从美国例外论到欧洲例外论

史蒂芬·罗奇

和许多人一样，我一直批评欧洲经济和货币联盟（EMU）是一个功能瘫痪的货币区。尽管强烈的欧洲一体化政治承诺是一个世纪的战争和灾难性流血的“矫正之方”，但经济和货币联盟始终缺少一个关键性的支柱：财政联盟。

不再是这样了。7月21日达成的历史性的协议——7500亿欧元欧盟复苏基金，也被称为下一代欧盟，改变了这一切，并将给高估的美元和低估的欧元带来深远而持续的影响。

美国在浪费历史性的COVID-19危机所带来的机会，而欧洲则抓住了机会——这不是第一次。2012年7月，在眼看就要致命的主权债务危机的高峰面前，时任欧洲央行行长德拉吉宣布“不惜一切代价”捍卫岌岌可危的欧元。这一承诺巩固了欧洲央行作为不可撼动的单一货币的守护者的信誉，但对于解决更大的当务之急并没有什么作用——必须用国家主权换取泛欧洲财政转移机制。

7月21日的协议正是填补了这一点。现在， EMU的支柱终于齐全：共同货币、中央银行，以及可信的统一财政政策承诺。

当然，协议远非完美。特别是，它要求欧盟27个成员国一致同意——在当今充满火药味的极化的政治环境中，这是一个棘手的难题。在欧盟基金的构成方面也有一场大角力，这个基金将包括390亿美元的一次性COVID-19纾困拨款和3600亿欧元的长期限贷款。魔鬼常常藏在细节之中，但底线是明确的：下一代欧盟极端情况下将获得大规模发行泛欧主权债券的关键性支持。这让欧洲终于成为新的无风险资产的支持者，而到目前为止，能做到这一点的只有一种资产：美国国债。

欧洲财政突破，将化解高估的美元和低估的欧元之间的矛盾。外汇市场最近的交易情况似乎正在体现这一点。但为时尚早。尽管广义欧元指数在6月和7月初大幅上涨，但真实值仍比2009年10月的高点低14%，而美元虽然在最近几周有所下跌，仍比2011年7月的低点高29%。我的预测是广义美元指数下跌35%，依据是这仅仅是世界两大主要货币之间姗姗来迟的价值校准的开始。

我完全明白，货币动向向来是最难的宏观预测。美联储前主席格林斯潘做過著名的抛硬币比喻。尽管如此，有时候尝试一下也是值得的。

我的看空观点是美元高估，具备大跌条件，这是出于两条分析思路：美国宏观经济失衡的迅速恶化，以及放弃一切全球领导者姿态的政府。7月21日欧洲所取得的突破，以及这对于欧元的意义，强化了我的感觉。

在宏观失衡方面，美国国内储蓄的暴跌是我最初的观点的依据，如今，这正在稳步成为现实。疫情所引起的个人储蓄激增已开始消退，个人储蓄率从4月的32%下降至5月的23%，而联邦预算赤字暴增，光是6月就增加8630亿美元——几乎与2019年全年的缺口9840亿美元相当。当然，美国国会过几天将实行新的数万亿美元规模的COVID-19纾困法案。这将给已然受到抑制的国内储蓄造成巨大压力——在基本与疫情无关的2020年第一季度，净国民储蓄率只有国民收入的1.5%——并将让经常项目出现创纪录的赤字。

这方面与欧洲的对比特别强烈。国际货币基金组织（IMF）预测 2020年美国经常项目赤字将达到GDP的2.6%，而欧盟将出现GDP的2.7%的经常项目盈余——里外里相差5.3个百分点。美国爆发COVID危机时的储蓄缓冲垫远远不如欧洲，并且严重依赖财政政策，净储蓄和经常项目差额将继续向有利于欧洲的方向变化——从而给美元造成巨大的下跌压力。

全球领导力方面也是如此，特别是美国在去全球化、脱钩和贸易保护主义等方面的“带头”作用。此外，我对欧洲最近的气候变化措施尤其印象深刻——不但规定了下一代欧盟要信守巴黎气候协定，还准备将总体预算的近三分之一用于绿色基础设施和相关支出计划。很不幸，美国总统特朗普与此完全背道而驰，陆续撤销了奥巴马总统时期实施的大部分环境监管，更不用说在2017年初退出巴黎气候协定。

在遏制COVID方面的差异也同样令人震惊。在截至7月21日的一周，美国新增病例创出单日67000人的新高——较6月中旬升高了令人咋舌的208%。在欧盟27国，确诊感染单日新增自5月中旬以来保持大体稳定，略高于5000人。欧洲的人口比美国多35%，因此美国在遏制冠状病毒方面的大溃败在人均指标上更加扎眼。此外，美国冠状病毒检测速度实际上在随着传染率的爆发而降低，这驳斥了特朗普政府的苍白的辩解——更多检测导致更多传染人数。欧洲的公共卫生和执行情况更加深入坚定，你情愿持有谁的货币？

美国例外论向来是坚如磐石的美元的锦上之花，这样的日子一去不复返了。作为全世界最不受待见的主要货币，欧元很可能迎来了自己的例外论时期。美元下跌压力也将因此加剧。

（Copyright： Project Syndicate， 2020.）