机构投资者持股对上市公司会计信息质量的影响

赵庆国，刘莉明，孔祥月

(沈阳航空航天大学 经济与管理学院，沈阳 110136)

从20世纪中叶开始，机构投资者迅速在世界金融市场上兴起。相比于个人投资者，机构投资者有着明显优势，他们的专业知识功底深厚，拥有大量的资金，在进行投资时可以有多种投资组合，因此所受的风险较小。由于机构投资者存在这一特殊的属性，因此它对上市公司的治理结构能起到一定的改变作用，从而对上市公司的会计信息质量产生影响。

在中国，机构投资者是指在资本市场上从事证券买卖等投资活动的法人，主要包括证券投资基金、证券公司、保险公司、养老基金和商业银行等。机构投资者不仅具有十分专业的管理体系，还具有非常规范的投资行为和科学的决策体系，促使我国的证券市场快速稳定发展。2004年初发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出，为了改善我国股票市场的投资者结构，将引入机构投资者，进一步推动上市公司的发展。经过多年的发展，我国的机构投资者日渐成熟。但是与西方国家相比，我国的资本市场还存在很多问题，比如，公司的治理结构、委托代理等问题。

上市公司会计信息质量不仅是公司内部管理者关注的重点，也是外部投资者关注的重点，公司的会计活动主要包括会计信息的确认、计量和报告三个层面，而会计信息确认、计量和报告的的质量关乎到公司的会计信息质量。最新修订的企业会计准则(2014)的会计信息基本质量特征中强调会计信息的真实性处于首要地位，本文将会计信息的确认和计量的质量归为会计信息的真实性，即盈余质量的可靠性和真实性。会计信息的报告是会计信息确认和计量的另一个环节，本文将其定义为信息披露透明度。多数学者都仅从盈余质量或信息披露质量的角度衡量会计信息质量，不能全面反映会计信息质量，故本文用盈余质量的可靠性和真实性、信息披露透明度两个指标衡量会计信息质量。盈余质量能反映公司内部的管理层进行操控性应计利润情况，操控性应计利润越小，盈余质量的可靠性和真实性就越高。信息披露透明度是指外部投资者接受、解读和扩散会计信息的程度，对监管部门存在依赖性，并接受外部报表使用者的监督。

1 文献回顾和研究假设

随着机构投资者持股的迅速发展，国内外学者开始重点关注机构投资者的作用。会计信息质量越好越有利于市场进行有效配置，而且对投资者作出正确的决策更有利。一般认为机构投资者作为上市公司治理结构中一个重要的外部因素，会对上市公司的治理结构产生影响，进而对上市公司的会计信息质量造成影响。机构投资者持股比例越高，其参与上市公司治理的积极性越明显，为了达到高额的投资回报率，机构投资者往往会对公司的经营进行改善。翟若莼[1]首先分析机构投资者持股对上市公司治理产生的影响，进一步分析上市公司的治理对会计信息质量产生的影响，最终发现机构投资者持股将会对上市公司的会计信息质量产生影响。本文选取盈余质量的可靠性、真实性和信息披露透明度两个指标衡量会计信息质量，研究机构投资者对会计信息质量的影响。

1.1 机构投资者持股与盈余质量可靠性、真实性

会计计量方法和政策的选择决定了盈余质量的可靠性、真实性，管理层对盈余管理程度越小，盈余质量的可靠性和真实性就越高。高雷等[2]认为机构投资者能够发挥监督"大股东"的作用，达到提高上市公司治理水平的目的，进而对盈余管理产生抑止作用。Uma Velury等[3]认为机构投资者过多的提案，将降低公司的盈余管理程度。机构投资者持股比例较高将会对公司盈余管理产生影响。李国峰等[4]的研究结果表明机构投资者持股比例越高，越想针对真实盈余管理进行盈余操控，而对应计盈余管理的选择较少，进而可以抑制应计盈余管理行为。但是本文认为由于机构投资者本身就存在代理问题，基金持有人是以盈利为目的，通常拿投资报酬率的指标衡量机构投资者投资的专业性和有效性，因此机构投资者通常会选择经营稳定的公司投资。另外对于有股权激励计划的公司，管理层为了实现既定的目标计划，通常会采用盈余管理手段对公司的财务报表进行“粉饰”，机构投资者为了获取高额的投资报酬率，会与管理层进行合谋。李双海的研究表明机构投资者的持股会降低会计的盈余质量。杨海燕等[5]通过实证研究发现随着机构投资者持股比例的增加，财务报告的可靠性降低了。Najah等[6]认为长时间持股的机构投资者拥有强烈的参与上市公司治理的动机，但由于机构投资者存在盈利的动机，因此不能有效发挥其对内部管理层的监督作用。基于以上分析，本文提出以下假设：

