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国有企业作为有限合伙人参与风险投资对创新产出的影响

2020-08-07施国平陈德棉董建卫郑晓彬

管理学报 2020年7期
关键词:风险投资国有企业机构

施国平 陈德棉 董建卫 郑晓彬

(1.同济大学经济与管理学院;2.西北大学经济管理学院;3.天通控股股份有限公司)

1 研究背景

众所周知,国有企业在中国特色社会主义市场经济发展过程中起至关重要的作用。然而,由于所有者缺位、激励机制不明确等,国有企业的创新效率始终处于较低水平[1]。此外,国有企业经营中还存在另一个重要问题,即国有企业虽然掌握大量沉淀资金,但难以找到合适的出口,造成大量资金闲置。从民营企业的相关运作经验看,参与风险投资(又称创业投资)不仅能为沉淀资金找到新的实体经济出口(投资中小企业),还能有效提升创新能力[2,3]。由此,民营企业的做法为国有企业同时破解以上两大难题提供了良好范本。

借鉴民营企业的经验,我国政府开始积极推动国有企业参与风险投资,并在诸多政策文件中明确了此事。例如,《中共中央、国务院关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》(中发〔2015〕8号)提出要“结合国有企业改革设立国有资本创业投资基金”;《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》(国发〔2015〕32号)指出,要“引导和鼓励中央企业和其他国有企业参与新兴产业创业投资基金、设立国有资本创业投资基金”。伴随着以上国家级重磅文件的出台,全国范围内国有企业参与风险投资的热情空前高涨。例如,2016年11月,广州市属15家企业联合出资设立广州国资国有企业创新投资基金,首期募集规模高达26亿元。那么,政策大力推动、市场积极响应的参与风险投资能否真正助力国有企业提升创新能力?对这一问题的解答可以揭示国有企业参与风险投资是否实现其政策初衷,有利于国有资产管理部门和国有企业对相应资金的使用效率做出判断,以此为基础进一步提高资金使用效率;同时,还可以为相关政府部门或坚持、或调整、或取消这一政策提供决策依据。

就目前的理论成果看,商子楠[4]对国有企业开展风险投资业务的原因进行了分析,指出促进资金合理配置、各个地方的相互竞争等是重要的助推因素。韩瑞霞等[5]则将研究重点放在了资金监管这一问题上,认为国有企业参与的公司制股权投资基金存在监管过严的问题,而有限合伙制股权投资基金存在监管过松的现象。鲍竹等[6]指出,国有企业作为出资人选择优质的基金管理人,从而组建有限合伙制的股权投资基金是国资风投的一种典型治理结构。综上可知,目前这一领域的研究尚处于起步阶段,相关成果数量很少且较为零碎,仅有的几篇文献也只是对国有企业参与风险投资的动因、资金监管、治理结构等展开定性的初步探索,非常缺乏采用大样本数据的深入定量研究。另外,提升创新产出是国有企业参与风险投资的根本目标之一,但至今尚未见文献对这一重要主题展开研究。

综上,鉴于国有企业参与风险投资在实践中的普遍重要性以及相关理论研究的稀缺性,本研究从CSMAR数据库、私募通数据库,以及国家知识产权局专利信息服务平台搜集2009~2016年国有上市企业的面板数据,采用负二项回归模型,系统评估国有企业作为有限合伙人(LP),参与风险投资对自身创新产出的影响。

2 研究假设

无论国内还是国外,风险投资基金通常以有限合伙制组建。在这一组织形式下,风投基金由有限合伙人(limited partner,LP)和一般合伙人(general partner,GP)构成[7]。其中,LP为出资人,负责提供资金,风险投资机构为基金管理者,负责基金日常运营并对创业企业进行投资。国有企业以LP投资模式参与风险投资,就是指国有企业以LP的身份出资设立风投基金,交由专业的风投机构管理并向创业企业进行投资的模式。

