银亿股份高额分红利益输送案例研究

孙程程 杨贵兴 薛 萌

一、引言

我国学者对高额分红利益输送的研究主要侧重于动机、影响要素和市场反应等方面。当前研究多采用实证分析的方式，而本研究采用案例研究方式，从微观角度对现金股利的利益输送问题进行深度剖析。选取银亿股份有限公司（以下简称“银亿股份”）为例，应用了财务指标分析法、事件研究法，对上市公司异常高额分红背后的利益输送的动因、行为及影响进行分析。研究发现，银亿股份存在较为明显的借助高额分红向控股股东输送利益的问题，推动了高额分红动因的相关研究。2018年是上市公司开始频繁出现债务危机的一年，研究债务危机下的高额分红股利政策便更具有现实意义，为相关的上市公司股利分派方案的颁布和实施提供参考。

二、案例分析

（一）公司基本情况介绍

在公司经营和资本结构方面，银亿股份本为专业房地产开发公司，拥有国家一级房地产开发资质，以宁波为总部，跨区域发展，连续多年上榜中国房地产百强公司，先后成功并购美国ARC集团和比利时邦奇集团，进军汽车制造行业。根据2017年年报，其主营业务构成为：无极变速器占比47.06%，房产销售占比28.67%，汽车安全气囊气体发生器占比16.49%，其他占比4.11%，物业管理占比3.66%。

图1 银亿股份2018年股利分配方案宣告前后不同窗口的异常报酬率与累计异常报酬率

图2 银亿股份2018年债务违约前后不同窗口的累计异常报酬率

（二）银亿股份财务状况分析

通过分析银亿股份2011-2017年财务报表，其总资产净利润率不稳呈下降趋势，同期同行业总资产净利率相对稳定。银亿股份的总资产净利率明显低于行业均值，盈利能力在同行业中不具有竞争性。通过对银亿股份流动比率和资产负债率比较分析可以看出其偿债能力不强，在同行业中也不具有明显优势，其流动比率在2016年之前略高于行业均值，但是在2016年之后在一路走低，而资产负债率则一直较行业处于竞争劣势。总资产周转率反映出资产使用和管理的质量，对比同行业来看，银亿股份的销售能力明显低于行业均值。2018年一季报中，银亿股份的净利润同比增长了134.66%，但是扣除非经常性损益后的净利润增长仅为19.69%。

（三）公司股权结构情况

从银亿股份的股权结构来看前四大股东为：宁波银亿控股有限公司、宁波圣洲投资有限公司、熊基凯、西藏银亿投资管理有限公司，这四大股东为一致行动人，实际控制人均为熊续强。四位股东2017年末持股比例合计78.55%。

（四）银亿股份异常高额分红情况分析

当每股现金股利大于每股收益或每股经营现金流量，或者分红时每股经营现金流量为负就可以称为高额分红。通过对银亿股份历年财报中每股股利、每股收益以及每股经营现金流量进行分析判断其是否属于高额分红。银亿股份2013年以来，只有2016年没有派发现金股利，其中2018年的每股股利更是远大于每股收益和每股经营性现金流量，属于高额分红。银亿股份2018年6月19日实施的的高额分红方案金额高达28.19亿元，导致公司货币资金大幅下降，短期偿债能力降低，而这也成为了后期公司债务违约的一个导火索。

（五）银亿股份高额分红利益输送的动因分析

1.大股东股权质押率高，面临平仓风险。银亿股份大股东从2015年起，其股权质押率一直在70%以上，居高不下。银亿股份在2018年6月12日宣告高额分红方案前其股价已由12.6元跌至8.8元。当股价持续下跌接近预警线时，大股东需要资金补仓，当达到平仓线时，而大股东又没有办法补仓和还钱时，所质押的股票将在二级市场上被抛售。在这种情况下，当大股东剩余“筹码”不多时，通过高额现金分红来为其补充流动性，以缓解流动性危机便成了不二之选。

