S基金在亚洲前景广阔

黄婷

姚斌超2012年底来到北京，筹建了Ardian北京分公司，在此之前，作为全球最大的股权二级市场（PE Secondary Market）基金（下称“S基金”），Ardian在亚太地区仅有新加坡一个根据地，它的进驻，意味着全球性的私募股权基金已经将大中华地区视为布局的重点。

作为Ardian大中华区的负责人，姚斌超在接受《陆家嘴》记者专访的时候透露，Ardian目前管理的资产规模达到960亿美元，其中亚洲地区的资产占比达到15%；而在刚刚完成的第八期基金的募资当中，全球近40个国家275名投资者承诺出资190亿美元，其中亚洲地区的募资额就占了20%，是上一期基金的3倍左右。

资本寒冬叠加新冠肺炎疫情，给股权投资市场蒙上了一层阴影，但S基金却在今年迎来了募资的高峰。根据行业媒体《国际私募股权》（Private Equity International）的统计，今年一季度，在新冠病毒肆虐全球的背景之下，S基金的募资却创下了历史新高，共有10只S基金完成了合计242.7亿美元的募资，募资金额超过 2019年全年的60%。加上Ardian这只190亿美元的基金，今年S基金的募资金额就已经突破了2019年全年的募资额度。

S基金为什么能够在危机之下获得资本的青睐？作为全球一线的S基金，Ardian此番巨额募资之后，又会有哪些举动？

资本的嗅觉：股权二手交易的崛起

“在当前环境下，私募股权二级市场在为机构投资者提供流动性方面担任至关重要的角色，是养老基金和许多投资者分配私募股权投资的重要工具。” Ardian执行委员会成员兼母基金负责人Vincent Gombault在谈及此次募资的时候表示。

PE二级市场（PE Secondary Market）主要指从已经存在的LP手中购买相应的私募股权权益，也包括从GP手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。全球范围内的私募基金份额二手交易兴起于20世纪90年代，经过40年的发展，目前欧美地区的二手份额交易市场、S基金市场已经发展至相对成熟的阶段，二级市场出现的意义在于满足现有投资人的获得流动性的需求，是PE基金的一项新的退出渠道。

Preqin与Greenhill统计数据显示，自2013年以来，全球私募二手份额交易市场的年均复合增长率高达23.6%。2018年全球范围内发生的二手份额交易总量已经达到750亿美元，同比增长41.5%。截至2019年上半年末，全球市场二手份额交易量已达420亿美元，同比上涨56%，仍在维持着高速增长势头。

“春江水暖鸭先知”，作为一线的S基金，Ardian对PE二级市场的感知尤为深刻，这从它历年的募资中可见一斑。根据Pitchbook披露的数据，Ardian从1999年至今已经募集了8只S基金，募资规模从第一期的2.2亿美元，攀升到当前第八期基金的190亿美元，融资规模屡创纪录。

Vincent Gombault 指出：“如今PE二级市场已然成熟，对于私募股权投资者的重要性在未来数年势必有增无减。”

“从全球范围看，目前股权二级市场交易量占PE成交量的10%左右，我们认为这个份额还有逐渐上升的空间。”姚斌超称。

姚斌超则能够明显感受到亚洲投资者对这一投资领域的热情正在被点燃。“亚洲对于PE二级基金投资这一资产类别的需求持续快速增长，来自中国内地、中国香港、中国台湾、新加坡、日本和韩国等多个市场的投资者均不断增加。”

姚斌超透露，在此次募资当中，来自亚洲的资金占比达到20%，是其上一次募资额的3倍。

“我们在亚洲集中投资主要还是在2010年以后的事情，PE二级市场投资在亚洲也属于一个比较新的策略，所以很多资金对这方面的配置比较少，但从这次募资的情况来看，亚洲投资人这方面的需求越来越强烈了。”姚斌超说。

为什么这些LP会在当前时点对S基金表现出浓厚的兴趣？姚斌超在募资过程中观察到了两点明显的变化。

大中华区的LP大多于十年前进行布局，对于这些LP而言，首选的策略就是传统的并购基金，之后才是其他多元化策略的基金，在当前的时点，S基金已经开始进入这类LP的配置版图当中。同时，经过十多年的布局之后，很多LP开始面临资金周转的问题，考虑对某些投资期限较长、账面收益仍然处于亏损状态的资产进行处置，以提高资金的使用效率。对这批投资人而言，S基金短期就能实现账面收益这一特点就尤其具有吸引力。

姚斌超介绍道，Ardian的策略是在PE二级市场折价购入资产包，基金最早从投资元年就可以开始产生回报。

據Preqin统计，配置投资后期的基金份额为主的S基金，平均在投资第5年就能收回超过一半成本。因为回报速度加快，再加上很多时候折价收购资产，S基金的平均净IRR明显高于直投基金。从全球数据来看，自2008年开始，不论是净回报倍数（TVPI）还是净IRR，S基金相较其他私募基金均有优越表现。

“投资S基金短期内就能够看到一定的账面收益，资金周转率也比较高，在LP的资产配置当中可以起到互补的作用。”姚斌超说。近年来，很多亚洲的投资人也开始关注到这一点，S基金在大中华地区乃至亚洲都呈现出增长的趋势。

