银行基本面预期不再恶化

刘链

7月1日以来，银行股终于迎来快速上涨行情，申万银行指数3个交易日累计上涨7%，长时间以来银行股的低迷态势一扫而光，并引发市场的重新关注。

浙商证券认为，2019年以来，成长股景气度上升，而银行股景气度边际不断下行;2020年一季度，疫情形成短暂干扰，市场预期创业板利润增速将继续向上，而银行股受到利率下行、让利实体等诸多因素的影响，利润增速稳中有降。在景气度差异将继续拉开的背景下，市场风格难以持续切换至价值股（类似于2017年的行情），但有阶段性的补涨机会。

银行股最悲观预期已经过去，当前绝对收益的空间已经打开，这主要表现在以下四个方面：第一，经济持续温和复苏，PMI连续4个月在枯荣线上方，全年经济预期不悲观。根据浙商证券的观点，2020年二季度，GDP增速有望转正至3.3%，三季度至四季度回到合理区间（分别为6.1%、6.4%）。第二，让利1.5万亿元目标明确，使得前期模糊的预期明朗化。第三，银行估值持续在低位，截至7月3日收盘，申万银行指数PB（LF）估值为0.71倍，处于2012年以来估值3.6%的低分位数。第四，公募基金低持仓和考核周期，2020年一季度，公募基金主动持仓比例为4.25%，处于历史低位水平，分化行情下预计二季度情况与一季度类似。随着年中考核的结束，部分公募基金考虑换仓带来增量资金。

风险预期改善

经济增长、流动性环境、银行业基本面是决定银行板块走势的核心驱动因素，而板块的估值水平、金融监管环境等是行情启动的催化性因素。当前银行板块所处环境与2012-2014年有诸多相似之处，核心区别在于，当前财政、流动性环境等前瞻性指标相对较好，息差、资产质量等滞后性指标相对较差。

广发证券以史为鉴详细复盘比较了2012-2014年和2020年以来银行板块的表现，同时结合当前板块估值水平、流动性环境等探讨本轮银行板块上涨空间还有多大。第一轮行情（2012/10/31-2013/2/4），银行（申万）上涨51%，相对沪深300超额收益为29%，期间银行（申万）PB（LF）从0.99倍提升至1.50倍。核心支撑逻辑在于，央行2012年4-7月两次降息、两次降准，货币政策趋于宽松。8月开始，经济数据呈现企稳回升势头;2012年银行业息差维持相对高位，规模扩张速度较快，不良贷款率低位运行，净利润保持较快增长，基本面景气度维持较好水平;2012年四季度，外资入场带动场内公募基金配置风格切换，低估值银行板块补涨。

第二轮行情（2014/9/10-2014/12/31），银行（申万）上涨60%，相对沪深300超额收益为15%，期间银行（申万）PB（LF）从0.89倍提升至1.31倍。核心支撑逻辑在于，央行11月降息释放宽松信号，叠加年内“一带一路”概念持续升温和国企改革步伐加快，市场对经济改善预期提升，货币政策相对宽松;银行业基本面景气度仍在下行，不过，年内同业非标监管落地、地方政府债务风险得到缓释，基本面悲观预期有所修复，叠加沪港通开启、国企改革推进，拉动低估值银行板块补涨。

當前国内经济处于复苏环境中，货币政策相对宽松，银行业基本面缓慢向下，市场悲观预期下，板块估值已接近历史底部，近期混业经营引发关注，板块估值修复行情开启。广发证券预计本轮银行板块上涨空间与上两轮行情期间基本相当，银行板块PB（LF）估值有望修复至1-1.1倍左右。主要原因如下：第一，从估值角度分析，纵向来看，当前银行板块估值接近绝对底部;横向来看，银行板块也是最低估的板块之一，且公募配置比例相对较低，估值中枢仍有提升空间;第二，从实体流动性角度分析，从社融增速与名义GDP增速差值上升幅度以及终端利率下行幅度来看，当前实体流动性宽裕程度高于上两轮银行板块行情期间，实体流动性宽裕程度显著改善，为板块估值抬升提供支撑。

图1：银行理财收益率

不过，当前也有两方面的因素值得关注：一是上市银行业绩披露可能会短期压制行情的推进;二是政策变化需要时刻关注。前者可能是打断估值修复的节奏后者可能是行情终结的预警信号。

