配股融资压抑估值，银行静待最后“靴子落地”

陶丹

在7月初放量大涨引领上证指数向上突破强阻力之后，低估值的银行股近期又陷入了连续调整。中证银行指数（399986）从7月7日的最高点算起，最大调整幅度已经超过13%，在当天追高买入银行股的投资者如果持有至今，吃到一个10%的跌停板或许也就是“刚刚好而已”。连以往一向表现较为稳健的四大行，波段最大跌幅也普遍超过了10%。银行股冲高回落的背后，除了有获利回吐的正常交易行为，以及有关“让利”“计提拨备”的政策方向之外，配股重新进入上市银行再融资视野也是重要因素。在“配股潮”尚未完全落地之前，银行板块很难摆脱目前的低估值状态，投资者等待最后的“靴子落地”还需要有更大的耐心。

配股成目前银行再融资的最好方式

从近期银保监会官网上的“答记者问”来看，“补充资本”已经成为目前银行业的重要任务之一，无论是让利实体经济还是覆盖风险损失，都需要有更充足的资本金来实现这一目标。除了适当降低分红比例、控制人力资源成本支出外，引入外部资金补充资本金是更快速、更便捷的方式。已经成为上市公司的银行，在补充资本金方面可以得到资本市场更多的支持，包括增发、可转债等，但在银行股价大面积跌破净资产“深度潜水”的状况下，面向老股东进行配股已经成为再融资的最好方式，甚至是唯一方式。

以定增为例，定增价不能低于最新一期的每股净资产，而且还要锁定1-3年不等，对大部分机构投资者来说，用真金白银而非存在“灌水”嫌疑的资产去参加远超市价的定增，还要赔上强制锁定的时间成本，参与的可能性极低。如果实在看好公司未来的发展前景，还不如大大方方到二级市场买入股票，市值庞大的银行股完全可以提供足够的买入空间。而可转债虽然不至于像高价定增那样，对参与的投资者造成账面损失和高昂的时间成本，但一般而言转股价不低于最新一期的净资产。以目前银行股连年盈利的状况看，每年的净资产都会有所增长，这也意味着可转债的转股价未来几乎没有下修的可能。相比之下，配股价的制定不受净资产的束缚，只要比市价有可观的折扣，就可以比较容易吸引到老股东参与，也比较容易找到承销商来接盘。因此，在股价深度破净的状况下，银行又开始选择配股作为再融资的工具，既是必然也透露出一丝无奈。

“破净配股”压抑银行估值

客观来说，配股如果成功实施，对于增强银行提高资本充足率、增强抗风险能力都有正面作用，但在一定程度上削弱了银行原本的低估值投资邏辑。参与银行股很重要的一个逻辑在于价值修复，认为银行低估值未来存在修复的空间，但低于净资产进行配股，势必导致总股本扩大、每股净资产和净利润都下降，降低银行自身的“含金量”。

此外，由于银行庞大的体量和补充资本金的现实需求，一旦出现“配股潮”将不可避免会增加市场的抛压。为了配股顺利实施，配股价势必在目前价格已经大幅低于净资产的基础上，再次打折。如此一来，原股东如果不出资参与，股价除权之后损失将进一步扩大，参与配股则很多投资者需要套现卖出银行股或其他股票，造成抛压。如果不参与又不想遭遇除权损失的话，投资者势必选择“逃权”，也就是在配股实施前先行离场，这同样会产生阶段性的卖压，对股价造成压力。因此，无论是投资逻辑还是市场行为，“破净配股”的实施，不可避免会压抑银行的估值。特别是在目前“降低分红率”被提出之后，银行股分红减少、融资增加，都不利于估值修复的展开。

静待“配股潮”落地

从历史的角度来看，银行股上一次实施配股还是七年前的招商银行，而更大规模的“配股潮”则集中在2010年。而在2010年到2013年，银行板块的估值水平出现了显著的下降，市净率从2倍左右到跌破1倍，市盈率从10倍以上跌到个位数，且长期在比较低的位置徘徊。当时估值下降的过程，除了有股价下跌的因素外，也有业绩增长和股价表现背离的因素存在。以目前银行股的市值远超当时、大量城商行和农商行上市的情况来看，当前银行潜在的配股规模不会比当时小，对投资的影响值得密切关注。

笔者认为，在“配股潮”没有完全靴子落地之前，银行股将会受到比较大的压制，跑赢大盘的概率较小，只有当“配股潮”高峰过去或暂告一段落之后，银行股有望再展现显著的估值修复。笔者建议，投资者配置银行股可密切关注配股的进展，率先完成配股的银行有望率先“靴子落地”，走出领先行情。在此之前，配置银行股不妨考虑定投或分批低吸银行ETF的策略，减少单一个股的冲击。