地理因素对风险投资策略选择的影响： 综述与展望

沈甜甜， 汪 洋

(安徽师范大学经济管理学院， 安徽芜湖 241003)

0 引言

2019年9月， 我国目前规模最大的机场， 北京大兴国际机场通航， 其最初修建目标是促进北京南北城区均衡发展和京津冀协同发展. 该机场的通航为我国协调区域间经济发展做出了巨大贡献， 同时也标志着我国交通技术的发展又迈上了一个新的台阶. 然而， 基于我国地域疆域广袤的特点， 我国的风险投资活动仍旧存在着明显的“地理临近”现象[1]， 风险投资者试图通过投资近距离企业来降低投资风险. 但这一现象使得我国的风险投资资金流动性降低， 不利于各地域之间风险投资活动的协同发展. 那么， 地域间的地理距离以及地区间发展差异会对风险投资策略的选择产生怎样的影响？交通工具的进步是否能够缓解地理因素对风险投资活动产生的负面效应？研究这些问题对于更好地解释“地理临近”现象， 帮助风险投资者在投资活动中更好地制定策略以降低投资风险， 具有重要的意义.

1 风险投资策略的定义及策略选择的影响因素

1.1 风险投资策略的定义

首次对风险投资策略做出具体定义的是Gupta等人， 他们认为， 风险投资策略是投资人做出的为了平衡投资风险和收益的策略， 其包括投资时对于投资行业、投资地域、投资时机等的选择， 该过程则为风险投资策略选择[2]. 随着风险投资策略研究的不断深入， 目前学者认为风险投资策略主要有多样化投资策略[3]、联合投资策略[4-5]和分阶段投资策略[6]三种. 本文所研究的风险投资策略的选择指的是风险投资机构及个人对于风险投资地域、投资时机、投资阶段以及三种主要的风险投资策略所做的选择， 同时探究风险投资者在选择这些策略时会受到哪些因素的影响.

1.2 风险投资策略选择的影响因素

风险投资有着天然的高度不确定性的特点， 因此， 影响风险投资策略选择的因素也是比较复杂的. 从宏观因素来看， Li 和 Mahoney[7]认为， 经济和竞争的不确定性是影响风险投资决策分期融资的一个因素， 且行业内的技术变化越快， 竞争局势越紧张， 风险投资活动越活跃. 刘诺[8]研究发现， 社会信任水平越高，企业风险投资水平也会越高. 汪洋[9]利用2005～2012年的省际面板数据， 实证检验了文化、产业结构以及人口流动性等因素会对风险投资的进入阶段产生影响. 从微观因素来看， 刘江会和朱敏[10]认为， 那些难以被记录、储存或传递的软信息是影响风险投资策略选择的重要因素. 汪洋和何川[11]研究发现， 风险投资机构管理人员的工作经历， 例如海外工作经历、创业经历以及金融行业工作经历等， 会对其选择风险投资阶段产生影响.

近年来， 各学者对于风险投资策略的研究仍在不断深入. 陈治和张所地[12]利用Probit模型首次验证了企业的地理位置会对其风险投资策略选择产生影响. 张学勇和吴雨玲等[13]研究发现， 风险投资策略选择过程存在着显著的“本地偏好”特点. 同时， 龙玉和李曜[14]认为， 风险投资机构与创业企业之间的地理邻近性在实践中有着重大的意义. 因此， 探究地理因素对于风险投资策略选择的影响机理对于风险投资机构管理投资策略、降低投资风险而言， 存在重大意义.

从上述文献的梳理可以看出， 影响风险投资策略选择的因素有宏观因素， 例如经济、行业和文化等因素， 也有微观因素， 例如管理者自身的经历. 本文基于风险投资策略选择的“本地偏好”特点， 探究地理因素对风险投资策略选择的影响后果以及影响机理.

2 地理因素对风险投资策略选择的影响结果及机制研究

地理因素原本属于空间区域的概念， 纯粹的地理因素的解释是两物体之间的空间距离和所处的位置. 将地理因素引入经济学的研究， 现有的研究将经济学中的地理因素主要分成两类： 一类是地理距离,即经济主体间的物理距离； 另一类是地理位置,即经济主体所处的空间位置[15-16].

