经济政策不确定性与公司社会责任信息披露

刘惠好， 冯永佳

(中南财经政法大学 金融学院， 湖北 武汉 430073)

一、问题的提出

长期以来，企业的发展模式都是以盈利为主导、利润最大化为原则，盈利能力成为评判企业“好坏”的唯一标准。鲜有企业出于社会责任意识履行社会责任，就像米尔顿·弗里德曼指出的那样，企业唯一的社会责任就是在法律法规允许的范围内，利用企业资源从事增加企业利润的活动。然而，随着经济的高速增长，环境污染、食品和药品安全等问题层出不穷，如2005年松花江水污染事件、2008年三鹿奶粉事件、2012年胶囊事件、2018年长生生物疫苗案件。在一系列负面事件频发的情况下，企业的价值导向逐渐发生改变。党的十八大部署了全面推进经济建设、政治建设、文化建设、社会建设和生态文明建设“五位一体”总体布局的战略目标，推动经济实现高质量发展。党的十八届三中全会发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中也明确将承担社会责任作为深化国有企业改革的六大重点方向之一①。这些意味着企业“唯利润论英雄”的时代已经过去，追寻可持续发展的经济目标才是企业立足于未来的长久之计。

社会责任报告是传递企业履行社会责任情况的重要载体，是企业发布的重大公开非财务信息。然而，在2006年之前，鲜少有企业主动发布独立的社会责任报告，相关信息的披露状况一直不容乐观。为了改善这一情况，深圳证券交易所(简称“深交所”)于2006年发布《深圳证券交易所上市公司社会责任指引》，引导上市公司自愿披露社会责任报告；随后又于2008年发布《深圳证券交易所关于做好上市公司2008年年度报告工作的通知》，强制要求深证100指数成分股披露社会责任报告。2008年，上海证券交易所(简称“上交所”)也发布《上海证券交易所关于做好上市公司2008年年度报告工作的通知》，强制要求上证公司治理板块、金融板块、海外板块披露社会责任信息。在政府和沪深两所的大力推动下，尽管企业发布社会责任报告的数量和质量都在逐年增加，但是根据《企业社会责任蓝皮书：中国企业社会责任研究报告(2019)》，截至2019年，企业社会责任管理整体仍然处于较低水平。

那些未在强制披露要求之列的公司主动发布社会责任报告的动机何在？已经发布社会责任报告公司的披露质量因何改变？随着近年来企业社会责任披露行为的变化，大量学者开始着手研究影响企业社会责任披露变化的驱动因素，比如从高管个人特征[1]、公司治理[2]等角度考察。然而，除了微观因素的不同会对公司的社会责任披露决策造成影响外，宏观环境的变化也可能导致公司相关行为发生改变。相对微观因素，宏观影响因素方面的文献较之匮乏，仅有少数学者涉及，比如杨树旺、孟楠[3]指出经济发展水平促进了企业社会责任信息披露。既然宏观经济的变化能够显著影响企业的社会责任信息披露，那么，宏观经济政策的不确定性是否也会对企业的社会责任信息披露产生一定的影响呢？

尽管经济政策不确定性上升时给部分公司带来了发展机遇，但是普遍而言这种不确定性带来的负面影响更多。包括负向冲击总体需求导致经济产出下降，经济衰退周期延长[4-5]，增加公司贷款资源获取难度[6]，加剧各市场主体之间的信息不对称程度[7]等。在一系列的不利影响下，公司主动发布社会责任报告的意愿是否会提高？披露的社会责任信息质量又会发生怎样的变化？本文基于此类问题展开探索，可能有以下边际贡献：第一，鲜有学者从宏观环境变化的角度分析公司的社会责任信息披露决策，本文基于外生存在的经济政策不确定性视角进行研究，不仅丰富了该类文献，而且缓解了可能存在的内生性问题；第二，本文通过中介效应模型分析经济政策不确定性影响公司社会责任信息披露的内在机制，进一步探索了公司决策的内在动机。

