A股市场牛短熊长的金融经济学分析及对策建议

2020-08-19赵绍平

全国流通经济 2020年14期

摘要：中国A股经过多年发展仍然没有成为较为成熟完善的市场，尤其是在市场化机制方面有所欠缺，使得A股难以作为中国经济的“晴雨表”。A股的不完善，包括制度、结构方面的问题导致了其在走势上往往呈现“牛短熊长”的特征难以实现类似于美股的健康走势，牛市来的快去的也快，而熊市则来的快去的慢，久而久之在这种惯性影响下，投资者则会加强其“牛短熊长”的预期导致市场“牛短熊长”特征也在不断强化。要改善A股“牛短熊长”的不健康特征，必须从A股的制度、结构上进行更大程度的改革，减少政策干预，增加市场作用。

关键词：中国A股;牛短熊长;制度完善;资本市场改革

中图分类号：F831文献识别码：A文章编号：2096-3157（2020）14-0142-04

一、A股牛熊回顾

上海证券交易所和深圳证券交易所建立已近30年，在这30年里除去股票交易所刚建立时的兴奋时期，其他时期几乎都面临着牛短熊长的尴尬窘境，整个股票市场更多的是呈现一种上下振荡走势而缺失长期的稳步上涨趋势，短时间内快涨快跌，并且下跌的时间往往要远长于上涨的时间。

国泰君安在其一篇研究报告中发现，自1990年12月A股开市以来到2015年5月11日，如果剔除掉1990年12月至1992年5月持续17.5個月，涨幅为1387.8%的首次牛市，中国股市在这25年间一共经历了七轮牛市，以及七轮随着每次牛市而来的熊市。若对一个牛市界定为上涨趋势持续两年以上和指数上涨一倍以上，中国历史上已经发生过的牛市有4个：1990年～1993年牛市，1999年～2001年牛市，2005年～2007年牛市，2013年～2015年牛市。但在这几次牛市之后都是漫长的熊市，熊市的时间平均为牛市持续时间的2倍以上，并且伴随着大盘指数的“腰斩”。2016年中国股市再次经历漫漫熊市全球垫底，全年流通市值蒸发2.43万亿，上证指数和深证成指全年都录得了两位数的跌幅，其中上证指数跌幅达到12.31%，深证成指全年跌幅达到19.64%，中小板指数和创业板指数跌幅更大，二者全年累计跌幅分别达到22.89%和27.71%。而反观欧美股市则与A股窘况恰恰相反全年实现较大幅度上涨，欧洲三大指数英国的富时100、法国的CAC40和德国的DAX全年都实现了不同程度的上涨，涨幅分别达到了16.39%、4.86%和6.87%，而美国的三大股指则同样全年录得较大涨幅，标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克指数全年涨幅分别达到了15.24%、9.79%和11.24%。通过与欧美股市对比，A股的跌幅相较于美欧市场显得格外反常，可能A股更多的是自身体制机制问题，而非外部因素问题。

另外，从牛熊市时间统计上发现，A股牛熊市持续时间差异巨大，牛市平均持续时间为12.1个月而且有不断缩短的趋势，而熊市平均持续时间则达到了27.8个月，熊市持续时间比牛市长得多达到牛市的2.3倍，可见A股是明显的牛短熊长市场。从牛熊市涨跌幅统计上看，在过去的几轮牛熊市中，A股的波动幅度也明显很大，上证综指的牛市和熊市的平均涨跌幅分别为平均涨217.2%和跌56.4%，牛熊市暴涨暴跌的特征非常明显。纵观中国股市最近的三轮牛市，2014年7月～2015年5月、2005年6月～2007年10月、1999年5月～2001年6月，每次牛市的持续时间分别为10.2个月、28.7个月、25.2个月，涨幅分别为124.8%、513.6%、114.4%。其中2014年～2015年与2005年～2007年牛市后的两次熊市较为相似，都呈现较为明显的“断崖式”下跌。而以美国股市作为对比来看，美股市场在牛熊市持续时间于A股相反，在涨跌幅上则更为稳定，美股牛市平均涨幅为106.9%，平均持续时间为32个月，熊市平均跌幅为35.4%，平均持续时间为10个月，牛市持续时间是熊市的3.2倍，可见美股市场呈现的是与A股相反的牛长熊短的特征，并且其牛市时的涨幅和熊市时的跌幅都相对较小，相对A股更加稳定。

