旭辉的规模焦虑症

杨现华

在这个拼规模的时代，任何一家房企都不希望掉队，销售达千亿元似乎已经成为规模房企入局的标准线。旭辉控股集团（0884.HK）已经拿到了千亿元的入门资格，但这远远不够。因此，当旭辉控股集团列入监管名单传出的时候，公司也许着实出了一身冷汗。

从2016年开始，旭辉控股集团开始了规模上的狂飙之旅。签约规模从500亿元左右一路激增并突破1500亿元。这远远不够！公司实控人不止一次曾说过2021年要销售3000亿元，进入行业前8。

众所周知，旭辉控股集团的规模有很大的“水分”，这是因为公司签约销售中公司所占权益不高，旭辉控股集团更多的是通过合作的方式实现规模的扩张。体现在报表上，就是公司的少数股东权益呈显著激增之势。

与合作方的合作使得旭辉控股集团的签约实现了千亿元规模，但少数股东权益与其对应的少数股东损益不一致，合作方的回报难及旭辉控股集团。在旭辉控股集团奔向3000亿元的征途中，还需要这些合作方奉献多少呢？

拼规模

日前，一则房地产限贷的传闻让市场惊出一身冷汗。报道称，多家开发商被列入暂停公开市场发债业务的名单，收紧渠道包括债券及ABS融资渠道，其中旭辉、中铁建等5家地产商将被列入暂停公开市场发债业务的名单。

旭辉控股集团随后否认了公司收到类似的警告，但公司已明确将放缓拿地，改变过去数月拿地的积极性。

离公司定下的跻身行业前8已经仅剩下两年多的时间，公司排名远在10名开外。如果没有丰厚的土地储备，旭辉控股集团拿什么将自己的排名前移呢？

2018年，旭辉控股集团实现合同销售1520亿元，同比增长了46.2%，销售面积956.94万平方米，同比增长52.1%。最近3年，旭辉控股集团在规模上下足了功夫。

旭辉控股集团是在2012年年底登陆港交所的。2012-2015年，公司全年合同销售分别为95.44亿元、153.19亿元、212.06亿元、302.09亿元，销售基本上是稳定增长，从2016年开始，公司一年一个跨越，规模急剧膨胀。

2016-2018年，旭辉控股集团的合同销售分别为530.02亿元、1040亿元和1520亿元，年化复合增长率超过70%，这在千亿元级别的规模房企中并不多见。

2012-2015年，旭辉控股集团的销售面积分别为102.62万平米、142.83万平米、173.32万平米和205.62万平米，而2016-2018年分别达到了291.63万平米、629.17万平米和956.94万平米。

公司的业绩也在最近这3年开始爆发。上市后的前4年即2012-2015年，旭辉控股集团分别实现营收81.45亿元、119.19亿元、161.85亿元和183.03亿元，同期净利润分别为19.37亿元、18.94亿元、18.61亿元和20.95亿元。

到了2016-2018年，公司的营业收入分别为222.62亿元、318.71亿元和424.3亿元，净利润分别为28.08亿元、48.28亿元和54.09亿元。公司的业绩尤其是净利润有了大幅增长。

土地储备是销售的基础。2012-2015年的各期期末，旭辉控股集团的土地储备分别为623万平米、920万平米、960万平米和1250万平米，2016-2018年年末分别为1750万平米、3100万平米和4120万平米。

不难发现，2016-2018年是旭辉控股集团急剧扩张的时期，目前公司的土地储备已经超过了4000万平米。虽然如此，与行业前10的开发商相比，旭辉的土地储备难以说得上有多丰厚，土地储备面积是否足以支撑未来3-5年的发展便是一个硬指标。

以2018年年末为例，且不说行业前5的房企动辄过亿平米的土地储备，在旭辉控股集团期望跻身的行业前8附近，目前排名第8的新城控股（601155.SH）土地储备过亿平米，中国海外发展（0688.HK）即中海地产土地储备为9144万平米，龙湖集团（0690.HK）的土地储备合计为6636万平米，即使较少的华润置地（1109.HK）也有5957万平米。

目前销售规模略大于旭辉控股集团的世茂房地产（0813.HK）在2018年年末的土地储备达到了5538万平米，而且在2019年世茂房地产收购了泰禾集团（000732.SZ）等房企的诸多项目，土地储备进一步大幅增加，世茂房地产的目标也已经瞄准了行业前10。

在多个公开场合，旭辉控股集团的林氏兄弟曾表态，寄望公司2021年销售规模达到3000亿元，规模跻身行业前8。而在2018年，签约规模过3000亿元的房企已经超过6家，中海地产距离3000亿元也是近在咫尺。