二、文献回顾、理论分析与研究假设

(一)公司自愿发布社会责任报告的意愿

一般情况下，公司的经营活动几乎都由内部管理层主持，绝大多数股东及其他外部利益相关者很少有机会直接参与其中。在这种隔阂下，信息便成了非常重要的承载工具，负责向外部传递公司的相关经营状况。因此，尽管公司履行社会责任与披露社会责任信息不是同一种行为，但是二者之间存在紧密的内在关系。公司发布的社会责任信息是与外界沟通的重要渠道[8]，通过发布该信息向外部利益相关者传递社会责任行为以达到相应目的。那么，当经济政策不确定性逐渐上升，外部宏观环境发生改变时，公司的社会责任信息披露决策会发生怎样的变化呢？

一方面，从利益相关者角度来看，经济政策不确定性促进了公司主动披露社会责任信息的积极性。许志伟、王文甫[5]发现经济政策不确定性上升给宏观经济带来了负向需求冲击，国内总产出下降；Bloom[4]也认为较高的不确定性加剧了2008年金融危机期间经济的衰退。负向需求冲击可能导致公司的销售业绩下滑，财务业绩萎靡，经营风险和财务风险大幅上升。为了摆脱这种困境，公司很可能采取履行社会责任的战略并向外界传递相关信息。Lins et al.[9]以美国2008—2009年为样本区间，研究指出社会责任绩效高的公司与外部利益相关者建立的紧密关系在金融危机期间发挥了积极效应，即那些履行更多社会责任的公司股票收益率更高、利润率更好、销售额更多。根据利益相关者理论，公司通过积极参与社会责任活动，披露社会责任信息，可以树立良好的企业形象，提升及维护企业的声誉[10]，形成相应的无形资产，赢得利益相关者的认可和青睐，促进消费者对产品的购买意愿[11-12]，由此拉动产品需求，加速公司业绩好转。袁海霞、田虹[13]也发现企业慈善捐赠行为积极影响了消费者对公司品牌的态度，尤其是现金捐赠行为的影响更大。此外，廉春慧、王跃堂[14]指出，企业发布的社会责任信息不仅促进了消费者的购买意向，还对其他利益相关者产生正向影响，包括增加了求职者的求职意向和投资者的投资意向。因此，当经济政策不确定性延长宏观经济衰退周期[4]，降低产品需求时[5]，公司可能会倾向于提高主动发布社会责任报告的意愿，从而形成良好的声誉，以快速走出经济困境。

另一方面，从外部分析师的监督功能和信息传递功能来看，当经济政策不确定性上升时，公司自愿发布社会责任报告的意愿可能会降低。若经济政策的不确定性程度处于较高水平，则市场参与者及信息中介机构无法合理预期政府未来政策的方向，信息不确定性增加，导致各市场主体相关决策的可预见性减小。Amiram et al.[15]指出，此时分析师准确预测的难度加大，从而分析师跟踪人数可能变少。根据分析师存在的监督效应，外部分析师对公司具有监督作用。比如，Yu[16]发现分析师通过发挥外部治理功能，提高了公司的财务信息质量；李晓玲、任宇[17]认为，分析师跟踪与外部审计监督存在替代关系。由此，分析师跟踪人数减少导致公司的外部监督减弱，公司自愿发布社会责任报告的积极性降低。根据分析师存在的信息传递效应，陈露兰、王昱升[18]指出分析师跟踪有助于市场认可公司披露的社会责任信息，而当分析师关注减少时，公司发布的社会责任信息不能被充分、有效地传递，从而导致公司主动披露的动机减少。基于以上分析，当经济政策不确定性上升时，若销售路径影响大于分析师路径影响，则表现为更高的自愿披露社会责任信息的积极性，反之，则为更低的积极性。据此，提出如下对立假设。

