监督还是掏空：纵向兼任高管与企业慈善捐赠

梁义冬 韩金红

【摘要】以 2007 ～ 2018年我国沪深A股上市公司为样本， 从“监督效应”和“掏空效应”双重视角检验纵向兼任高管与企业慈善捐赠之间的关系。 研究发现：纵向兼任高管发挥了更多的“掏空效应”， 即上市公司纵向兼任高管对慈善捐赠存在显著的负向影响; 与国有企业相比， 非国有企业中的纵向兼任高管对慈善捐赠的负向影响更为明显。 进一步研究发现， 当董事长担任纵向兼任高管时， 公司的慈善捐赠水平更低， 纵向兼任高管对慈善捐赠的负向影响在大股东控制能力较弱的公司更为显著。

【关键词】纵向兼任高管;慈善捐赠;掏空效应;监督效应;产权性质

【中图分类号】F233      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）16-0123-10

一、引言

伴随着委托代理理论的兴起与发展， 越来越多的学者开始将目光聚焦于大股东所发挥的治理效用。 我国大股东通过纵向兼任高管的手段来加强其对上市公司控制权的现象层出不穷， 已成为理论界研究的热点话题。 我国正处于经济转型升级的关键时期， 而我国法律对投资者的保护不足， 在这种特殊背景下， 针对纵向兼任高管究竟能够起到积极作用还是消极作用的问题， 实务界和理论界均产生了两种截然不同的看法：一种观点认为纵向兼任高管能够产生积极影响， 即可以加强对上市公司的监督管理; 另一种观点认为纵向兼任高管能够产生消极影响， 即强化大股东对公司的控制权从而获取私有收益， 进而“掏空”上市公司。

从实务角度来看， 不同的监管部门对于纵向兼任高管的情况持有不同的态度。 我国证监会的相关规定都在限制大股东兼任高管的行为， 因此， 从证监会的视角分析， 纵向兼任高管是大股东强化控制权以获取私有收益的工具， 发挥了消极作用; 国有资产管理部门则允许集团公司的高管来担任上市公司的高管， 旨在有效缓解“内部人控制”等问题， 因此， 从国有资产管理部门的视角分析， 纵向兼任高管加强了对上市公司的监督与管理， 发挥了积极作用。

實际上， 对纵向兼任高管的争议也逐渐引起了理论界的广泛讨论， 并产生了两种截然不同的观点。 郑杲娉等[1] 研究发现， 纵向兼任高管激化了第二类代理冲突， 在此背景下， 纵向兼任高管显著降低了公司价值。 这说明纵向兼任高管发挥了更多的“掏空”效应， 对企业产生了消极影响。 但是潘红波等[2] 却认为， 纵向兼任高管有助于缓解第一类代理冲突， 降低代理成本， 从而使得公司会计信息质量显著提升。 这说明纵向兼任高管实际上能够起到加强监管的作用， 产生了积极影响。

从上述分析可以看到， 实务界与理论界对于纵向兼任高管的作用均持有两种观点， 且目前很少有学者关注纵向兼任高管与企业慈善捐赠之间的关系。 本文以全新的视角来拓展纵向兼任高管的相关研究。

本文具有以下几方面的贡献：第一， 目前鲜有学者关注纵向兼任高管对慈善捐赠的影响机理， 因此本文从这个全新的视角出发， 实证检验了纵向兼任高管对企业慈善捐赠的影响。 第二， 本文具体分析了不同的产权性质对纵向兼任高管与慈善捐赠关系产生的差异性影响， 结果表明， 相对于国有企业， 非国有企业的纵向兼任高管对于慈善捐赠的降低作用更为显著。 这在一定程度上为监管部门加强对非国有企业的监管提供了新的依据， 同时也为政策制定者建立健全纵向兼任高管制度提供了新的思路。 第三， 本文进一步检验了兼任职务类别对慈善捐赠的影响， 丰富了高管异质性的有关研究; 同时检验了大股东持股比例对于纵向兼任高管与慈善捐赠的影响机理， 可为监管部门制定大股东的相关政策提供借鉴。

