控股股东股权质押会导致上市公司隐藏内部控制缺陷吗

聂顺江 田训浩 子若飞

【摘要】由于投资者负面偏好的存在， 内部控制缺陷一旦披露将会招致极大的负面后果， 这将对股权质押后以稳定股价为目的的控股股东产生极大的影响。 为了稳定股价、防止控制权转移， 上市公司是否会故意隐瞒内部控制缺陷？ 通过选取2012 ～ 2018年我国沪深A股上市公司数据， 实证分析控股股东股权质押行为对上市公司内部控制缺陷隐藏的影响， 结果表明：控股股东股权质押与上市公司内部控制缺陷隐藏显著正相关; 股权制衡与市场化水平能够有效抑制上述正相关关系。 研究发现， 内部控制缺陷隐藏是控股股东股权质押后稳定股价、防止控制权转移的重要手段， 这对于进一步完善我国资本市场的股权质押制度、规范上市公司的信息披露行为具有借鉴意义。

【关键词】控股股东股权质押;内部控制缺陷隐藏;股权制衡;市场化水平

【中图分类号】F233      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）16-0045-8

一、引言

自2013年5月券商正式开展场内质押业务以来， 我国资本市场股权质押呈现井喷式发展态势。 与其他融资方式相比， 股权质押具有融资成本低、速度快等优点， 从而使得控股股东更倾向于通过质押股权来缓解自身资金压力， 股权质押已然成为上市公司控股股东主要的融资方式之一。 股权质押虽然在很大程度上满足了控股股东自身的融资需求， 但这一融资方式本身却潜藏着较大的风险。 对于控股股东而言， 若抵押品价格下跌至接近预警线， 就会面临补提担保品的压力; 一旦价格下跌至平仓线， 控股股东又不能及时追加担保， 所质押的股权便很可能被金融机构强行卖出， 从而导致控制权转移。 因此， 稳定股价对于控股股东防止控制权转移至关重要。

如何才能稳定股价， 避免控制权的转移？ 对此， 不少学者进行了深入研究， 认为控股股东股权质押后， 相关利益方会共同努力排除潜在的“地雷”[1] ， 通过盈余管理[2] 、会计政策隐性选择[3] 、股利政策选择[4] 、税收规避[5] 、关联方交易[6] 等方式粉饰财务报表、操纵企业利润、储备现金流来达到稳定公司股价的目的。 但是， 目前尚未有学者从内部控制缺陷隐藏角度来研究控股股东股权质押行为的后果。 佘晓燕和毕建琴[7] 研究认为， 内部控制缺陷作为企業的负面消息， 一旦披露将会对企业造成实质性伤害。 尹律等[8] 研究发现， 一些上市公司出于自我保护的目的， 往往会对内部控制缺陷认定标准等信息进行选择性披露。 鉴于此， 存在股权质押的上市公司是否会为了降低控制权转移风险和规避负面结果而隐瞒实际存在的内部控制缺陷？ 作为公司行为的重要约束机制， 股权制衡和市场化水平是否会在股权质押对内部控制缺陷隐藏的影响中发挥一定的作用？ 本文将围绕以上问题展开研究。

本文以2012 ～ 2018年沪深A股上市公司为研究样本， 实证分析了控股股东股权质押与内部控制缺陷隐藏之间的关系， 并进一步考察了不同股权制衡和市场化水平下两者关系的变化。 研究发现：内部控制缺陷隐藏是控股股东股权质押后稳定股价、防止控制权转移的重要手段， 二者呈显著正相关关系， 股权制衡与市场化水平对二者的正向关系具有抑制作用。

本文可能的贡献体现在：第一， 从上市公司隐藏内部控制缺陷这一角度来研究控股股东股权质押后的机会主义行为， 一方面拓宽了已有关于股权质押行为后果的研究， 另一方面也有利于引起资本市场相关方对上市公司内部控制信息披露质量的关注， 具有一定的理论价值与现实意义; 第二， 从公司内外部治理环境两个层面出发， 就如何抑制股权质押后控股股东的内部控制缺陷隐藏行为进行了探讨， 这对于优化我国上市公司的股权结构、加快市场化进程具有借鉴意义。