H1：总体机构投资者持股比例越高，上市公司盈余质量的可靠性、真实性越差；

由于不同类型的机构投资者在持有股票的周期、目标等方面存在不同，也会对上市公司的会计信息质量产生不同的影响。因此，本文从不同类型机构投资者持股角度对会计信息质量产生的影响进行研究。依据Brickley的研究结果认为如果机构投资者与上市公司存在业务依赖关系，机构投资者一般不能抑制公司管理层的盈余管理行为，而机构投资者与被投资公司仅存在投资关系，机构投资者就能够有效地监督管理层的盈余管理行为。独立型机构投资者的特点是持有股票期限长、主动参与公司的治理、积极监督企业高管等；非独立型机构投资者由于和上市公司存在某种利益关系，其持股期一般较短，相比之下更加关注短期的相关利益。在借鉴Barickley、李辰颖[7]分类方法的基础上，并参考我国的机构投资者的投资性质将证券投资基金、QFII、社保基金、企业年金分类为独立型机构投资者，而将券商、券商理财产品、保险公司、信托公司、财务公司、银行、阳光私募划分为非独立型机构投机者。罗劲博[8]选取2008-2012年深圳市A股上市公司研究治理过程中异质机构投资者所发挥的作用。研究结果表明，基金和QFII对正向盈余管理能起到抑制作用，而机构投资者不会对负向盈余管理产生影响。Ajina[9]、Xu[10]、Cheng[11]等人的研究发现，不同类型的机构投资者参与上市公司的治理情况不同，积极的机构投资者希望通过参与公司治理来提升公司会计信息质量及水平；而消极的机构投资者追求短期的利益，无法发挥其在公司治理中的作用。由此本文提出以下假设：

H1a：独立型机构投资者持股比例越高，上市公司盈余质量的可靠性、真实性越好；

H1b：非独立型机构投资者持股水平越低，上市公司盈余质量的可靠性、真实性越好。

1.2 机构投资者持股与信息披露透明度

丁方飞等[12]利用深圳证券交易所的信息披露质量考评指标数据，实证研究了我国机构投资者是否持股、持股家数以及持股规模，研究结果表明机构投资者的持股水平与公司信息披露质量之间存在正相关关系。王纪平等[13]的研究表明机构投资者的持股比例和持股数量与信息透明度存在稳定的正向相关性，中小投资者的持股比例和持股数量与信息透明度也存在正向相关性。Ajinkya研究发现机构投资者持股比例越高，管理层越乐意发布预测信息。Jiarabalvo认为机构投资者持股比例会影响上市公司的股价预测，因为机构投资者持股比例越高，越容易发挥监督作用，企业盈余管理程度越低，信息披露透明度就越高。基于以上学者的研究，本文提出以下研究假设：

H2：总体机构投资者持股比例越高，上市公司信息披露透明度越高；

祁斌[14]、唐松莲[15]等将机构投资者进行分类，认为不同类型机构投资者持股对会计信息质量会有不同的影响。柯剑等[16]研究发现长期机构投资者持股有利于提高上市公司信息披露质量，短期机构投资者持股会对会计信息披露产生不利的影响。廖花等[17]的研究发现独立性的机构投资者持股对公司信息披露的质量能产生改善作用，而非独立性的机构投资者持股不利于公司信息披露质量。Chen等[18]等研究发现，机构投资者与上市公司存在的关系不同，其对公司管理层发挥的作用也不同。范海峰认为虽然机构投资者在信息、投资人才、资金规模等方面具有较大的优势，但对于不同类型的机构投资者，他们在投资时考虑的策略、所受风险的意识、投资资金的来源等方面还存在很大差异，所以本文对机构投资者进行分类，区分不同类型的机构投资者进行研究。