2.1 国有企业以LP模式参与风险投资对自身创新产出的影响

在LP模式下,国有企业和被投企业之间不存在直接联系,无法直接获取被投企业的知识。虽然如此,风投机构和被投企业之间的直接联系,却可以帮助风投机构直接获取到被投企业的知识。具体来说,在进行投资前,风投机构会对目标企业开展长达几个月的尽职调查,除了管理团队、财务状况、目标市场外,来自风投团队的专业人员还会对被投企业的核心技术和研发情况展开深入考察,这为风投机构获取被投企业的前沿技术和知识提供了良好的条件[8]。在投资过程中,风投机构会派驻人员到被投企业的董事会中参与日常管理,并经常举行会议来系统评价被投企业在技术方面的表现,这也为风投机构深入了解相关技术知识创造了便利。HASAN等[9]发现,风投机构能通过占据董事会席位从被投企业学习到更多知识,从而在后续投资中取得更好表现。COX-PAHNKE等[10]发现,风投机构可以掌握被投企业的关键技术信息,而这些信息一旦泄露会对被投企业造成负面影响。这些研究成果均佐证了存在由被投企业向风投机构的知识流。

那么,风投机构获得的被投企业的知识,会不会被国有企业间接获取到?从风投基金的组织形式看,LP和风投机构存在直接联系,但由于LP只负责出资并不参与风投机构的具体业务,因此理论上风投机构掌握的知识不会流向LP。然而,这一观点在实践中并不成立。OZMEL等[11]发现,美国LP通过对风投机构的监管,可以获取被投企业的信息,从而在被投企业上市后获得二级市场超额收益。由于商业信用机制不健全,中国LP对风投机构的监管更为严厉。除了定期的投资报告外,LP甚至还会通过在投资决策委员会中占据一定席位、设立咨询委员会等方式来干预风投机构的运作。更进一步看,当国有企业担任LP时,由于国有资产具有增值保值的压力,上述中国式“妻管严”(1)有限合伙人的英文简称为LP,这与中文“老婆”拼音的首字母相同,因此,业界将LP较多干预风投基金运作的现象风趣地称为“妻管严”。行为会变本加厉,这使风投机构不得不将被投企业的知识反馈给LP,形成由风投机构向国有企业的知识流。

综上所述,本研究认为国有企业作为LP参与风险投资,虽然没有和被投企业发生直接接触,但可以通过风投机构跟创业企业建立一条技术知识流动的间接通道。借由这一通道,国有企业能够深入接触和学习创业企业的最新技术知识,并将其运用到自身创新过程中,以提升创新产出。据此,提出如下假设:

假设1国有企业通过LP模式参与风险投资能显著提升自身创新产出。

2.2 国有企业所在行业竞争程度的影响

国有企业普遍存在委托代理问题。GEROSKI等[12]研究指出,行业竞争作为一种典型的外部控制,可以促进委托人和代理人利益统一,解决委托代理问题。我国的国有企业广泛分布于国民经济各个行业之中,面临完全不同的行业竞争。本研究认为,行业竞争的差异会改变国有企业参与风险投资对创新产出的影响。具体如下。

在激烈竞争的行业中,从企业生存角度看,国有企业面临着大量竞争对手以及丰富的替代性产品。即便国有企业背靠政府,掌握大量稀缺性资源,也必须对市场变化保持敏锐且不断创新。RALSTON等[13]发现,激烈的市场竞争会迫使国有企业调整战略,积极寻找新的生存机会。从国有企业管理者的角度看,激烈竞争行业中存在着丰富的比较对象,评价国有企业绩效也就有了明确的参照系。如果国有企业不创新导致经营不善,那高管被撤换的概率会大大提升,这将导致高管的政治生涯蒙上阴影[14]。以上两个角度的分析都表明,高度市场竞争会增强企业创新的动力。当国有企业以LP模式参与风险投资时,高度市场竞争会促使国有企业更积极地获取被投企业的技术和知识,更主动地将其吸收并利用于自身创新,因而对创新产出的提升作用会更明显。

在关系国家安全和国民经济命脉的行业内,国有企业往往处于垄断地位。由于没有明显的市场竞争,国有企业的生存挑战较小。另外,市场上同类型的企业少,无法为评价国有企业绩效提供参照系,导致国有企业高管被撤换的概率大大下降。所以,这些行业中的国有企业往往满足于现有产品和服务体系。ZHOU等[15]指出,行业竞争不足会降低国有企业的创新动力。此时,国有企业作为LP参与风险投资,有可能只是为了响应政策号召,虽然可以接触到被投企业的前沿知识,但将其吸收并内化为自身创新要素的动力不足,导致对创新的提升作用减弱甚至消失。