二、理论分析与研究假设

（一）控股股东股权质押与内部控制缺陷隐藏

控股股东股权质押是指控股股东将自身持有的上市公司股份出质给第三方金融机构的融资行为。 通过这种方式， 控股股东不仅获得了融资， 缓解了财务压力， 更重要的是维持了其控股股东的地位。 由于在质押过程中， 质押额度与股票质量挂钩， 因此， 为了最大限度地获取质押资金， 控股股东往往会尽力抬高股票价格。 在股权质押前， 控股股东会利用其绝对控股地位降低会计稳健性， 通过向上盈余管理、提前披露“好消息”等方式影响盈余， 进而提升股价[9] ; 在股权质押后， 控股股东面临着股价下跌的风险， 股权质押合同中一般设有预警线和强制平仓线两条警戒线， 当质押公司股价下跌、到达预警线边缘时， 控股股东就需要向质权人追加担保物， 如果股价继续下跌至强制平仓线或控股股东无力按时还款， 质权人有权抛售股票套现， 此时， 控股股东便丧失了对上市公司的控制权。 因此， 为了稳定股价， 进而维持控股地位， 控股股东有强烈的动机利用自身的表决权、投票权等对上市公司的决策进行干预， 采取更多短期机会主义行为。

目前， 控股股东为稳定股价可能采取的行动有盈余管理、税收规避、关联方交易等， 这些方式为上市公司粉饰财务报表、操纵利润提供了途径。 也有学者考察了内部控制质量的调节作用， 发现内部控制能够有效地抑制控股股东股权质押后的短视行为[10] 。 但上述研究对内部控制的衡量多使用企业直接披露的内控信息， 未曾考虑所披露内控信息的可靠性。 在投资者负面偏好的影响下， 内控信息披露尤其是重大缺陷信息的披露会引起一系列消极后果， 甚至是巨大的市场波动， 这就为上市公司提高信息不对称程度提供了“理由”。 内部控制缺陷隐藏作为控股股东隐瞒坏消息的重要方式， 有利于稳定上市公司的股价、规避控制权转移的风险， 诚然为控股股东所青睐。 综合以上分析， 本文提出以下假设：

假设1：在其他条件不变的情况下， 控股股东股权质押与企业内部控制缺陷隐藏正相关。

（二）控股股东股权质押、股权制衡度与内部控制缺陷隐藏

股权制衡是指其他股东对第一大股东的制衡， 一般情况下， 其他股东可以通过行使自身所拥有的投票权、表决权等权力制约第一大股东的机会主义行为。 股权制衡的调节作用可以从直接和间接兩个方面来分析：一方面， 控股股东股权质押后若无力偿还债务而发生控制权的转移， 将会影响上市公司的稳定性与持续性， 损害公司价值[11] ， 为了降低风险， 其他股东可以行使自身的权利， 拒绝通过有关股权质押的决策， 从而直接影响控股股东的股权质押行为， 进而降低隐藏内部控制缺陷等短视行为发生的可能性; 另一方面， 股权制衡属于公司内部治理的重要组成部分， 股权制衡度越高， 其他股东监督上市公司的动机与能力越强， 也越有助于提升公司治理水平， 增强内部控制的有效性， 企业整体治理能力的提高将对控股股东股权质押后干预上市公司的行为产生抑制作用， 相应的机会主义行为也会减少。 因此， 可以认为控股股东进行股权质押后， 为避免控制权发生转移， 会采取一系列机会主义行为来维护自身利益， 而较高的股权制衡度不仅可以直接抑制控股股东的短视行为， 而且能够通过提升公司治理水平与加强内部控制信息披露来间接发挥制衡作用。 综合以上分析， 本文提出以下假设：