正常情况下，上市公司的经营状况不可能同时发生突发性恶化，股市“断崖式”下跌往往与基本面关联不大。因此通过A股走势很难说中国A股行情反映了中国经济的基本面，A股也很难说是中国经济的晴雨表。从A股多年来的走势来看，其并没有充分反映经济的总体状况，中国经济从改革开放后一直稳定较快发展，虽然近年来经济增长速度相对有所下降，但总体保持稳定发展趋势，GDP增速处于世界各国前列。然而股市这些年来却并没有出现如经济走势般的平稳增长，多次出现暴涨暴跌的现象，尤其是牛短熊长更与中国经济基本面相违背。显然是中国股市自身的某些“特点”导致了股市与经济相对比的反常。

二、牛短熊长的金融经济学分析

从基本的金融经济学逻辑来看中国股市显然是与理论不符的，造成中国股市牛短熊长的原因也较为复杂，既有制度上的因素，也有结构上的因素，还有政策上的因素，在众多因素共同的作用下形成了中国股市特殊的走势，导致其难以符合基本理论的逻辑，没能有效地反映中国经济稳定增长的基本面。从对美股的分析来看，美股则可以说是与中国股市恰恰相反呈现“牛长熊短”的特点，除了计算机高频交易等特殊原因及经济危机影响外，几乎都处于健康上涨通道，既没有出现暴涨暴跌，也没出现“牛短熊长”现象，可见美股是相对成熟且成功的市场，从美股的对立面也可以找到中国股市表现异常的原因。

1.市场投资主体不合理

A股市场与美股市场在投资主体结构上具有很大差异，美股市场只有大约80%的投资者是机构投资者，而A股市场则恰恰相反，高达80%的投资者是散户投资者，机构投资者只占到约20%。从散户投资者的占比来看，A股与美国由机构主导的市场结构显著不同，A股是由散户主导的市场，尽管从2007年起A股散户投资者的交易占比一直处于下降趋势，但是散户投资者交易占比在2013年仍然达到了82.2%，机构投资者只占到约17.8%，因此可以说A股是散户市场，其最终市场表现自然异于美股。决策的理性程度是机构投资者与散户投资者的最大差别，机构投资者的投资决策都是由精通金融经济知识的专业人员做出的，因而其决策一般都是相对理性的。散户投资者则恰恰相反，散户投资者往往容易受到市场情绪影响，或是受到其他投资者影响出现追涨杀跌的不理性交易行为，助推股市在短时间内出现大幅波动。

另外，在投资理念、投资行为上机构投资者与散户投资者也有很大差异。机构投资者投资理念和交易行为都更加理性，往往倾向于价值投资，在买入一只股票后持有时间较长，且其交易量往往很大，交易手续费较高，因而机构投资者一般不会频繁交易可以抑制市场波动。而大多数散户投资者在买卖决策上就表现为较为随意，据统计个人投资者中有80%左右的股民是做短线投机的，小有获利就抛售手中的股票。做短线操作需要很高的分析能力，而中国大部分股民没有这个能力，于是散户投资者倾向于炒作热点板块进行短时投机，散户投资者频繁买卖、缺乏价值投资理念加剧了股市的暴涨暴跌，股市一旦出现上涨就容易刺激散户投资者蜂拥卖出，大量卖出导致股市迅速下跌，且散户投资者在下跌的消极情绪影响下会加剧恐慌情绪，往往会产生将盈利“落袋为安”的保全理念，加速将其所持有的股票大量卖出，卖出持续多于买入导致整个市场一蹶不振进入漫漫熊市，而牛市则如昙花一现般短暂，从而呈现一种“牛短熊长”的走势特征。

2.投融资功能不匹配

由于中国股市制度整体不够不完善，管理部门对股市的功能认识也不足，导致中国股市更多地被当作是融资市场而非投资市场，融资市场功能与投资市场功能没能达到相对均衡状态。融资功能使得股市盘子越来越大，而没有得到足够重视的投资功能則引发市场萎靡不振，走势异常波动，难以实现长期健康发展。