H2a：独立型机构投资者持股比例越高，上市公司信息披露透明度越高；

H2b：非独立型机构投资者持股比例越低，上市公司信息披露透明度越高。

2 模型设计和变量的选取

2.1 变量的定义与模型构建

(1)被解释变量

本文选取会计信息质量为被解释变量，着重从两个方面对会计信息质量指标进行衡量：(1)首先从盈余质量可靠性和真实性度量会计信息质量，回归计算选取分年度分行业修正的Jones模型，利用操控性应计利润DA定量衡量财务报告如公式(1)和公式(2)，DA的绝对值越大，说明上市公司的财务报告的可靠性和真实性越低，上市公司财务报告的盈余质量越差。夏立军以及苏冬蔚等[19]学者均使用该模型衡量上市公司盈余质量，(2)其次从会计信息披露透明度角度评判会计信息质量，目前大部分学者均采用深圳证券交易所发布的信息披露质量考评等级结果来衡量上市公司信息披露质量，曾颖等[20]、丁方飞等[12]、唐松莲等[21]、杨海燕等[22]学者均采用该类指标进行实证研究；

(1)

(2)

(2)解释变量

本文选取机构投资者持股比例为解释变量，杨海燕[22]、王纪平[13]、李辰颖[7]、刘永祥[23]等学者均采用全部机构投资者持股比例之和来衡量机构投资者持股水平。但与证券投资基金和券商等专业性机构投资者相比，一般法人和非金融类上市公司在投资选股时缺乏专业的判断能力和分析能力。故本文从机构投资者中剔除一般法人和非金融类上市公司，本文的机构投资者主要包含：证券投资基金、券商、券商理财产品、QFII、保险公司、社保基金、企业年金、信托公司、财务公司、银行、阳光私募等这11种类型的机构投资者。在借鉴Barickley、李辰颖[7]分类方法的基础上，参考我国机构投资者投资性质将证券投资基金、QFII、社保基金、企业年金分类为独立型机构投资者，将券商、券商理财产品、保险公司、信托公司、财务公司、银行、阳光私募划分为非独立型机构投机者，在前人的研究基础上用总体机构投资者持股比例检验H1、H2假设、独立型机构投资者持股比例检验H1a、H2a假设、非独立型机构投资者持股比例检验H1b、H2b假设。

(3)控制变量

在借鉴国内外大量相关文献的基础上，本文选取了以下控制变量：资产负债率、每股净资产、每股股利、每股收益、第一大股东持股比例、流通股比例、净资产收益率、营业收入增长率、市净率、公司规模、最近24个月的BETA值、控股股东性质等作为被解释变量机构投资者持股偏好的控制变量，各相关变量的定义及衡量如表1所示。

表1 变量的定义与衡量

(4)模型的构建

根据文章第二部分的研究假设H1、H1a、H1b，本文分别构建了模型(1)、模型(2)、模型(3)多元线性方程检验总体机构投资者持股INS、独立型机构投资者Independent INS、非独立型机构投资者Non-Independent INS与盈余质量可靠性DA之间的关系,如式(1)～式(3)所示。

DAi,t+1=α0+α1INSi,t+α2LEVi,t+α3BPSi,t+α4EPSi,t+α5Firstsherei,t+α6Flowsherei,t+α7ROEi,t+α8MIGRi,t+α9PBi,t+α10SIZEi,t+α11BETAi,t+α12Controli,t+α13DPi,t+ε

(1)

DAi,t+1=α0+α1Independent INSi,t+α2LEVi,t+α3BPSi,t+α4EPSi,t+α5Firstsherei,t+α6Flowsherei,t+α7ROEi,t+α8MIGRi,t+α9PBi,t+α10SIZEi,t+α11BETAi,t+α12Controli,t+α13DPi,t+ε

(2)

DAi,t+1=α0+α1Non-Independent INSi,t+α2LEVi,t+α3BPSi,t+α4EPSi,t+α5Firstsherei,t+α6Flowsherei,t+α7ROEi,t+α8MIGRi,t+α9PBi,t+α10SIZEi,t+α11BETAi,t+α12Controli,t+α13DPi,t+ε

(3)

