企业生命周期、股权集中度与非效率投资

石贤佳

(中国冶金地质总局三局,山西 太原 030002)

筹资与投资是两种相辅相成、相互依存的重要财务活动，二者间的关系一直是公司财务治理研究的热点。股权筹资作为一种重要的筹资方式，决定着公司的股权集中度，即企业各股东由于持股比例不同而表现出来企业股权呈现股权集中还是分散的程度。股权集中度决定了财务治理中股东的权利分配状况、权利行使动机和权利实现难易程度，进而决定了委托代理问题的类型、严重程度以及信息不对称程度，这必将影响对公司投资决策有重要话语权的经理和大股东的行为，影响公司的投资效率，并可能导致过度投资或投资不足的非效率投资现象。

一 文献回顾

Berle和Means[1]开创了股权分布状况与委托代理问题的研究先河，提出不持有公司股份的经理与分散的股东之间可能存在着潜在的利益冲突。在这一思想启发之下，Modigliani和Miller[2]提出了著名的MM理论，在严苛的完美市场假设基础上，他们认为企业的投资行为不受融资来源的影响。然而现实是股权分布并不分散，更多的是股权的相对或绝对集中，市场也不是强式有效的，而是弱式或半强式有效的。随着市场假设条件的逐渐放宽，学者们针对企业融资如何影响投资行为提出了委托代理理论和信息不对称理论。Jensen 和Meckling[3]作为委托代理理论的开创者，认为持有公司股份会对经理形成正激励 ,促进公司投资并影响公司价值。Agrawal和Mandelker[4]的研究结论支持了Jensen and Meckling的研究。Stulz[5]认为，公司被并购的可能性随着经理持股比例的提高而降低,这将降低经理努力工作的压力，从而降低投资效率。Shleifer 与 Vishny[6]实证研究发现，大股东能够有效监控管理层的短期行为，因此一定的股权集中度有利于公司做出基于长远利益的投资决策。Lemmon与Lins[7]对东亚金融危机期间的新兴市场国家上市公司股权结构对公司价值的影响进行探究，发现控股股东对公司价值存在积极影响。黄福广等[8]运用计量经济方法考察中国上市公司股权结构对投资的影响，研究发现国有控股公司存在过度投资行为, 而非国有控股公司能够有效地控制过度投资， 国有控股公司股权结构的缺陷导致了投资决策的低效。王治[9]通过实证研究的经验证据表明，较低的企业自由现金流在非国有控股公司会引发投资不足，投资对自由现金流是敏感的，而国有控股公司的投资对自由现金流不敏感；较高的自由现金流在国有控股公司和非国有控股公司均表现为过度投资，两类公司投资对内部现金流都是敏感的。适度的股权结构能够缓解国有控股公司的过度投资问题，分散的或者过于集中的股权结构则可能加重过度投资问题。在非国有控股公司，适度的股权结构既不能抑制过度投资，也不能促进有效投资。杨清香等[10]实证检验结果表明在中国现行上市公司的制度环境下，股权结构是造成国有控股上市公司和民营控股上市公司非效率投资存在差异的主要因素，民营公司的投资不足问题较国有公司严重，国有公司的投资过度问题较民营公司严重。孙建军等[11]实证考察中国旅游类上市公司债务筹资、股权结构对非效率投资的影响，发现非效率投资与公司财务杠杆呈显著负相关；股权结构并不影响公司的非效率投资，但是中国旅游类上市公司却存在杠杆的所有制性质漂移。王晓亮等[12]将动态模型数理推导与平衡面板随机效应模型相融合的实证方法进行研究，结果表明，相对于非定向增发公司，定向增发公司两权分离度愈大，过度投资现象愈发严重；定向增发公司中，引入机构投资者能够有效缓解投资过度，而股权制衡度的提高并不能缓解过度投资现象。

综上所述，国外学者的相关研究主要集中在经理持股与公司价值、经理持股与投资效率、大股东持股与公司价值等几个方面，而鲜见股权集中度对投资效率影响的直接研究。这可能因为欧美发达国家公司中经理持股比较普遍，经理对公司投资决策影响较大，市场意识更为强烈，更关心公司价值。国内学者则对股权结构与非效率投资间的关系问题表现出极大的探索兴趣，研究深入细致，并且视角多元化，例如学者们不但深入探究股权结构对非效率投资的直接影响，而且进一步检验现金流、定向增发、债务融资对股权结构与非效率投资关系的调节作用。国内外学术界在股权结构与投资效率方面的理论成果虽然结论各异，却为后续相关研究提供了丰富的研究文献以供借鉴和参考。