LP们的特殊需求

Ardian的前身是全球最大保险公司安盛集团（AXA）的子公司AXA Private Equity，2013年，Ardian的团队从安盛独立出来，成为一家员工持股的投资公司，在全球管理资产高达960亿美元，涉及的五大板块包括母基金、直接基金、基础设施、房地产以及私人债务，旗下的母基金平台由各一级和二级母基金产品组成，目前管理的资产规模达530亿美元，并通过1600只私募基金投资了逾一万家公司。

S基金是Ardian母基金板块当中最主要的一块，其投资人包括全球各地的主权基金、养老金、保险公司和家族办公室等等。对S基金而言，投资人既可以是他们的LP，也可以成为他们的交易对手。一般而言，对于投资S基金的LP来说，S基金公司扮演GP的角色，负责管理S基金并投资其他基金和项目；对于标的基金的GP来说，S基金则充当LP的角色，按照议定价格从有意转让的LP手中收购二手份额，从而成为投资该基金的新LP。

“从策略的层面上，S基金对资金规模要求比较高，因为我们的交易对手基本都是LP，他们当中有的是专注于投资GP，会要求我们帮他们处理早期投资的一些基金。”姚斌超解释道，S基金的交易对手管理的资产规模可能是百亿美元级别的，从历史上看，Ardian项目的平均交易规模都在10亿美元以上。

对于S基金而言，规模优势不仅意味着庞大的可投资资本，同时还有更高的议价能力。另外，由于有资格参与规模庞大的交易，大型S基金可以接触到一些小基金无法触及的优质资源。由于大额交易往往有咨询顾问的参与，大型S基金更有可能接触较为复杂且价值更高的PE二级交易形式，如GP主导型基金重组。

去年，Aridan就在亚洲完成了一笔高达50亿美元的巨额交易。由于法律方面变更的原因，这家LP必须处理掉原来某些投资领域的资产，规模高达50亿美元，由于金额巨大、时间紧迫，在市场上能找到的交易对手相当有限，这时候，具备规模优势和丰富经验的Ardian很自然地成为了这家机构的首选，成功完成了交易。

除了收购资产包等正常业务之外，S基金的综合能力也成为很多交易对手的考量因素，姚斌超就对记者表示，他们在交易的过程中，往往也会充当起“顾问”的角色，帮对手解决多种多样的诉求，包括发行金融产品、进行结构化的设计、安置原有的团队等等。这些都要求S基金具备丰富的资源和专业的能力。

Ardian就曾经帮助一家北美的保险公司将旗下的投资部门独立出来，进行市场化运作。在交易的过程中，Ardian一方面收购了该部门旗下优质的基础设施项目，另一方面则邀请了全球知名的LP对项目进行跟投，而这家保险公司的投资部门也转型成为基金管理人的角色，成为了一家独立的资产管理公司。姚斌超对记者说，将团队推向市场，是目前很多大型机构发展到一定体量之后的需求。

另一方面，在全球资本寒冬和新冠肺炎疫情的影响之下，母基金的投资策略也在发生着微妙的变化。

“目前市场上资金的态度确实更加谨慎，很多母基金都会尽量选择有品牌实力、历史业绩的基金集中投资，而不再是以前那种广撒网的策略。”姚斌超说，在与LP交易的过程中，很多LP出售资产包其中一个目的，就是为了精简手中的资产，他们现在觉得，与其投资50只基金，还不如集中持有10只核心基金，一方面自己的工作量减少了，另一方面与基金的关系也会更加深入。

S基金如何修炼内功？

“股權交易在全球已经形成了比较成熟的市场，有的机构赚鱼头到鱼身的钱，有人赚鱼尾的钱，不同机构有不同的策略。”姚斌超说，Ardian的策略一般是在收购了资产包之后就进行分类处理，将一部分可以退出的项目先进行退出回收现金。

如何确保获得优质的项目？对S基金而言，一方面规模和口碑可以让基金获得更好的议价能力，另一方面，S基金如何修炼好内功，也是投资制胜的关键。

在收购资产包的过程当中，决定后期收益的关键点有两个，一个是对标的的甄选，另一个就是估值定价。为了能够迅速地对资产类别进行甄别判断，Ardian在内构建了自己的资产数据库，目前数据库跟踪的全球公司超过1万家、跟踪的基金数量达到1600只。

“我们每个季度都会对数据进行更新维护，这个数据库也成为我们一个非常有力的武器，一旦有LP要出售资产，我们很快就可以知道资产的质量，并给出估值和定价。”姚斌超说。

在新冠肺炎疫情的影响之下，股权市场交易量也出现了一定的增加，但姚斌超认为，当前的情况与2008年全球金融危机下的金融机构大面积甩卖的情况不太一样。

“目前看来因为经济层面交易的情况还是个案，但在未来6～12个月，我认为项目会出现一定幅度的增长。现在公开市场的波动比较大，在二级市场进行转让还是一个相对比较划算的模式，折扣也更有优势。同时，由于宏观经济的不确定性，很多原来并不着急出售的项目，目前也会加紧推进，这也是来自外部经济环境的压力。”姚斌超说。

同时，对于S基金而言，现阶段除了项目来源增长，随着公开市场价格的波动，一级市场的估值水平有所回落，很多卖家也更愿意选择在股权二级市场进行交易。

“但我们并不会做趁火打劫的事情。”姚斌超强调，作为全天候策略基金，Ardian一直秉承着购买最好资产的原则，不会因为危机就用超低折扣去抄底质量不好的资产。