以2015年股市牛熊转换为例，分析2016 年A 股市场的两融余额变动情况，沪深市场两融余额基本上在 8000 亿元～10000 亿元之间，两融余额增速也远低于 2015 年水平。 2015 年A股市场火热行情推动下A 股市场两融余额一度高达 2.27 万亿元，在2015年后期牛市转熊市后市场的融资热度受到了一定程度的影响。然而，A 股流通市值下降幅度却低于指数全年下跌幅度，2015 年年末沪深市场流通市值达到 41.55 万亿元，总市值达到58.45万亿元。而2016 年年末沪深市场流通市值则为 39.12万亿元，总市值为 55.68 万亿元。2016年A 股流通市值相对前一年仅蒸发掉 2.43 万亿元，其占总流通市值的比例要远低于A股大盘指数的跌幅，这说明A股的投融资功能并不匹配，融资功能比投资功能受到更多的重视。2016年股市 IPO 融资以及再融资规模持续高居不下是当年股市流通市值缩水总体不大的主要原因，也就是说即使2016年A股处于熊市但仍然进行了大规模融资。2016 年IPO 融资超过 1500 亿元，而自 2016 年 11 月份以后，股市 IPO 发行节奏明显加快，由之前的一个月两批次提高至一周一批次，每月平均筹资规模也很快上升到 200 亿元以上，同时，股市再融资也保持活跃状态。2016年A股在融资侧发力的同时，大规模减持套现行为也频繁上演，2016年全年累计减持规模达到 3000 亿元以上，大量减持也对市场产生了较大的冲击。股市不是单纯地用来筹集资金，股市能够筹集资金的前提是有投资者愿意投资股市新发行的证券，并且能够获得相应的收益。投资功能不被重视的结果就是大多数投资者难以实现获利，进而影响到投资者的长期投资意愿，且又在融资规模不断加大的情况下导致股市不断偏离均衡健康的发展方向，“牛短熊长”也就在所难免。

3.股市缺乏长期资金

短期资金往往代表投机性的买卖，大量短期资金的存在，意味着股市将面临更大的波动，因为资金在股市停留的时间短，这些短期资金就必然会以快进快出的方式操作，从而导致股市暴涨之后既面临暴跌，加上以散户投资者为主体的投资者结构，暴跌会引起散户投资者对股市的长期消极情绪，进而导致熊市漫长。长期资金则具有相反的作用，长期资金意味着价值投资的理念，资金经过专业理性决策后买入具有长期投资价值的股票。当前A股市场短期投机资金极为活跃，稳定的长期资金则较为缺乏。短期内大量资金在股票市场快进快出，背后原因或许是“影子银行系统”在发挥推动作用，原本进入其他领域的资金短期转向股票市场，同时缺乏相应监管的约束。例如2015年股市的快速上涨背后并没有太多经济基本面足以支撑的因素，可能更多是由于影子银行资金短时大量进入股市推动的结果。大量短期资金从影子银行体系违规流出进入股市，推动股市突然快速上涨。2015年股票市场大涨大跌原因在于没有查清推动股指上涨的资金来源，更没有意识到短期资金大进大出带来的踩踏事件。美国经济学家明斯基的金融不稳定理论认为为投资而进行的融资活动一定程度造成经济运行中的不稳定性，其将债务按照性质划分为三种类型。第一种是对冲性融资，即债务人期待未来投资现金流收益能够覆盖其所借债务的利息和本金。第二种是投机性融资，即通过利用短期借贷资金进行长期投机，预期现金流收益只能覆盖利息部分支出。第三种是庞氏融资，债务人完全是为买而买，期待通过未来资产升值来赚取差价，预期现金流收益无法覆盖所借资金的本金和利息支出。如果以此理论为依据，中国场外融资成本月息高达2%，如此高的贷款成本与A股市场平均约1%的股息率形成鲜明对比。同时，当杠杆资金以几何级数迅速扩张到6万亿元时，意味着A股市场“庞氏骗局”式的融资已经达到了一个惊人比重。然而在一片涨声中监管方将其漠视，最终再度演变成资金的大进大出和股指的大涨大跌。

