基于美林时钟模析型的中国证券市场投资策略分析

李想　高培　孙志毅

摘要：美林投资时钟旨在分析美国经济周期，根据不同时期经济周期的不同资产特点，确定最优的资产投资策略。本文基于美林投资时钟模型理论，结合中国经济发展的实际以及市场经济周期的变化，探讨适合目前我国证券市场较优的投资策略，以期为广大个人投资者提供参考。

关键词：美林时钟;经济周期;投资策略;资本市场

1.引 言

2021年是“十四五”规划的开局之年，是我国全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标之后的第一年，向着第二个百年奋斗目标前进。“十三五”期间，我国经济全方位对外开放，促进了国内国际要素有序流动、资源高效配置、市场深度融合。党的十九届五中全会提出加快构建以国内大循环为主体、国内国际市场双循环相互促进的新发展格局，推动我国开放型经济向更高层次发展的重大战略部署。

2.文献综述

国外对美林时钟模型具有大量研究。Brinson（1991）等实证发现，大类资产配置在较高程度上决定投资收益组合，高达91%。Ibbotson 和 Kaplan（2000）研究发现，基金以往投资收益基本被大类资产配置决定，比重约占90%，同时，大类资产配置决定不同基金之间的业绩差异。Sigegel（1991）发现提高投资组合回报有效方法之一是债券和股票之间的适时合理切换，且与经济周期息息相关。SetvenE.Bolten（2000）将细化的经济周期与大类资产投资回报的关系划分为四个时期。美林证券报告（2004）进一步总结了经济周期与大类资产配置的关系，认为在第二时期复苏期大宗商品的回报率最好，并提出了美林投资时钟模型。Martin J Pring（2006）通过研究美国金融市场，发现当经济状况逐渐恶化时，大类资产中按照债券、股票、商品的顺序进行反映，即经济周期对大类资产的影响时间上不一致。

国内学界也逐渐开始研究不同经济波动下的资产轮动。郑木清（2003）强调了经济周期对股票、债券、现金等大类资产的相对投资收益变化情况，并分析了各个时期配置策略的细节。卢雄鹰（2010）更系统地介绍了投资时钟在资产配置中的应用，投资时钟模型不仅有助于资产配置的行业选择，还对大类资产配置起到重要作用。卢国锋（2011）阐释了在我国商业银行债券投资策略中美林时钟投资模型的应用。赵航（2012）利用指数代表各大类资产，利用美林投资时钟模型检验了在1995～2009 年大类资产投资收益率随着经济周期阶段变化的具体表现，得出我国经济与模型基本相符的结论。张乐和张忠能（2013）结合股市中 PE 指标，分析了美林时钟模型在股市中的应用。郜哲（2015）对我国的大类资产配置进行实证研究，运用美林投资时钟理论分析我国宏观经济指标与成熟经济体的不同，指出投资时钟原理在我国实践应用中采取国家统计局的领先和滞后指数来划分经济周期更符合我国经济的特点，并据此得出我国经济同样具有周期轮动性。张学勇和张琳（2017）通过对大类资产配置理论研究的回顾和总结，认为美林时钟投资模型是诸多大类资产配置模型中的佼佼者。

投资时钟原理在具体应用时必须结合本国实际经济运行的特点，经济周期划分是比较复杂的问题，随着时间的推移，宏观经济指标对实际经济运行情况的反映程度也在不断地变化。因此，在应用投资时钟原理时也应具有动态的调整方案，一方面可以根据当前经济特点来调整所采用的宏观经济指标，另一方面也可根据不同阶段的投资需求动态调整资产配置，以达到投资者对风险水平控制的需求。

3.美林时钟理论概述

美林时钟是一种与经济周期相关的用于资产轮换和投资策略选择的工具，是美林证券于2004年提出的，通过对美国过去30年产出缺口和CPI两个指标的宏观分析，美林证券公司将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，这四个阶段沿顺时针方向循环，每个阶段都会对应着某一类表现优于市场表现的资产，美林证券公司通过分析各阶段资产特性，总结出最优投资策略，以帮助投资者识别各经济拐点，在证券市场投资获得较高回报。

美林证券的投资时钟将经济周期划分为四个阶段：复苏阶段，过热阶段，滞涨阶段和衰退阶段，各阶段的特点及投资策略如下：

I阶段为衰退期，经济增长下行，通货膨胀率下降，超额的生产能力和下降的产品价格使通货膨胀率更低，企业利润薄弱且实际的收益率下降，因此，在证券市场上表现为牛市走峭。根據IS-LM模型可知，中央银行为使经济回到可持续增长路径，采取扩张性货币政策而削减短期利率，LM曲线右移，使得利率下降，而短期利率下降速度比长期利率快，在债券、股票、期权、现金中最优的资产为债券，最好投资防御性增长的行业，债券是最佳资产。

II阶段为复苏期，经济增长上行，通货膨胀依旧下行，政府采取宽松的货币政策起了作用，利率仍处于较低水平，GDP的增长率加速至潜在水平之上。然而，社会上闲置的生产力没有被用尽，周期性的生产能力变得强劲。企业利润恢复迅速，但是中央银行仍然采取宽松的货币政策，此时证券市场为牛市趋平阶段，债券的收益率仍然很低。对股权投资者来说，投资者最好的资产选择为股票，最佳的投资板块为呈现周期性增长的行业。

III阶段是过热期，经济增长和通货膨胀都上行，政府采取较为偏紧的货币政策，通过加息的方式以使经济回落到其可持续发展路径上去，但是GDP增长速度仍然保持在潜在水平之上。尽管收益率曲线上行但变得十分缓慢，债券表现一般。股票回落依赖于强劲收益率增长和估值评级的下降，股票回落经常伴随着债券的变卖。因此，股票、债券等基础资产不是最好的投资方向，为了避险，金融衍生工具期权为最好的选择，最优的投资板块是呈现周期性价值的行业，此时证券市场呈现出熊市趋平的趋势。