但以往学者在进行相关研究时，存在两方面局限：一是更多学者将非效率投资等同于过度投资，更多讨论过度投资的现象，对投资不足问题缺乏关注。事实上中国上市公司中投资不足的问题更为普遍[13]。二是研究大多局限于静态层面，忽视了公司同任何事物一样，也有发生、发展和衰落的生命历程，始终处于不断发展变化的过程中，未能基于企业生命周期的动态视角下探究股权结构对非效率投资的影响。在这一视角下，公司处于不同的生命阶段将体现出不同的经营、财务和投融资特征[14]，因此不同阶段的公司，其股权结构对非效率投资的影响亦可能存在差别。实际上股权结构包括股权集中度和股权性质两个维度，受篇幅所限，本文仅选择股权集中度维度探究其对投资过度和投资不足两种非效率投资的影响，并考察处于不同生命阶段的公司，其股权集中度与非效率投资的关系的动态演变，以期为处于不同生命周期阶段的公司调整和完善股权结构提供一定的参考和借鉴。

二 理论分析

(一)股权集中度与投资的关系

股权集中度的度量指标主要有三种：一是C指数，即前n位大股东的持股比例之和，前n位大股东持股比例越高，表明公司股权越集中。本文采用C1，即控股股东持股比例，反映控股股东对企业的控制力；二是H指数，即对前n位大股东持股比例进行平方后求和。本文拟用H5，即前五大股东持股比例的平方和。C指数和H指数都可以反映股权集中程度，但后者能更加精确地反映股东之间股权分布的差距；三是Z指数，是对股权制衡度的衡量。本文拟用Z5，即第二大股东到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值，反映了其他大股东对控股股东的制衡力。这三种指标直接影响代理问题的类型和程度，股东与经理间的第一类代理问题可能导致经理的非效率投资，股东与债权人间的第二类代理问题、股东与中小股东间的第三类代理问题都可能导致控股股东的非效率投资。

图1 股权集中度影响投资的机制示意

(二)股权集中与非效率投资的关系

股权结构影响公司投资行为，根据委托代理理论，控股股东对公司拥有较大控制权和收益权，这就使得其既有足够的动机和能力抑制公司经理的非效率投资，亦有足够动机和能力为追求自身利益刺激公司非效率投资。Aggarwal和Samwick[15]提出，控股股东为追逐控制权私有收益可能进行过度投资，也可能因控制权成本较高而导致投资不足。控制权私有收益为控制人所有，因此控股股东为了攫取控制权私有收益会进行过度投资，但在进行过度投资的同时其承担的控制权成本也随之提高，譬如筹资成本上升、发行新股导致控制权稀释、增加负债引发破产风险或控制权转移等，若投资项目带来的控制权成本高于控制权私有收益，控股股东就会放弃净现值为正数的项目而导致投资不足。这两种非效率投资都是控股股东侵害中小股东或债权人利益的机会主义行为的表现。Claessens等[16]认为，随着控股股东对公司的控制权的增加，“壕沟防御效应”会驱使控股股东通过控制权进行内部交易及非效率投资，私有化公司利益从而损害中小股东利益；当持股比例提高到某一拐点之后，相对集中的股权能够通过“利益趋同效应”削弱控股股东掏空公司的动机，从而减少非效率投资。因此，在“壕沟防御效应”占优时，控股股东持股比例与非效率投资呈正相关，在“利益趋同效应”占优时，控股股东持股比例与非效率投资成反比，即控股股东持股比例与非效率投资之间呈倒U曲线关系。然而中国学者的实证研究并未验证这种非线性关系。杨清香等[10]发现，在中国现行上市公司的制度环境下，上市公司控股股东持股比例与非效率投资正相关，民营公司比国有公司表现得更显著。孙建军等[11]对中国旅游类上市公司进行实证研究，结果表明，控股股东持股比例对非效率投资的影响并不显著。可见，中外学者关于控股股东持股比例与非效率投资的关系研究结论各异，这也正是本文拟在实证部分验证的问题之一。

