新力控股集团净负债率骤降有蹊跷

杨现华

作为一家签约额准千亿元的房企，新力控股集团（2013.HK）连续几笔美元债的发行成本都远超10%，这在同规模房企中非常鲜见。盈利的跳涨、净负债率的大幅下降对发债成本有利，但似乎并不是那么立竿见影。

新力控股集团日前发行的2.1亿美元债利率仍然超过了10%。公司的年报也显示，其加权平均债务成本同样保持在9%以上，这样高的平均借贷利率在同规模上市房企中几乎没有。

2019年，新力控股集团实现了“一升一降”，即收入和净利润翻倍增长、净负债率大幅跳降。不过这些清晰可见的财务改善并没有给公司的融资成本带来多少改善，公司借贷规模继续增长，借贷成本基本仍维持在9%以上的原有高位。

这或许与新力控股集团正在发生的改变有关。少数股东权益的几何级增长抬升了公司的权益规模，联营合营权益同样大幅攀升无形中又使得公司部分债务消失在表内。“权益升、负债降”使新力控股集团净负债率回到行业平均水平附近，但若隐若现的“明股实债”和表外负债让新力控股集团的真实负债率成谜。

融资成本居高不下

日前，新力控股集团发行了一笔2.1亿美元的优先票据，期限约两年，年利率达到了10.5%。

受海外疫情影响，在一季度海外美元债井喷发行后，4-5月份房企海外融资锐减。经历短暂低谷后，6月份房企海外融资反弹，但融资成本分化严重，少数房企融资成本不足6%，部分房企融资利率却超过了10%。

在规模千亿元上下的房企中，新力控股集团是近期发行美元债成本最高的一家，其余规模相近的同行没有一家达到10%，多数在7%-8%。获得了销售规模优势的新力控股集团，在融资上似乎没有获得与规模相近同行相等的地位。

实际上，这还是新力控股集团美元债利率最低的一笔。3月份，公司曾发行一年期2.8亿美元优先票据，票面利率为11.75%。而更早的2019年下半年，公司发行半年以内的8700万美元和8294万美元优先票据，年利率都达到12.5%。

短期融资或许可以理解为短期周转，因此支付较高的融资成本也属正常，但2020年以来新力控股集团发行的两笔美元债成本仍都超过了10%，这在同规模房企中实属罕见。

2019年，新力控股集团的合约销售达到914.23亿元，距离千亿元门槛已经是咫尺之遥。第三方克而瑞的数据显示，2016年，新力控股集团的銷售才破百亿。

房企规模扩大的同时往往伴随着财务杠杆下降和融资成本的同步向下，新力控股集团的融资成本却没有这样的下滑曲线。根据招股书，公司2016-2019年年未含公司债券的融资加权平均实际利率分别为9.3%、9.1%和9.3%，2019年为9.2%，几乎没有明显变化。

销售规模扩张了数倍，融资成本却没有得到任何改善，规模优势在新力控股集团这里似乎失效了。从新力控股集团的融资构成中，或许可以一探究竟。

招股书显示，2016-2018年，新力控股集团的期末借款总额分别为64.38亿元、166.76亿元和221.03亿元，其中银行贷款分别为14.45亿元、60.74亿元和90.72亿元，占比从20%出头提高到40%以上;其他贷款分别为49.93亿元、106.02亿元和124.39亿元，2018年的占比首次降至60%以下，但仍超过56%。

按照招股书的介绍，新力控股集团的其他贷款主要就是与信托公司、资产管理公司以及其他金融机构签署的融资安排。在公司招股时列示的尚未到期的45笔其他融资中，仅有4笔的融资利率是在9%以下，高达30笔的融资利率超过了10%。

而且，在新力控股集团融资成本超过10%以上的数笔融资中，最高的一笔融资利率达到15.46%，借款方是嘉兴创麟投资合伙企业（有限合伙）（下称“嘉兴创麟”），规模达到20亿元，是上述所有单笔借款中最高的一笔。

与之最为接近的一笔借款是19亿元，来自嘉兴中雅投资合伙企业，融资利率也达到了13.96%。即这两笔近40亿元的借款不但规模大，而且成本高。与之对应的是，新力控股集团利率低于9%的4笔融资合计存续规模才15.5亿元。

2019年，新力控股集团的融资结构也没有改善，公司年末借款总额达到265.73亿元，其中银行贷款为113.74亿元，占比维持在40%出头，其他贷款为133.57亿元，占比仍在50%以上。