综上所述,本研究认为当行业竞争激烈时,国有企业通过参与风险投资获取新技术和知识,并将其有效利用的动机更强,故对创新的影响也就更强。据此,提出如下假设:

假设2当国有企业处于高竞争行业时,国有企业通过LP模式进行风险投资对自身创新产出的提升作用更强。

2.3 创业企业所处地区市场化程度的影响

我国幅员辽阔,不同地区发展呈现出明显的不平衡现象。东部沿海地区经济发展速度较快,市场化水平较高,而中西部地区经济发展速度较慢,市场化水平较低。本研究认为,创业企业所处地区的市场化程度差异会改变国有企业参与风险投资对创新产出的影响。具体如下。

创业企业在谋求外部风险投资时,存在信息披露悖论。一方面,风投机构和创业企业之间存在信息不对称,为防止逆向选择,创业企业需要披露技术细节来提高获得融资的可能性;另一方面,风投机构存在道德风险,披露过于详细的信息可能导致核心技术泄露。当风投基金背后的LP为普通的金融机构(或富有个人)时,创业企业信息泄露的负面效应较弱,原因在于金融机构(或富有个人)并不开展创新活动;当LP是大型企业时,创业企业信息泄露有可能直接被大型企业利用,生产出同类型的产品,这会使创业企业的竞争力下降,信息披露的负面效应因此体现得更加突出。KATILA等[16]指出,对于创业企业而言,接受大型成熟企业的投资是一件危险与机遇共存的事情,他们形象地称之为“与鲨共泳”。

在市场化程度较高的地区,法律制度环境发展较好,对知识产权和专利的保护水平更高,因此,创业企业核心知识和技术能得到更好的保护。此时,风投机构获取创业企业核心知识受到的法律制度约束会更强,进而导致国有企业获取这些知识的难度大大增加。在市场化程度不高的地方,相关法律不规范,创业企业的知识产权无法得到制度保障,国有企业通过风投机构获取创业企业核心知识受到的约束较小。DUSHNITSKY等[17]的研究支撑了以上观点:他们发现,在知识产权保护较弱的地区,如果大型企业和被投企业处于同一行业,那两者建立投资关系的可能性会降低。他们对此的解释是:当知识产权保护较弱时,被投企业更担心自身的信息被成熟企业窃取。

综上所述,本研究认为,当创业企业所在地区的市场化程度较差时,国有企业通过参与风险投资获取创业企业核心知识的便利性更高,故对创新的影响也就更强。据此,提出如下假设:

假设3被投企业处于市场化程度较低的地区时,国有企业通过LP模式进行风险投资对自身创新产出的提升作用更强。

2.4 风险投资机构是否为主投的影响

LP投资模式下,参与主体除了国有企业和被投企业外,还有风投基金的管理机构(即风投机构)。为了分散风险、实现资源互补,国内外风投机构间常以联合投资的方式开展业务。联合投资中包括有主投和跟投两种角色[18],本研究认为,国有企业参与风险投资对创新的影响会因风投机构的角色不同而发生变化。具体如下。

社会网络理论认为,行动者在社会关系中的位置对资源获取和利用有重要影响[19]。在LP模式下,风投机构与被投企业及国有企业都存在联系,而后两者之间又不存在直接联系,所以风投机构相当于占据“结构洞”位置,因而可以控制被投企业与国有企业之间知识和资源的流动。换言之,风投机构作为中间纽带,很大程度上决定了国有企业从被投企业获取新知识和技术的数量与质量。如果风投机构可以从被投企业获得较多的知识和技术,那么国有企业就更有希望获取到更多外部创新资源。当风投机构为主投时,就有可能获取到更多被投企业的先进知识和技术,原因在于:①主投机构会主导投资前的尽职调查,深入详细地评估被投企业的发展前景[20];②被投企业的董事会席位数量非常有限,而这为数不多的董事会席位通常也由主投机构占据。OZMEL等[11]指出,主投机构在投资前的尽职调查和投资后的董事会参与,都有助于其与被投企业建立更紧密的联系,而这种紧密的联系能使主投机构方便地获取到被投企业的核心知识和技术。蔡宁等[21]的研究支持这一观点,他们发现较为紧密的关系有利于建立信任,从而帮助知识传递。