作为股权集中的度量指标，H指数较C指数而言，计算前n位股东持股比例的平方和能够突出股东之间股权分布的差距和非均衡度。H指数越大，说明股权分布的集中特征越明显，大股东间股权分布越不平衡。但现有文献鲜见以H指数作为股权集中的替代变量去考察其对投资效率影响的范例，因此暂无H指数与非效率投资关系的经验证据可供借鉴，这也是本文拟在实证部分验证的问题之二。

(三)股权制衡与非效率投资的关系

股权制衡是分享控制权的几个大股东通过内部牵制使得任何一个大股东都无法单独控制企业以达到相互监督、抑制内部掠夺的股权安排模式。股权制衡度的提高，可能加强股东对公司经理投资行为的监督从而减少公司的非效率投资，也可能出现股东出于“搭便车”的心理，对经理监督缺位而使得经理的非效率投资问题加重。

另一方面，股权制衡度的提高在加强其他股东对控股股东的监督作用外，还可能出现其他股东与控股股东合谋掠夺的现象。由于其他股东的监督，控股股东“掏空”公司的行为很容易暴露，而合谋需要控制联盟内部的统一协调，因而监督抑或合谋，都会提高控股股东攫取控制权私人收益的成本而抑制控投股东的非效率投资。杨清香等[10]发现，中国上市公司股权制衡度与非效率投资显著负相关。刘鑫莹等[17]也印证了这个结论，中国上市公司股权制衡度对短期和长期非效率投资均有显著影响，其持续时间大约为4年。但Gomes和Novaes[18]指出，股东间的制衡可能使得他们在公司决策时讨价还价，甚至引发对控制权的争夺，进而降低公司经营效率，这可能加重非效率投资问题。Laeven和Levine[19]发现，只有当第二大股东持股比例与第一大股东持股比例相差很小时，企业价值才随第二大股东持股比例增加而上升。Maury和Pajuste[20]指出，大股东之间股权分布差距越小，企业价值越高，倘若大股东均来自同一个家族，则很容易通过合谋来掠夺其他股东的财富，降低企业价值。这都间接证明了股权制衡非但没抑制反而刺激了非效率投资。

可见，股权制衡与非效率投资的关系，无论理论分析还是实证检验均存在两种不同的观点，这也是本文拟在实证部分验证的问题之三。

(四)生命周期、股权集中度与非效率投资

Mason Haire首先提出用生物学中的生命周期观点考察企业，企业发展也符合生物学中的成长曲线。Miller和Friesen认为，处于不同生命周期阶段的企业在经营、财务、管理者行为等方面特征各异。这必将影响企业的股权集中度、信息不对称的类型和程度以及委托代理问题的类型与程度，从而影响企业的投资效率。

初创期，企业规模一般较小，经营业务单一，股权集中，股东常常也是管理者，两权合一，第一类代理问题不明显，又无中小股东而无第三类代理问题，因而仅剩股东与债权人间的第二类代理问题。成长期，经营结构随着企业规模的扩大而日益复杂化，可能会聘用职业经理，所有权与经营权的分离引发股东与经理间的第一类代理问题，急剧扩张带来融资压力，企业往往寻求上市，信息披露使得企业经营、财务等信息公开化，信息不对称程度下降，引入大量分散的中小股东，从而引发大股东与中小股东间的第三类代理问题，负债较多还会引起股东与债权人间的代理问题。成熟期，企业的主营业务稳定，盈利能力提高，形成稳定充裕的自由现金流。企业规模持续扩大，内部管理结构更为复杂，职业经理人团队更加专业化。多轮股权融资导致股权结构进一步分散，各类委托代理问题愈加严重。衰退期，企业开始出现组织老化趋势，管理效率下降，投资机会减少，市场地位及盈利能力不断下降，自由现金流随之减少。企业面临并购或再次创业压力，经理和控股股东可能极力挽救企业而过度投资于自己的专长领域，或者为了避免犯错而导致投资不足。

不同生命周期的企业，在两权分离度、股权集中度、信息不对称程度、代理问题程度、经理与大股东行为特征等方面均存在显著差异，进而直接影响投资效率。因此，对不同生命周期阶段企业股权集中度对投资效率影响的动态演化进行探究十分必要。