H1a：在其他条件不变的情况下，经济政策不确定性越高，公司自愿发布社会责任报告的意愿越强。

H1b：在其他条件不变的情况下，经济政策不确定性越高，公司自愿发布社会责任报告的意愿越弱。

(二)公司社会责任信息披露的质量

上述从两个方面论述分析了经济政策不确定性对公司社会责任披露意愿的影响。无论从哪个方面来看，若经济政策不确定性会对公司披露社会责任信息的意愿产生影响，则公司披露的社会责任信息质量也可能发生变化。从利益相关者方面分析，柳学信等[19]指出企业发布社会责任信息可以增加媒体关注度，且媒体关注产生的中介效应提高了公司声誉。公司通过树立良好的形象，消费者等利益相关者对公司产品品牌的好感度上升，进而支持公司的销售。Castaldo et al.[11]、邓新明等[12]发现，企业履行社会责任会增加消费者的购买意愿。如果公司为了满足监管机构的要求而对发布的社会责任报告敷衍了事，或是出于其他目的发布低质量的社会责任报告，甚至发布虚假的社会责任报告，那么一旦媒体将这些信号对外传递，则可能引起极大的负面影响。因此，在经济政策不确定性较高时，若公司期望通过履行社会责任，以及传递社会责任信息来减缓不确定性带来的负向冲击，就不太可能发布低质量报告，造成适得其反的后果。

从分析师关注方面分析，经济政策不确定性引起分析师跟踪人数减少，从而外部监督效应和信息传递效应减弱，公司披露的社会责任信息质量可能随之降低。因为公司披露社会责任信息存在一定的成本支出[20]，万寿义、刘正阳[21]甚至发现部分社会责任成本与公司价值呈现负相关关系。如果公司期望提供高质量的社会责任信息，则需要支出更多的成本。然而，在分析师的信息传递功能不能有效发挥的背景下，披露高质量社会责任信息的成本不能获得相应的收益，加之外部分析师的监督减弱，导致公司披露的社会责任信息质量降低。

因此，在经济政策不确定性增加时，若销售影响效应大于分析师影响效应，则社会责任信息质量提高，反之则降低。据此，提出如下对立假设。

H2a：在其他条件不变的情况下，经济政策不确定性越高，公司披露的社会责任信息质量越好。

H2b：在其他条件不变的情况下，经济政策不确定性越高，公司披露的社会责任信息质量越差。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

我国上交所和深交所于2008年开始强制要求部分上市公司披露单独的社会责任报告，自此，上市公司的社会责任报告样本才开始逐渐扩大。本文中，公司社会责任信息披露质量数据来源于润灵环球责任评级(Rankins CSR Ratings，RKS)。润灵环球是我国公司社会责任信息评级的第三方权威机构。该机构创始人张浩而指出，评价并不是针对企业履行社会责任的绩效做出，而是专注于考察上市公司的社会责任信息披露质量和透明度②。RKS采取MCTI的评价体系，从整体性、内容性、技术性、行业性四个维度对公司披露的社会责任报告进行打分，按照一定的权重加权后得到社会责任信息披露质量的总分。这种评价体系相比个人打分更全面也更客观，适用于本文中关键变量公司社会责任信息披露质量的衡量，国内大量学者也采用该指标进行公司社会责任信息的相关研究。该机构每年对公司上一年度披露的社会责任报告作出评级，而公司当年披露的社会责任报告实际又是对上一年的社会责任履行情况作出披露。比如，润灵环球2019年对上市公司2018年披露的社会责任报告质量进行评级，而公司2018年发布的社会责任报告实际上是对2017年履行社会责任的情况进行披露，其间存在两年的时滞。因此本文选取实际区间2008—2017年的数据为研究样本，并在此基础上进一步剔除：(1)金融类行业公司；(2)被标记为ST、*ST的年度样本量；(3)主要变量数据存在缺失的年度样本量。为了防止异常值对研究结果的干扰，所有连续变量进行双边1%的Winsorize处理。经济政策不确定性数据来自Baker等编制的经济政策不确定性指数，其他数据则来自国泰安(CSMAR)数据库。