假设2：股权制衡度越高， 控股股东股权质押对内部控制缺陷隐藏的影响越小。

（三）控股股东股权质押、市场化水平与内部控制缺陷隐藏

自改革开放以来， 我国市场化水平明显提高， 但不可否认的是我国市场化水平具有明显的地区差异性， 根植于特殊环境中的公司治理行为也表现出明显的不同。 一般而言， 高市场化水平伴随着更健全的法制建设、更严格的市场监管和更规范的政府行为。 对股权质押行为而言， 市场化水平高的地区控股股东的股权质押行为会受到更为严格的审核与更为有效的监管， 这极大地降低了控股股东股权质押后采取短期机会主义行为的可能性。 就内部控制缺陷披露而言， 上市公司所处地区市场化水平高则意味着企业处于相对公正、透明的环境中， 媒体、分析师、审计机构、监管部门等外部力量发挥着重要的作用， 上市公司隐藏坏消息的可能性较小， 即使隐藏了坏消息， 后期被发现并曝光的速度也更快、概率更高。 同时， 上市公司与管理层基于违规成本和声誉等的考虑也会减少内部控制缺陷隐藏等机会主义行为， 提高信息披露质量， 降低潜在的损失[12] 。 而在市场化水平较低的地区， 由于违规成本较低， 上市公司本身就缺乏完善内部治理机制的动力， 内部控制的实质性无效导致信息披露质量长期低下， 而弱化的市场监管也没有起到相应的外部监督治理作用， 这在无形之中提高了控股股东干预公司行为的可能性， 盈余管理、关联方交易、内部控制缺陷隐藏等现象则更为常见。 综合以上分析， 本文提出以下假设：

假设3：相对于市场化水平较高的地区， 控股股东股权质押对内部控制缺陷隐藏的正向影响在市场化水平较低的地区更为明显。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取我国沪深A股上市公司2012 ～ 2018年的相关数据作为研究样本， 主要是考虑到我国自2012年起在沪深主板上市公司开始实施《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》， 要求所有主板上市公司自2012年起着手开展内控体系建设， 并分批披露内部控制自我评价报告以及内部控制审计报告。 同时对初始样本做如下筛选：剔除金融保险类上市公司; 剔除研究期间曾被ST、?ST的公司; 剔除数据缺失样本。 最终得到样本共计17576个。

本文的数据来源如下：与内部控制相关的数据来源于深圳迪博内部控制风险与管理数据库; 股权质押数据、其他财务与公司治理数据均来自CSMAR数据库。 本文涉及的所有连续变量均作了1%的Winsorize处理。 样本数据采用WPS和STATA 15.0进行整理、计算和分析。

（二）变量定义与度量

1. 控股股东股权质押（PLD）。 借鉴钱爱民和张晨宇[13] 的研究方法， 采用虚拟变量PLD来衡量年末控股股东是否存在股权质押行为， 若存在则PLD赋值为1， 否则为0。

2. 内部控制缺陷隐藏（ICD）。 本文以上市公司是否隐藏内部控制缺陷（ICD_1）以及隐藏程度（ICD_2）来衡量企业内部控制缺陷隐藏行为。 对于内部控制缺陷隐藏的衡量， 是将上市公司内部控制缺陷披露情况与重大缺陷迹象的识别进行对比的结果。 对于重大缺陷迹象的衡量， 一方面， 依据《企业内部控制审计指引》的规定， 企业更正已经公布的财务报表， 董事、监事和高级管理人员舞弊以及注册会计师发现当期财务报表存在重大错报， 而内部控制在运行过程中未能发现该错报等表明其存在内部控制重大缺陷的迹象， 同时， 还需要考虑一项内部控制缺陷或多项内部控制缺陷的组合是否构成重大缺陷; 另一方面， 参考Rice等[14] 、佘晓燕和毕建琴[7] 的研究， 本文最终选择发生财务重述、违法违规、财务报表被出具非标审计意见以及企业存在公司层面的设计方面的财报缺陷作为存在内部控制重大缺陷迹象的标准。 对于上市公司内部控制缺陷披露情况的衡量， 选取了当年该公司自评报告中所披露的最严重的缺陷。

具体而言， 上市公司是否存在内部控制缺陷隐藏行为（ICD_1）， 是和内部控制重大缺陷迹象的识别作对比， 有迹象但当年没有披露或者披露的重要性不足表明有隐藏， 此时取1， 否则取0。 隐藏程度（ICD_2）是将企业在内部控制评价报告中披露的最严重的内部控制缺陷和内部控制重大缺陷迹象作对比， 评价报告中披露重大缺陷时， 隐藏程度取0， 披露重要缺陷时取1， 披露一般缺陷时取2， 没有披露缺陷时取3。 数值越大， 表明隐藏程度越高。