4.分红制度不完善

能够定期获得分红是投资者进行长期价值投资的一个重要因素。投资者进行长期价值投资，一方面，是看好股市的长期发展前景，预期未来股票价格将会上涨能够获得较高的资本性收益;另一方面，则是希望在持有期内也能够获得较高的定期股利性收益。严格的分红制度可以吸引长期价值投资者进入市场，同时也可以减少短期投机投资者。没有稳定的分红机制，导致投资者在持有期内没有稳定的收益，投资者自然也更倾向于进行短期投机而非长期持有。

股票市场是融通资金的市场，投资者将盈余资金融通给资金需求方即公司，来实现资金保值增值同时提高资金利用效率。A股许多上市公司并没有分红的习惯，多年不给投资者分红或只是进行极少的象征性分红，公司使用投资者的资金应当以分红的方式给予投资者相应的投资回报。我国发展资本市场的初期发展理念问题是上市公司没有养成分红习惯的主要原因。“发展证券市场，为国企改革服务”是20世纪90年代资本市场初期非常响亮的口号，90年代国企体制改革盛行，出现资金不足时，就考虑将企业改造成上市公司从市场上筹集资金。因此出现了财务造假、包装上市的现象，通过包装资产、包装利润后发行上市，劣质公司上市后企业没有盈利更无利润可分。A股体制机制问题是造成问题的根本原因，无法盈利的企业通过包装上市后依然无法盈利更无法分红，即使有盈利也不愿意给投资者分红回报，企业把上市融资本身当成了一种目标，只想通过上市获得一笔无需还本付息的资金，却忽视了企业的长期发展和投资者回报问题。企业把股民的钱仅仅当作一笔不需还本付息的资金，股票融资的确是不用还本付息的，但需要给投资者一定的分红回报，通过固定分红来稳定投资者、吸引投资者，同时也有利于企业未来再融资的进行和整个股票市场的健康发展。

5.上市退市制度不健全

A股当前的上市制度相对其他国家尤其是发达国家来说十分严格，存在种种条件限制，上市门槛过高的后果就是很多公司为了成功上市往往在IPO申请时进行过度包装，造成包装上市等问题，而一旦公司上市成功后就原形毕露与其上市时的描述相差甚远，这就导致了上市公司质量下降和投资者对上市公司的信任问题从而影响到了投资者进行长期价值投资的信心，反而增加了打新股、壳资源等投机炒作的氛围。另外，A股的退市制度十分不完善几乎没有发挥优胜劣汰的筛选作用，2014 年～ 2018 年，A 股市场的退市企业累计仅有 19 家，同期美股、港股分别累计退市 1863 家和 644 家。A 股市场从建立至今近30年里上市公司退市总数不足百家，平均每年退市公司仅不到4家，退市公司太少，且大多是被处罚退市，因业绩差而退市的 A 股公司极少，导致市场上沉淀了大量劣质公司，严重影响到投资者对市场的长期信心，这也是 A 股“牛短熊长”的重要原因。退市公司少并且退市率低是 A 股长期流行炒作垃圾股、壳概念的重要原因，在严重的投机氛围下真正有长期投资价值的公司往往被低估。此外，不少上市公司利用财务手段玩“两年亏损、一年盈利”的游戏持续多年，就是为了利用僵化的退市规则来避免被退市。经营业绩极差的公司未能按理退市，严重损害了上市公司的质量和投资者对市场的信任，阻碍了股市的长期健康发展。

三、牛短熊长的对策建议

1.完善分红制度

分红是投资者进行长期投资的重要基础，公司估值的DCF模型也是以现金股利分红为前提的，在假设公司每年固定进行现金股利分红的基础上对公司股票进行估值。分红制度的缺失难以吸引到长期投资者进入市场，反而刺激投资者进行短期投机，短期投机的结果就是股市大幅波动，短期投资更不可能支撑起长期牛市。解决分红问题应该主要从监管约束方面着手，可以通过外部的监管规则建立“强制分红”制度，“强制分红”制度并不是指用行政手段強迫上市公司分红，而是从监管角度可以制定相应规则驱使上市公司在上市公司有较为可观的盈利却不自觉向投资者分红的情况下自觉遵守透明、公平、合理的投资者分红制度。建立约束性的强制分红制度能够规范上市公司上市后行为，一定程度起到维护投资者利益的作用。