土储破亿平米的新城控股同样在规模上信心十足，其2019年的目标已经达到2700亿元，规模本就在旭辉控股集团之前的世茂房地产同样在急速扩张，留给旭辉控股集团的位置恐怕已经不多了，两年半以后靠3000亿元的规模能否实现自己的预期呢？

根据旭辉控股集团公告，2019年1-5月，公司实现合同销售661亿元，较上一年同期的508.3亿元增长了30.04%。与最近几年相比，旭辉控股集团的销售增速明显放缓了。

旭輝控股集团的年报显示，2019年公司可售资源供应估计超过3500亿元，公司的合同销售目标是1900亿元，较2018年增长约25%，公司亦表示，这一目标较为“保守”。

这意味着公司的去化率为54.29%，与房企一般60%左右的去化率指标相比略低。

在多家第三方的排名中，2019年1-5月，旭辉控股集团依旧排在第14-15位，并没有拉近与前10的距离。

虽然最近几年旭辉控股集团在规模上跻身千亿元房产俱乐部，但真正属于自己的权益又有多少呢？众所周知，旭辉控股集团是合作开发的典型代表，在公司过千亿元的销售中，甚至半数以上的销售金额并不属于公司所有。

合作拿地撑规模

在2018年1520亿元的合同销售中，有多少属于旭辉控股集团呢？公司没有透露。克而瑞的数据显示，在合同销售过1500亿元的房企中，有两家开发商的权益金额不足千亿元，即绿城中国（3900.HK）和旭辉控股集团。

对此，旭辉方面没有透露公司2018年的合同销售权益占比，但表示，2019年1-5月公司新增土地权益占比已经达到83%，未来销售权益占比也有望进一步提升。

旭辉控股集团权益金额占比较低的原因在于公司合作拿地占比较高。2012年，旭辉控股集团拿地的总规划建筑面积约为150万平米，年末公司的土地储备为623万平米。在这一年的年报里，旭辉控股集团没有披露新增拿地面积中公司占的份额。不出意外的话，公司占有绝大多数。

从2013年开始，旭辉控股集团开始披露拿地面积和应占份额。2013年和2014年，公司新增总规划建筑面积约为380万平米和130万平米，其中旭辉控股集团应占面积约为270万平米和100万平米，即约71.05%和76.92%的新增面积都属于旭辉控股集团。

从2015年开始，原本依靠自身的旭辉控股集团开始大规模合作拿地，即公司抛弃了以前的“内生性增长”，开始外延式发展。2015-2018年，公司新增总规划建筑面积约为440万平米、650万平米、1320万平米和1240万平米，旭辉控股集团应占面积约为200万平米、350万平米、550万平米、710万平米。

即2015-2018年，旭辉控股集团在新增土地面积中的占比分别约为45.45%、53.85%、41.67%和57.26%，在一半附近徘徊。作为全国性房企，由于公司在各城市拿地情况不一，因此，从拿地金额占比上看或许更加合理。

2015-2018年，旭辉控股集团的拿地金额分别为295.37亿元、241.14亿元、1083.2亿元和768.68亿元，其中公司应占拿地金额131.22亿元、130.67亿元、452.16亿元和411.13亿元，拿地金额占比分别为44.43%、54.19%、41.74%和53.49%。

由于最近几年奉行合作拿地，旭辉控股集团总的土地储备中公司所占权益已经逼近50%的“红线”了。2015-2018年的各年年末，旭辉控股集团的土地储备总计为1250万平米、1750万平米、3100万平米和4120万平米，其中公司权益面积为850万平米、1050万平米、1600万平米和2070万平米，权益占比分别为68%、60%、51.61%和50.24%。

房地产行业一般是将销售回款的50%-55%用于拿地，低于這一水平说明企业拿地相对保守，高于这一水平则表示企业拿地相对积极，那么旭辉控股集团这几年在土地市场上的表现是保守还是积极呢？

在合作方的配合下，旭辉控股集团拿地是非常积极的。年报显示，旭辉控股集团2012-2013年回款89.58亿元和136.8亿元，拿地金额/合同销售回款的比例分别为38.31%和124.09%。

2014-2018年，旭辉控股集团的销售回款率约为80%、90%、95%、85%和85%。按照公司这几年的合同销售金额，公司的合同销售回款金额分别为169.65亿元、271.88亿元、503.52亿元、884亿元和1292亿元，结合拿地金额计算可知，拿地金额/合同销售回款的比例分别为57.44%、108.64%、47.89%、122.53%、59.5%。除了2016年略低于50%的分界线外，旭辉控股集团始终保持着拿地的积极性。