反观跟投机构,它们在整个投资过程中起辅助作用,投入的时间精力较少,所以在投前尽职调查中掌握的信息没有主投机构那么详细,也无法深入参与到企业的日常运营和研发活动中,这使跟投机构无法掌握高质量的核心创新资源。也正因为如此,国有企业作为LP从主投机构处获取到这些知识,再将其吸收并内化为自身创新要素后,对创新产出的提升效果会明显高于从跟投机构处获得知识带来的效果。

综上分析,本研究认为当风投基金的管理机构为主投时,国有企业通过参与风险投资可以获取到更高质量、更核心的知识,对创新的影响也就更强。据此,提出如下假设:

假设4当风投基金的管理机构为主投时,国有企业通过LP模式进行风险投资对自身创新产出的提升作用更强。

3 研究设计

3.1 数据与样本

考虑到数据可得性及数据质量,本研究选取2009~2016年上市国有企业为研究样本。风险投资及创业企业的相关数据,主要来源于国内风险投资研究领域常用的私募通数据库(PEdata);上市企业的相关数据主要来源于CSMAR数据库;专利数据主要来源于国家知识产权局专利信息服务平台。

数据搜集和筛选的过程如下:①在私募通数据库中选择“有限合伙人”,并选取“LP类型”为“上市公司”的企业作为原始样本。②通过CSMAR数据库披露的股权性质,剔除原始样本中的非国有企业。除此以外,还剔除了3类企业:第一类为境外和新三板上市的企业;第二类为金融行业和房地产行业的企业;第三类为在观察时间段内企业性质发生变化的企业。③在私募通数据库中,找到样本企业参股的风投基金及其管理机构。④通过私募通披露的基金详细信息,找到这些基金投资的创业企业。这里需要说明的是:有些基金被数据库划分为风投基金,但投资了处于新三板定增轮次和上市定增轮次的企业,这些企业严格意义上不属于创业企业,故将这部分创业企业也做剔除处理。经过上述几个步骤后,可以明确LP(国有企业)、风投基金、风投机构和被投企业之间的对应关系。最终,本研究搜集到130家国有企业作为样本,剔除数据缺失后,得到一组由948个有效观测值组成的非平衡面板数据。

3.2 变量

3.2.1因变量

国有企业的创新产出。目前,创新产出的主流测度指标有专利申请数、专利授权数、新产品销售等。鉴于数据可得性,专利申请数和专利授权数在国内外研究中使用更为广泛。就这两个指标而言,专利申请比专利授权更能精确反映知识创造和创新的时点,原因在于专利从申请到最终授权,需要经历较长的周期。据此,参考WADHWA等[8]的研究,亦选取国有企业当年(t年)专利申请总数作为创新产出的测度指标。另外,专利可分为发明、实用新型、外观设计3类,其中发明包含的创新质量最高,故本研究还单独提取发明申请数作为创新产出的测度指标。

需要特别说明的是:部分申请不能得到最终授权,无法确认为有效的创新产出,所以上文提及的专利申请总数和发明申请数均指最后通过授权的申请数量。另外,由于发明从申请到授权需要经过2~3年时间,本研究选取滞后2.5年来观测专利是否得到授权,并以此来确认申请是否应当计入被解释变量。换言之,本研究的面板数据构建截止时间为2016年底,但还需留出2.5年时间来观测专利授权情况,所以实际观测截止时间为2019年上半年。