根据文章第二部分的研究假设H2、H2a、H2b，本文分别构建了模型(4)、模型(5)、模型(6)多元线性方程检验总体机构投资者持股INS、独立型机构投资者Independent INS、非独立型机构投资者Non-Independent INS与信息披露透明度Rank之间的关系,如式(4)、式(5)所示。

Ranki,t+1=α0+α1INSi,t+α2LEVi,t+α3BPSi,t+α4EPSi,t+α5Firstsherei,t+α6Flowsherei,t+α7ROEi,t+α8MIGRi,t+α9PBi,t+α10SIZEi,t+α11BETAi,t+α12Controli,t+α13DPi,t+ε

(4)

Ranki,t+1=α0+α1Independent INSi,t+α2LEVi,t+α3BPSi,t+α4EPSi,t+α5Firstsherei,t+

α6Flowsherei,t+α7ROEi,t+α8MIGRi,t+α9PBi,t+α10SIZEi,t+α11BETAi,t+α12Controli,t+α13DPi,t+ε

(5)

Ranki,t+1=α0+α1Non-Independent INSi,t+α2LEVi,t+α3BPSi,t+α4EPSi,t+α5Firstsherei,t+α6Flowsherei,t+α7ROEi,t+α8MIGRi,t+α9PBi,t+α10SIZEi,t+α11BETAi,t+α12Controli,t+α13DPi,t+ε

(6)

2.2 样本的选择与数据的来源

从2006年开始，我国实行了新的会计准则制度，并且也开始实施股权分配制度，使我国机构投资者规模迅猛发展，大多数的研究采用2006-2010年前后的数据。但是2014年财政部修订了企业会计准则，另外由于上海证券交易所的信息披露考评结果不对外公开，故本文选取2013-2017年深证A股数据为研究样本。由于机构投资者持股与会计信息质量两者之间存在时间效应，故本文选用滞后一期(即2014-2018年)的操控性应计利润DA和信息披露透明度Rank数据检验机构投资者持股对盈余质量的可靠性和真实性影响。剔除以下不符合研究条件的公司样本：(1)因为金融行业的会计准则与其它行业有所不同，所以剔除金融类的上市公司；(2)由于ST、ST*公司的信息披露制度与其它上市公司存在差别，所以剔除ST、ST*的公司；(3)剔除净资产小于0及数据不全的上市公司；(4)由于控制变量营业收入增长率要用到第t-1年的数据，故剔除上市不满2年的公司和第t-1期数据不全的公司。

衡量信息披露透明度指标的数据来自深圳证券交易所网站的“信息披露考评”，通过手工搜集、整理汇总而成，深圳证券交易所将信息披露考评结果分为四个等级A(优秀)、B(良好)、C(及格)、D(不及格)。本文分别对其赋值为4、3、2、1，便于后续的描述性分析；DA通过STATA 15.0统计软件分年度分行业的修正Jones模型计算得出；从WIND数据库获取机构投资者持股比例等相关数据，从国泰安、WIND等相关经济金融数据库获取控制变量等相关数据。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计结果与分析

1.基本描述性统计

通过使用SPSS 23.0统计分析软件对5 356个样本数据进行描述性统计分析，结果如表2所示。操控性应计利润DA的平均值和中位数分别是0.004 7和0.005 1，最小值和最大值分别为-0.277 6和0.253 3，说明我国上市公司不仅存在正向盈余管理，而且还存在负向盈余管理，上市公司对财务报告进行盈余平滑操作，表明上市公司盈余质量的真实性和可靠性较差；深圳证券交易所信息披露考评等级的平均值和中位数分别是3.09和3，平均值和中位数均达到了良好以上的水平，说明我国上市公司信息披露透明度较高；总体机构投资者持股比例的平均值为7.8%，其中位数为5.01%，其最小值为0，最大值为44.27%；独立型机构投资者持股的平均值是6.06%，其中位数是2.77%，最小值为0，最大值为42.27%；非独立型机构投资者持股的平均值1.74%，中位数是0.62%，最小值是0，最大值是15.09%；独立型机构投资者的持股水平远远高于非独立型机构投资者。