高成本的信托等融资构成了新力控股集团融资的主力，成本相对较低的公司债券几乎难寻踪迹，银行贷款占比又踌躇不前，公司融资成本居高不下也就不足为奇了。

销售规模的扩大没有改善公司的融资成本，但却对新力控股集团的净负债率有了积极的影响。2019年，公司净负债率直线下跳，甚至优于行业平均水平。从远超行业水准到优于平均水平，新力控股集团净负债率大幅改善的推手究竟是什么呢？

净负债率下降有术

在年报出炉后，新力控股集团净负债率大幅下降成为一大亮点。2019年，新力控股集团的净负债率为67%，较上一年的237.9%呈现跳水走势。对于房企来说，净负债率的跳水是大家喜闻乐见的。

净负债率一般是指“有息负债-现金/所有者权益”。若想保持稳定下降的净负债率，就要在这些主要指标上下功夫，比如在有息负债增加的同时，公司现金能以更大幅度增加，同时所有者权益也保持相应的增长。

2019年年末，新力控股集团的债务总额为265.73亿元，较上一年的221.03亿元增长了20.2%;现金由2018年年末的100.66亿元大幅增长至165.99亿元，涨幅达到了64.9%。公司货币资金的增长速度远超债务的增速，因此这带来了“有息负债-现金”的“分子”规模持续减少。

同时，新力控股集团的“分母”-所有者权益涨幅更加明显。2019年，公司所有者权益增长了1.94倍至148.96亿元。分子大幅下降，分母以更大幅度增加，一增一减的结果就是公司净负债率直线下降了。

招股书显示，2016-2018年，新力控股集团的净负债率分别约为1.9倍、2.7倍和2.4倍，连续三年都维持在高位。2019年年底上市后一顿操作后，公司高企的净负债率骤降。

新力控股集团销售持续扩大带来的回款增加、上市带来的所有者权益增长对公司净负债率的下降都大有裨益。除此之外，公司少数股东权益的增长和联营合营企业的增加也“助攻”了净负债率的走低。

2016-2018年年末，新力控股集团的少数股东权益分别为2.27亿元、6.71亿元8.17亿元，2018年，公司归母权益达到42.44亿元。因此，新力控股集团少数股东权益虽有增长，但占比并不高。

2019年的情况就不一样了。年末，新力控股集团的少数股东权益为67.29亿元，较上一年增长超过7倍;归母权益为81.29亿元，少数股东权益与归母权益接近并驾齐驱了。

新力控股集团资产端的另外一个明显变化是联营合营企业大幅增长。2016 -2019年年末，公司合营企业权益分别为2.03亿元、33.9亿元、38.66亿元和59.93亿元;联营企业的权益分别为1.52亿元、1.84亿元、7.08亿元和72.32亿元，涨幅更为明显。

少数股东权益可以增加房企的所有者权益，联营合营企业则是房企表外负债的常见选择之一。若合营、联营方为房企，房企常常偏好于将负债率较高的项目公司隐藏至表外，从而压低表内负债率;若合作方为个人或金融性公司，则存在明股实债的可能性较大。

新力控股集团急剧膨胀的少数股东权益和联营合营企业权益有没有隐藏公司负债，有没有明股实债的可能呢？

隐匿负债？

从前期回报来看，新力控股集团的少数股东获得了相对稳定的盈利，似乎不存在明股实债的嫌疑。

如前所述，2016-2018年年末，新力控股集团的少数股东权益分别为2.27亿元、6.71亿元和8.17亿元，同期少数股东损益分别为6844万元、1.83亿元和1.41亿元，净资产收益率甚至要好于归母权益。

2019年形势逆转。在少数股东权益几何级增长的同时，少数股东损益不增反降。2019年年末，新力控股集团少数股东权益增长逾7倍至67.29亿元，少数股东损益却下降至近几年最低的5651万元，少数股东回报率骤降至不足1%。

对于这样的问题，房企通常的解释是项目存在结转周期，2019年新增加的少数股东还没有达到结算条件，少数股东损益与少数股东权益之间会存在时间差，因此，这会导致少数股东的回报率下降。

少数股东增加，归母权益也会增加，但这并没有影响新力控股集团净资产收益率的持续走高。2017-2019年，公司净资产收益率（平均）2.92%、10.13%和31.55%，如果说新增的少数股东没有项目结算，与之对应的归母权益同样没有项目结算，但新力控股集团整体净资产收益率仍大幅提升。

如果新力控股集团用结算周期来解释激增的少数股东权益盈利能力低下，同样的原因也可以阐述2019年直线新增的联营企业权益盈利不增反降，但用这样的理由来解释合营企业也许就不合适了。

