繁的交易使公司间的文化和价值观趋同， 从而在社会关系网络成员间形成一种隐性的契约， 契约的制定、执行和维护保证了各成员单位生产过程的正常运转。 毫无疑问， 文化和价值观的趋同使得公司与利益相关者的关系网络变得稳固， 不会因公司并购事件而被轻易破坏。 并购实施后， 如果目标公司需要建立新的社会关系网络， 通常需要与新合作方进行了解和磨合。 在这一过程中， 目标公司所履行的社会责任也可以发挥作用， 它能够向新利益相关者传递目标公司值得信赖的信号， 减少谈判分歧， 降低交易费用， 在短时间内达成新契约。

综合以上分析， 本文预期在并购交易中， 目标公司的社会责任感越强， 越有利于形成益于公司发展的社会关系网络， 这种富有粘性的非物質要素会赋予企业更大的发展潜力， 为目标公司绩效增长提供充分的条件。 由此， 本文提出以下假设：

H1：在并购交易中， 目标公司的社会责任感越强， 公司绩效越好。

（二）区域市场环境对社会责任感与目标公司绩效关系的调节作用

Vroom等[19] 提出的期望理论不仅适用于个人， 也适用于一个组织。 根据Vroom的思想， 目标公司履行社会责任行为不仅取决于效价和期望值， 还受到环境等工具性因素的影响。 毫无疑问， 对企业影响最大的就是区域市场环境， 它是综合衡量一个地区经济发展水平的重要标志。 樊纲等[20] 认为， 市场环境包括政府与市场的关系、非国有经济发展、产品市场的发育、要素市场的发育和市场中介组织发育以及法律制度环境等方面。 因此， 市场环境不仅包括与政府的关系， 还包括各种信息搜集、传递和鉴别以及法律制度建设等方面。 市场对各种信息的传递与鉴别能力， 以及相对应的对虚假信息惩罚机制的完善程度是一个区域市场环境优劣的重要标志。 按照信息经济学理论， 对信息的传递、鉴别和利用就体现了信息的资源配置作用。 配置资源的有效性取决于信息在市场中的有效性， 同时受制于市场环境。 一般来说， 经济发展水平越高， 市场环境越好。 与之伴随的是， 信息流动越快， 信息鉴别力越强， 市场惩罚机制越完善。 基于并购情境下目标公司社会责任履行视角， 市场环境和政府政策都会鼓励目标公司积极承担社会责任， 这不仅对社会是一种贡献， 减轻了政府的压力， 同时也能够向市场主体和社会关系网络传达正面信息， 有利于维护和提升公司的良好形象。 但是， 如果并购交易中的目标公司履行了伪社会责任或者披着履行社会责任的外衣实施有损市场竞争力和公共利益的行为， 那么理论上， 市场这只无形之手相比政府来说将会更快地介入， 发挥市场环境的反向调节作用。

赵红丹[21] 认为， 伪社会责任现象是指企业的社会责任行为和其理念或承诺不一致。 本文认为， 伪社会责任是指企业的初心不在于履行社会责任， 而是假装表现出企业具有高度社会责任感的行为。 在经济飞速发展过程中， 企业伪社会责任事件频出。 这些公司作为并购中的目标公司， 尤其是国有性质的公司， 被政府和社会寄予厚望， 理应积极承担社会责任[22] ， 但是， 肖红军等[23] 研究发现， 我国存在大量的伪社会责任行为， 并从企业履行伪社会责任动机和言行分离两个角度进行分析， 认为我国企业的伪社会责任主要包含两个方面：一是公司履行社会责任动机不纯， 目的主要包括扩大宣传、向政府官员进行寻租等， 而并非真实履行社会责任; 二是公司言行不一致， 公司在公众面前承诺会对社会负责， 但私下并没有履行承诺甚至违背诺言做出相反的举动。

伪社会责任的履行不是短时间完成的， 而是一个极为隐蔽的过程。 市场一旦甄别到伪社会责任行为， 这一行为过程将会受到政府的严格管制， 企业最终将会受到市场机制的惩罚， 从而产生反向调节效应。 Janney等[24] 研究认为， 伪社会责任能够引发严重的信任危机。 信任危机一旦产生， 一般难以快速消除， 无疑会对企业在市场中形成的社会关系网络造成严重的破坏， 引发社会关系网络成员的利益冲突， 打破既有社会关系网络的市场平衡， 失去依靠社会关系网络形成的经营优势， 继续获得盈利的途径消失。 伪社会责任行为暴露在公众面前以后， 如果挽回不力， 还可能带来持续的负面影响。 事实上， 在并購情境下， 市场高效的惩罚机制不仅会对并购方造成影响， 更会为目标公司这个行为主体本身带来直接的负面经济后果。

