新能源政策的市场化改革对企业价值的影响*——基于“双积分”政策的证据

○暨南大学管理学院 广州区域低碳经济研究基地 温泽华

一、引言

汽车市场的发展为我国经济增长做出了重大贡献，但同时也对我国的能源安全和温室气体排放产生了重大影响。为促进可持续发展，我国将汽车行业作为国家重点关注的能源革新行业。然而，低碳发展要求在减碳的同时也要提高经济效益，促进经济和社会均衡发展(厉以宁，2017)。因此，在能源革新的过程中，政府在引导传统能源与新能源汽车产能结构调整时，通常会结合经济激励政策来兼顾企业发展的利益。新能源补贴正是重要的环境经济政策之一，它意在利用庇古理论解决外部性问题。但于产业发展而言，补贴手段并非长久之计，政府因而不断递减与调整新能源汽车补贴，导致“新能源汽车补贴退坡”。为了逐步取代补贴手段，政府采取了一项以科斯产权理论为依据的环境经济政策，通过明晰环境资源产权，以市场交易形式解决外部性问题。该政策即工信部、财政部等发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》(简称“双积分”)，意在促使企业生产新能源汽车的动力从补贴驱动转为市场驱动，倒逼企业进行生产结构调整和技术升级，逐步缓解财政压力。

政府引入市场型环境规制，旨在给予企业更多自主决策权来促进产业的绿色发展，实现环境与经济共赢。根据“波特假说”理论，严格且适当的环境规制，特别是市场型环境规制，有助于促使企业通过创新实现环境与经济双赢(Porter，1995)。然而，中国过去开展的为数不多的市场型环境规制——排污权交易和碳排放权交易，均未实现经济红利(涂正革和谌仁俊，2015；沈洪涛和黄楠，2019)，究竟是因为市场化机制在中国制度背景下不适用，还是因为该机制未应用于合适的场景，仍是需继续探讨的问题。而双积分政策是继中国排污权交易、碳排放权交易之后又一市场型环境规制，这为探讨基于科斯产权理论的市场型环境政策对企业价值的影响提供了宝贵的机会。目前关于双积分政策的研究多围绕积分的会计处理(魏紫，2019)和乘用车企业的生产策略(卢超和闫俊琳，2019；张奇等，2020)等展开，而关于该环境规制工具对企业价值的影响、投资者对这种类型的环境规制的偏好问题探讨较少。

本文通过事件研究法，研究双积分政策相关事件对企业短期价值的影响，从而反映投资者对基于科斯定理的市场型环境规制的态度。研究结果显示，政策推行的相关事件发生后，资本市场对成为被规制主体的乘用车企业产生了积极的市场反应，乘用车企业的短期价值提升。同时，政策形成了积极的政策溢出效应，使已经建立较稳定新能源汽车业务的非乘用车企业的短期企业价值也相对提升。这说明在低碳发展背景下，资本市场对这种基于科斯定理的环境政策持认同态度，并且相关产业也获得积极的政策溢出效应影响。然而，实证分析发现，双积分政策并未显著提高企业的长期价值，说明现阶段双积分政策的影响有限。

本文的贡献主要体现在：首先，分析了双积分政策相对原有的行政命令型油耗法规的优势，以及它与碳排放权交易、排污权交易等典型科斯手段存在的差异，为科斯手段的应用提供了政策参考；其次，利用外生事件来进行实证检验，在一定程度上避免了内生问题，从而提供了更为科学的政策经济后果的证据；第三，研究结果通过检验双积分政策对受规制企业的长短期价值的影响，为评价转型后的新能源汽车政策的经济绩效提供了经验证据，丰富了市场型环境规制的研究文献。