三 研究设计

(一)样本选择与数据来源

以2012—2018年中国全部A股上市公司作为研究样本，并按照如下标准对样本进行筛选：(1)剔除金融类上市公司；(2)剔除ST、*ST上市公司；(3)剔除主要变量或控制变量存在缺失值的上市公司；(4)剔除主要变量或控制变量取值明显异常的上市公司。同时为了防止极端值对实证结果的影响，对于实证检验中涉及的主要连续性变量在1和 99分位上进行Winsorize处理。经过一系列处理后，最终获得17 437个样本，其中，成长期样本7 554个，成熟期样本7 296个，衰退期样本2 587个。实证研究所用的数据全部来源于Wind数据库，运用Stata 15.0 软件对数据进行相关的实证检验。

(二)变量选择与定义

1.被解释变量

本文借鉴Richardson[21]的研究模型，首先用普通最小二乘法对模型(1)进行回归以估计公司的正常投资水平，然后计算实际投资水平与估计投资水平之差，即以模型残差作为投资效率的替代变量。如果残差大于0则意味过度投资，如果残差小于0则意味投资不足，本文拟用该模型残差表示非效率投资。

Ii,t=α0+α1Cashi,t-1+α2Growthi,t-1+α3Debti,t-1+α4Sizei,t-1+α5Roai,t-1+α6Sri,t-1+α7TQi,t-1+α8Ii,t-1+α9∑Industry+α10∑Year+εi,t

(1)

其中，Ii,t表示公司的投资水平，等于公司i第t年投资活动现金流出量与年初总资产之比；Cashi,t-1表示现金持有率，等于公司i第t-1年末货币资金与交易性金融资产之和除以总资产；Growthi,t-1表示成长速度，等于公司i第t-1年营业收入增长率；Debti,t-1表示公司i第t-1年末资产负债率；Sizei,t-1表示公司规模，等于公司i第t-1年末总资产的自然对数；Roai,t-1表示获利能力，即总资产收益率；Sri,t-1表示股票回报率；TQi,t-1表示企业价值，等于公司i第t-1年末股票市值与负债账面价值之和与总资产之比；Ii,t-1表示公司i第t-1年的投资水平；∑Industry代表行业虚拟变量；∑Year代表年度虚拟变量；εi,t表示残差。

2.解释变量与控制变量

作为解释变量，股权集中度的替代变量有三个：C1、H5和Z5，其含义和计算方法前文已经述及，此处不再赘述。

本文借鉴了相关学者对于非效率投资的研究，控制了以下变量：现金持有率(Cash)、成长速度(Growth)、资产负债率(Debt)、公司规模(Size)、获利能力(Roa)、企业价值(TQ)、行业虚拟变量(Industry)和年度虚拟变量(Year)，全部变量定义见表1。

表1 变量含义与计量

(三)企业生命周期的界定

在界定企业生命周期的方法中，Dickinson[22]的现金流分类法比较科学合理，该方法根据企业经营、筹资、投资净现金流的正负特征，将企业生命周期划分为初创期、成长期、成熟期、动荡期和衰退期，我们称之为五阶段分类法。此法基于现金流而非利润指标界定生命周期，可以尽量避免经理的盈余操纵对生命周期界定所造成的负面影响。魏群[13]采纳了这种现金流分类法，将生命周期的五个阶段整合为成长期(将初创期并入成长期)、成熟期和衰退期(将淘汰期并入衰退期)三个阶段，如表2所示，我们可以称之为三阶段分类法。本文认为魏群的生命周期界定更加简单明晰，拟借鉴三阶段分类法来判断生命周期进行实证研究。

表2 企业生命周期界定方法

(四)模型设计

本文拟采用如下模型实证检验不同生命周期阶段企业股权集中度对投资效率影响的动态演化过程，UIt的计算过程与OIt相同。

OIt=β0+β1C1t+β2Casht+β3Growtht+β4Debtt+β5Sizet+β6Roat+β7TQt+β8∑Industry+β10∑Year+δt

(2)

OIt=β0+β1H5t+β2Casht+β3Growtht+β4Debtt+β5Sizet+β6Roat+β7TQt+β8∑Industry+β10∑Year+δt

(3)