二、文献综述

国内外学者对纵向兼任高管的研究主要聚焦于经济后果方面， 一般从公司价值、公司风险承担水平、公司会计信息质量等角度展开。

在公司价值方面：Anderson等[3] 研究发现， 家族成员兼任企业总经理可以更好地解决管理层与上市公司股东间的委托代理问题， 使得企业估值更高; Villalonga和Amit[4] 认为， 家族企业创始人纵向兼任高管与企业价值显著正相关; Arnoldi等[5] 认为， 国企中的纵向兼任高管可以更好地保护企业， 以免企业受到商业团体的政治干预， 从而增加国有企业的价值; 而Claessens等[6] 研究发现， 东亚国家公司在不完善的制度环境下， 大股东为了追求个人利益会加强对上市公司的控制， 从而使得企业价值降低; 郑杲娉等[1] 研究发现， 纵向兼任高管与企业价值负相关， 同时发现其中的作用机制是违规披露信息以及关联交易。

在公司风险承担水平方面：佟爱琴等[7] 认为纵向兼任高管对企业产生了积极影响， 使得公司的风险承担水平得到大幅提升， 且在国有企业中两者的关系更为明显。

在会计信息质量方面：潘红波等[2] 考察了纵向兼任高管与会计信息质量之间的关系， 结果显示二者之间存在显著的正相关关系; 而董晓洁等[8] 研究发现， 纵向兼任高管会减弱企业社会责任披露意愿与披露质量的正向关系， 且仅在国有企业中表现显著。 在投资效率方面：韩金红等[9] 研究发现， 纵向兼任高管可以提高企业投资效率， 且与总经理纵向兼任相比， 董事长纵向兼任对企业投资效率的提升作用更加明显; 而张桂玲等[10] 却得出了相反的结论， 即纵向兼任高管与企业投资效率呈显著的负相关关系。

在企业现金持有量方面：韩金红等[11] 研究发现， 纵向兼任高管对现金持有量具有正向影响， 且在非国有企业中表现更显著。 在智力资本价值创造方面：冉秋红等[12] 考察了纵向兼任高管与企业智力资本价值创造之间的关系， 结果显示二者呈显著负相关关系， 进一步研究表明这种负向作用可以通过机构投资者持股得到改善。 在对股价的影响方面：田昆儒等[13] 认为， 纵向兼任高管对企业产生了不利影响， 即使得公司面临的股价崩盘风险大大提高。 在企业创新方面：闫珍丽等[14] 的研究结果表明， 纵向兼任高管对企业创新存在明显的抑制作用， 且在制度环境较差的地区更加显著。 在企业薪酬方面：潘红波等[15] 发现， 纵向兼任高管与企业薪酬水平显著正相关， 而与薪酬—业绩敏感度具有显著的负相关关系。

纵观国内外的相关研究， 可以发现学者们对于纵向兼任高管的研究虽然呈现逐渐增多的趋势， 但是有关研究成果依然较少， 且尚未得出一致的结论。 目前也尚未有学者基于纵向兼任高管的视角来研究其对企业慈善捐赠的影响。 基于此， 本文以这一全新的角度为切入点， 一定程度上拓展了纵向兼任高管的相关研究。

三、理论分析与研究假设

（一）纵向兼任高管与慈善捐赠

代理理论指出， 在现代企业中， 所有者与管理者的利益函数存在异质性， 实现企业价值最大化往往是大股东的最终目标， 他们关注的是企业的长远利益; 而管理者以自身效用最大化为目的， 更关注短期财富[16] ， 因此管理者并非完全基于实现企业利益最大化的目的做出企业决策， 由此产生了第一类代理问题[17] 。 基于企业长远利益的角度， 慈善捐赠能够产生积极的影响， 比如可以向外部市场展示出自身雄厚的经济实力与良好的发展前景， 从而树立良好的社会形象， 提高企业整体社会声誉[18] 。 因此， 大股东更看重捐赠给企业带来的长远利益， 参与捐赠的热情越高， 捐赠水平就越高[19] 。

基于监督视角， 纵向兼任高管加强了大股东对上市公司管理层和执行层的监督与控制[15] 。 已有研究发现， 大股东控制会对企业产生激励效应， 在此效应下， 大股东为了实现企业价值最大化， 倾向于进一步加大对管理者的监督力度[19] 。 大股东往往为了实现企业价值最大化， 通过加强对管理者的监督， 利用捐赠带来的好处提高企业的社会声誉， 从而提高企业捐赠水平。 综上， 纵向兼任高管加强了对大股东的控制， 大股东有更强烈的动机和更强的能力去监督管理者， 倾向于通过提高捐赠水平来实现企业长远发展。