眼下，无论是中国经济，还是中国银行业的贷款结构，对外需的依存度都明显下降，转为内需为主。之前市场担心境外疫情如果不能得到有效控制，外需下滑对出口企业影响较大，并导致相关贷款资产质量承压。实际上，经过近10年的经济结构调整，中国经济对 外需的依赖程度明显降低，银行业的贷款结构和外需的相关性也在减弱。中国的贸易依存度（出口/GDP）从2007年的34.7%下降至2019年的17.4%，银行业贷款结构中受外需影响的行业占比也在下降，制造业、批发零售业贷款占总贷款的比例从2012年的接近30%下降至2019年的12%左右。

海外陆续复工后，经济重启带来的需求复苏对中国出口构成支撑，全年外需的下行幅度 被有效减弱。中国4-5月出口连续两个月超出市场预期，前期防疫物资出口的对冲导致外 需降幅较小，后期欧美复工导致外需降幅也将低于预期，总体来看，外需的冲击可能小于之前预期。未来外需是否会再次恶化，主要取决于疫情二次爆发的风险，以及是否重新 回到全面封锁。目前来看，主要发达经济体中，日本、韩国和欧洲疫情控制情况较好，经济重启后新增病例并没有出现反弹;美国近期新增病例出现进一步上升，但美国政府明确表示不会再度封锁经济，后续个别疫情严重的州可能保留部分隔离措施，但不太可能全面隔离。

出口风险更多表现为外部冲击，小微企业风险更多是现金流问题，加大政策支持，用时间换空间，有利于缓释风险。在疫情后时代的恢复过程中，大企业可能基本回到了疫情之前的水平，但小企业的恢复趋势要弱于大企业，同时，由于小企业自身规模较小，抵御风险的能力相对较弱，如果因自身现金流断裂无法支撑到经营恢复正常，确实有倒在黎明前的可能。招商银行小微企业调研报告显示，2/3受访的小微企业表示现金流能支撑企业经营的时间在3个月以内。由于国内疫情在3月下旬基本已经控制，疫情对企业营业收入影响最大的时间在两个月左右，后续营收和现金流会逐渐恢复，因此，如果小微企业能够得到更多的减税降费和信贷支持，最终实际上能够渡过此次危机，对企业和银行都是双赢的选择。

6月1日，人民银行等多部委联合出台《延期还本付息通知》、《强化中小微企业金融服务指导意见》、《信用贷款支持通知》，加大金融对小微企业的支持力度，一方面，延期还本付息政策下年内小微企业账面风险不会出现问题;另一方面，缓解小微企业的现金流压力，用时间换空间，2021年最终出现风险的概率也不大。

政策稳定向好

经历一轮上涨之后，银行业市净率依然不足0.8倍（LF），估值依然处于近年来较低水平。随着行业经营情况向好，行业监管政策不断明朗，市场预期充分，板块向下空间已经很小。随着实体经济的企稳，行业悲观预期将得到修复，板块向上弹性足，仍然值得超配。

除了估值的优势，上市银行基本面也对市场表现有较强支撑。依据审计局发布的数据，5月工业企业利润增速转正。企业盈利状况持续改善，宏观经济逐步回归正轨，将改善银行资产质量状况，降低不良生成潜在风险。宏观经济预期改善，将搬走压制银行股值的一座大山。

根据相关机构的调研了解，银行业二季度经营情况良好，疫情影响有所弱化，市场需求改善。向实体让利对银行业绩不会造成太大的冲击，二季度，36家上市银行净利润同比增长7.7%，与一季度基本持平。未来，随着经济的企稳及减费让利压力的减缓，银行业绩仍有改善空间。

6月30日，央行决定于2020年7月1日起下调再贷款、再贴现利率，由于再贷款、再贴现属于央行对银行体系的债权，是基础货币投放渠道之一。根据央行公布的数据，截至2020年3月份，央行对金融机构支农、支小、扶贫再贷款和再贴现总余额约为1.3万亿元，预计随着近期这些工具增加使用，当前余额有一定程度的上升。

利率下调的影响：再贷款、再贴现是央行投放基础货币渠道之一，利率下调，银行向央行借基础货币的成本下降，影响似于OMO、MLF等公开市场操作降息，有助于引导银行体系负债成本的下行。一定程度上，此次再贷款、再贴现利率下调，可以理解为对前期公开市场操作降息的跟随和确认。