2.家族控股股权集中度高，缺少监督机制。从2014年到2018年银亿股份的年度报告可以看出，近5年银亿股份的前四大股东基本保持不变。至2018年12月31日，银亿股份实际控制人及其家族持股比例合计为78.7%，中小股东难以形成股权制衡。从董事会监督来看，银亿股份于2018年4月2日召开了第七届董事会第十次会议，董事会9位成员全票通过2017年年报分红预案，无反对意见。熊续强家族在2018年10股派7元的高额分红方案中共分得22.15亿元。

（六）银亿股份高额分红利益输送行为分析

1.分红率远高于行业均值。2013年至2018年，银亿股份除了在2016年没有派发现金股利外（实施了高送转），其分红率一直高于行业平均水平，尤其是2018年，其分红率（176%）远高于行业均值（不足10%）。但是从前文银亿股份同行业财务状况对比中，可以发现银亿股份其财务状况低于同行业，分红率却高于行业均值。

2.高额分红后负债增长明显，偿债能力下降。由银亿股份2017年年报可知，银亿股份负债总额达到254.13亿元，较上年同期增长11.07%，超出历史水平。其中，短期借款为27.62亿元、其他应付款为17.24亿元，两项合计较上年同期增加了23.30亿元。银亿股份的短期借款从2011年起逐年升高，在2017年达到了27.62亿，同比增长约2倍。由银亿股份2018年半年报可知，本季资产负债率61.89%，比上季度增加5.77%。本季流动比率（流动资产/流动负债）为1.31倍，比上季度减少0.15。可见由于公司在2018年6月19日实施高额分红后，其资产负债率增加，流动比率下降，流动资产相对减少，偿债能力下降。

（七）银亿股份高额分红利益输送的后果分析

以往许多学者以事件分析法对股利分配的市场反应进行研究时，发现股利分配宣告日对股价有影响，能够产生超额收益（Foster，Virkrey，1978；陈晓、陈小悦和倪凡，1998；田祥新、徐国栋和周永强，2003）。因此本文选择股利分配宣告日即2018年4月4日作为窗口期的原点，事件窗口设定为（-5，5）天，通 过 运 用（0，-5），（0，-4），（0，-3），（0，-2），（0，-1），（0，0），（0，1），（0，2），（0，3），（0，4），（0，5）为11个观察窗口计算异常报酬率AR和累计异常报酬率CAR，结果如图1所示，可以看出股利政策宣告日后AR和CAR呈现明显下降趋势，AR和CAR出现负值表明银亿股份的市场收益受损，当部分投资者认为高额分红是大股东利益输送的工具，降低对所持股票的信心从而抛售股票，使股票价格下降，说明银亿股份高额分红带来了负的财富效应。

银亿股份高额高额分红后至2019年3月，其发行的“15银亿01”和“16银亿04”债券均发生违约，待偿金额合计约4亿元。“15银亿01”债券违约除了直接对债权人利益造成损害外，其所引起的市场反应也是值得关注的，为了观察债务违约时的市场反应，选择以债务违约公告日即2018年12月24日作为窗口期的原点，事件窗口设定为（-10，10）天，通过运用（0，-10），（0，-5），（0，-3），（0，-1），（0，1），（0，3），（0，5），（0，10）为8个观察窗口计算累计异常报酬率CAR，结果如图2所示，可以看出违约公告日前后CAR都为负值，且在公告日后呈现明显下降趋势，债务违约对于投资者来说当然是不利信息，CAR为负值表明银亿股份的市场收益也受到损害，中小股东抛售股票来规避风险，这是因为投资者认为债务违约是公司财务和经营出现危机的象征，且对公司未来的发展前景悲观，股票价格自然就下降。

三、结论

本案例中银亿股份2018年向全体股东每10股派7元现金，合计分红约28.2亿元，实际控制人因持股78.55%获利22.15亿元。大股东股权质押率高面临平仓风险，通过高额现金分红来为其补充流动性。通过事件分析法发现高额分红带来了负的财富效应损害了中小股东的利益。高额分红后银亿股份负债攀升，现金持有量下降，公司面临着流动性危机和债务危机，后于2018年12月发生债务违约，侵占债权人利益。债权人出于自身利益保护会诉诸于法律，对于上市公司声誉造成影响，公司信用评级的下降会造成融资困难，也会对后续到期债务的按时偿还埋下潜在风险，由于债务违约的市场效应，中小股东的利益同样也会受到损害。