基于大股东掏空视角， 与企业中小股东相比， 大股东持有公司的股份较多， 从而处于信息的优势地位， 这就使得大股东有了“掏空”公司以获得私有收益的强烈动机， 即大股东与中小股东之間存在“侵占效应”， 由此产生第二类代理问题。 在此问题下， 纵向兼任高管更多发挥的是消极作用， 即激化了大股东与中小股东的代理冲突， 过度强化了大股东权利， 以便于大股东获得控制权私有收益， 进而“掏空”上市公司[11] 。 可见， 纵向兼任高管使得第二类代理冲突更加严重， 表现为大股东权利的进一步强化。 而慈善捐赠的利他性有悖于大股东的目标函数[20] ， 相比于不得不与其他股东分享慈善捐赠为企业带来的好处， 大股东更倾向于独享由掏空带来的私利[21] 。 因此， 在掏空视角下， 纵向兼任高管加剧了大股东与中小股东的代理冲突， 强化了大股东的权力， 大股东出于高度自利性不愿意进行过多的捐赠， 从而使得上市公司的慈善捐赠水平下降。

综上， 提出以下竞争性假设：

假设1a：基于“监督效应”， 上市公司纵向兼任高管会显著提高企业慈善捐赠水平。

假设1b：基于“掏空效应”， 上市公司纵向兼任高管会显著降低企业慈善捐赠水平。

（二）纵向兼任高管、产权性质与慈善捐赠

不同的产权性质对纵向兼任高管与企业慈善捐赠的影响不同， 因此将企业分为国有企业和非国有企业两大类进行论述。 首先， 国有企业替政府承担了更多的稳定社会就业和改善社会福利等非经济功能[22] ， 尤其是大型的国有企业集团大多数是在各级政府的主导下形成的， 这会导致政府对国有企业的慈善捐赠行为有着更高的期望[23] 。 对国有企业来说， 积极响应政府号召、为政府排忧解难显然有助于国企高管与政府建立良好的关系， 获得政府的认可， 因此相对于非国有企业， 国有企业的高管有着更强的意愿通过慈善捐赠来履行社会责任和完成政治任务。 其次， 国有企业的本质属性决定了其必须服从政府管理， 同时也要积极承担公益性社会责任， 因此政府及媒体可能会在一定程度上影响国有企业的捐赠决策[19] 。 捐赠作为一种公益性行为， 能够获得政府和社会的认可， 因此国有企业会进行更多的捐赠。 最后， 国有企业会产生所有者缺位的现象， 第一类代理问题在国有企业中更加严峻[11，14] ， 而纵向兼任高管能够加强对管理者的监督， 有效缓解所有者与管理者之间的代理冲突， 并且在国有企业中表现得更加明显[2] ， 因此纵向兼任高管在国有企业中能够发挥更显著的监督效应。 综上所述， 提出假设2a：

假设2a：基于“监督效应”， 与非国有企业相比， 纵向兼任高管对企业慈善捐赠水平的提高作用在国有企业中更显著。

在非国有企业中， 企业的剩余索取权往往掌握在大股东手中， 使得大股东产生了更强的盈利动机， 因此大股东热衷于获得短期财富的可能性更大， 这就导致非国有企业的大股东参与慈善捐赠的热情大大减退[19] 。 同时， 非国有企业大多由家族、自然人或非国有企业法人控股[7] ， 受体制约束少， 更多以经济利益为经营导向， 因此相对于国有企业， 非国有企业的高管没有更强的意愿通过慈善捐赠履行社会责任和完成政治任务[23] 。 可见， 非国有企业受体制约束较少， 且没有承担社会责任的义务， 因此非国有企业会进行更少的捐赠。