2.改革上市退市制度

A股上市制度改革的方向必然是朝着更加市场化的方向前进，尤其是在定价方面要更多地发挥市场机制，不能仅仅以市盈率作为简单的定价约束。科创板所试点的注册制可以是A股主板市场上市制度改革的方向，监管方只进行形式性审核，让投资者进行更多的自主价值判断，这样可以降低上市门槛减少包装上市等问题，也有利于培养投资者自主判断上市公司价值的能力，有利于改善投资者投资行为形成长期价值投资的理念。此外，对上市制度进行改革的同时也要对退市制度进行相应改革使上市制度与退市制度形成合理搭配，既要降低上市门槛，又要降低退市标准，以优胜劣汰的规则剔除掉劣质公司留下真正有投资价值的公司，从而形成长期价值投资的基础。A 股市场需施行更加严格、灵活的退市制度，使应该淘汰的劣质公司都能被及时淘汰，优胜劣汰机制充分发挥作用，就能彻底消除盲目热捧垃圾股、问题股的基础。

3.调节市场投资主体结构，增加机构投资者

机构投资者占比能够在一定程度上反映一个市场的成熟度，对于成熟市场来说正常情况下不会短时间内出现大幅波动，尤其是不会出现暴涨暴跌现象。机构投资者交易量巨大往往倾向于进行长期价值投资，而散户投资者则多以小额资金进行短期投机博弈，机构投资者占比增加，散户投资者占比减少，对提高市场的稳定性有很大的推动作用。要提高机构投资者参与度和交易占比，需不断完善A股市体制机制，放宽国内机构入市的门槛限制，逐步引导合格的机构投资者进入股市。然而，仅仅靠国内机构投资者还不足以支撑中国这个市值排名世界第二的庞大股市，美股之所以机构投资者占比能够达到80%以上的一个重要原因是美股的开放态度，不仅美国本土的众多金融机构可以参与到股市，更重要的是众多的海外机构投资者也同样能够平等自由地参与到美股中去，因而美股的机构投资者要远远多于散户投资者。A股市场要引入足够的机构投资者也需要不断提高股市的开放水平，减少对海外金融机构投资的限制，吸引大量的海外合格金融机构投资者进入A股投资。从国内引导、国外开放两个方面共同着手，是增加A股机构投资者的有效举措。

4.完善信息披露制度

根据有效市场假说，市场有效性的关键是完善的信息披露制度，足够、及时的披露能够影响公司股价的信息才能够使投资者迅速做出交易判断。投资者对上市公司的价值判断主要基于上市公司披露的各种信息，因此需要高效的信息披露制度，完善的信息披露制度能够提高上市公司质量，进而提高投资者对上市公司的信任度，保护投资者利益。长期价值投资需要完整、准确、真实的信息作为支撑，没有完善的信息披露制度，价值投资的判断就没有根据，即使投资者希望进行长期价值投资也无法实现。上市公司披露的信息必须是完整、详细、精确的，让投资者有足够真实、完整的投资判断依据，尤其是判断公司股票是否具有长期投资价值的依据。有些上市公司没有严格遵守上市公司信息披露规定，对信息披露的重视不够，信息披露不够及时、全面，发布的信息往往不够明确、真实，有些公司向特定群体违规提前披露了不该披露的内幕信息导致内幕交易，甚至有些公司直接披露虚假信息欺骗投资者，导致投资者对市场和上市公司的不信任，对投资者权益造成侵害。因此，必须推动信息披露制度建设确保上市公司严格遵守信息披露要求，把应该及时公开的信息，如重要财务状况变化、资产负债情况、重要合作关系等全部公开披露，给投资者一个明确、真实的信息。给予投资者最多的自主判断依据和最大的保护，是解决“牛短熊长”的又一重要举措。

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