2.1 地理因素对风险投资策略选择的影响结果研究

关于地理因素对风险投资策略选择的影响结果研究， 以往学者的研究结论较统一， 大部分学者都认为， 较远的地理距离会增加投资风险， 企业会减少风险投资活动.

1)地理位置对风险投资策略选择的影响

王曦和党兴华[17]运用2000～2011年风险投资的大样本数据研究发现， 风险投资机构基于成功退出的可能及投资绩效的考虑， 会更倾向于选择本地的创业企业进行投资. 早在2013年， 王曦和党兴华[18]研究发现， 风险投资机构在对本地的创业企业进行投资时， 会更倾向于选择在企业发展的初期进入， 且选择高新技术行业企业的可能性较大[19]. 同时， 基于我国地域广袤的特点， 风险投资机构在选择被投资对象时， 会更青睐东部地区的上市公司[20].

2)地理距离对风险投资策略选择的影响

乔贵明等[21]研究发现， 风险投资机构和被投资企业之间的地理距离与选择“辛迪加”模式风险投资策略的可能性呈倒“u”型的关系， 即地理距离太远或太近， 风险投资机构都会降低对“辛迪加”模式的依赖. 黄福广等[22]运用2004～2012年中小板及创业板的数据进行回归分析， 发现地理距离与投资金额与投资后参与企业治理的次数负相关. 董静等[23]认为， 地理距离越远， 风险投资机构选择联合投资策略的可能性越大， 并且风险投资成功的可能性越大[24]. 同时， 随着上市公司与风险投资机构地理距离的加大， 机构投资者会降低自身的持股比例[20].

从上述文献梳理可以看出， 地理因素会对风险投资者投资时的策略选择产生显著影响， 例如： 投资行业、投资时机、投资金额以及投资地域等. 那么， 地理因素是基于何种路径对风险投资者的这些策略选择产生影响的， 是本文接下来要探讨的主要问题.

2.2 地理因素对风险投资策略选择的影响机制研究

对于影响机制的研究， 目前学术界普遍存在两种观点， 一种是信息不对称机制， 另一种是成本机制. 随着我国信息技术以及交通技术的不断发达， 我国学者对于两者关系的研究也趋于多样化.

2.2.1 信息不对称机制

从信息不对称的角度， 本地风险投资机构能够获得更多被投资机构的信息， 从而针对其情况， 提供质量更高的价值增值服务. 而王曦和党兴华[17]认为， 本地偏好程度低的风险投资机构， 拥有更大范围的信息源， 对于投资项目的选择存在较低的局限性， 投资到高质量项目的可能性更高. 乔桂明[21]等研究发现， 地理距离的增加会加大信息不对称的程度， 对于距离较远的企业， 风险投资机构倾向于选择“辛迪加”投资模式. 基于这一原因， Cumming[25]研究发现， 风险资本会选择将更多的资本投资到距离较近的企业. 但太遥远的地理距离同时会增加对于“辛迪加”中合作伙伴的信息不对称程度[21]， 从而降低风险投资机构对这一模式的依赖. 并且， 这种远距离投资带来的信息劣势， 会减少风险投资机构的投资轮次， 同时降低风险投资机构参与公司治理的积极性[22]. 另外， 随着地理距离的增加， 风险投资机构对于创业企业所在地的文化等“软信息”获取难度也会增加[26-27]， 从而降低彼此之间信任的程度. 因此， 风险投资机构对于远距离的企业， 大多选择分阶段的投资策略[23]， 该策略能够创造更多深入了解被投资机构的机会. 从地区差异的角度来看， 经济发达地区信息不对称程度更低， 风险投资机构倾向于选择东部的创业企业[20].

2.2.2 成本机制

从成本的角度， Lutz[28]认为， 风险投资机构与被投资机构之间地理距离的增加， 会加大来往两地的交通成本， 使得风险投资机构更倾向于选择联合投资的策略. 王曦和党兴华[17]验证了这一观点， 非本地投资机构会联合距离被投资机构较近的企业对其进行监督， 以降低投资失败的成本. Williamson等[29]认为， 地理距离增加， 风险投资过程中的谈判成本、信息搜集成本以及投资后对于企业的监督成本都会随之增加， 因此风险投资机构会更“偏爱”本地的新企业. 黄福广等[22]研究验证了这一说法， 同时发现， 基于成本因素的考虑， 风险投资机构较少参与较远企业的公司治理. Fritsch和Sorenson[30-31]研究发现， 地理距离的增加会增加风险投资机构对于远距离优质项目的搜集成本， 使得风险投资业务开展的难度加大. 因此， 风险投资机构运用联合投资的方式降低交易成本， 并且在联合投资中降低投资规模以减少风险[23].