进一步地， 与国有企业相比， 非国有企业中大股东与中小股东利益冲突的第二类代理问题显得更加严峻[14] 。 非国有企业由于本身的属性， 较少受到政府和社会的监督， 因此大股东有着更加强烈的“掏空”动机[11] 。 在此背景下， 纵向兼任高管会导致大股东的权力进一步强化， 并且增强了大股东掏空上市公司的动机和能力[11] 。 纵向兼任高管在非国有企业中呈现出更多的掏空效应， 而捐赠作为一项支出， 其带来的好处由多方共享， 但这种结果与大股东的利益追求背道而驰[20] ， 因此， 大股东出于高度自利性不愿意进行过多的捐赠与其他股东分享好处， 倾向于降低捐赠水平以获得掏空带来的私利。 综上所述， 提出如下假设：

假设2b：基于“掏空效应”， 与国有企业相比， 纵向兼任高管对企业慈善捐赠水平的降低作用在非国有企业中更加显著。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选择的样本是我国2007 ～ 2018年的沪深A股上市公司， 借鉴郑杲娉等[1] 的相关研究， 对初始样本进行筛选与处理。 本文对金融类、保险类、由政府部门直接控制的和ST等特殊处理的上市公司以及模型中各控制变量有缺失值的样本进行了剔除， 最终得到了15975个观测值。

慈善捐赠数据来自于国泰安（CSMAR）数据库中财务报表附注里的“营业外支出——（非）公益性捐赠”， 纵向兼任高管的判断依据数据库中的兼任信息文件， 其余数据均来自于CSMAR数据库。 本文使用Stata 15.0进行数据处理和实证分析， 为了降低异常值对实证结果的影响， 对模型中所有连续变量均进行了上下1%的缩尾处理。

（二）变量定义

1. 被解释变量。 借鉴戴亦一等[24] 、田利辉等[25] 的做法， 若公司年报披露了公益性或非公益性捐赠数额， 则将公益性捐赠额加上非公益性捐赠额作为慈善捐赠总额， 没有披露（非）公益性捐赠数额的样本取值为0; 然后用慈善捐赠总额除以企业营业收入后， 再乘以100来衡量慈善捐赠（DONATION）。

2. 解释变量。 本文参考郑杲娉等[1] 的定义方法， 当某公司的董事长或CEO是第一大股东或实际控制人， 或者某公司的董事长或CEO在第一大股东单位或实际控制人处担任职位时， 纵向兼任高管（AM）取1， 否则为0。

3. 调节变量。 本文参考朱滔、丁友刚[26] 的度量方式， 当样本企业为国有企业时， State取1， 否则为0。

4. 控制变量。 本文借鉴傅超等[27] 、潘越等[28] 的研究方法， 对控制变量进行定义及度量， 具体见表 1。 此外， 本文还控制了公司的行业效应和年度效应， 并且按公司和年度聚类。

（三）模型设计

本文主要研究纵向兼任高管与企业慈善捐赠之间的关系， 根据前文的相关分析， 为了对假设 1a、假设1b 进行检验， 设计如下回归模型：

为了检验假设 2a、假设2b， 引入产权性质这一调节变量， 将样本企业分为国有企业和非国有企业两组， 对上述模型进行分组回归。

五、实证结果分析

（一）描述性统计

对模型中各个变量进行描述性统计， 结果如表2所示。 表2中， 从被解释变量来看， 慈善捐赠水平（Donation）的平均值为0.003， 标准差为0.015， 最大值为0.108， 显示出企业的慈善捐赠水平均存在不同程度的差异。 从解释变量来看， 在总样本中， 有58.5%的企业存在纵向兼任高管， 反映出我国上市公司纵向兼任高管现象的普遍性， 也为研究纵向兼任高管奠定了很好的现实基础。

