演进中的资本结构理论及相关评析

摘要：现代企业财务管理、经营管理所关注的一个核心问题是关于资本结构、负债率及企业价值提升的一般性关系，而由此衍生的资本结构理论是现代金融理论的重要基石之一。西方金融经济学家对企业资本结构问题的研究由来已久，以 MM 定理的提出为起点的传统资本结构理论，经历了几十年的发展之后日趋成熟。本文将抛弃早期资本结构理论，着重引入现代资本结构理论及新资本结构理论的相关研究成果。

关键词：资本结构；负债率；企业价值

中图分类号：F275 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）006-000-01

一、MM理论

1958年，Modigliani和Miller两位学者在《美国经济评论》上发表文章《资本成本、公司财务和投资理论》，最先提出关于资本结构理论的相关论述及其对公司价值的分析，标志着现代资本结构理论的诞生。

1958年的MM理论认为在完美的资本市场环境下（即无税收及无交易成本的条件），企业融资决策并不影响公司的价值，同样的在决定投资决策后，也不会改变资本结构与公司价值，隐射出投资与融资决策的分离定理。该定理指出无论公司的负债组合如何配置，公司的总价值都不会受到影响，其相关股利政策也不会改变公司的价值。在这种条件下，公司会更倾向于使用负债，而手中有持股的投资人并不会随着企业资本结构改变而变动。

1963年，修正的理论将公司的所得税纳入资本结构中，该理论认为基于负债所产生的利息支出，随着负债增加所需支付的利息可用于抵税的支出就越多，而公司的价值随着负债融资程度提高而增加。当资本结构几乎完全为负债组成时，税盾效应实现最大化，公司价值达到最大化。MM理论指出在考虑公司税的情况下，使用负债和未负债的公司之间差距即为企业价值。

完美市场的假定过于理想化。Miller（1977）主张在上述模型中还应加入关于个人所得税的分析，他指出在加入个人所得税后，企业的债券投资者需要对利息收入支付一定数量的个人所得税，考虑公司所得税和个人所得税的双重影响，负债公司价值等于为负债企业价值加上负债的节税效应。

二、优序融资理论

1984年，Myers和Majluf的研究纠正了MM理论关于完全信息的假定，提出了优序融资理论。该理论以不对称信息理论为基础，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

一般而言，管理者的融资决策倾向于将内部融资作为最佳选择。优序融资理论强调一般的投资人与公司的内部人士所拥有的信息基础是不同的，而外界投资人在信息不对称下，常将公司内部提供的融资决策解释为某种信号，而该信号可能被视为某种有利或是不利于投资者的前兆。实质上，管理者作为对于公司经营状况最了解的人，通常对于公司内部所做的决策有所保留，并不希望透露给外界的投资者。另外，企业的内源筹资一般成本较小，不会对股价造成太大波动。

融资决策次优选择是向外融资。优序融资理论强调公司应该维持足够的财务宽松，并在企业内部握有大量现金、易变现的有价证券及无风险债券，而外部融资往往有一定的财务风险，还本付息的压力较大。

对外发行新股。企业在应对资金需求困难时，还会考虑使用对外发行新股。但在对外发股的程序上，仍然会以发行混合债券为主，如：可交换债券及特别股，最后才是发行新股。

优序融资理论首先考虑交易成本，使用内部融资无需发行成本，而对外举债的交易成本又低于对外发行新股的发行成本。因此，优序融资理论主张公司管理者应尽量减少发行新股融资。

三、权衡理论

权衡理论又称抵换理论，认为负债所带来的税盾效应能平衡和抵销财务杠杆的相关成本，而最优资本结构存在于公司债务税盾效应与财务困境成本和代理成本相互平衡的点上。适当的使用负债，可以藉由税盾效应使公司价值增加。但是负债超过某种程度后，这些因负债所带来的利益，反而会因负债将先前的利润侵蚀，并带来财务危机成本、代理成本及相关的财务杠杆，降低公司价值。权衡理论说明当财务杠杆的边际利益正好等于边际成本的时候，公司处于最优的资本结构，也即公司价值最大化的资本结构。

因此，债权人会签订一些限制契约防止负债过高所带来的财务危机或破产成本的上升。这种限制契约会直接影响到公司高风险的新投资案，使得连带公司的经营成本受损，公司所需要负担的代理成本会随债务程度的增加而提升，股东也会在公司破产成本升高时，作出对自己有利的决策，并减低公司的价值。

四、小结

企业资本结构、负债率与企业价值提升具有显著的相关关系，企业应以企业价值最大化作为财务管理目标。若使企业价值最大化，如何控制负债率，保持资本机构最优是一个必要条件。资本结构应有股权与负债相互协调的比例关系决定，过于偏重任何一方都会影响到公司价值。

权衡理论认为利用负债的税盾作用，可以增加公司价值，但当负债达到某一程度时负债代理成本便会增加。因此，企业负债应当在负债上升的破产风险与代理成本之间权衡选择。控制权理论是指利用公司的融资决策干预来实现公司治理，而代理成本理论则认为确定企业最优资本结构时，在内部资金成本给定下，能使代理成本最小的权益与负债比例就是最优资本结构的存在。Jense and Meckling（1976）认为最优资本结构是在股权与负债融资的代理成本达到最小的点上。

因此，最优资本结构的存在无法由一个确定的数值来确定，它通常是以一个区间的形式存在而非固定不变的值，在区间的值内使其公司价值得到最大实现，而所谓次优资本结构指的是资本结构应该为一个可变的区间。今后，如何在企业价值和股东财富最大化的情况下，找到最优的资本结构还将是现代企业经营和学术界广泛关注的重要议题。

参考文献：

[1]Modigliani， F.and Miller ，M.H.（1958）.The Cost of Capital ，Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review 48，P267-297.

[2]沈艺峰.资本结构理论史[M].北京：经济科学出版社，1999.

作者简介：郭潇萌（1990-），湖南湘潭人，湖南科技大学商学院，管理学硕士，研究方向：企业金融管理、货币与银行、会计学。