基于以上分析， 本文提出第二个假设：

H2：区域市场环境会弱化社会责任感对目标公司绩效的积极影响。

在不同性质的目标公司中， 区域市场环境对社会责任感与目标公司绩效关系的弱化作用预期存在明显的差异。

一方面， 综观我国40多年的改革开放历程， 国家经济体制改革一直在不断深化， 作为改革的重要抓手——国有企业改革经历了许多重要的发展阶段。 从最初的“国有股减持”到全民讨论的“全流通”， 从“股权分置改革”到十八届三中全会重点提出的“混合所有制改革”等， 这些举措都对国有企业改革做出了巨大贡献。 但不容否认的是， 国有企业的公有制主体“老大”经济地位并没有被真正撼动， 我国的国情和社会制度不仅要求在宏观上坚持公有制主体的“老大”地位， 而且要求在企业层面坚持公有资本的绝对控股地位或支配地位。 这既是历史的选择， 也是党和国家的鲜明政策， 更是各种市场参与主体的厚望。 但基于社会责任属性， 在并购交易中， 不论目标公司性质是国有还是民营， 都应积极承担和履行社会责任， 在责任履行地位上应该“平等”， 这也符合我们所倡导的“社会责任， 人人有责”的理念。 在我国的传统文化中， 经济上这种“老大”地位的存在必然会冲击市场对责任履行平等地位的认知和期望， 形成不对等的责任履行预期， 即国有性质的目标公司作为履行社会责任的“能者”不但要多劳， 而且要干好。

另一方面， 我国企业并购中的目标公司一般是通过国有性质的集团公司持有股权， 进而与政府保持血缘关系， 政府作为社会事务的承担者， 也必然会把一部分社会责任转嫁给国有企业， 而作为民营企业则没有这种社会责任的转嫁和承担压力。 本文认为， 来自政府转嫁压力的不同同样会形成两类公司不对等的责任履行预期。 另外， 在激烈的竞争环境中， 绝大多数民营企业面临的首要问题是生存问题， 而不是占领道义上的“至高点”， 这种生存的窘困现状无形当中也使得市场降低了对民营目标公司履行社会责任的要求， 同样形成了不对等的责任履行预期。 因此， 基于我国的特殊国情和历史文化背景， 市场对两类不同产权属性的目标公司在履行社会责任方面会有不同的预期， 并非“一视同仁”。 有文献认为， 相对于民营企业， 国有企业应该履行更多的社会责任[22] 。 综合以上分析， 市场对国有目标公司履行社会责任的预期显著高于民营目标公司。 如果两类目标公司履行的是伪社会责任， 则必然会形成不同的期望落差。 从心理学上讲， 人类“期望越大， 失望越大”的心理效应使得人类高级意识系统具有自我调节和防范能力。 市场同样充满着理性， 理论上预期落差不同决定了市场对两类公司的反向调节效应也是不同的。 由于市场对国有目标公司履行社会责任的预期显著高于民营目标公司， 因此， 其弱化效应在国有目标公司中更为明显。

基于以上讨论， 本文提出第三个假设：

H3：相对于民营企业， 区域市场环境对社会责任感与目标公司绩效关系的弱化效果在国有企业中更明显。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

选取2010 ～ 2015年发生并购交易的目标公司作为研究样本， 具体筛选标准如下：①若同一家公司在一年内发生多次并购交易， 则只取第一次并购数据; ②剔除金融、保险行业的公司; ③剔除ST类公司; ④剔除数据不全的公司。

并购事件来自国泰安（CSMAR）并购重组数据库， 其他相关的财务指标取自色诺芬（CCER）和万得（WIND）数据库; 企业社会责任数据来自润灵环球责任评级（RKS）指标; 区域市场环境用市场化指数来衡量， 来自王小鲁、樊纲等[25] 的《中国分省份市场化指数报告》。

（二）模型构建

结合前文所提出的研究假设， 本文构建式（1）和式（2）两个回归模型， 模型中的所有自变量和控制变量均作滞后一期处理。

（三）变量定义与计算

1. 因变量：目标公司绩效。 衡量目标公司绩效的方法主要有单一指标法和指标体系法两种。 与单一指标法相比， 指标体系法更具综合性， 因而本文通过指标体系提取因子， 用目标公司因子得分变化来衡量公司绩效。 选择指标时， 借鉴徐向艺等[9] 、马金城和柳志光[11] 等学者的研究， 最终选取以下五个指标：总资产周转率、净资产周转率、总资产净利润率、净资产收益率和每股收益。