表2 描述性统计结果

对深交所信息披露考评进一步分析(见表3)，2014-2018年良好水平的上市公司占比最高，其次是优秀等级，二者合计达到87.98%，表明我国绝大多数上市公司的信息披露透明度很高；信息披露质量处于合格边缘的上市公司占比10.64%，仅有1.38%的上市公司信息披露质量不合格。

由表4可知每年达到良好水平的上市公司数量最多，其次是优秀等级，这与表3的数据结果一致；将五年数据横向对比来看，优秀等级和不及格的上市公司近五年呈峰型分布；良好等级的上市公司在2018年达到了795家，与2014年相比增加了151家；合格等级的上市公司2018年相比2014年增加了77家。

表4 2014-2018年深圳证券交易所每年信息披露考评等级分布

表3 2014-2018年深圳证券交易所信息披露考评等级分布

本文在进行回归之前，通过运用STATA 15.0统计分析软件对各变量之间进行了pearson(皮尔逊)相关系数检验，通过观察发现各变量之间的相关系数均通过了显著性检验，而且在对回归模型进行VIF检验时，其多重共线性的值均小于10结果见(表5)，说明回归模型中各变量不存在多重共线性。

3.2 回归结果与分析

本文最终共获得2013-2017年共5356个数据，通过STATA15.0对其进行最小二乘法(OLS)多元线性回归，然后用BP检验和White检验对回归结果进行了异方差检验，两者的检验结果一致，P值都等于0。强烈拒绝了各解释变量与被解释变量的同方差的原假设，一致认为回归模型中存在异方差。所以本文根据对应的模型使用了“OLS+稳健标准误”的方法对样本数据进行多元线性回归分析，结果如表6所示。

根据表6的回归结果显示：(1)总体机构投资者持股比例Ins与盈余管理操控性应计利润DA在10%的显著性水平下正相关，总体机构投资者持股比例越高，上市公司会计信息的盈余质量的可靠性越低，假设H1成立；(2)独立型机构投资者持股比例Independentins与盈余管理操控性应计利润DA在10%的显著性水平下也正相关，即独立型机构投资者持股水平越高，上市公司会计信息的盈余质量的可靠性越低，则H1a假设不成立；(3)模型3的结果表明非独立型机构投资者与操控性应计利润DA的相关性为正，但变量不显著，说明非独立型的机构投资者的持股对上市公司会计信息的盈余质量的可靠性并无影响，假设H1b不成立；(4)总体机构投资者持股比例Ins与信息披露考评等级Rank在1%的显著性水平下正相关，表明总体机构投资者持股比例越高，上市公司会计信息披露透明度越高，假设H2成立；(5)独立型机构投资者持股比例Independentins与信息披露考评等级Rank也在1%的显著性水平下正相关，即独立型机构投资者的持股水平越高，上市公司会计信息披露透明度越高，假设H2a成立；(6)非独立型机构投资者同信息披露考评等级Rank在1%的显著性水平下负相关，即非独立型机构投资者持股水平越高，上市公司会计信息披露透明度越低，进一步分析发现，可能是由于非独立型机构投资者持有期短更加看重上市公司短期的收益，非独立型机构投资者不关注上市公司会计信息披露的透明度，假设H2b成立。

表6 机构投资者持股与会计信息质量的回归结果

4 结论

本文利用深圳证券交易所2013-2017年的5356个样本数据检验机构投资者持股比例对盈余质量的可靠性和真实性、上市公司信息披露透明度的影响。研究结果为：(1)总体机构投资者和独立型机构投资者持股比例越高，上市公司盈余质量的可靠性和真实性越低；非独立型机构投资者持股比例与上市公司盈余质量的可靠性之间的关系并不显著。(2)总体机构投资者和独立型机构投资者持股比例越高，上市公司信息披露透明度越高；而非独立型机构投资者的持股比例越高，上市公司信息披露透明度越低。

通过研究机构投资者对上市公司信息披露质量的影响发现，监管部门应该加强对机构投资者的监管，并制定相关政策约束其行为，从而提高机构投资者作为外部治理者的治理水平，使机构投资者成为有效的外部治理者。同时完善中小投资者的投资战略，建立科学的投资理念。为不断促进资本市场的大力发展，应大力强化机构投资者建设，证监会应当放宽对机构投资者持股比例的限制，通过机构投资者来改善公司治理状况，提高会计信息质量。