3.2.2自变量

(1)国有企业以LP模式参与风险投资本研究选取国有企业在t-4到t-1年内,以LP模式投资的创业企业数量来衡量国有企业参与风险投资的情况。采用这一度量方法,是因为本研究统一假定风投机构和企业之间的投资关系可以维持4年。进行这一假定的原因和依据有两点:①风投机构从创业企业退出(即投资关系解除)一般有首次公开发行(IPO)、并购(M&A)和清算等方式,其中IPO和M&A是相对成功的退出方式,风投机构对此类信息披露较为完整,而清算是失败的退出方式,风投机构为了自身声誉,并不会进行太多披露。实践中,清算退出与IPO和M&A退出的比例约为9∶1,但私募通、CVSource、VentureXpert、Crunchbase等国内外知名数据库对清算的披露却远少于对IPO和M&A的披露。由此,在绝大多数情况下,很难确认风投机构和创业企业是否处于投资关系存续期。②WADHWA等[8]针对353个企业的调查发现,风投机构从开始投资到退出企业的时间大约在4年左右;STUART[22]指出,组织间关系对企业的影响一般可以持续3~5年。

(3)创业企业所处地区的市场化程度这一变量主要采用王小鲁等[24]编制的中国市场化指数对各个省份的市场化程度进行测度。这一指数综合了5个方面的评分:政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织的发育和法律制度环境。需要说明的是,目前中国市场化指数只统计到2014年,故本研究对2015年和2016年的样本作剔除处理。由于国有企业一年内可能同时投资多个创业企业,本研究对这一数据进行如下处理:①找到国有企业i在t年投资的所有创业企业。②计算这些创业企业所在地区市场化指数的平均值。③重复步骤1和步骤2,得到每个国有企业每年一个平均值。④对所有的平均值进行排序,大于或等于均值的定义为高市场化程度,取值为1;小于均值的定义为低市场化程度,取值为0。

(4)国有企业参股基金的管理机构是否为主投联合投资有狭义和广义之分:狭义的是指两个(含)以上的投资机构共同投资于某一企业的某一特定轮次;而广义的是指两个(含)以上的投资机构共同投资于某一特定企业。本研究采用广义联合投资的概念。主投机构确定条件包括两点,即参与首轮投资与累计投资金额最多。这种确定方法比仅依据累计投资金额确定主投机构更加准确,因为随着被投项目的发展,后面轮次的估值会比前面轮次高很多[25]。由于国有企业一年内可能同时参股多个风投机构,本研究对这一数据进行如下处理:①找到国有企业i在t年参股的所有风投机构。②计算这些风投机构中主投的比例值。③重复步骤1和步骤2,得到每个国有企业每年一个比例值。④对所有的比例值进行排序,大于或等于均值的定义为高主投比例,取值为1;小于均值的定义为低主投比例,取值为0。

3.2.3控制变量

为控制其他因素对企业创新的影响,本研究从CSMAR数据库搜集整理了如下控制变量:①企业价值:采用托宾Q值进行度量,计算方法为:市值/(资产总计-无形资产净额-商誉净额)。②企业规模:采用企业员工数量进行度量,以千人为单位。③企业年龄:采用企业从成立到t年经历的时间进行度量,四舍五入以年为单位。④企业盈利能力:采用ROA进行度量,计算方法为:净利润/总资产平均余额。⑤企业股权集中度:采用前十大股东持股比例的平方和(H10指数)进行度量。

3.3 模型

专利申请总数和发明申请数均是典型的计数变量。针对这一类被解释变量,常用的回归模型有两种:泊松回归和负二项回归。其中,泊松回归要求被解释变量的期望均值和方差相同,这一要求较为严格,实践中的数据很难达到这一条件,负二项模型对此不作要求,适用性更强,因此,本研究选择基于面板数据的负二项模型进行实证分析。

4 实证分析

4.1 描述性统计

为防止异常值对研究结论的影响,本研究对所有连续变量做1%缩尾处理。变量描述性统计结果见表1。由表1可知,被解释变量专利申请总数、发明申请数的标准差约为均值的3倍,进一步印证了采用负二项回归模型而不采用泊松回归模型的合理性。另外,模型中变量的方差膨胀因子取值为[1.27,6.99],处于合理范围,说明变量间不存在严重的多重共线性问题。