从各个控制变量来看：企业规模（Size）的标准差为1.311， 说明样本企业的规模相差很大。 公司风险（Risk）的均值为0.209， 说明样本企业负债的资本化程度较低， 长期偿债压力较小。 成长性（Growth）的最小、最大值分别为-0.628、4.140， 说明样本中存在负增长的企业; 但其均值0.212说明从总体来看样本企业营业收入为正增长， 成长性较好。 盈利能力（Roa）的平均数是0.057， 说明样本企业的盈利能力不容乐观， 同时最小值为负， 表明样本中存在盈利能力为负的企业。 现金流状况（Cf ）的均值为1.127， 说明样本企业的现金流变现能力较强。 固定资产比例（Ppe）的均值为0.238， 说明大多数样本企业更偏好于持有流动资产， 保守型的资产结构成为上市公司首选。 存货资产比（Inv）的平均值为0.164， 说明企业存货对资金的占用较少， 有利于企业长期稳健发展。 托宾Q（Tobinq）的均值为2.142， 说明大多数样本企业的市场价值较高。 国有持股比例（Gyshr）的均值0.077， 标准差为0.168， 反映样本企业国有持股比例存在明显的差异。 董事会规模（Board）的均值为8.839， 反映出样本企业的董事会人数在合理的范围内。 独立董事比例（Indep）的均值为0.371， 说明样本企业的独立董事占比均符合相关规定。 广告营销强度（Marketing）的均值为0.065， 说明样本企业在营销方面花费较低。 两权分离度（Sep）的均值为5.369， 说明大多数样本企业的控制权大于现金流权， 且大多数样本企业的控制权和现金流权均存在一定程度的分离。 消费者直接接触（Consumer）的均值为0.600， 说明大多数样本企业都从事与消费者有直接联系的行业。

（二）相关性分析

本文对所有变量进行了相关性检验， 具体检验结果见表3。

由表3可以看出， 在经过了相关性检验后， 各变量之间的相关性系数普遍小于0.5， 这就显示出回归模型的变量之间不存在较为严重的多重共线性问题， 同时也说明甄选变量的过程较为严谨合理。

（三）多元回归分析

1. 纵向兼任高管与慈善捐赠。 为了考察纵向兼任高管对慈善捐赠的影响， 本文对前文构建的模型进行回归， 结果见表4。

根据表4可知， 纵向兼任高管对慈善捐赠的回归系数是-0.000540， t值为-2.22， p值为0.026， 说明纵向兼任高管（AM）与慈善捐赠（DONATION）的回归结果在5%的水平上显著为负。 因此验证了本文的假设1b， 即纵向兼任高管发挥了更多的“掏空效应”， 显著降低了企业的慈善捐赠水平。 这也进一步说明纵向兼任高管強化了大股东的权利， 大股东出于高度自利性不愿意进行过多的捐赠， 进而使得上市公司的慈善捐赠水平下降。

2. 纵向兼任高管、产权性质与慈善捐赠。 为了厘清两种产权性质对于纵向兼任高管与慈善捐赠关系的不同影响， 本文将样本企业划分为两大类：国有企业（State=1）和非国有企业（State=0）， 然后对模型进行分组回归， 结果见表5。

从表5的回归结果可以看到， 非国有企业中的纵向兼任高管对慈善捐赠的负向影响通过了1%水平上的显著性检验， 对应的回归系数为-0.000971; 而国有企业组的检验在统计上并不显著， 因此拒绝了假设2a， 支持了假设2b。 这表明非国有企业的纵向兼任高管加剧了大股东与中小股东之间的矛盾， 进一步增强了大股东掏空上市公司的动机和能力， 具体表现为企业慈善捐赠水平的降低更加显著。

（四）稳健性检验

1. 内生性检验。 本文借鉴潘红波等[2] 的研究思路， 采用倾向得分匹配法（PSM）对模型进行内生性检验， 回归结果见表6。

表6的回归结果显示：在经过PSM处理后， 纵向兼任高管（AM）与慈善捐赠（DONATION）的负相关关系再次得到验证， 相应的回归系数为

-0.000493， 且在10%的水平上显著为负， 假设1b通过了内生性检验， 表明纵向兼任高管显著降低了企业慈善捐赠水平。

接下来分别对不同的产权性质进行PSM 处理， 结果显示， 非国有企业的纵向兼任高管对慈善捐赠的影响在5%的水平上显著为负， 其系数为

-0.000794， 而国有企业的回归系数为-0.000180， 且没有通过显著性测试， 说明假设2b也通过了内生性检验。

2. 更换慈善捐赠的衡量方法。 为了增强研究结果的可靠性， 考虑改变被解释变量的度量方式， 然后对模型重新进行回归分析。 本文借鉴许年行和李哲[30] 、田利辉等[25] 的度量方式： 采用慈善捐赠总额占总资产的比例再乘以100来度量慈善捐赠水平。 检验结果如表7所示。

