跨国并购环境导致的财务风险研究

摘要：经济全球一体化导致跨国并购的出现，而我国企业希望通过跨国并购获得前沿的技术支持、先进的管理经验、国际化的品牌形象和开放的成熟市场，更是积极投身全球经济发展。继国有企业之后，许多实力出众的企业成为跨国并购的一员，由于其存在的潜在风险而受到关注。跨国并购环境的复杂性是进行跨国并购时必须考虑的一个重要因素。有案例证明，环境对财务风险一样具有很大的影响。本文的研究希望能够为我国企业海外并购规避环境导致的财务风险提供借鉴。

关键词：跨国并购;环境因素;财务风险

中图分类号：F275文献识别码：A文章编号：

2096-3157（2020）17-0015-02

近年来，随着经济战略的深入发展，我国企业跻身国际跨国并购的浪潮，成为其中的重要一员。我国越来越多的企业积极参与跨国并购，以期开拓新市场，并逐渐提高国际市场占有率。在国内多方政策的积极推动下，中国企业迎来了对外投资的新高潮。我国传统企业借助不断扩张的跨国并购在国内市场日渐饱和的激励竞争中寻求新出路。但是跨国并购面临的财务风险复杂多样，不仅仅是筹资方式与额度等导致，环境因素也是导致财务风险的一个重要的要素。

一、文献回顾

Michael（2003）认为不同阶段风险会有所差异：并购前期，将会产生政治与法律、投资与经营等风险;并购过程中最有可能出现财务风险;后期整合阶段可能会导致整合风险的产生。对于政治风险的防范与控制，CorporateStrategy（2015）调研后指出加强国际交流沟通可以有效降低政治风险。对于法律风险的防范与控制，Barbopoulos（2012）研究表明投资方是否熟悉目标公司国家的法律传统对并购结果具有重大影响，因此企业在并购前要聘请专业团队起草专业的合约。

国内学者徐振东在他的书中指出跨国并购面临的主要风险有决策风险、金融财务风险、被动并购风险、经济技术风险、整合风险、政治法律风险六方面。与此同时，学者对风险的成因也进行了探讨。屠巧平（2002）认为企业使用债务融资方式筹集资金，不仅面临还本付息的压力，还面临企业大量资金被占用无法应对突发状况的局面，这是造成财务风险的重要原因。

李京（2012）认为企业在跨国投资时应该委托专业机构尽职调查，以降低估值风险，唐翔（2012）认为风险预警模型是企业在事前控制中降低财务风险的最佳途径。对于整合风险的防范，傅明（2006）提出合法有效的合同可以减轻并购后整合的冲突，郭建鸾、郝帅（2015）同时认为公司人文对并购后期整合至关重要。

二、跨国并购导致财务风险的环境风险分析

企业在跨国并购中通常会面临多种风险。通常导致财务风险的环境方面的风险主要有两种。

1.政治风险

政治风险是指跨国并购活动触及到东道国的核心利益或引起民众、政商界人士担忧时，并购活动通常被抵制。我国国有企业的跨国并购行为往往被认为是带有政治倾向而非单纯的商业行为，往往面临更严峻的政治风险。企业经营者以个人资本活跃在海外并购市场中，追求个人利润的最大化，遭遇的政治风险较小但仍然存在。政治风险可能会导致企业资产所有权风险和资金风险。

2.法律风险

法律风险通常是由于并购双方法律环境、法律法规差异造成的损失。我国企业面临的法律风险可以从东道国和母国两个角度分析。从东道国角度分析，在并购过程中应该深入了解当地相关的税法、反垄断条例、技术壁垒规定和劳动法等，专业理性地确定合约条款，忽视对东道国法律的研究可能会导致并购失败。从母国角度分析，我国尚未形成一套完善的企业跨国并购监管法律体系，尚未建立完整的审批流程制度。法律风险有可能增加财务风险。

三、环境因素导致的跨国并购财务风险分析

环境因素会导致财务风险。环境因素导致的财务风险是指企业受国外政治、经济、市场、灾害等环境因素的影响，面临的估值、融资、汇率和支付风险。估值风险是指为了对目标企业进行准确估值，企业往往聘请专业中介机构，研究财务报表数据，了解目标公司所处市场状况。但是，财务报表数据和审计资料并不能被完全信任，目标公司为了美化报表数据可能利用会计政策和会计估计变更，隐藏真实的财务情况。

由于并购双方地理距离的限制和资本市场的特性，企业通常面临信息不对称导致评估不准确的窘境，增加并购成本。融资风险包括融资能力风险、融资成本风险和融资结构风险。融资能力风险是指企业无法筹集到足额资金，错失了并购时机，尤其是许多中小企业面临自身信用评级较低和信贷审批困难的局面。企业融资成本风险是指融资过程中各种费用和占用资金支付的利息过高，导致企业资金压力增大。融资结构风险是指企业通过外部举债导致资产负债率过高，还本付息压力大。汇率风险是指企业在跨国并购交易中无法避免的需要使用外币结算，从交易完成到资金支付完毕中间有时间差，在此期间如果汇率发生变化很有可能会对企业造成损失。支付风险是指企业选择的支付方式不当，导致财务风险增加。因为本案例公司采用单一的现金支付完成收购要约，因此本小节仅讨论现金支付方式。现金支付对中小股东具有较大吸引力，但大量现金流出会增加资金压力，引发流动性风险和破产风险。