二、政策背景

我国双积分政策的制定结合了原有的《乘用车企业平均燃料消耗量核算办法》，包括燃料消耗积分管理办法和新能源汽车积分管理办法两个并行部分。对于境内的乘用车企业(包括境内的乘用车生产企业、进口乘用车供应企业)，其年度企业平均燃料消耗量(CAFC)积分和新能源汽车(NEV)积分两项指标都不能为负，否则将受到处罚。根据这一制度，获取CAFC正积分的难度逐年增加，因为企业平均燃料消耗量年度要求的比值逐年缩小。同时，获取NEV正积分的难度也将增加，例如新能源汽车积分比例要求逐年地提高，这意味着在传统能源乘用车产量或进口量不变的情况下，新能源汽车积分达标值也会相应地逐年提高。然而，该政策并不是“一刀切”地要求企业必须生产和进口符合标准的乘用车，它采取了市场化的机制，允许企业根据自身实际情况采取不同的应对方法，具有一定的灵活性：当某个乘用车企业当年的CAFC积分为负时，它可以使用往年结转的或从关联企业受让的CAFC正积分抵偿，又或者以自身产生的NEV正积分抵偿，此外还可以通过积分交易平台从其他企业购买NEV正积分。因此在坚持发展新能源乘用车或节能环保型乘用车的整体趋势下，每个乘用车企业可以采取差异性的策略实现达标。Sen等(2017)提出，激励措施与油耗法规有效结合的方式有助于加速汽车能源结构的转变。

三、理论基础与研究假设

双积分政策以科斯产权理论为基础，将积分视为一种物权，利用市场信号来引导企业的环保行为，同时给予了企业较大的自主决策空间。但总体而言，双积分政策的优势在于：相比原有的行政命令型燃料消耗量法规，双积分政策具有更高的灵活性；而相比新能源补贴政策，双积分政策更符合建立长效机制的目标。因此，双积分政策更可能促使企业价值提高。

作为双积分政策直接规制对象，乘用车企业的企业价值相较于其它汽车企业会有更明显的提高，原因主要有以下几点。第一，双积分制度适用于乘用车企业，所以它们是积分产权的最终归属，即目前只有乘用车企业能够利用NEV正积分来灵活满足油耗达标要求，或者出售多余的NEV正积分来获得额外收益，特斯拉公司就是通过积分获利的典型案例。相比于财政补贴政策下直接通过政府干预完成外部性内部化，双积分政策更重视以市场信号引导企业的生产行为，促使汽车制造企业之间展开博弈。对于新能源乘用车企业来说，出售大量的NEV正积分可能成为企业获利的途径；同时，由于NEV积分交易尚处于探索阶段，缺少NEV正积分的企业为了不在未来的交易谈判中处于被动状态，也可能会主动发展新能源业务。因此，在该政策下，乘用车企业更可能快速进行生产结构调整，逐步淘汰落后产能，进而提高企业价值。第二，与原理相同的碳排放权交易不同的是，“双积分”政策没有总量控制和免费配额分配的机制，即积分的产生由企业自身的生产或进口情况决定，不会产生配额发放所引起的不同收入分配现象，因此企业的决策自由度将会显著增加，同时也避免企业无限度地获得环境资源产权，有利于促进市场的良性竞争。第三，乘用车企业处于距离大众消费者较近的一环，可以通过市场宣传和社会曝光建立起品牌效应，其准入门槛也较高，因此这些企业在汽车制造行业中具有独特性。综上所述，乘用车企业相比于行业中的其他企业(如汽车零部件制造等)更可能实现企业价值的提升。对此，本文提出假设1。

假设1：双积分政策的正式发布及实行，有助于提高乘用车企业的企业价值。

四、双积分政策对企业短期价值的影响

为研究双积分政策对企业短期价值的影响，本文采用事件研究法来估计新能源双积分政策的短期市场反应，即研究双积分政策相关公告后的企业累计超额收益率。

双积分政策在中国主要经历了四个重要事件。一是2016年9月21日，工信部发布《企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理暂行办法》(征求意见稿)，提出“提升乘用车节能水平，缓解能源和环境压力，建立节能与新能源汽车管理长效机制，促进汽车产业健康发展”的目标；二是2017年9月27日，工信部等五部委正式发布双积分政策，于2018年4月1日实行；三是2019年4月9日，工信部公布了2018年(制度正式实行当年)的年度积分核算情况，公告显示，2018年的新能源积分数量大幅增长；四是2019年9月10日，工信部发布了《关于修改〈乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法〉的决定(征求意见稿)》。相对而言，第二次与第三次公告带来的信息更为丰富，冲击力度更大。因此，本文将主要研究双积分政策正式发布的事件以及公布2018年度积分情况的事件，来检验投资者对于双积分政策的预期。