OIt=β0+β1Z5t+β2Casht+β3Growtht+β4Debtt+β5Sizet+β6Roat+β7TQt+β8∑Industry+β10∑Year+δt

(4)

四 实证分析

(一)描述性统计

主要变量的描述性统计结果见表3，过度投资的样本量为5 158个，均值为0.547 2，投资不足的样本量为12 279个，均值为0.084 9，这说明中国上市公司的投资不足比投资过度问题更为普遍，但严重程度却次之。控股股东持股比例的均值为0.348 3，说明控股股东持股比例较大，对公司投资决策的影响力较大。前五大股东持股比例的平方和的均值为0.162 6，而笔者经测算的同期美国上市公司的该指标均值为0.056 3。显然，中国上市公司的这一指标明显高于美国上市公司，说明中国上市公司股权集中度较高。第二至第五大股东持股比例之和与控股股东持股比例之比的均值为0.717 1，该指标远低于1，说明在中国上市公司中，其他大股东在一定程度上不能有效制衡控股股东，股权制衡度较低。

表3 主要变量的描述性统计

表4列示了分布在成长期、成熟期、衰退期的投资过度子样本的主要变量的描述性统计结果。处于成长期、成熟期、衰退期的投资过度样本分别为2 363个、2 364个、711个，这表明对于投资过度问题，处于成长期和成熟期的公司比例最大，衰退期的公司次之。就投资过度的严重程度而言，成长期、成熟期、衰退期的投资过度平均值分别为0.428 4、0.546 1、0.683 9，说明衰退期公司过度投资问题最严重，成熟期和成长期的公司顺次递减。处于成熟期的投资过度公司C1的均值、H5的均值和Z5的均值最高，分别为0.360 4、0.176 8和0.762 9。

表4 不同生命周期投资过度子样本主要变量的描述性统计

表5列示了分布在成长期、成熟期、衰退期投资不足子样本的主要变量的描述性统计结果。处于成长期、成熟期、衰退期的投资过度样本分别为5 189个、4 932个、1 876个，这表明对于投资不足现象，成长期的公司占比最高，成熟期和衰退期的公司顺次递减。就投资不足的严重程度而言，成长期、成熟期、衰退期的投资不足平均值分别为0.083 0、0.094 6、0.076 1，说明成熟期公司投资不足问题最严重，成长期和衰退期的公司顺次递减。处于成熟期的投资不足公司C1的均值和H5的均值最高，分别为0.360 5和0.173 2；衰退期公司Z5的均值最低，为0.676 6；成长期的投资不足公司的Z5的均值最大，为0.712 0。

表5 不同生命周期投资不足子样本主要变量的描述性统计

(二)回归结果

表6列示了不同生命周期阶段股权集中度与过度投资的回归结果。处于成长、成熟、衰退期的过度投资企业，C1的系数分别为0.000 3、0.000 1、0.002 2，均不显著，说明控股股东持股比例与过度投资无明显的相关性，控股股东既未成为过度投资问题的推手，也未有效抑制过度投资问题，没有发挥其应有的积极治理作用，这与孙建军等的研究结果一致。在处于成长期的过度投资企业中，H5的系数为0.042 0，与过度投资在10%的水平上显著正相关，说明在过度投资的成长期企业，前五大股东间持股比例的不均衡会加剧过度投资，从而产生消极的治理效应；而在处于成熟和衰退期的过度投资企业中，H5的系数均为0.000 1，均与过度投资无显著的相关性，说明对于过度投资的成熟和衰退期企业，前五大股东间持股比例的不均衡既不会加剧，也不会抑制过度投资；处于成长、成熟、衰退期的过度投资企业，Z5的系数分别为-0.011 2、0.009 0、-0.019 2，均不显著，说明第二至第五大股东对于控股股东的制衡力与过度投资无明显的相关性，这可能是因为中国上市公司控股股东持股比例较高，其他大股东对控股股东的制衡力普遍较弱，话语权降低，难以发挥应有的积极治理作用。综上所述，控股股东、第二至第五大股东对于控股股东的制衡对过度投资既无负面刺激作用，也无抑制的积极影响，没能发挥应有的公司治理效应；前五大股东间的股权分布不均衡对过度投资的成长期公司产生了加剧的消极效应，在过度投资的成熟或衰退期公司也没有发挥积极的抑制过度投资的效用。

