策略看好券商的逻辑

荀玉根

中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，金改最终提高券商ROE。

投资者对券商股有两大疑虑：一是对券商的盈利能力没信心;二是对市场的牛市信心不足，券商的贝塔属性未必会有很好的表现。

回顾美国券商的发展史，1980年代之后，美国产业结构发生了转型，股权融资壮大，同时长线资金进入股市使得股票市场和机构投资者均得到了发展，券商的业务因此走向规模化和多元化，券商在整个经济体系中的重要性逐步提升，券商资产占GDP的比重从1980年初的2%一直提升至2007年的45%。将视线放回中国券商，未来也将是其发展的黄金时代。过去20年，中国人口年龄结构的变化和政策的宽松促使地产业蓬勃发展，整个经济体以工业化为主，但是展望未来，已进入产业结构加速优化阶段，未来经济主导产业将从工业转向消费+科技，类似美国1980年代。

在2000-2019年期间;中国第一产业占比从14.7%降至7.1%，第二产业占比从45.5%降至39%，产业结构从第一、二产业向第三产业转移。横向对比美国，当前中国第三产业占比54%，美国为81%，中国融资结构中股权占比3%，美国58%，未来中国产业结构的转型必将带来融资结构的变化，股权融资占比将逐步上升。随着中国资本市场做大做强，机构投资者队伍壮大，券商的业务模式将有更大的改进空间，ROE也会从当前的5%-6%向银行业的10%-12%以及美国同业的10%上下靠拢，同时券商的估值也将因盈利中枢的抬升而抬升。

当然，券商的做大做强也离不开政策的支持，2019年2月，中共中央总书记习近平在中共中央政治局第十三次集体学习时强调要“深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力”。同年9月，证监会系统全面深化资本市场改革的12条重点任务正式发布，11月证监会列举了六项打造航母级证券公司的政策措施，鼓励市场化并购重组，进一步丰富证券公司服务功能。未来各项政策將有望逐步落地，券商将走向专业化、多元化、规模化发展。美国证券公司总资产占GDP的比重从7%上升到20%花了正好10年时间，假设10年后中国证券公司资产占GDP比重也从当前的7%上升到20%，同时假设GDP名义年化增速为6%-8%，那对应证券公司总资产的年化增速为15%-20%，未来券商整体的利润和市值还有很大成长空间。

牛市3浪徐徐展开，券商贝塔属性体现。2019年1月4日，上证综指2440点是新一轮牛市的起点，3288点后市场进入牛市2浪回调，疫情冲击下2浪被拉长，使得基本面形态由2019Q3-Q4的圆弧底变成了2020Q1再砸深坑，2020Q1全部A股归属母公司净利同比-24%。现在国内疫情已经得到控制，经济活动将逐步向正常水平靠拢，叠加“两会”开完后积极的财政货币政策逐步落地，预计Q3基本面将迎来明显回升，牛市3浪逐渐展开。

参考历史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交额1.6倍到2.5倍，而本轮牛市1浪期间全部A股日均成交额约为6300亿元，市场未来进入3浪日均成交额有望达1.5万亿元上下，行情最热时日成交额可能会接近2万亿元，券商的利润因此会大幅抬升。2020Q1券商归母净利润同比增速为-23%，目前基于行业分析师预测值的万得一致预期券商2020-2021年归母净利润增速均在10%左右。但是站在策略的角度，预计下半年到2021年都将处在牛市中，成交量放大后券商2020-2021年的业绩将大幅提升，参考2013-2015年牛市，上市券商的归母净利润同比增速在2014/2015年分别为110%和140%，2015年上半年的归母净利润增速高达360%，那么2020-2021两年券商的归母净利润增速可能高于当前行业分析师的预测值。目前，券商的估值和基金的配置力度都不高，截至7月6日，券商行业PB（LF）为1.97倍，处在2010年以来从低到高63%的分位。从基金持仓看，2020年Q1基金重仓股中券商的市值占比为0.7%，远低于沪深300指数中券商股8%的占比。