(一)样本选取

由于汽车进口的相关数据获取存在限制，同时其对整体积分情况的影响相对较小，本文将研究视角集中于汽车的生产制造，将证监会行业分类下的汽车制造业作为样本选取范围。针对正式发布双积分政策的事件，本文选取2016年12月31日之前上市的沪深A股公司，考察政策正式发布后各类企业之间的市场反应差异。针对公告2018年度积分核算情况事件，选取2018年12月31日之前上市的沪深A股公司，同样考察公告期间各类企业之间的市场反应差异。数据筛选原则为：①剔除事件日当天以及前后两个交易日内发生重大公告(如并购、增发、年报等)的公司；②剔除事件发生当年处于ST和ST*状态的企业；③剔除窗口估计数据不足或相关财务数据缺失的公司。最终两次事件的样本容量分别为78个和110个。

将上市公司分类为乘用车企业的原则是：①公司的主营业务包括生产乘用车整车；②公司的重要控股或参股公司的主营业务包括生产乘用车整车。乘用车企业分类数据来源于工信部和公司年报，财务数据来源于CSMAR数据库。两次事件的样本构成见表1。

表1 不同事件下样本公司的分组情况(公司数量)

(二)变量定义和模型设计

本文采用市场模型法来估计超额收益率和累计超额收益率，以事件日前第180个交易日至事件前第11个交易日(即[-180，-11])作为事前的估计期，以估计企业的正常回报，具体模型为(1)所示。

Ri,t=αi+βiRm,t+εit

(1)

其中Ri,t表示公司股票i在第t日的收益率，Rm,t表示第t日的综合日市场收益率，εi,t为残差。企业i在第t日的超额收益ARi,t通过模型(2)进行估计。

(2)

企业在(-t1，t2)时段内的累计超额收益CARi,t等于事件窗口内每一天超额收益的总和，采用模型(3)进行计算。

(3)

为了保证结论稳健性，本文同时选取[-1,1]、[-2,2]、[-3,3]、[-5,5]和[-7,7]五个事件窗口进行相互验证。

(三)描述性分析

表2列示了样本整体累计超额收益率的描述性统计结果。可以看出，事件发生前后1日(CAR[-1,1])、2日(CAR[-2,2])、3日(CAR[-3,3])、5日(CAR[-5,5])和7日(CAR[-7,7])的累计超额收益率均值都为正数，说明资本市场对多数汽车制造企业作出了积极的反应。

表2 样本整体累计超额收益率的描述性统计

表3分别报告了两次事件后对乘用车企业和非乘用车企业的分组检验结果。结果显示，乘用车企业的累计超额收益率在1%的水平上显著为正，且显著高于非乘用车企业，支持了假设1，即正式发布双积分政策及公告2018年度积分核算情况后，乘用车企业的短期市场反应均为显著正向，并且其市场反应较非乘用车企业更积极。说明资本市场对双积分政策引导乘用车企业节能和低碳发展的作用显现，从而促使乘用车企业短期价值显著提高。

表3 各事件下乘用车企业与非乘用车企业的累计超额收益率检验

(四)进一步分析

虽然双积分政策的核算主体仅限于生产和进口乘用车整车的企业，即对乘用车企业产生直接影响，但是该政策同样将对其他汽车企业产生间接的影响。CAFC积分和NEV积分达标值的要求逐年严格意味着企业必须生产或进口更节能环保的传统能源乘用车，或者符合越来越严格标准的新能源乘用车。鉴于乘用车在中国汽车工业中占据的主要地位，这将使整个行业的生产格局发生变化。换而言之，该政策将驱动新能源汽车关键技术及节能技术的创新与发展、推动新能源汽车及节能汽车占据更多市场份额，从而产生行业性的冲击。该情形下，那些已经成功布局与新能源汽车制造相关的业务，并建立起较为稳定的业务关系的企业的抗风险能力相对更强，因此资本市场可能对它们作出更积极的市场反应，使其短期价值提高，从而形成政策的积极溢出效应。

表4分别报告了两次事件下不同类型非乘用车企业的单变量分组检验结果。公司成功建立起较稳定的新能源汽车制造相关业务的分类数据，本文根据公司年报、Wind和同花顺数据库整理获得。结果显示，在大部分事件窗口期内，已成功建立新能源业务的非乘用车企业的累计超额收益率在1%或5%水平上显著为正，且其收益率显著更高，即它们在一定程度上获得了相对更积极的市场反应，而尚未在市场中成功发展新能源业务的非乘用车企业的短期价值没有显著变化。结果证实了双积分政策对已建立新能源汽车业务的非乘用车企业所形成的积极溢出效应。