本文使用KMO与Bartlett方法对因子分析可行性进行检验后， 按照最大方差法对因子载荷矩阵进行正交旋转， 得到两个公共因子， 并购前后累计因子贡献率分别达到85%和84.8%， 因子分析效果比较理想。 以每个因子的方差贡献率占总方差贡献率的比重为权数， 得到目标公司被并购前一年的综合得分Ft-1=（0.5117f1+0.3386f2）/0.8502、并购后一年的综合得分Ft+1=（0.5080f1+0.3396f2）/0.8476， 然后用Pt=Ft+1-Ft-1来表示目标公司绩效。

2. 自变量：社会责任感和区域市场环境。 目前， 和讯网和润灵环球网作为企业社会责任评分的权威网站， 其数据被许多主流研究所采用。 由于和讯网是从2010年才开始对企业社会责任进行评分的， 缺乏2009年度的数据信息， 为了尽可能扩大样本容量， 本文采用润灵环球公布的企业社会责任评级得分衡量目标公司的社会责任感。 关于区域市场环境， 本文使用目标公司所在地的市场化程度来计量。 在学术界， 通常借鉴王小鲁、樊纲等[25] 编写的《中国分省份市场化指数报告》中衡量市场化程度的方法。 该方法综合性较强， 本文使用其中的数据表示目标公司所在地的市场化程度。

3. 控制变量。为了控制其他因素对目标公司绩效的影响， 本文借鉴已有文献， 在进行回归分析时， 选取公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、管理者薪酬（Pay）、账面市值比（Bv）、独立董事比例（Indep）、公司年龄（Age）、股权集中度（Oc）、两职合一（Dual）、产权性质（State）、行业（Industry）、年份（Year）等作为控制变量。 具体的变量名称和计算方法见表1。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

根据上述样本选择标准， 从国泰安（CSMAR）并购重组数据库中搜集并購交易中的目标公司， 得到714家样本公司的观察值， 如表2所示。

表2报告了目标公司年度分布情况， 结合并购样本增长率变化趋势图， 发现：①在选取样本的每一个年份， 国有目标公司数明显多于民营样本数， 平均是2.74倍的关系， 这与我国的特殊经济制度有密切的关系。 ②从数量走势来看， 国有、民营企业样本和总样本数呈现比较相似的年度分布特征， 发生并购的目标公司数量都表现出比较稳定的上升趋势， 均在2015年达到峰值。 这种趋势充分说明， 在2013年年底召开十八届三中全会以及在2014年出台企业并购的配套政策措施之后， 企业并购重组速度明显加快， 市场高度活跃， 在通过兼并重组促进产业结构调整方面取得显著成效。 ③在上升趋势中， 虽然平均增长速度都在40%左右， 但是， 国有和民营目标公司数量增长率走势却表现出明显的差异。 由图可见， 民营目标公司增长率走势呈现瘦窄的“V”字形， 而国有目标公司则呈现较宽的“W”字形， 这些差异说明， 在增长放缓时， 民营目标公司慢于国有样本， 具有“观察国有”的学习特征， 而在增长加速时， 民营目标公司明显快于国有样本， 表现出“民营先飞”的抢先优势。

表3给出了主要变量的描述性统计结果。 从Panel A来看， 国有目标公司在全样本中占比达到73.9%， 占了绝对比重。 目标公司绩效的均值为0.000， 中位数为0.051， 说明少数公司绩较差， 同时， 超过半数的目标公司在并购交易中创造了显著绩效。 社会责任感均值为37.004， 中位数为33.373， 呈现明显的右偏分布， 说明企业社会责任履行情况总体上良好， 少数企业社会责任感很强， 分值比较高。 区域市场环境均值和中位数虽然比较接近， 但是数据并没有呈现明显的分布规律。 从Panel B和Panel C的分组样本来看， 国有目标公司的绩效无论均值还是中位数均为正值， 而民营目标公司只有中位数为正， 说明在并购重组中， 国有目标公司绩效提升明显， 显著优于民营目标公司， 在我国现阶段国有企业仍然担当着“挑大梁”的角色， 这符合我国对公有制企业的经济定位。 进一步地， 经济上这种“老大”地位的存在可能形成市场不对等的责任履行预期， 从社会责任感变量的统计结果来看， 国有目标公司的社会责任感均值和中位数都明显高于民营目标公司， 可以说， 这既是我国经济制度的要求， 也是市场预期使然。