(二)变量定义

1.被解释变量

包括公司自愿披露社会责任信息意愿(VolunCsr)和社会责任信息披露质量(ScoreCsr)。

2.解释变量

解释变量为经济政策不确定性指数(Epu)，该指数由Baker等编制，斯坦福大学和芝加哥大学联合发布，逐月更新，近年来被广泛应用于经济金融领域研究。具体而言，Baker等基于《南华早报》搜索“中国”“不确定性”“经济政策”这几个关键词，以其相关报道数量与当月报道总数量的比值衡量。该指数为月度数据，本文将其除以100后再用算术平均法换算为年度经济政策不确定性指数。为了保证Epu的稳健性，本文还采用Davis等基于《人民日报》和《光明日报》搜索编制的中国经济政策不确定性指数进行检验。

3.控制变量

参考李志斌和章铁生[22]、钱明等[23]等相关文献，设定如下控制变量：公司规模(Size)。钱明等[23]指出员工数量较多的企业在政府的压力下更倾向披露社会责任信息，因此本文用员工数量来衡量公司规模。此外，还控制了财务杠杆(Lev)、总资产收益率(ROA)、公司成长性(Growth)、公司现金流(Cashflow)、公司上市地点(List)、第一大股东持股比例(First)、董事会规模(Board)、高管持股比例(Mshare)、独立董事比例(IndeD)，以及行业固定效应和年度固定效应。具体变量定义如表1所示。

表1 变量的定义与说明

(三)模型构建

根据前述理论分析，本文构建模型(1)和模型(2)，分别验证H1、H2的对立假设，以考察经济政策不确定性对我国上市公司社会责任信息披露的影响。具体模型设定如下：

VolunCsri,t=β0+β1Eput+∑Controlsi,t+
∑Industry+∑Year+εi,t

(1)

ScoreCsri,t=β0+β1Eput+∑Controlsi,t+
∑Industry+∑Year+εi,t

(2)

模型中，i为公司，t为年份，ε为残差项。模型(1)检验经济政策不确定性对公司自愿披露社会责任信息意愿的影响，若系数β1显著为正，表明当经济政策不确定性逐渐上升时，公司自愿发布社会责任报告的意愿随之增加。模型(2)考察经济政策不确定性对公司社会责任信息披露质量的影响，系数β1若显著为正，意味着随着经济政策不确定性的增加，公司披露的社会责任信息质量逐渐升高。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2是变量的描述性统计结果。VolunCsr的描述性统计以未满足社会责任强制披露条件的公司为样本，ScoreCsr、Epu以及其他控制变量的描述性统计以所有单独发布了社会责任报告的公司为样本。从表2可以看到，公司自愿披露社会责任报告意愿VolunCsr的均值为0.126，中位数为0，意味着在未满足社会责任强制披露要求的公司中，有12.6%的公司自愿发布单独的社会责任报告，而绝大部分公司没有发布独立的社会责任报告。总体而言，上市公司自愿披露社会责任信息的积极性较低。从表2可知，润灵环球对上市公司发布的社会责任报告的信息质量ScoreCsr评分均值为38.580分，中位数为35.990分，平均来看整体仍然处于较低的信息披露质量水平；此外，ScoreCsr评分最小值为18.770分，最大值为75.390分，二者分值差距较大，说明上市公司发布的社会责任报告质量参差不齐，不同个体之间具有较大的差异性。

基于VolunCsr和ScoreCsr这两个被解释变量的描述性统计结果可以看到，我国上市公司总体的社会责任信息披露意愿和披露质量都处于较低水平，社会责任报告披露体系的发展比较缓慢。此外，关键解释变量经济政策不确定性Epu的样本均值为2.091，中位数为1.790，说明某些年份的经济政策不确定性达到了较高的水平。