表1 描述性统计

4.2 回归分析

由于豪斯曼检验不拒绝原假设(χ2=5.82,p=0.443;χ2=7.84,p=0.250),故采用随机效应模型。国有企业以LP模式参与风险投资对其创新的总体影响检验见表2。由表2可知,当模型被解释变量为专利申请总数时,国有企业投资创业企业数这一变量的系数为0.022,且在5%的水平上显著;当模型被解释变量为发明申请数时,投资创业企业数的系数为0.009,且同样也在5%的水平上显著。以上检验结果共同表明,国有企业作为LP投资创业企业的数量越多,国有企业的创新产出越高。换言之,从总体上看,国有企业以LP模式参与风险投资能促进其自身创新,假设1得到支持。从控制变量的角度看,企业规模对专利申请数以及发明申请数有显著正向影响,企业价值、股权集中度对专利申请总数以及发明申请数均有显著负向影响。

表2 国有企业以LP模式参与风险投资对企业创新产出的总体影响(N=948)

不同行业竞争强度下,国有企业以LP模式参与风险投资对其创新的影响检验见表3。由表3可知,当国有企业所在行业的竞争程度处于较高水平时,无论被解释变量是专利申请总数还是发明申请数,国有企业投资创业企业数这一变量的系数均显著为正;当国有企业所在行业的竞争程度处于较低水平时,无论被解释变量是专利申请总数还是发明申请数,国有企业投资创业企业数这一变量的系数均不显著。以上结果共同表明,相比于低竞争行业中的国有企业,高竞争行业中的国有企业通过LP模式进行风险投资对自身创新产出的提升作用更强,假设2得到支持。

表3 国有企业所在行业竞争程度的影响

被投创业企业所在地区的市场化程度不同时,国有企业以LP模式参与风险投资对其创新的影响检验见表4。由表4可知,当创业企业位于市场化程度较高的地区时,无论被解释变量是专利申请总数还是发明申请数,国有企业投资创业企业数这一变量的系数均不显著;当创业企业位于市场化程度较低的地区时,无论被解释变量是专利申请总数还是发明申请数,国有企业投资创业企业数这一变量的系数均显著为正。以上结果共同表明,被投企业处于市场化程度较低的地区时,国有企业通过LP模式进行风险投资对自身创新产出的提升作用更强,假设3得到支持。

表4 创业企业所处地区的市场化程度的影响

国有企业参股基金的管理机构为主投或跟投时,国有企业以LP模式参与风险投资对其创新的影响检验见表5。由表5可知,当风投基金的管理机构为主投时,无论被解释变量是专利申请总数还是发明申请数,国有企业投资创业企业数这一变量的系数显著为正;当国有企业参股基金的管理机构为跟投时,国有企业投资创业企业数在10%的水平上对专利申请总数有显著正向影响,而对发明申请数没有显著影响。以上结果共同表明,相较于参股跟投风投机构,国有企业参股主投机构进行风险投资对自身创新产出的提升作用更强,假设4得到支持。

表5 国有企业参股基金的管理机构是否为主投的影响(N=215)

5 进一步检验

国有企业和民营企业运作效率的比较一直被理论界所热议。上文检验结果表明,国有企业以LP模式参与风险投资能促进企业创新,那么,这一促进效果与民营企业参与风险投资的效果孰强孰弱?为了解答这一疑问,本部分重新搜集了A股民营上市企业以LP模式参与风险投资的数据,并将其与国有企业的数据组合成为一个新样本进行分析。具体检验过程中,本研究在上文回归模型中加入了“企业背景”(民营企业取值为1;国有企业取值为0)以及“投资创业企业数×企业背景”两个变量(见表6)。

表6 国有企业与民营企业以LP模式参与风险投资对自身创新影响的比较(N=3 016)

由表6可知,投资创业企业数的系数依旧显著为正,说明整体上企业参与风险投资有助于自身创新。企业背景的系数也显著为正,说明在参与风险投资的所有企业中,民营企业比国有企业拥有更高的专利申请总数和发明申请数,意味着民营企业的创新能力高于国有企业,反映了国有企业虽然占据资源优势,但创新能力依旧不足的现实问题。核心变量“投资创业企业数×企业背景”的系数为正,且至少在5%水平上显著,这表明在投资相同数量的创业企业下,民营企业创新产出的提升高于国有企业,即相对于民营企业,国有企业作为LP参与风险投资对自身创新的提升作用较弱。究其原因,本研究认为可能是在中国特色社会主义市场经济体制下,民营企业未能掌握稀缺资源,生存环境竞争更加激烈,因此更有动机利用被投企业的新知识去进行创新。另外,民营企业的创新能力更强、创新基础更好,对外界知识资源的吸收利用能力更强,也可能导致民营企业更能从参与风险投资活动中获得创新收益。