四、案例分析

1.案例介绍

本文以众所周知的美的集团并购库卡事件为研究对象。美的并购库卡的前期准备可以分为三个阶段：选择并购主体、选择融资方式、确定交易定价。

2016年5月18日，美的拟通过MECCA以每股115欧元的价格，要约收购库卡集团至少30%以上的股权。6月16日向库卡正式发出要约文件，希望收购库卡除MECCA所持有股份之外的剩余股权。美的集团此次的要约在德国政商界都引起来重大关注，欧盟数字经济委员和德国副总理、经济部部长等高級官员纷纷提出反对意见。7月3日，美的集团以12亿欧元收购福伊特所持25.1%的股份，至此美的一共持有库卡42.81%的股份。在成功收购福伊特股份之后，美的加快了对第三大股东和其他小股东的收购步伐。7月20日，美的持有的股份已达72.18%，在之后两周的额外要约结束之后，将进一步增持至81.04%，加上原有的股份合计拥有库卡94.55%的股权，成为库卡的第一大股东。

在陆续通过中国商务部反垄断局和美国外资投资委员会、国防贸易管制理事会的审查之后，2017年1月6日，美的集团全部交付此次要约款项，将库卡纳入合并报表。

美的早已在前期提前为并购库卡铺路。之后步步增持，以高价动摇散户成功收购，以同样的策略配合5项承诺最终获得第一大股东福伊特的支持。面对外界的反对声，美的集团借助外力打通合作大门。德国总理6月访华，两国领导人對两国贸易投资正常往来达成共识，推动了此次要约收购的进行。

（1）面临政治风险。随着美的通过收购议案的举动，震惊了德国政商界乃至欧洲各国。虽然在德国政界频频发出反对声音之际，美的仍然继续与库卡就《投资协议》内容进行商议，双方保持着良好的商业沟通，但是这次的跨国收购面临着一定政治风险。

（2）面临法律风险。由于跨国并购的复杂性，美的集团在面临中德两国法律差异的风险之外，还面临德国国内联邦金融监管局、经济事务和能源部的审查，以及世界其他地区的反垄断审查的风险。

法律风险是美的在发起要约收购之际固有的无法避免的重要风险，作为一项跨国并购投资活动，本次交易受到欧盟及其他国家反垄断机构的多边控制。根据欧盟《理事会关于控制经营者集中的第139/2004号条例》规定，若美的的并购并不会导致对库卡控制权的收购，则欧盟委员会不再对本次交易享有管辖权，美的集团将根据规定，申请德国政府和中国商务部的批准。美的集团陆续获得了审批，有效地规避了法律风险，避免了可能造成的损失。

2.环境因素导致的财务风险分析

作为高新技术产业，以机器人为主营业务的公司在国际并购市场上普遍具有较高的价值，在并购中往往存在估值偏高的现象。美的115欧元/股的要约价，较前一天股票收盘价溢价36.24%。通过对比可知，同行业可比上市公司企业价值/销售额倍数平均值与本次收购价格对应的倍数差距较小，基本相当;但是可比上市公司企业价值/EBITDA皆低于本次收购价格对应的倍数，美的收购库卡的估值确实存在偏高的迹象。但是，企业价值倍数偏高并不一定表示美的存在严重的估值风险。泰瑞达公司也曾以23.5x的倍数收购优傲机器人公司，其企业价值/EBITDA（税息折旧级摊销前利润）倍数明显高于美的本次收购水平，在机器人这类高新技术行业的并购中，偏高的估值溢价是适应资本市场要求的一种选择趋势。

面对信息不对称等环境困境，美的重点参考了者收购德国上市公司的价格水平的先例，将本次收购溢价的估值风险控制在合理范围之内。以下战略投资者的收购溢价平均值保持在46%左右，本次美的要约收购价格相对于发出公告前一天收盘价的溢价为36.24%，收购溢价水平低于可比交易收购溢价平均值。

财务风险是美的集团最棘手的风险，而估值环节是影响财务风险的关键之处。美的并未聘请专业机构出具完整的估值报告，而且本次收购价格与历史股票交易价格相比存在溢价，对应的企业价值/EBITDA倍数也较同行业可比上市公司高。但是美的在本次并购之前已经提出国际化的“双智战略”，集团业务的转型升级势在必行。以库卡在机器人行业的地位，结合机器人行业并购的行情，此次定价是具备充分性与合理性的。现金收购的情况下，一定程度的溢价空间无疑是对原有股东的巨大吸引力，这在之后并购进程的顺利推进中得到了有力的验证。其次，相较于其他战略投资者可知，美的并非为了达成并购的共识而盲目抬高收购价格，此次定价处于合理范围之内，有效地防范了估值风险。

五、研究结论及建议

本文认为，美的跨国并购存在政治风险、法律风险，同时存在着财务风险。财务风险是美的应该重点防控的风险，且因为环境因素的影响，财务风险主要体现在估值风险方面。因此，美的从库卡历史股价、可比上市公司、可比交易以及战略投资者收购大型德国上市公司的溢价水平等方面综合考虑估值定价影响因素，避免了盲目高溢价收购引起的估值风险。

本文建议，跨国并购因其大量的资金需求，导致众多企业依靠内源融资往往无法实现，需要政府从多方面给予支持。作为企业跨国并购的关键环节，目标企业的价值评估尤为重要。由于企业要增加研发投入，重视技术和产品创新，增强自身实力。对于寻求战略转型的企业，应深化与目标公司的技术合作，增加研发经费支出，通过技术和产品的创新，提升同行业竞争中的优势和竞争力。

参考文献：

[1]程聪，谢洪明，池仁勇.中国企业跨国并购的组织合法性聚焦：内部，外部，还是内部+外部？[J].管理世界，2017，（4）：158～173.

[2]陈传兴，徐颖.跨国并购企业财务风险及其应对策略[J].国际经济合作，2014，（011）：70～74.

作者简介：陈慧兰，供职于博世电动工具（中国）有限公司。