表2 主要变量的描述性统计

(二)经济政策不确定性对公司社会责任信息披露影响的回归结果分析

表3为经济政策不确定性对公司社会责任信息披露影响的实证结果。列(1)显示了经济政策

表3 经济政策不确定性对公司社会责任信息披露影响的回归结果

不确定性对公司自愿发布社会责任报告意愿的影响。从列(1)可以看出，Epu系数在1%的水平下显著为正，表明在经济政策不确定性逐渐上升的外部宏观背景下，那些未满足社会责任强制披露要求的公司自愿发布社会责任报告的意愿提高。即经济政策不确定性增加时，利益相关者的影响效应大于分析师关注的影响效应，H1a得到验证。简而言之，经济政策不确定性作为负向外部冲击导致经济产出下降、公司销售业绩下滑[5]，在这种不利的情形下，公司发布社会责任报告可以树立企业形象、增加消费者购买意愿[9-11]，因此公司主动发布社会责任报告积极性提高。

列(2)为经济政策不确定性对已发布社会责任信息质量的影响。根据列(2)的结果，可以看到Epu系数在1%的水平下显著为正，说明经济政策不确定性越高，公司的社会责任信息的披露质量越好。社会责任信息披露意愿和披露质量实际上是相辅相成的，在经济政策不确定的环境下，前述分析中提及的社会责任信息对塑造公司良好的声誉和形象等产生的积极影响都需要高质量的社会责任信息披露作为承载。若披露质量较低，则不能有效地传递公司的社会责任信息给外部利益相关者或非利益相关者，公司便无法从履行的社会责任中获取潜在收益。因此，当经济政策不确定性上升时，公司会提升社会责任信息披露的质量，H2a得到了验证。

(三)稳健性检验

本文通过双向固定效应模型、两阶段最小二乘法、更换Epu数据来源、排除多重共线性来验证研究假设的稳健性。

1.双向固定效应

在基础回归模型中，本文虽然控制了影响被解释变量的相关控制变量，以及行业和年份固定效应，但是同样可能存在不随时间变化的公司差异对回归结果产生干扰。为了避免该问题的影响，本文采用控制公司和年份的双向固定效应重新对模型(1)和模型(2)进行估计，结果如表4所示。可以看到，列(1)中的Epu系数在1%的水平下显著为正，表明在控制了公司和年份的双向固定效应下，经济政策不确定性对公司自愿发布社会责任报告的意愿有显著的正向影响，H1a的结论稳健。同样，列(2)的Epu系数也在1%的水平下显著为正，说明经济政策不确定性提升公司社会责任信息披露质量水平的结论在控制公司和年份的情况下仍然成立，H2a的结论不变。总体来看，在排除了不随时间变化的公司差异对回归结果的干扰后，H1a和H2a都得到了支持。

表4 双向固定效应的检验结果

2.内生性检验

经济政策不确定性作为外部宏观经济环境，理论上不太可能受到公司微观的社会责任信息披露行为的影响。但是鉴于政府政策也在一定程度上取决于实体经济的发展状况，以及考虑到市场主体之间错综复杂的关系，参考陈胜蓝、刘晓玲[24]的研究，本文选取全球经济政策不确定性指数作为我国经济政策不确定性指数的工具变量，运用两阶段最小二乘法(2SLS)进行内生性检验，结果如表5所示。根据表5中的列(1)可知，模型(1)的Epu系数在1%的水平下显著为正，结果支持了H1a；列(2)中，模型(2)的Epu系数同样在1%的水平下显著为正，H2a也得到了验证。综合而言，研究结论在两阶段最小二乘法的检验下仍然稳健。

3.更换Epu数据来源

为了保证关键解释变量经济政策不确定性Epu的可靠性，本文使用Davis等编制的Epu进行稳健性检验。Davis等基于《人民日报》和《光明日报》，采用一定的方法提取关键词编制我国经济政策不确定性指数。将Davis等编制的经济政策不确定性指数Epu_D替代Baker等编制的Epu，重新对公司社会责任信息披露进行回归估计，结果如表6所示。根据表中实证结果可以看到，模型(1)、模型(2)中的Epu_D系数都显著为正，与表3中使用Baker编制指数的基础回归结果无明显差异，说明在更换了经济政策不确定性指数的数据来源后，结论仍然保持稳健。