表4 各事件下非乘用车企业累计超额收益率的检验

(五)稳健性检验

本文除了通过两个公告事件相互印证，以及多个事件窗口结果相互验证外，还针对公告2018年度积分核算情况事件进行了稳健性检验。将事件发生日假定为2017年4月10日(2018年同期发生相关事件，因此将假定时间前推)进行安慰剂检验，未发现类似结果，表明前文检验的结果不太可能是遗漏随时间改变的一致性所带来的影响。因为对双积分政策正式发布事件无法进行安慰剂检验(往年同期发生相关事件)，所以采取Fama-French三因素模型以及Fama-French五因素模型重新对事件期间的企业累计超额收益率进行检验。检验结果表明，各类企业之间的市场反应差异与原有结论基本一致，证实了本文结果的稳健性。

五、双积分政策对企业长期价值的影响

本文采用买入并持有的长期受益率和双重差分模型来分析双积分政策对企业长期价值的影响，比较双积分政策正式发布后乘用车企业长期市场业绩及财务业绩的变化。

(一) 双积分政策对企业长期市场业绩的影响

通过借鉴罗进辉(2013)的做法，计算双积分政策正式发布后买入并持有的超额收益率(BHAR)来衡量企业长期市场业绩，具体模型为(4)所示。

(4)

其中，BHARj,T表示第j只股票在区间(t，T)内买入并持有的超额收益率；rj,t表示第j只股票在第t期的月收益率；rm,t表示第t期的市场月收益率。本文计算了买入并持有100天、200天和300天的超额收益率，分别记为BHAR[0,100]、BHAR[0,200]和BHAR[0,300]。为检验双积分政策对企业长期市场价值的影响，本文设计模型(5)。其中BHARj分别为BHAR[0,100]、BHAR[0,200]和BHAR[0,300]；Psg为虚拟变量，对乘用车企业取1，对非乘用车企业取0；∑Controli为一组控制变量，变量定义详见表5，样本特征的分布在合理范围内。

表5 变量定义

BHARj=α0+β1Psg+αi∑Controli+ε

(5)

表6为双积分政策影响汽车制造业企业长期市场业绩的多元回归分析结果。结果显示，解释变量Psg系数都不显著，表明双积分政策正式发布后，或者公告2018年积分情况后，投资者买入并持有乘用车企业股票100天、200天或300天得到的长期市场收益率，与持有非乘用车企业得到的长期市场收益率并不存在显著差异，即双积分政策并未明显增加企业的长期市场价值。稳健性检验包括：改变非乘用车企业样本范围，根据规模进行一比二的手工匹配；改变股票持有期的天数，如120天和180天等。稳健性检验结果与原检验结果保持一致，说明结果较为稳健。

表6 双积分政策对企业长期市场业绩的影响

续表

(二) 双积分政策对企业长期财务业绩的影响

双重差分模型是常用的政策分析评估方法，它可以分析一项政策给作用对象带来的净影响(涂正革和谌仁俊，2015；李永友和文云飞，2016)，因此本文采用双重差分模型检验双积分政策对企业长期财务业绩的影响，具体模型为(6)：

Performance=α0+β1Psg+β2Psg*T+β3T+αi∑Controli+ε

(6)

其中，被解释变量Performance是衡量企业长期财务业绩的变量，包括资产净利润率(ROA)和净资产收益率(ROE)；Psg为虚拟变量，对乘用车企业取1，对非乘用车企业取0；T表示衡量外生冲击的时间虚拟变量，取2014—2019年为样本区间，双积分政策正式发布前取值为0，正式发布后取值为1；为了检验双积分政策的效果，设立交互项Psg*T，检验双积分政策对企业财务业绩的影响，当Psg和T两个虚拟变量同时取值为1时，这一变量取值为1，否则为0；∑Controli为一组控制变量，包括规模(Size)、财务杠杆(Lev)、营业收入增长率(Growth)、企业性质(SOE)和企业上市年限(Age)。并对年份进行了控制。