2016-2019年，新力控股集团合营企业权益分别为2.03亿元、33.9亿元、38.66亿元和59.93亿元，已经连续3年在高位了。

即便如此，新力控股集团的合营企业对公司贡献的盈利几乎可以忽略不计，或者直接说是拖累了公司的业绩。2016-2019年，新力控股集团合营企业损益为-308万元、-1826万元、-947万元和6226万元。

这就是说，除了在2019年对公司的盈利略有贡献外，其余时间新力控股集团的合营企业一直在拉低公司的盈利规模。

与之对应，2016 -2019年年末，新力控股集团归母权益分别为25.74亿元、39.24亿元、42.44亿元和81.67亿元，同期归母净利润分别为6244万元、9502万元、4.14亿元和19.58亿元。

新力控股集团合营企业权益较公司归母权益并未逊色太多，但两者的盈利规模有着天壤之别，合营企业更多时间扮演着公司利润的“黑洞”。

从新力控股集团披露的合约销售来看，公司的占比并不高。2018年和2019年，公司合约销售分别为710.81亿元和914.23亿元，公司权益销售分别为346.81亿元和451.09亿元，更早之前的数据暂未可知。

虽然第三方克而瑞有新力控股集团的销售数据，但差异明显。根据克而瑞数据，2016-2019年，新力控股集团实现合约销售161.3亿元、428.1亿元、887.3亿元和987.3亿元，公司权益销售分别为137.6亿元、405.9亿元、796.2亿元和563.8亿元。

显然，在公司年报中，新力控股集团2018年和2019年的合约销售大幅缩水，权益销售占比更是骤降，公司占比不足一半。

按照房企一般的结算节奏，新力控股集团2019年的合约销售虽然还没有进入结算周期，2018年的部分签约应该已经开始结算了。但无论是更早年份还是2019年，新力控股集团少数股东和联营合营企业都没有贡献像样的净利润。

2019年，新力控股集团实现营收269.85亿元，净利润为20.14亿元，其中少数股东和联营合营企业合计贡献1.58亿元，仅是公司净利润的零头。似乎公司的盈利都来自权益销售，其余合约销售不过是陪衬而已。

华西证券曾指出，如果房企的项目合作方非房企，如个人、金融公司、其他业务关联方等，则大概率存在明股实债情况;若项目为并表子公司，此时相应少数股东权益部分应当还原至负债;若项目为非并表子公司，项目公司整體负债应当考虑并入房企负债范畴。

那么，在激增的少数股东权益和联营合营企业面前，新力控股集团是否存在机构所说的上述相似的合作方呢？通过分析部分合作公司，也许可以发现公司隐匿负债的蛛丝马迹。

诡异的合作方

首先看联营公司。和少数股东权益一样，新力控股集团在联营企业的权益也是在2019年激增逾9倍至72.32亿元。在年报中，新力控股集团仅仅介绍了几家主要的联营公司。

在公司给出的几家主要联营公司名单中，新力控股集团的确与几家同行房企合作成立了项目公司。只是对于和同行房企成立的项目公司资产负债以及营收利润情况，新力控股集团一笔带过，市场不得而知。

除了与房企合作的项目公司外，新力控股集团联营企业合作对象中不乏金融机构和个人的身影。比如南昌市威汀置业有限公司的合作对象就包括了投资公司和私募股权。

在这些合作对象中，江西秋念星实业有限公司（下称“江西秋念星”）和江西泉石木实业有限公司（下称“江西泉石木”）两家联营公司略显特殊。

2019年年报显示，新力控股集团分别持有江西秋念星和江西泉石木各49%的股份。根据工商信息，江西秋念星是在2019年11月底才成立的，注册资本高达14亿元，江西嘉韵利实业有限公司（下称“江西嘉韵利”）出资7.14亿元，持有项目公司51%的股份。

有意思的是，江西秋念星的控股股东江西嘉韵利是在江西秋念星成立的前几天才刚刚成立，成立时的注册资本为1亿元。江西嘉韵利的唯一股东江西泽庆源实业有限公司（下称“江西泽庆源”）也是在江西嘉韵利成立的前几天匆忙成立，其最终的实际控制人是持股99%的自然人邓平。

也就是说，新力控股集团的联营企业江西秋念星的合作伙伴江西嘉韵利的最终实控人是邓平，该合作伙伴在公司成立几天之后就拿出超过7亿元与新力控股集团成立项目公司江西秋念星。