不难发现，无论是拿地面积占比抑或是拿地出资份额，旭辉控股集团所占比例基本在50%上下。因此，在未来土地转换成楼房出售时，旭辉控股集团也只能获得相应的份额，这就是公司权益占比过低的原因。

少数股东权益的秘密

由于合作方拿地占比高，旭辉控股集团并表的项目相对减少，公司的存货周转率远超同行，最近几年都在0.6以上，2018年0.46的存货周转率已经是近几年的最低水平了。以高周转著称的碧桂园（2007.HK）周转率不过0.5出头。

合作拿地的利润不少体现在联营、合营企业中。2015年，旭辉控股集团的合营企业开始贡献业绩，2016年，联营公司也开始提供利润。

2015-2018年，旭辉控股集团应占合营企业的业绩分别为2.06亿元、10.07亿元、14.06亿元和7.25亿元，应占联营公司的损益为-3291万元、5532万元、7亿元和14.5亿元。

因此，2015-2018年，旭辉控股集团从联营、合营公司中获得的盈利分别为1.73亿元、10.63亿元、21.06亿元和21.75亿元。

如前所述，旭辉控股集团是在2015年开始转型大规模合作拿地的。在此之前，公司拿地以自己为主，合作方的占比并不高。因此，从2016年开始，联营、合营企业开始贡献大额净利润，从时间上看并不矛盾。

由于奉行与合作方拿地的策略，旭辉控股集团的少数股东权益占比逐渐提高。Wind显示，2012年和2013年即上市之初，公司的少数股东权益仅有3.91亿元和5.44亿元，与同期归属母公司的65.5亿元和86.11亿元权益相比几乎可以忽略不计。

之后，公司的少数股东权益开始增加，2014-2016年分别为13.78亿元、24.56亿元和23.03亿元。虽然有所增加，但与同期归属母公司股东权益相比，占比依旧偏少。

2017年和2018年，旭辉控股集团的少数股东权益呈现爆发式增长，分别为133.67亿元和238.42亿元，而归属母公司股东权益分别为209.04亿元和256.04亿元，尤其是在2018年，少数股东权益和归属母公司股东权益已经基本上分庭抗礼了。

少数股东权益的变化带来的是少数股东损益的变化。根据Wind数据，2012-2014年，旭辉控股集团的少数股东损益不过在亿元上下，2015年和2016年超过3亿元，2017年直线飙升突破13亿元，2018年进一步上升超过17亿元。

具体来看，2012-2018年，旭辉控股集团少数股东损益分别为8371万元、1.47亿元、1.38亿元、3.75亿元、3.57亿元、13.2亿元和17.09亿元，净利润分别为20.21亿元、20.41亿元、20亿元、24.71亿元、31.64亿元、61.49亿元和71.18亿元。

即2012-2018年，旭辉控股集团少数股东损益/净利润的比例分别为4.16%、7.2%、6.9%、15.18%、11.28%、21.47%和24.01%，占比从个位数提升至两位数，直至两成以上的水平。

股东权益方面，2012-2018年，旭辉控股集团的股东权益合计分别为69.41亿元、91.55亿元、115.83亿元、152.83亿元、172.83亿元、342.7亿元和494.46亿元，少数股东权益/股东权益的比例分别为5.63%、5.94%、11.95%、16.07%、13.33%、39%和48.22%。

将旭辉控股集团“少数股东权益/股东权益”的比例和“少数股东损益/凈利润”的比例对比可以发现，在2012-2016年，除了2014年有所起伏外，其余时间旭辉控股集团的这两者之间并没有特别明显的差异。因此，旭辉控股集团的股东和其少数股东基本上都获得了各自应得的回报。

2017年和2018年的情况则明显不同了。这两年旭辉控股集团“少数股东权益/股东权益”的比例高达39%和48.22%，“少数股东损益/净利润”的比例虽然较前期也有了较为明显的提高，但只有21.47%和24.01%，较股东权益的比例基本低了一半左右。

少数股东损益没有随着少数股东权益的增加而增加，这是否意味着旭辉控股集团的少数股东权益隐藏着“明股实债”的游戏呢？房企一般会采用附属或隐性合同等手段来避免在合并报表层面被确认为负债，以少数股东权益的形式体现，“明股实债”融资在合并报表层面增厚了股东权益，隐藏了负债。

虽然相关部门发文严控“明股实债”，但在行业发展向好时，“明股实债”满足了项目开发方和资金提供方的各自需求，可一旦项目不及预期，背后隐藏的风险会如影随形。旭辉控股集团的少数股东里面是否隐藏着这样的秘密呢？

对于明股实债，旭辉控股集团表示，公司目前少数股东损益占净利润的比例处于正常水平，不存在明股实债的情况。