样本选择上，本文主要根据规模进行手工 1 ∶2 配对，配对后处理组和对照组分别有18家和36家企业，共54家样本企业。此外，样本筛选中剔除了财务数据缺失的观测值；剔除了2017年后上市的企业；对连续变量进行了1%的Winsorize处理。表7为双积分政策影响企业长期财务业绩的回归结果，(1)列和(2)列为2014—2019年双积分政策正式发布前后三年所有观测值的回归结果；(3)列和(4)列为2015—2019年并剔除2017年观测值的回归结果，各列的核心变量Psg*T分别为 -0.0141、-0.0319、-0.0194 和 -0.0370，在10%统计水平上均不显著，说明双积分政策对乘用车企业的长期财务业绩无显著影响。结果的稳健性检验通过改变控制组企业的匹配方法进行，考虑到主营成本同样是影响企业财务业绩的重要因素，本文根据主营成本手工匹配控制组样本企业，匹配后的回归结果与原检验结果保持一致，说明结果较为稳健。

表7 双积分政策对企业长期财务业绩的影响

通过综合表6、表7的检验结果，本文认为双积分政策对乘用车企业的长期市场业绩和长期财务业绩并未产生显著正向的影响，表明双积分政策并没有显著提高受规制企业的长期价值。

双积分政策未能显著影响企业长期价值的可能性有两方面。第一，积分交易市场活跃性不足，NEV正积分的价值尚未得到明显的体现。双积分政策主要通过新能源积分机制来达到经济激励的效果，但NEV正积分初期相对容易获得，其数量快速增长，而且不少企业选择通过受让关联企业的CAFC正积分来实现负积分抵偿，对NEV正积分的购买需求较弱。例如，江铃汽车的年报披露，2018—2019年其以协议价格向江铃控股分别购买591.12万元和874.665万元燃料消耗量积分，因此导致政策初期NEV正积分“供过于求”、价格较低，对企业价值影响有限。加上政策实施初期对NEV积分结转的限制较大，不利于提高新能源汽车生产商的积极性。随着积分比例的提高，以及积分获取与积分结转制度的完善，NEV正积分的价值可能得到提升；第二，双积分政策依然处于实施的初期阶段，企业可能需要更长的时间才能完成生产结构的转变和逐步淘汰落后产能，届时政策的正向效应才可能得以体现。

六、结论与建议

本文通过考察双积分政策正式发布日以及公告2018年度积分核算情况的事件研究发现，投资者对双积分政策预期较为乐观，认为双积分政策这一市场型环境规制有助于企业的发展，相关企业的短期价值因此提高。双积分政策给予企业较为灵活的应对空间，并为新能源汽车产业的发展带来了一定的机遇。2018年度积分核算事件发生后，资本市场对成为受规制主体的乘用车企业产生了积极的市场反应。同时，该政策对已经建立较稳定的新能源汽车业务的非乘用车企业有积极的溢出效应。这说明资本市场对这种基于科斯定理的市场型环境规制有一定的偏好。各国政府都越来越倾向于环境经济政策而非行政命令型环境政策的大趋势下，双积分政策为环境规制工具的选择以及科斯手段的应用提供了重要经验。但实证分析表明，双积分政策尚未对乘用车企业的长期价值形成显著的影响，原因可能是积分市场的活跃性不足，以及乘用车企业的生产结构转换尚未完成，因此政策效果仍需在未来进行更深入的观察和分析。基于研究结论，本文提出以下建议。

首先，逐步完善双积分政策，建立稳定的产权市场运行基础。虽然碳排放权交易政策与双积分政策常被一并探讨，但是两者在科斯手段的应用上并不完全相同。对于前者而言，碳配额总量控制和配额分配制度是其运行的重要基础，因此需要合理设计其总量和配额，否则将会导致资源的错配(李晓峰，2004)。而对于后者而言，虽然积分的总量一定程度上受到积分获取标准的限制，但总量不存在上限，也没有配额分配公平的问题，所以其运行的关键在于积分的获取和抵偿等制度的设计，政府因此需要进一步规范积分的核算标准，平衡CAFC正积分和NEV正积分之间的获取难度，完善积分的使用和交易规则，避免某项积分过易获得而导致的市场失衡。另外，交易成本是科斯手段应用的重要前提，所以应当完善产权交易平台，减少包括企业谈判协商成本在内的交易成本；其次，从长远来看，发展新能源汽车技术与节能减排技术的趋势不会改变，因此相关企业仍需进一步强化环境责任承担和绿色发展意识，并主动加快生产结构的转型，从而更好地应对政策的变化；最后，除法规的约束外，还应当加大宣传力度，提高投资者对低碳发展的关注，并鼓励投资者进行价值投资，利用资本市场的作用来推动汽车产业的绿色发展。