IV阶段是滞胀期，经济增长下行、通货膨胀水平上升，表现为GDP增长下降至低于可持续发展水平但是通货膨胀率持续上升，经常是由于石油冲击导致的。产量减少，政府提高价格保证利润，采取紧缩性货币政策，直到通胀过了峰值，中央银行才能有所作为。这一时期，企业盈利恶化，股票市场不容乐观，证券市场呈现熊市走峭趋势，最佳的投资板块为具有防御性价值的企业，现金成为最佳资产。

4.我国证券市场的兴起与发展

4.1萌芽阶段

上世纪八十年代，随着改革开放的进程不断加快，国内股份制改革的大潮兴起。一些国有企业和集体企业开始进行股份制尝试，在证券市场发行股票，随后社会上产生股票交易需求。因此，各证券公司设立柜台交易，债券市场也在这一时期初步形成。1981年，国内重新开始发行国债，1982年少量企业开始自发地向社会或企业内部集资并支付利息，最初的企业债券规模形成。1987年为促进债券市场规范化，国务院颁布了《企业债券管理暂行条例》，对企业发行额度和审批进行了统一规定。1988年，国债柜台交易出现。1990年和1991年，上海证券交易所和深圳证券交易所先后正式开业，标志着中国证券市场登上历史舞台。

4.2发展阶段

1992年之后，中国证券市场投资热情高涨，股票供不应求，有关方面决定采用抽签方式购买股票，但这种购买方式存在着内部私自交易和截留认购抽签表的弊端，易产生信息严重不对称问题，催生了证券监管机构的产生，一系列有关资本市场的法律、法规也逐一被推出。1993年，国家先后颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》《公开发行股票市场信息披露实施细则》《禁止证券欺诈行为暂行办法》，1998年底《中华人民共和国证券法》等正式出台，标志着中国证券市场不断完善，2004年深交所推出了中小板，随后进行股权分置改革，基金等金融工具也日渐增多。

4.3成熟阶段

自2006年起，中国证券市场进入构建多层次资本市场体系新阶段，创业板再次被提上日程，2009年10月30日正式开板，创业板的开板推动了风险投资行业的繁荣。2012年，国内资本市场迎来了全国中小企业股权转让系统。2019年，中国证监会正式发布了科创板的相关规定。同年10月中国证监会又启动全面深化新三板改革，提出要完善市场分层，设立精选层。除推进多层次资本市场体系建設的同时，持续推进国内资本市场与国际接轨，如2014年和2016年正式启动沪港通和深港通等。

5.现阶段我国证券市场的投资策略

美林时钟实质上是一种反映一国经济系统在运行过程中反复出现的对其均衡状态偏离与调整过程的经济周期理论。美林时钟理论是基于美国经济发展而提出的，因此，在我国不能生搬硬套地使用该理论。下面以中国经济增长率、通货膨胀率及失业率研判中国经济发展趋势及当前所对应的美林时钟模型阶段。

从图1可大致看出中国经济周期：2001年-2005年，2005年-2008年，2008年-2011年，2011年-2014年，2014年-2017年，自2010年之后中国的经济周期皆是在经济下行的大趋势下的小周期。

根据2020年发布的政府工作报告：要继续采取积极的财政政策和货币政策，赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，发行1万亿元抗疫特别国债，增加政府购买、转移支付，间接刺激居民消费，推动经济发展。综合运用降准降息、再贷款等手段，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，直接刺激消费、投资、出口这三架马车，推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。对应到美林投资时钟模型，较为符合复苏期，经济逐渐恢复增长，通货膨胀下行，政府采取宽松的货币政策和财政政策，股票是投资的最好的选择。

表1 各类资产收益率比较

股票 债券 商品 现金

复苏期 2.23% 0.28% 2.61% 0.24%

过热期 4.56% -0.03% 1.66% 0.26%

滞涨期 -1.01% 0.07% 0.33% 0.37%

衰退期 -1.26% 0.74% -2.44% 0.33%

对历史数据进行统计，不同经济周期的月度平均收益率如表1所示，可以看出，在复苏期投资股票和商品收益率最高;在过热期投资股票收益率最高;在滞涨期，所有投资工具收益都欠佳，但相比之下，现金具有较高收益;在衰退期债券具有较高收益。因此，根据中国经济目前所处的阶段，可研判为相当于美林时钟的复苏期，经济缓慢恢复，因此，投资股票和商品应为最佳选择。

参考文献：

[1]马兵.基于美林时钟理论的大类资产配置实证研究[D].北京：对外经贸大学出版社，2019.

[2]王超，陈乐一，李玉双.中国金融周期特征及其宏观经济效应[J].中国管理科学，2020，（12）.

[3]田懋，李丽婧.大类资产配置文献综述[J].现代农村科技，2018，（11）.

[4]美林证券.The Investment Clock-Special Report：

Making Money from Macro[R]，2004.

[5]靳毅.中国资本市场 30年发展历程[J].金融博览.2020，（12）.

基金项目：烟台大学2020年大学生创新训练计划项目：《基于“投资时钟”模型的大类资产投资收益配置策略研究》。

作者简介：

李想（2000.7-），女，山东高密人，汉族，本科生，投资学专业。

高培（1999.12-），女，山东济宁人，汉族，本科生，投资学专业。

孙志毅（1964.12-），男，内蒙古赤峰人，博士，教授，研究方向：产业经济学。