表5 内生性检验结果

表6 更换Epu数据来源的回归结果

4.排除多重共线性问题

排除多重共线性问题的稳健性检验结果如表7所示。前述研究模型中都控制了时间固定效应，而经济政策不确定性指标Epu为时间序列数据。为了避免由此产生的多重共线性问题[25]，本文在不控制年份的情况下重新进行回归估计。可以看到，Epu系数都在1%的水平下显著为正，结果支持H1a和H2a，该回归结果与控制年份时的基础回归无明显差异，排除了多重共线性问题。

表7 排除多重共线性的回归结果

五、进一步研究

(一)影响机制分析

1.公司销售影响渠道

经济政策不确定性对宏观经济的影响是直接且显著的，比如Bloom[4]发现不确定性是加剧2008年金融危机期间经济衰退的原因之一，许志伟、王文甫[5]也指出经济政策不确定性上升给宏观经济带来了负向需求冲击，导致国内总产出下降。外部需求冲击恶化了公司的销售状况，销售不畅会引发公司的运营问题，使得公司陷入困境甚至倒闭。为了应对负向需求冲击的影响，公司可能会更积极地传递社会责任信息。这是由于利益相关者理论认为，企业披露的社会责任信息将为企业树立良好的形象、提升企业的声誉，转变消费者对企业品牌的态度，促进消费者购买意愿[11-13]，从而改善公司销售状况。鉴于此，本文将检验公司销售是否为经济政策不确定性影响公司社会责任信息披露的中间路径。

公司销售Sale用主营业务收入除以总资产衡量，按照温忠麟、叶宝娟[26]的中介效应分析方法进行检验。表8为中介变量公司销售的检验结果。表8中列(1)和列(2)为模型(1)的中介效应检验结果，根据中介效应检验步骤判断，公司销售为经济政策不确定性提高公司自愿发布社会责任报告积极性的中间路径。列(3)和列(4)为模型(2)的中介效应检验结果，由于列(4)中Sale系数不显著，需要进一步进行Bootstrap检验，结果如表9所示，可以看到，间接效应显著，说明公司销售为经济政策不确定性提高公司社会责任信息披露质量的中间机制。

表8 公司销售影响渠道的回归结果

表9 公司销售的Bootstrap检验结果

2.分析师关注影响渠道

经济政策不确定性上升时，市场参与者及中介机构无法合理预期政府未来政策导向，信息不确定性增加，分析师准确预测难度加大[15]，从而分析师跟踪人数减少，分析师的监督效应和信息传递效应减弱，由此导致公司自愿发布社会责任报告的意愿以及所披露社会责任信息的质量下降。因此，本文检验分析师关注是否存在掩饰效应。

分析师关注Analyst为分析师跟踪人数加1的自然对数。表10中列(1)和列(2)为模型(1)的中介效应检验结果。可以看到，列(1)中Epu系数与列(2)中Analyst系数乘积符号为负，而总效应符号为正，根据温忠麟、叶宝娟[26]的中介效应检验流程判断，分析师关注为掩饰效应，即分析师关注为经济政策不确定性降低公司自愿披露社会责任信息意愿的机制。同样，列(3)和列(4)为模型(2)的检验结果，可以看到分析师关注也起到了掩饰作用，即分析师关注为经济政策不确定性降低公司社会责任信息披露质量的机制。

表10 分析师关注影响渠道的回归结果

(二)异质性分析

1.公司产权性质的异质性影响

由于国有控股公司和非国有控股公司的根本性质存在差别，从而导致其社会责任履行及社会责任披露完全不同。本文根据产权性质将样本分为国有组和非国有组，表11展示了样本分组后分别对模型(1)和(2)回归的结果。列(1)和列(2)对比分析在不同产权性质公司中经济政策不确定性对公司自愿发布社会责任报告意愿差异性的影响。可以看到，国有样本组的Epu系数在1%的水平下显著为正且系数值较大，而非国有样本组的Epu系数在10%的水平下显著为正且系数值较小，两组的Epu系数组间差异显著。该结果意味着就样本而言，相对非国有控股公司，经济政策不确定性促进公司自愿披露社会责任报告的积极性在国有控股公司中更大。