使用皮尔森相关系数对变量间相关性问题进行分析。 从主要变量来看， 社会责任感与目标公司绩效在5%的水平上显著正相关， 这说明在不考虑其他因素影响时， 社会责任评分越高， 目标公司绩效越好， 符合H1的理论预期。 从控制变量来看， 管理者薪酬（Pay）、账面市值比（Bv）也会对目标公司绩效产生显著影响。 除了账面市值比与资产负债率之间的相关系数为0.631， 其他变量间的相关系数均小于0.6， 方差膨胀因子（VIF）均小于2， 这说明变量间不存在严重的多重共线性问题， 变量的选取较为合理。

（二）回归结果分析

1. 社会责任感对目标公司绩效的影响。 为了检验社会责任感对目标公司绩效的影响， 对模型（1）进行回归， 估计结果见表4。 由表4可见， 社会责任感（CSR）在各个样本回归中均显著为正， 这说明企业积极履行社会责任具有明显的经济效应， 企业社会责任感越强， 越有利于形成益于公司发展的社会关系网络， 这种富有粘性的社会关系网络显然使企业获得了竞争优势， 赋予了企业更大的发展潜力， 提升了目标公司绩效。 同时， 无论目标公司性质是国有还是民营， 社会责任的履行对其绩效均有显著的贡献。 由此可见， 企业的发展除强调物质资本的作用以外， 也不应该忽略非物质因素的贡献， 如社会责任的履行等。 随着我国市场经济的确立和社会制度的完善， 人们不仅期望企业在经济上实现价值， 同时也关注企业在价值创造过程中通过社会责任履行所带给社会的贡献。 而且， 对经济价值和社会贡献的追求并不矛盾， 这两者都有利于公司的发展。 总之， 上述估计结果支持H1。

2. 区域市场环境对社会责任感与目标公司绩效关系的影响。 为了检验区域市场环境对社会责任感与目标公司绩效关系的影响， 本文对模型（2）进行回归， 估计结果见表5。 从全样本来看， 社会责任感（CSR）的系数显著为正， 同时， 区域市场环境与社会责任感的交乘项（MK×CSR）在1%的水平上显著为负。 回归结果显示， 虽然社会责任感可以对目标公司绩效产生正面影响， 但是， 区域市场环境对这一正向关系产生显著的反向调节作用。 从理论上分析， 区域市场环境越好， 市场化程度越高， 该区域的市场对各种信息的传递和鉴别能力越强， 相应的对虚假信息的惩罚机制也越完善。 按照信息经济学理论， 相关的惩罚机制实际上就是市场对信息有效利用的方式， 上述估计结果体现出市场在资源配置中发挥了重要作用。 分析也说明：一方面， 虽然我国并购交易中的目标公司社会责任履行良好， 但是， 还有很多目标公司在履行伪社会责任或者披着履行社会责任的外衣开展有损市场竞争力和公共利益的行为， 而其初心和行动并不是真正履行社会责任， 这种伪社会责任表现对企业的社会关系网络带来严重破坏， 企业显然会失去社会关系网络优势。 另一方面， 作为监管部门， 无论政府是否做出相应的惩罚， 市场已经实现了有效介入， 发挥了应有的作用。 总之， 区域市场环境弱化了社会责任感对目标公司绩效的积极影响， 支持H2。

为了检验区域市场环境的影响在不同性质的目标公司中是否存在差异， 将总样本分为国有企业样本和民营企业样本两组， 再次利用模型（2）进行回归， 结果见表5。 从国有企业样本一栏可以看出， 加入控制变量之后， 区域市场环境与社会责任感的交乘项（MK×CSR）在1%的水平上显著为负， 区域市场环境对于社会责任感对目标公司绩效的正面影响产生了明显的弱化作用。 而在民营企业样本中， 在控制相关因素的影响后， 交乘项系数不再显著， 区域市场环境对于社会责任感对目标公司绩效的正面影响并没有明显的弱化作用。 上述估计结果说明， 经济能力和社会责任转嫁压力使得市场对两类目标公司在社会责任方面存在不对等的履行预期， 并非“一视同仁”， 即国有性质的目标公司作为履行社会责任的“能者”不但要多劳， 而且要干好。 如果两类公司的社会责任感都比较低， 或者被暴露出因社会责任履行不当导致事故发生， 从预期的差异能够看出， 市场对于民营目标公司会给予更多的理解和宽容， 而国有目标公司则享受不到此等“优待”。 对国有目标公司来说， 如果社会责任履行不好或者履行伪社会责任， 则必然导致公司诚信丧失， 形成较大的市场期望落差， 进而会对公司的社会关系网络造成更严重的破坏， 最终导致公司绩效的严重下滑。 因此， 上述估计结果说明， 相对于民营企业， 区域市场环境对社会责任感与目标公司绩效关系的弱化效应在国有企业中更明显， 很好地支持了H3。