从表7的回归结果可以看出， 纵向兼任高管（AM）与慈善捐赠（DONATION）在全样本回归时依然呈现出显著的负相关关系， 且显著性水平为10%; 考虑产权性质后， 纵向兼任高管（AM）与慈善捐赠（DONATION）在非国有企业组回归时依然呈现出显著的负相关关系， 且显著性水平为1%， 但在国有企业组依旧不显著， 以上结果再次验证了本文的结论。

3. 更换纵向兼任高管的衡量方法。 本文参考的是郑杲娉等[1] 关于纵向兼任高管的度量方式， 这种定义方法本质上更多考虑的是第一大股东或实际控制人。 而潘红波等[2] 提出了与之不同的度量方式， 他将纵向兼任高管定义为：如果公司i的董事长或者总经理到大股东单位兼任高管或董事， 则AM为1， 否则为0。 为了使本文的研究结果更具说服力， 考虑改变解释变量的度量方式， 即借鉴潘红波等[2] 关于纵向兼任高管的度量方式， 对模型进行重新回归分析， 具体检验结果如表8所示。

由表8的结果可以看出：在变换纵向兼任高管度量方式后， AM 的回归系数仍然显著为负， 说明纵向兼任高管与慈善捐赠的负相关关系依然成立; 在非国有企业中AM的回归系数在10%的水平上显著为负， 在国有企业中AM的回归系数不显著， 这也再次验证了本文的假设1b和假设2b。

（五）进一步检验

1. 兼任职务类别检验。 根据已有研究， 董事长比总经理的权利更大， 对企业的影响更深远。 那么， 如果董事长纵向兼任高管， 是否会对慈善捐赠的负向影响更加显著呢？为了检验这一问题， 参考郑杲娉等[1] 的思路， 通过对董事长纵向兼任高管（AM_BOARD）和总经理纵向兼任高管（AM_CEO）分别进行回归， 以检验高管团队异质性可能对慈善捐赠产生的影響， 回归时剔除了两职合一的样本， 具体检验结果如表9所示。

表9区分不同兼任职务类别对慈善捐赠进行回归， 结果表明董事长纵向兼任高管（AM_BOARD）与慈善捐赠（DONATION）在5%的水平上显著为负， 对应的回归系数为-0.000664; 总经理纵向兼任高管（AM_CEO）与慈善捐赠（DONATION）在10%水平上显著为负， 对应的回归系数为

-0.001030， 虽然总经理组的回归系数显著为负， 但是其显著性检验略差于董事长组。 由以上分析可以得出：与总经理纵向兼任高管（AM_CEO）相比较， 董事长纵向兼任高管（AM_BOARD）对慈善捐赠的负向影响作用更显著， 这可能是源于公司中董事长的权利要大于总经理， 对企业的影响程度更深。

2. 大股东控制力检验。 由上文可知， 纵向兼任高管负向影响企业的慈善捐赠水平， 且这种效应在非国有企业中更加显著。 这说明纵向兼任高管的存在使得大股东有着更加强烈的掏空意图， 对企业产生了消极影响。 那么大股东的控制力越强， 是否会使得慈善捐赠的水平越低呢？ 虽然纵向兼任高管的“掏空效应”在很大程度上取决于大股东对上市公司的控制力， 但陈德球等[31] 认为大股东控制权不能仅体现在股东大会层面的控制权， 还应体现在决策与执行层面上的控制权。 田昆儒等[13] 认为， 如果纵向兼任高管是大股东加强控制以获取私有收益的手段， 那么纵向兼任高管在大股东的控制能力较弱时， 对于增强大股东控制能力的效用将更大， 即慈善捐赠水平越低; 相反， 对于本身控制能力较强的大股东， 其已经拥有足够的实力掏空公司， 此时纵向兼任高管增强大股东对上市公司控制能力的边际效用将会降低， 从而纵向兼任高管对慈善捐赠的影响也随之减弱。

综上分析， 本文预期纵向兼任高管对慈善捐赠的影响在大股东控制能力较弱的公司更为显著。 根据已有研究， 大股东成为绝对控股股东的实现条件是超过50%的持股比例， 当大股东成为公司的绝对控股股东后， 他们对公司的控制能力和影响能力非常大[32] 。 根据上述分析， 本文将分界点设置为大股东持有公司50%股份， 分为控制力较强组（持股比例大于50%）和控制力较弱组（持股比例小于50%）两组， 按此条件对模型进行回归， 具体结果如表10所示。