3. 股权制衡度（EBD）。 股权制衡度指大股东之间相互牵制、相互制衡的程度， 通常表现为公司其他大股东对第一大股东的制衡程度。 参考陈德萍和陈永圣[15] 的衡量方法， 本文采用第二至第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比来衡量上市公司股权制衡度， 该比值越大， 股权制衡度越高。

4. 市场化水平（ML）。 王小鲁等编写的《中国分省份市场化指数报告》是市场化衡量指标的重要来源， 本文亦根据该报告中的数据来衡量我国各地区的市场化进程。 由于2018版的报告仅统计到2016年各省份的市场化数据， 为了便于理解， 本文直接采用各地区2016年的市场化指数表示各地区的市场化进程。

5. 控制变量（Control）。 本文选取了如下控制变量：产权性质（State）、公司规模（Size）、盈亏状况（Loss）、企业成长性（Growth）、董事会独立性（Indep）、财务杠杆（Lev）、上市公司年龄（Age）、会计师事务所规模（Big4）、审计费用（Fee）。 同时， 在模型中加入年度和行业虚拟变量， 以降低年度和行业因素对实证结果的影响。 具体变量定义见表1。

（三）模型设定

借鉴 Rice等[14] 的研究成果， 结合我国经验证据， 本文构建以下模型， 用于检验假设1：

模型中， ICD由ICD_1和ICD_2两个指标度量， 由于ICD_1表示管理层是否隐藏内部控制缺陷， 指标是“是”或“否”的0-1变量， 因此， 选择Logit回归较为合适; 同时， ICD_2表示隐藏程度， 取值有1、2、3三种情况， 属于离散的多值而非二值， 因此， 选择Ologit模型进行回归较为合适。 PLD为控股股东是否存在股权质押行为， Control代表控制变量。 如果假设1成立， α1应该显著为正。

为了检验假设2， 本文按照上市公司股权制衡度的中位数， 将全样本分成两部分， 分别对模型进行回归， 进而得出控股股东股权质押与内部控制缺陷隐藏指标ICD_1和ICD_2的关系在高股权制衡度组和低股权制衡度组的差异。

为了检验假设3， 本文按照上市公司所在省份市场化水平的中位数， 将全样本分成两部分， 分别对模型进行回归， 进而得出控股股东股权质押与内部控制缺陷隐藏指标ICD_1和ICD_2的关系在高市场化水平组和低市场化水平组的差异。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2列出了主要变量的描述性统计结果。 由表2可见， 内部控制缺陷隐藏的两个指标ICD_1和ICD_2从最小值到75分位点均是0， 说明样本中存在内部控制缺陷隐藏行为的上市公司较少; 控股股东股权质押（PLD）的均值是0.535， 说明所选样本中有53.5%的上市公司存在控股股东股权质押行为; 股权制衡度（EBD）的均值是0.917， 说明平均而言第二至第十大股东持股比例之和还不及第一大股东持股数量; 市场化水平（ML）的方差为1.761， 最小值为2.95， 最大值为10.46， 说明我国各地区市场化进程差异显著; 产权性质（State）的均值为0.368， 说明所选样本中非国有企业多于国有企业; 公司规模（Size）的均值为22.17， 最小值与最大值差距较大; 资产负债率（Lev）的均值为0.426， 最大值为0.956， 最小值为0.052， 说明我国上市公司面临的融资约束差异明显; 盈亏状况（Loss）均值为0.91， 说明91%的样本公司处于盈利状态; 企业成长性（Growth）的均值为0.2， 在25分位点左右时即将为正， 说明大部分企业营业收入在增长， 方差为0.516， 各公司间成长性存在一定差异; 审计费用（Fee）方差为0.69， 最小值为12.35， 最大值为16.31， 各公司的审计费用差异较大; 董事会独立性（Indep）均值为0.375， 超过了1/3的比例要求， 符合规定; 会计师事务所规模（Big4）均值为0.055， 说明只有5.5%的公司选择国际四大进行审计; 上市公司年龄（Age）平均在10年左右。 由此可以看出， 变量统计结果均在合理的范围之内。