6 研究结论与讨论

本研究通过搜集2009~2016年国有上市企业的面板数据,研究国有企业作为LP进行风险投资能否提升自身创新。实证检验发现:总体上,国有企业作为LP进行风险投资能够起到提升创新产出的作用。分类检验发现:当国有企业所处行业的竞争程度较高,或者被投企业所在地区的市场化程度较低,或者国有企业参股基金的管理机构为主投时,国有企业作为LP参与风险投资对自身创新的提升作用更明显;进一步分析发现,民营企业参与风险投资对创新的促进作用强于国有企业。

国有企业参与风险投资属于国资风投和企业风险投资的交叉研究领域,本研究和这些文献的差异主要体现为:①从国资风投的角度看,国资参与风投主要由国有风投机构、政府引导基金和国有企业风险投资3种形式,目前理论研究主要对前两种形式展开了深入分析并形成了丰富成果,代表性的研究包括杨敏利等[26]、BRANDER等[27]。本研究主要针对国有企业风险投资这一新兴形式展开研究,研究发现国有企业参与风险投资可以促进自身创新,完善了国资风投的研究框架。②从企业风险投资的角度看,已有文献主要在市场经济框架下,将所有企业视为一个整体去进行研究,代表性的研究如DUSHNITSKY等[2]、WADHWA等[8]、CHEMMANUR等[28]。本研究主要针对国有企业这一类在中国特色社会主义市场经济中特殊且重要的企业主体展开分析,并进一步将其与私有企业进行了比较。本研究发现,国有企业参与风险投资对创新的提升效果差于民营企业,明确了不同股权性质企业参与风险投资的差异,深化了企业风险投资的研究内容。

研究结论可以为国有企业提升创新能力提供如下启示:①鉴于以LP模式参与风险投资可以促进自身创新,国有企业(尤其是处于高竞争行业的国有企业)应当继续坚持开展这一活动。具体来讲,可以适度提升投资创业企业的数量。另外,还要加强与风投机构的联系,通过风投机构获取被投企业的知识和信息,并结合自身研发活动对其进行充分利用。②从国有企业参股对象选择的角度看,国有企业应当选择实力强、声誉好的大型风投机构,因为这些机构往往能在联合投资中充当主投。国有企业还应在出资时订立一些条款,鼓励和引导风投机构以主投的角色去进行投资。从被投企业的选择看,国有企业应当鼓励风投基金多投向市场化程度较低地区的创业企业;或者,国有企业还可以在风投基金投资这些地区的企业时,提供一定补偿,减少其后顾之忧。③鉴于国有企业参与风险投资的效果仍不如民营企业,国有企业应当继续深入改革。具体来说,可以从人员设置、管理机构选择、投资契约设计、“国有企业-风投机构-被投企业”三元关系治理机制设计等方面向民营企业学习,提高创新动力以及外部知识吸收能力。

本研究尚有以下几点不足留待改进:①以上市企业主营业务收入的HHI来度量行业竞争程度可能存在一定偏误,原因在于行业中还存在许多未上市的企业。虽然本研究的做法在已有研究中得到了广泛使用,但忽略未上市企业的竞争力会使计算得到行业竞争程度偏小,所以这依旧是一种较粗糙的测度。②从政策层面看,国家鼓励国有企业参与风险投资主要想达到“一箭双雕”的目的:其一是盘活国有企业沉淀资金,提升国有企业自身创新能力;其二是为中小企业创新成长提供资本支持。本研究只探究了国有企业参与风险投资对自身创新的影响。如果想要全面认识国有企业参与风险投资的创新效应,未来还要评价对被投中小企业创新的影响。

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