综上所述， 统计检验结果是直观和合理的， 本文的三个研究假设均得到了验证。

六、稳健性检验

为了避免上述变量可能引起的估计偏差， 本文从以下两方面进行稳健性检验：

在并购交易中， 目标公司绩效可能受到环境和政策等时变性因素的影响， 因此， 为了减少目标公司绩效的非正常波动， 使用并购前两年综合得分的平均值（Ft-2+Ft-1）/2计算并购前绩效综合得分， 进而计算Pt=Ft+1-（Ft-2+Ft-1）/2来衡量目标公司绩效。 根据回归结果， 本文的三个假设依然成立。

理论上， 净资产收益率ROE是企业所有者所要求的报酬率， 代表了企业的资本成本。 资产回报率ROA才是基于企业投资视角的盈利水平核心指标， 所有有利因素最终都会反映到ROA上。 因此， 本文使用△ROA来衡量目标公司绩效， 以检验本文结论的可靠性。 估计结果显示， 前文研究结论均无实质性改变。

七、结论与政策建议

本文选取沪深两市2010 ～ 2015年发生并购的714家上市公司为观察样本， 基于目标公司视角， 系统探讨了社会责任对目标公司绩效的影响。 研究结论表明：在并购交易中， 目标公司的社会责任感越强， 公司绩效越好; 基于信息经济学理论， 本文发现区域市场环境会弱化社会责任感对目标公司绩效的积极影响; 进一步， 对不同产权性质的目标公司来说， 这一弱化效应在国有性质的目标公司中更为明显。 本文的研究對于拓展和深化并购情景下的企业价值研究和提升企业并购决策水平都具有重要的理论和现实意义。

基于上述结论， 可得出以下政策启示：

1. 倡导以履行社会责任为导向的企业并购， 提升企业并购对社会的贡献度。 提升企业并购对社会的贡献度需要并购双方的共同努力。 从并购方来说， 企业并购不仅能改变目标公司的经营战略和管理方式， 也能对公司员工、当地政府和企业、消费者等产生影响。 因此， 并购企业应当将社会责任履行和经营战略目标紧密结合起来， 在实现经营业务和战略的整合的同时， 还应强化通过并购积极履行社会责任的理念。 比如， 对目标公司的社会责任感赋予更大的权重， 营造良好的社会责任感氛围。 对目标公司来说， 摒弃企业社会责任不利于提高并购中的资源定价， 应转变盈利和责任相对立的错误理念。 在获取经济利益的同时， 应树立强烈的社会责任感， 两者并不矛盾， 积极履行社会责任将有利于企业价值的提升。

2. 建立专门的社会责任报告准则， 规范企业社会责任报告的内容和形式， 为并购价值评估提供可靠依据。 企业社会责任涉及的内容极其宽泛， 如果没有统一的报告准则， 会造成披露内容和形式的混乱， 降低企业社会责任信息的可比性和利用价值。 社会责任报告准则应对企业社会责任理念、战略规划、信息披露内容和形式、利益相关方沟通、公益项目参与情况以及企业形象和影响力等内容做出全面规范。 为此， 应建立专门的社会责任报告准则， 帮助利益相关者对目标公司的社会责任表现做出准确评价。

3. 在加强政府监管的同时， 应大力优化区域市场环境， 促进企业社会责任落实， 实现可持续发展。 现阶段， 企业履行伪社会责任的现象时有发生， 这会扰乱利益相关者的判断， 危害社会公德。 为了更好地帮助企业履行好社会责任， 政府部门应加强宣传和引导， 从监管层面对企业履行社会责任做出明确的要求。 同时， 应大力优化区域市场环境， 增强市场对伪社会责任行为的鉴别力， 完善信息流通机制， 借助市场的力量， 促进企业社会责任落实， 加大社会责任的激励作用， 促进企业可持续发展。

【 主 要 参 考 文 献 】

[ 1 ]   向平，孔杰.中国企业跨国并购式海外市场进入模式现状分析与风险管理[ J].经济管理，2008（2）：57 ～ 63.