根据广发证券的简单量化测算，假设后续再贷款再贴现规模为2万亿元，25BP利率下降，每年可为银行体系直接节约成本约50亿元。但考虑到这一官方利率的下调，能引导银行间利率下行，缓和银行体系负债竞争的压力，从而降低其他类型负债的压力，比如存单成本下行，间接影响的范围更大。

近期，市场对货币政策取向存在一定的分歧，此次利率下调超出市场预期，若能从理解央行政策的初心出发，则此次政策便在情理之中。一直以来，中国央行政策目标相对多元，不同时期可能侧重点有所不同，但初心都在三个稳定上：币值稳定（通胀和汇率）、经济稳定（增长和就业）和金融稳定（防范风险）。币值稳定是央行的首要目标，也是央行须独自承担的政策目标，近期通胀压力下行，汇率相对稳定，币值稳定不是央行主要的关注点。经济稳定是政府多部门合力目标，央行的任务承担主要体现在信用扩张的量、价和结构上，当我们看到社融增速快速上行到高位时，从量的货币政策任务逐步完成，政策将逐渐转向从价和结构，由此我们看到了5月份以来货币政策态度和方式的微调。

而相对于经济稳定，在金融稳定目标上，央行要承担更多一些。一方面体现在要维持宏观杠杆（债务）稳定可持续，有时与经济稳定目标中从量政策相冲突，所以我们看到近期关于“总量适度”和“适时退出”的政策表态;另一方面体现在微观金融机构风险的防范和化解上，最近主要关注点在中小金融机构的稳定上。

图2：申万银行指数PB-Band

资料来源：Wind，太平洋证券研究院整理

相对于公开市场操作，再贷款和再贴现工具更靠近终端利率和信用投放，同时方便中小银行直接接收基础货币投放，因此，本次利率调整是从价和结构性政策结合，服务于经济稳定目标;同时又照顾中小银行需求，有助于实现金融稳定。整体而言，此次政策符合前期“银行间流动性主要驱动力逐渐从量转向价”的预期，由此判断，后续货币政策仍会维持对银行友好的趋势。

回到市场层面，参考历史，2012年和2014年行情，银行板块分别上涨49%和94%。当前环境与2012年和2014年均有相似之处。与2012年相比都是经济弱复苏，但目前的货币环境更宽松，市场风格有差异;2020年是成长股风格，市场争论焦点在于是否切换;与2014年相比，市场风格、货币环境、增量资金类似，多一个经济弱复苏。基于此，银行股的表现预计将出现分化，优秀银行的空间更大。

基本面拐点隐现

回顾上半年，银行股既无绝对收益也无相对收益，被市场抛弃也在情理之中。2019年LPR改革之后，银行的息差开始进入下行周期，2020年突如其来的新冠疫情更是加速了这 一进程，让利实体经济的背景下银行业基本面预期和景气度承压。与此同时，国内和海外新 冠疫情的相继蔓延使得银行的贷款风险和资产质量面临较大的不确定性。

展望下半年，随着宏观经济的弱复苏和经营的逐渐转好，银行股有望迎来估值修复。从基本面角度看，随着银行全年的让利空间的明确，长城证券预计，下半年LPR利率至多还有10BP的下调空间，对基本面的预期目前已经处于底部;从风险角度看，随着国內疫情的缓解，我们观察到二季度零售贷款风险开始见到拐点，对公贷款风险预计整体保持稳定，随着海外经济的重启以及小微政策支持力度的加大，来自外向型企业和小微企业风险的不确定性有所下降。基本面预期不再恶化，风险预期有望改善，下半年银行股的绝对收益可期。

随着风险预期不确定性的下降，银行基本面有望迎来改善。在零售贷款方面，随着国内疫情的缓解，长城正确预计二季度零售贷款风险有望见到拐点，高频数据显示，招行信用卡ABS逾期率5月份已经开始环比下行;在对公贷款方面，5月份工业增加值持续改善，工业企业利润也实现了年内首次正增长，长城证券预计，大型企业贷款资产质量相对稳定，结构性风险主要来自于外向型企业和小微企业的不确定性。不过，随着海外经济的重启以及小微企业支持政策力度的加大，不确定性也在下降。