从表10的检验结果可以观察到， 在大股东控制力较强（持股比例大于50%）组中， 纵向兼任高管与慈善捐赠的回归系数为正， 且不显著; 在大股东控制力较弱（持股比例小于50%）组中， 纵向兼任高管与慈善捐赠的回归系数为-0.000848， t值为

-3.08， 在1%的水平上显著为负。 这说明当大股东持股比例越低时， 纵向兼任高管对慈善捐赠的负向影响越显著， 符合前文的预期。

六、结论与建议

（一）结论

本文选取 2007 ～ 2018年我国沪深A股上市公司的数据， 实证检验了纵向兼任高管对慈善捐赠的影响， 得出如下结论：纵向兼任高管发挥了更多的“掏空效应”， 即上市公司纵向兼任高管对慈善捐赠存在显著的负向影响; 在区分了不同的产权性质后发现， 与国有企业相比， 非国有企业中的纵向兼任高管对慈善捐赠的负向影响更为明显。 这说明了纵向兼任高管使得大股东有着更加强烈的掏空意图， 对企业产生了消极影响， 具体表现为更少地进行慈善捐赠， 而且在非国有企业中， 大股东兼任高管出于高度自利性倾向于降低捐赠水平以获得掏空带来的私利。 进一步检验发现， 董事长纵向兼任高管对慈善捐赠的负向影响作用更强。 同时， 本文还分析了大股东控制力对于纵向兼任高管与慈善捐赠的影响机理， 发现当大股东控制力较弱时， 纵向兼任高管与慈善捐赠的负向关系更显著。 本文通过运用PSM、更改变量度量等方法再次对回归模型进行检验， 均得出一致结论。

（二）建议

本文的结果证实了纵向兼任高管能够发挥更多的“掏空效应”。 为了减少“掏空”对上市公司所带来的危害， 维护上市公司的利益， 本文提出如下建议：

1. 完善对存在纵向兼任高管的上市公司的监管制度。 由于我国目前处于经济转型时期， 对中小投资者的法律保护力度较弱， 企业减少慈善捐赠不利于树立良好的社会形象， 同时也为大股东“掏空”上市公司提供了途径， 从而不利于上市公司可持续发展， 因此应完善纵向兼任高管的监管制度， 并对董事长的行为进行监督， 鼓励上市公司积极履行社会责任。

2. 加大相关规定的执行力度。 我国证监会虽然陆续颁布了各种规定限制大股东兼任上市公司高管的行为， 但没有出台具体的惩罚措施， 实际执行效果不佳， 因此相关部门应该继续建立健全对纵向兼任高管的相关制度， 配套惩罚措施， 加大执行力度。

3. 加强对非国有企业的监督与管理。 由于纵向兼任高管在非国有企业中能够发挥更多的“掏空效应”， 因此为了减少该效应对上市公司的不利影响， 相关部门应具体针对非国有企业制定有关纵向兼任高管的任职及监管制度， 密切关注该类企业纵向兼任高管的经济行为及后果， 同时加大对非国有企业纵向兼任高管违规违纪行为的处罚力度。

【 主 要 参 考 文 献 】

[ 1 ]   郑杲娉，薛健，陈晓.兼任高管与公司价值： 来自中国的经验证据[ J].会计研究，2014（11）：24 ～ 29.

[ 2 ]   潘红波，韩芳芳.纵向兼任高管、产权性质与会计信息质量[ J].会计研究，2016（7）：19 ～ 26.

[ 3 ]   Anderson R. C.， Reeb D. M.. Founding-Family Ownership and Firm Performance： Evidence from the S&P 500[ J].Journal of Finance， 2003（3）：1301 ～ 1328.

[ 4 ]   Villalonga B.，Amit R..How do Family Ownership， Control and Management Affect Firm Value？[ J].Journal of Financial Economics，2006 （2）：385 ～ 417.

[ 5 ]   Arnoldi J.， Chen X.， Na C..Vertical Interlocks of Executives and Performance of Chinese State Owned Firms[ J].Academy of Management Annual Meeting Proceedings，2013（1）：10967.

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[ 7 ]   佟愛琴，李孟洁.产权性质、纵向兼任高管与企业风险承担[ J].科学学与科学技术管理，2018（1）：118 ～ 126.

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