为进一步研究控股股东股权质押与内部控制缺陷隐藏的关系， 基于描述性统计， 本文对样本数据进行了Person相关性分析。 控股股东股权质押（PLD）与内部控制缺陷隐藏的两个衡量指标（ICD_1和ICD_2）均在1%的水平上显著正相关。 这也说明在不考虑其他因素的情况下， 存在控股股东股权质押的上市公司进行内部控制缺陷隐藏的可能性更大， 隐藏程度更高， 初步验证了假设1。 此外， 模型主要变量之间呈现相关关系， 且相关性系数均小于0.5， 说明回归模型主要变量间不存在严重的多重共线性问题。

（二）回归分析

1. 控股股东股权质押与内部控制缺陷隐藏的回归分析。 表3报告了控股股东股权质押对上市公司内部控制缺陷隐藏行为的回归结果。 第（1）、（2）两列展示的是控股股东股权质押对上市公司是否隐藏内部控制缺陷的影响， 其中， 第（1）列结果表明， 控股股东股权质押与上市公司是否隐藏内部控制缺陷的相关系数为0.2214， 在1%的水平上显著。 这与前文相关性分析的结果一致。 第（2）列则在第（1）列回归的基础上增加了一系列有可能影响回归结果的控制变量， 结果显示， 控股股东股权质押与上市公司是否隐藏内部控制缺陷的相关系数为0.1338， 在5%的水平上依舊显著为正， 这表明存在控股股东股权质押的上市公司更有可能隐藏内部控制缺陷。 第（3）、（4）列展示的是控股股东股权质押对上市公司内部控制缺陷隐藏程度的影响， 其中， 第（3）列结果表明， 控股股东股权质押与上市公司内部控制缺陷隐藏程度的相关系数为0.2232， 在1%的水平上显著。 这与前文相关性分析的结果相一致。 第（4）列则在第（3）列回归的基础上增加了一系列有可能影响回归结果的控制变量， 结果显示， 控股股东股权质押与上市公司内部控制缺陷隐藏程度的相关系数为0.1323， 在5%的水平上依旧显著为正， 这表明存在控股股东股权质押的上市公司， 其内部控制缺陷隐藏程度更深。 上述分析结果验证了假设1， 表明控股股东股权质押后有强烈的动机干预公司的内部控制， 更多地隐藏内部控制缺陷等坏消息来规避控制权转移的风险。

2. 控股股东股权质押、股权制衡度与内部控制缺陷隐藏的回归分析。 表4报告了不同股权制衡度下控股股东股权质押对上市公司内部控制缺陷隐藏行为的影响结果。 第（1）、（2）两列为不同股权制衡度下控股股东股权质押对上市公司是否隐藏内部控制缺陷的影响， 对比第（1）、（2）两列可以发现， 高股权制衡度组和低股权制衡度组的股权质押系数分别为0.0307和0.2425， 前者不显著， 而后者在1%的水平上显著。 这说明在低股权制衡度的公司中， 控股股东股权质押后能够更加轻易地对内部控制进行干预， 采取隐藏内部控制缺陷的行为。 在隐藏程度方面， 第（3）、（4）两列的回归结果显示， 高股权制衡度组和低股权制衡度组的股权质押系数分别为0.0288和0.2391， 前者不显著， 而后者在1%的水平上显著， 同样说明了在低股权制衡度的公司中， 控股股东股权质押后能够更加轻易地干预企业的内控缺陷披露状况， 表现为缺陷隐藏程度更高。 上述结果验证了假设2， 表明股权制衡抑制了控股股东股权质押与公司内部控制缺陷隐藏的正向关系， 即高的股权制衡度可以降低控股股东股权质押后隐藏内部控制缺陷的可能性和隐藏程度。 原因可能是， 当第二至第十大股东相对于第一大股东所持股份更大时， 对控股股东的决策能够达到一种有效抗衡， 对上市公司的公司治理与内部控制的关注度也会提升， 对于控股股东及管理层的机会主行为具有一定的遏制作用， 上市公司隐藏内部控制缺陷的行为也会受到抑制。