零售贷款风险见到拐点，主要表现为信用卡逾期率出现下行。2020年以来，零售贷款的风险暴露主要集中在信用卡。由于国内疫情期间部分企业生产活动中断，部分居民工作和收入在疫情期间受到影响、偿付能力恶化，使得信用卡的贷款质量在一季度首先受到冲击。招商银行、平安银行一季度信用卡不良率分别比年初上升54BP、66BP，而逾期率的上升幅度更大，招行一季度信用卡逾期率比年初上升140BP。

进入二季度，信用卡风险已经出现拐点。随着二季度国内疫情得到控制，复工复产后居民收入恢复，新发生的逾期明显下降，加上信用卡催收产能以及信用卡贷款投放恢复到疫情之前的状态，信用卡逾期率已经见到拐点。长城证券以招行“和智”一至八期信用卡 ABS为观察样本，逾期1-30天和逾期31-60天分别在3月和4月见到拐点，信用卡总逾期率先是在4月份增幅明显放缓，然后在5月份出现绝对值的向下拐点。由于二季度信用卡逾期率已经得到控制，意味着信用卡的不良会在二季度见到峰值，一季度存量逾期中仍未偿还的部分，逾期超过90天后确认为不良，后期有望逐步下行。

与零售贷款相比，对公贷款整体表现较为稳定，不确定性有所下降。根据长城证券的预计，大型企业贷款资产质量相对稳定，外向型企业和小微企业的结构性风险也好于此前悲观预期。从二季度开始，随着企业逐步复工复产，经济活动明显回暖，工业复工指数从 2月份的42%提升至6月份的91%，工业增加值在4月由负转正，并且在5月持续改善， 工业企业利润也在5月实现了年内首次正增长。

鉴于2020年货币社融增长明显，下半年经济活动同比有望进一步复苏，从而推升GDP 增长在下半年继续回升。长城证券预计，大型企业贷款資产质量相对稳定，不确定性主要来自于外向型企业和小微企业的结构性风险，不过，随着海外经济的重启以及小微支持政策力度的加大，不确定性有所下降。

此外，无风险利率下行凸显银行高股息性价比，随着银行理财刚性兑付的打破，有利于居民加大风险资产配置。银行理财保本形象被打破，有利于推动居民加大对风险资产的配置。资管新规实施后，银行理财逐渐从预期收益率模式转为净值化模式，通过净值的波动打破刚性兑付。

近期，受到债券市场收益率上行影响，部分采用公允价值计价、定期开放式的净值型银行理财产品出现了亏损，6 月中旬净值低于1的银行理财产品一度超过 200只。银行理财刚兑形象的打破，有利于推动居民加大对风险资产的配置，推动银行理财从以固收为主转向多元化资产配置。当前银行理财投向二级股票市场的比例估算在3%左右，未来理财资金配置股票的比例有望趋势性提高，为权益市场带来增量资金。

另一方面，在低无风险利率的环境下，银行股高股息率具备绝对收益的吸引力。2020年，宽松的货币政策下无风险利率下行显著，10年期国债到期收益率从2019年的3.2%左右下行至目前的2.8%，以余额宝为代表的货币基金七日年化收益率也降至1.5%的历史最低水平。从历史来看，银行股股息率-10年期国债收益率之差>2%时，往往对应着银行股的底部，如2012年7月、2013年7月、2014年6月、2016年2月，银行股股息率-10年期国债收益率之差达到历史最高，在后续一至二个季度都取得了绝对收益。目前，银行板块5.6倍PE 对应的股息率为5.0%，6月份10年期国债收益率平均为2.82%，银行股股息率与10年期国债收益率之差达到2.18%，后续绝对收益可期。

上半年，银行股走势由于受到息差和风险的压制，目前息差预期已经见底，风险预期有望迎来改善。根据长城证券的分析，随着银行2020年全年的让利空间明确，预计下半年LPR利率至多还有10BP的下调空间，对息差的预期目前已经处于底部;此外，在疫情后时代的恢复过程中，我们观察到二季度零售贷款风险开始见到拐点，对公贷款风险预计整体保持稳定，海外经济的复苏以及小微企业政策支持力度的加大，来自外向型企业和小微企业风险的不确定性也在下降。随着国内经济逐步走出疫情的影响，宏观经济有望进一步复苏，下半年银行股的绝对收益有望好转。