[ 2 ]   Austin J. E.， Leonard H. B. D.. Can the virtuous mouse and the wealthy elephant live happily ever after？[ J].California Management Review，2008（1）：77 ～ 102.

[ 3 ]   Li J.， Xia J.， Lin Z.. Cross border acquisitions by state owned firms： How do legitimacy concerns affect the completion and duration of their acquisitions？[ J].Strategic Management Journal，2017（9）：1915 ～ 1934.

[ 4 ]   Berchicci L.， Dowell G.， King A.. Environmental capabilities and corporate strategy： Exploring acquisitions among US manufacturing firms[ J].Strategic Management Journal， 2012 （9）：1053 ～ 1071.

[ 5 ]   Alexandridis G.， Fuller K. P.， Terhaar L.， et al.. Deal size， acquisition premia and shareholder gains[ J].Journal of Corporate Finance，2013（20）：1 ～ 13.

[ 6 ]   Li X.. Productivity， restructuring， and the gains from takeovers[ J].Journal of Financial Economics，2013（1）：250 ～ 271.

[ 7 ]   Dessaint O.， Golubov A.， Volpin P.. Employment protection and takeovers[ J].Journal of Financial Economics，2017（2）：369 ～ 388.

[ 8 ]   Erel I.， Jang Y.， Weisbach M. S.. Do Acquisitions Relieve Target Firms' Financial Constraints？[ J].The Journal of Finance，2015（1）：289 ～ 328.

[ 9 ]   徐向艺，王俊韡.控制权转移、股权结构与目标公司绩效——来自深、沪上市公司2001 ～ 2009的经验数据[ J].中国工业经济，2011（8）：89 ～ 98.

[10]   陈玉罡，陈文婷，李善民.并购能降低目标公司的掏空行为吗？[ J].管理科学学报，2013（12）：57 ～ 67.

[11]   马金城，柳志光.并购情境下目标公司的控制权配置倾向与公司绩效——基于中国上市公司的实证分析[ J].预测，2014（3）：51 ～ 56+62.

[12]   葛结根.并购支付方式与并购绩效的实证研究——以沪深上市公司为收购目标的经验证据[ J].会计研究，2015（9）：74 ～ 80+97.

[13]   吕若思，刘青，黄灿等.外资在华并购是否改善目标企业经营绩效？——基于企业层面的实证研究[ J].金融研究，2017（11）：112 ～ 127.

[14]   Carroll A. B.. The pyramid of corporate social responsibility： Toward the moral management of organizational stakeholders[ J].Business horizons，1991（4）：39 ～ 48.

[15]   Clarkson M. E.. A stakeholder framework for analyzing and evaluating corporate social performance[ J].Academy of management review， 1995（1）：92 ～ 117.

[16]   廉春慧，王跃堂.企业社会责任信息与利益相关者行为意向关系研究[ J].审计与经济研究，2018（3）：73 ～ 82.

[17]   聂辉华.企业：一种人力资本使用权交易的粘性组织[ J].经济研究，2003（8）：64 ～ 69+93.

[18]   胡振吉.契约论、交易费用与企业社会责任的履行[ J].财经问题研究，2018（12）：21 ～ 27.

[19]   Vroom， Victor Harold. Work and motivation[M].New York： Wiley，1964：N/A.

[20]   樊纲，王小鲁，马光荣.中国市场化进程对经济增长的贡献[ J].经济研究，2011（9）：4 ～ 16.

[21]   赵红丹.企业伪社会责任行为的动因研究[ J].当代财经，2014（12）：77 ～ 86.

[22]   李桂荣，温绍涵，王乐娜.不同产权性质的企业履行环境責任对企业价值的影响研究——来自重污染行业上市公司的经验数据[ J].河北经贸大学学报，2019（5）：92 ～ 100.

[23]   肖红军，张俊生，李伟阳.企业伪社会责任行为研究[ J].中国工业经济，2013（6）：109 ～ 121.

[24]   Janney J. J.， Gove S.. Reputation and corporate social responsibility aberrations， trends， and hypocrisy： Reactions to firm choices in the stock option backdating scandal[ J].Journal of Management Studies，2011（7）：1562 ～ 1585.

[25]   王小鲁，樊纲，余静文.中国分省份市场化指数报告（2016）[M].北京：社会科学文献出版社，2017：214.