3. 控股股东股权质押、市场化水平与内部控制缺陷隐藏的回归分析。 假设3的回归结果见表5。 根据企业所在省份的市场化水平将全样本分为高市场化水平组和低市场化水平组， 并分别对模型进行回归， 检验不同市场化水平下， 控股股东股权质押对内部控制缺陷隐藏的影响。 实证结果显示， 在第（1）、（3）两列高市场化水平组中， 控股股东股权质押与内部控制缺陷隐藏的两个衡量指标ICD_1和ICD_2的相关系数均为正， 但不显著; 在第（2）、（4）两列低市场化水平组中， 控股股东股权质押与内部控制缺陷隐藏的两个衡量指标ICD_1和ICD_2的相关系数均为正， 且在5%的水平上显著。 该结果验证了假设3的预期， 表明相对于市场化水平较高的地区， 控股股东股权质押对内部控制缺陷隐藏的正向影响在低市场化水平地区更为明显。 原因可能是， 高市场化水平地区外部治理环境较为完善、法制建设更为健全、政府行为更加规范， 上市公司的内部控制缺陷隐藏行为很容易被媒体、审计机构、机构投资者、监管部门等外部力量发现， 由此公司的股权质押行为和内部控制行为更加规范。

（三）稳健性检验

1. 替换解释变量。 对控股股东股权质押的衡量， 本文在前文是否存在股权质押的基础上， 进一步选取控股股东股权质押程度（PLP）进行稳健性检验。 具体而言， 参考郑国坚和林东杰[16] 、黎来芳和陈占燎[17] 的方法， 用控股股东年末股权质押股数与所持总股数之比来衡量年末控股股东股权质押的程度。 表6中第（1）、（2）两列是更换控股股东股权质押度量方法后的回归结果， 可见， 控股股东股权质押程度与内部控制缺陷隐藏的两个衡量指标ICD_1和ICD_2的系数分别为0.6602和0.6651， 在1%的水平上显著， 说明控股股东股权质押程度越高， 越有可能采取隐藏内部控制缺陷的行为， 且隐藏程度越深， 这与前文的研究结论一致。

2. 个体固定效应分析。 考虑到个体固定效应包含了行业特征间的差异性， 比行业固定效应更为严格， 本文采用控制年份和个体公司的固定效应方法进行稳健性检验。 表6中第（3）、（4）两列是控制了年份和个体公司后的回归结果， 可见， 控股股东股权质押与内部控制缺陷隐藏的两个衡量指标ICD_1和ICD_2的系数分别为0.1815和0.1727， 在5%的水平上显著， 说明在控制了公司间个体差异之后， 控股股东股权质押与内部控制缺陷隐藏之间依旧是正相关关系， 这与前文的研究结论依然一致。

3. 缩小样本。 考虑到一些企业未主动披露内部控制自评报告， 而前文把这部分样本视为没有内部控制缺陷隐藏的样本， 现在把这部分样本删除后重新进行回归。 表6中第（5）、（6）两列结果显示：控股股东股权质押与内部控制缺陷隐藏的两个衡量指标ICD_1和ICD_2的系数分别为0.1262和0.1248， 在5%的水平上显著， 说明该部分样本并没有影响回归结果， 控股股东股权质押与内部控制缺陷隐藏之间依旧是正相关关系， 这再次验证了前文的结论。

五、研究结论与启示

本文选取2012 ～ 2018年我国沪深 A 股上市公司作为样本， 以年末控股股东是否存在股权质押作为解释变量， 研究控股股东存在股权质押行为对上市公司内部控制缺陷隐藏行为及隐藏程度会产生怎样的影响。 考虑到公司内部股权制衡度和外部市场化水平对于我国资本市场的特殊影响， 本文又深入研究了不同股权制衡度和市场化水平下前述两者关系的差异。 通过理论分析和实证检验， 得到以下研究结论：①控股股东股权质押与上司公司内部控制缺陷隐藏行为与隐藏程度正相关; ②股权制衡抑制了控股股东股权质押对上市公司内部控制缺陷隐藏行为的影响; ③市场化進程抑制了控股股东股权质押对上市公司内部控制缺陷隐藏行为的影响。

研究所得到的启示主要有以下几点：①对于控股股东而言， 应该合理利用股权融资这一融资渠道， 避免因控制权转移而采取损害公司长远发展的机会主义行为; ②对于上市公司而言， 应该完善内外部公司治理机制， 优化股权结构、加强内部控制体系建设， 进而提高公司信息透明度， 促进企业健康持续发展; ③对于政府部门而言， 应该进一步规范上市公司内部控制信息披露行为， 同时加强对企业股权质押行为的监督， 保证我国资本市场的良好运转。

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