通常国有企业受政府管制较多，在经营中除了追求经济利润以外，同时还要承担政府的社会性职能和公众的社会责任期望[27]，因此政府对待社会责任的态度直接影响国有企业对待社会责任的态度。我国自2008年以来开始逐渐重视国企的社会责任信息披露情况，比如明确了社会责任报告为中央企业履行社会责任的五大措施之一③，地方政府也相继出台了国企披露社会责任信息的指导意见。经济政策不确定性本质上还是政策的不确定性，政策的制定直接取决于政府，当经济不确定性上升时，如果国有企业响应政府号召，积极披露社会责任信息，符合政府的社会责任期望，那么政府掌握的相关信息和资源更可能倾斜于这类国有企业。因此，即使不属于沪深两所强制要求发布社会责任报告的国有控股公司，在经济政策不确定性较高时，他们自愿发布报告的意愿仍然较强。而非国有企业则完全不一样。非国企更多地以股东财富最大化为经营目标，相对国企受政府的管制更少，政府和公众对他们承担社会责任的期望更低，不发布社会责任报告引发的成本更小。虽然经济政策不确定性升高同样会对非国企造成一定的负向影响，但是若披露社会责任信息的成本大于获取的收益，那么基于成本收益原则，非国企大概率不会披露社会责任信息。所以，相对非国有控股公司，经济政策不确定性提高将更大程度地促进国有控股公司自愿发布社会责任报告的积极性。

表11 公司产权性质异质性影响的回归结果

列(3)和列(4)为社会责任信息披露质量模型的回归结果。虽然国有组和非国有组的Epu系数都在1%的水平下显著为正，但是国有组的系数值相对更大，且两组的Epu系数组间差异显著，表明经济政策不确定性对国有控股公司社会责任信息披露质量的正向影响比非国有控股公司更大。与自愿发布社会责任报告的动机一致，国有控股公司响应政府关于国企履行社会责任行为和披露社会责任信息的号召，通过高质量的社会责任报告传达公司履行的社会责任，达到甚至超过政府预期，以争取更多的资源，降低经济政策不确定性带来的负向影响。而非国有控股公司受到的政府干预较少，承担较低的社会责任公众压力，他们基于成本收益原则决定社会责任报告的质量水平，在经济政策不确定性下信息披露质量的提升相对国有公司更小。

2.市场制度环境的异质性影响

由于我国各地区的市场化进程不同，导致公司赖以生存的市场制度环境存在较大差异，经济政策不确定性对公司社会责任披露的影响也可能存在异质性。鉴于此，本文参考王小鲁等[28]著作的《中国分省份市场化指数报告(2018)》中“政府与市场的关系排序”数据，区分市场制度环境进行研究。该排序体系根据地区的市场化程度由高到低进行排列，排名越靠后代表地区的市场化程度越低，政府对市场的干预越多。按照该排序数据中不同年份的中位数，分年份地将地区分为市场化程度高地区和市场化程度低地区④，进一步对应于样本公司注册地址所属区域将样本分为高市场化组(Mar_High)和低市场化组(Mar_Low)，对模型(1)和(2)进行回归，结果见表12。