更让市场意外的是，无论是直接持有江西秋念星的江西嘉韵利，还是江西嘉韵利的控股方江西泽庆源，其在工商网站上留下的联系邮箱都直接使用的是新力控股集团的邮箱。

根据工商信息，江西嘉韵利和江西泽庆源披露的对外联系邮箱都是“dengjinlin@xinlizd.com”，郵箱所使用的“@xinlizd.com”正是新力控股集团的企业邮箱;并且两家公司公布的联系电话“0791-88176272”也由多家新力控股集团附属公司所注册使用。

江西嘉韵利和其控股股东江西泽庆源的最终实控人是自然人邓平，表面看来其与新力控股集团并无任何关联。那么一个看似与公司无任何关联的自然人，在注册私人公司时，不但可以使用新力控股集团附属公司的电话，还可以使用集团邮箱？

如果江西嘉韵利和其控股股东江西泽庆源这样的关系还要说与新力控股集团并无关联，那么那些同样使用新力控股集团邮箱和电话的子公司是否在有需要的时候，也可以说和集团没有任何关联呢？

无独有偶。新力控股集团的另一家重要联营企业-江西泉石木与江西秋念星几乎如出一辙，无论是注册成立时间、注册资本以及合作方的情况，江西泉石木都完美复制了江西秋念星的套路。

根据工商信息，江西泉石木与江西秋念星是同一天成立，注册资本也是14亿元，合作方同样出资7.14亿元控股51%。更加巧合的是，直接持股江西泉石木51%的江西晟轩昊实业有限公司和其全资股东江西山立捷实业有限公司也和江西嘉韵利和其控股股东江西泽庆源成立日期完全一样。

不仅如此，这两家公司注册资本、留下的联系电话和联系邮箱与江西嘉韵利和江西泽庆源也都无二致。和新力控股集团合作成立江西泉石木的最终实控人是周玮珑，同样持股99%。

也就是说，除了合作方和实控人的名称不一样之外，新力控股集团的两家联营公司几乎可以“互为马甲”。

江西泉石木合作方的最终实控人是自然人周玮珑。公开资料显示，新力控股集团一家全资附属公司-南昌泰新房地产开发有限公司的监事也正是周玮珑。

至此，市场不免疑问，周玮珑到底是新力控股集团毫无关联的第三方合作者，还是披着“马甲”的内部人呢？与之相伴相生的江西秋念星合作方邓平是否也有类似的疑问，这都需要新力控股集团给出明确的回答。

新成立的项目公司疑点重重，已经在建的项目公司情况如何呢？新力控股集团2019年年报介绍，南昌新力城是公司在南昌的一个重点项目，目前区域可容纳50万人口，目标是成为区域性的商贸会展中心。

南昌新力城占地24.79万平方米，应占建筑面积58.05万平方米。截至2019年年底，南昌新力城实现应占权益合约销售额约33.71亿元。实际上，这是一个新力控股集团100%控股的项目，因此，项目的收益都将归公司所有。

南昌新力城由项目公司-江西运发实业有限公司（下称“江西运发”）负责开发。不过工商信息披露的是另外一回事儿，项目的大股东并非由新力控股集团持有。

工商信息显示，江西运发90%的股份由嘉兴创麟持有。如前所述，正是这家私募公司以15.46%的最高利率向新力控股集团借款20亿元。不出意外的话，这笔高息借款就是用于南昌新力城的开发了。

在年报中，新力控股集团也公告了江西运发是公司100%控股的附属公司，南昌新力城100%权益由公司享有。因此，嘉兴创麟持有的江西运发90%股份与其说是股权，不如说是借款的抵押，是一种债权，即明股实债。

与之类似的是南昌时代广场项目。南昌时代广场占地面积18.02万平方米，招股书表示，截至2019年7月底，项目一期正在建设，2019年年报则透露，新力时代广场将于2021年开业，项目总建筑面积达80万平方米。

新力控股集团介绍，南昌时代广场由江西新瀚置业有限公司负责开发。无论是项目还是项目公司，新力控股集团都在年报中表示，公司拥有100%的权益。

但工商信息显示，江西新瀚置业有限公司90%的股权由嘉兴中雅投资合伙企业（有限合伙）持有，该私募即是前述提及的以13.96%的利率向新力控股集团借款19亿元的企业。

不出意外的话，这笔19亿元的高息融资应该是用于新力广场的开发了。私募公司90%的股权更像是一种质押担保，并不具有股权意义，同样属于明股实债。

除了直接成为大股东，也有部分私募等合作方持有新力控股集团项目公司少数股份。由于附属公司中大量存在看似股权实则债权的持股机构，投资者对于新力控股集团的负债更加难以琢磨了。

截至发稿，新力控股集团没有回应《证券市场周刊》的采访。