控制变量中，现金持有率对成熟期和衰退期公司的过度投资有加剧作用，成长性对成熟期公司的过度投资有抑制作用，负债对任何时期的公司过度投资均产生缓解效果，公司规模与成长期和衰退期的公司的过度投资均无显著相关性，与成熟期公司的过度投资存在显著相关性。盈利性对成长期和成熟期公司的过度投资产生加剧作用，企业价值主要对成长期的公司过度投资有刺激作用。

表6 不同生命周期阶段股权集中度与过度投资的回归结果

表7列示了不同生命周期阶段股权集中度与投资不足的回归结果。处于成长、成熟、衰退期的投资不足企业，C1的系数分别为-0.000 2、-0.000 2、0.000 1，除了在衰退期不显著外，在成长期和成熟期均在1%的显著性水平上与UI负相关。说明控股股东持股比例在投资不足的成长期、成熟期和衰退期的公司不但不能缓解投资不足，反而会加剧投资不足问题。在处于成长期和成熟期的投资不足公司中，H5的系数均为-0.000 1，分别在5%和1%的显著性水平上显著，说明在成长期和成熟期，前五大股东间持股比例的不均衡则会加剧投资不足，从而产生消极的治理效应。处于成长期、成熟期和衰退期的投资不足公司，Z5的系数分别为0.006 5、0.007 5和0.004 9，分别在1%、1%和10%显著性水平上显著，说明第二至第五大股东对于控股股东的制衡力与投资不足存在显著的相关性，中国上市公司其他大股东对控股股东存在一定的制衡力，第二至第五大股东对于控股股东的制衡度对投资不足存在抑制的积极影响，促进了积极的公司治理效应。

控制变量中，现金持有率会加剧成长期和成熟期公司投资不足的问题，成长性在一定程度上能够缓解成熟期公司的投资不足，负债对任何时期的公司投资不足均产生抑制效果，公司规模与成长期和衰退期的公司投资不足存在显著相关性，盈利性对任何时期的公司投资不足产生加剧作用，企业价值主要对成长期的公司投资不足存在刺激作用。

表7 不同生命周期阶段股权集中度与投资不足的回归结果

五 稳健性检验

为了确保实证检验结果的稳健性，本文进行了以下稳健性检验：(1)用公司i第t年为构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与年初总资产之比替代投资活动现金流出量与年初总资产之比，来计量公司的投资水平；(2)以净资产收益率来衡量公司的盈利能力；(3)以前十大股东持股比例的平方和H10取代H5，更加精确地反映大股东之间股权分布的差距；(4)用Z10，即第二至第十位股东持股比例之和与控股股东持股比例的比值取代Z5，反映了其他大股东对控股股东的制衡力。经过上述稳健性检验，本文所得的结论依然成立。

六 研究结论

以2012—2018年A股上市公司作为研究样本，对不同生命周期阶段股权集中度对企业投资效率影响的动态演化进行了探究。研究发现：首先，无论公司处于哪个生命阶段，控股股东持股比例、第二至第五大股东对于控股股东的制衡与过度投资无显著相关性，换言之，控股股东、其他大股东对控股股东的制衡对过度投资既无负面刺激作用，也无抑制的积极影响，没能发挥应有的公司治理效应；前五大股东间的股权分布不均衡对过度投资的成长期公司产生了加剧的消极效应，在过度投资的成熟或衰退期公司也没有发挥积极的抑制过度投资的效用。再者，控股股东、前五大股东间股权分布的不均衡会在成长期和成熟期的公司加剧投资不足问题，产生消极的刺激投资不足的后果。无论处于哪个时期，第二至第五大股东对于控股股东的制衡度对投资不足均存在抑制的积极影响，促进积极的公司治理效应。

控股股东持股较高和大股东之间股权分布很不均衡是中国上市公司，尤其是国有上市公司股权结构的痼疾。无论处于生命周期的哪个阶段，扭曲的股权结构都会加剧信息不对称和代理问题，对于不明确的剩余产权的追逐将扭曲专用性的投资激励，无法实现资源配置的帕累托最优[23]。因此，上述研究结论对进一步深化中国产权制度改革，优化上市公司股权结构，提高上市公司投资效率具有一定的理论指导意义。