表12 市场制度环境异质性影响的回归结果

列(1)和列(2)展示了在不同市场制度环境中经济政策不确定性对公司自愿发布社会责任报告意愿的异质性影响。可以看到，虽然高市场化组和低市场化组的Epu系数都在1%的水平下显著为正，但是低市场化组的系数值更大且两组的Epu系数组间差异显著，说明在政府对市场干预更多的制度环境下，经济政策不确定性对公司自愿披露社会责任报告的促进效应更大。当市场化程度较低时，政府对资源的分配存在更多的干预，政府行为对公司的经营存在更大的影响，从而公司在该制度环境中有更强的意愿与政府维持良好关系，尤其是在经济政策不确定性较高的时期。当经济政策不确定性不断增加时，政府的相关决策短期内也不确定。由于政府行为对公司经营存在举足轻重的影响，所以在不确定性缓解之前公司也不会妄自行动，为了获得更多资源以降低不确定性带来的负面影响，公司可能会主动发布社会责任报告，传递履行社会责任的信号，以区别于社会责任表现较差的公司，赢得政府好感并建立政治关联。因此，相对市场化程度高的制度环境，在市场化较低的情况下，即使公司不属于强制披露社会责任报告之列，也存在更强的动机主动发布社会责任报告，以应对经济政策不确定性的负面冲击。

列(3)和列(4)为模型(2)的回归结果，高市场化组和低市场化组的Epu系数显著性水平及系数值都差距不大，且组间差异也不显著，表明经济政策不确定性对公司社会责任报告质量的影响在市场制度环境不同的情况下不存在明显差异。结合列(1)和列(2)可知，在经济政策不确定性下，相对政府干预较少的地区，政府干预更多地区中的公司虽然自愿发布社会责任报告的意愿更强，但是所披露的质量水平并没有更好。

六、研究结论与启示

本文利用Baker等编制的中国经济政策不确定性指数以及润灵环球的社会责任评级数据，研究了经济政策不确定性对公司社会责任信息披露的影响。基于模型(1)和(2)的实证回归结果，研究发现：(1)当经济政策不确定性逐渐增加时，公司自愿发布社会责任报告的意愿显著提高；(2)经济政策不确定性越高，公司披露的社会责任信息质量越好。在进行双向固定效应模型、两阶段最小二乘回归、更换经济政策不确定性的数据来源以及排除多重共线性一系列稳健性检验后，结论依然保持不变。利用中介效应模型，进一步检验了中间影响路径，发现公司销售存在部分中介效应，可以增强公司自愿发布社会责任意愿，提升社会责任信息质量；而分析师关注存在部分掩饰效应，降低了公司自愿发布社会责任意愿和社会责任信息质量。此外，经过异质性分析发现，经济政策不确定性对公司社会责任信息披露的影响在产权性质不同、市场制度环境不同的样本中存在异质性。具体而言，相较非国有控股公司，经济政策不确定性更大程度地提升了国有控股公司主动发布社会责任报告的意愿，以及发布报告的质量水平；在政府干预较多的地区，经济政策不确定性促进公司自愿发布社会责任报告的积极影响更大。

因此，在经济政策不确定性上升时，无论是公司的社会责任信息披露意愿还是披露质量都随之提高。但是这种正向效应并不意味着经济政策不确定性是积极的驱动因素。一方面，经济政策不确定性上升导致分析师关注减少，从而引起分析师的外部监督效应和信息传递效应减弱；另一方面，即使是利益相关者带来的正向效应，也是在经济政策不确定性产生不利的经济冲击、总需求冲击等一系列负面影响下，公司基于战略角度权衡利弊后做出的决策行为，而并非是从根本上改善公司社会责任信息披露水平的驱动因素。因此，长远来看，频繁多变的经济政策总体上不利于营造良好、稳定的市场环境，也不利于微观公司的经营发展。使市场参与者对政府政策形成合理预期更能提高市场的有效性，且监管机构也应当基于长远发展的眼光，制定相关政策从本质上提高上市公司的社会责任报告数量以及质量。

注 释：

①《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，以规范经营决策、资产保值增值、公平参与竞争、提高企业效率、增强企业活力、承担社会责任为重点，进一步深化国有企业改革。

② http:∥finance.sina.com.cn/leadership/mroll/20101217/16009125161.shtml。

③国资委发布的《关于中央企业履行社会责任的指导意见》(2008)。

④王小鲁等著作的《中国分省份市场化指数报告(2018)》数据区间为2008—2016年，而本文样本区间为2008—2017年，2017年数据是以2008—2016年的数据外推得到。