2.3 调节作用下地理因素对风险投资策略选择的影响

学者们在研究地理因素对风险投资行为主要影响的基础上， 进一步从市场环境和风险投资机构本身出发， 研究了在不同的调节因素下， 地理因素对于风险投资行为影响的差异性.

1)市场环境调节作用下地理因素对风险投资策略选择的影响

风险投资机构所在地区市场层面的因素， 是影响风险投资机构进行策略选择的重要方面[32]， 在市场环境良好的地区， 政府干预减少， 风险投资机构拥有更大的自由度[33]， 可以突破本地圈子的桎梏， 降低地理因素对于风险投资的负面效应. 黄晓和胡汉辉[34]研究发现， 环境不确定性降低， 会降低信息不对称的程度， 从而减少风险投资机构对于本地创业企业的依赖. 并且， 龙玉等[35]研究证明， 高铁的通车降低了地区间的信息不对称程度， 使得原来信息敏感性高的风险投资机构更愿意进行初创期和扩张期的投资.

2)资本性质调节作用下地理因素对风险投资策略选择的影响

这里的资本性质指的是风险投资机构的资本性质， 在我国， 风险投资机构的资本类型主要有四种： 国有、民营、外资以及混合型[36]. 与其他三种不同的是， 具有国有背景的风险投资机构不仅仅追求自身的利润， 同时承担着一定的社会责任， 例如推动本地区的产业发展、缓解人员就业压力等[37]. 因此， 他们会更倾向于本地的创业企业. 沈维涛等[38]研究发现， 国有风险投资机构在招聘人员方面， 会受到政府机制的干预， 不能完全实现市场化， 因此难以招聘到适应快速变化的市场化需求的人才. 董静等[23]认为， 随着地理距离的增加， 具有国有背景的风险投资机构会更加倾向于选择联合投资策略和分阶段投资策略.

3)行业专长调节作用下地理因素对风险投资策略选择的影响

风险投资机构专注于某个或某几个特定行业， 会增加其对该行业的了解， 具有该类行业风险投资的优势[39]， 有助于降低其寻找和识别投资机会的成本[40]. 董静等[23]研究发现， 风险投资机构的行业专长越高， 其投资网络越大， 声誉水平越高， 地理因素对联合投资策略伙伴数的正向效应以及对分阶段投资规模的负向效应会相应减弱. Vincenzo[41]认为， 专业化程度高的投资机构拥有处理潜在投资机会的能力， 对于地理因素的敏感性较低.

图1是地理因素对风险投资策略选择的影响机制分析图.

图1 地理因素影响风险投资策略选择机制图

3 未来研究展望

3.1 地理因素度量的研究

1)地理因素的度量方法

针对地理距离的度量， 目前学者运用较为广泛的方法主要有三种， 公式法、定义法和时间距离法. 对于地理位置的衡量， 不同的研究针对其具体研究需要， 会存在不同的衡量方式. 具体的， 如表1所示.

2)地理因素度量方法的评价及选用标准

从表1我们可以看出， 在现有相关文献中， 学者们主要采用定义法、时间距离法、公式法、地理位置和综合法来衡量地理因素. 运用较多的是综合法， 因综合法能够同时兼顾地理距离和位置要素. 其次是公式法， 公式法较为简便， 获取数据的方式也较为简单，但只能考虑到地理距离要素. 同样更为简便的是根据公司的地理位置设置虚拟变量， 但在设置虚拟变量时需要根据实际的研究需要选取好设置的标准.

表1 地理因素指标衡量汇总

在实际中运用较少的是时间距离法和定义法. 其原因是， 现实中， 企业之间的往来往往需要使用多种交通工具才可以到达目的地， 而时间距离法对于交通工具的种类要求存在局限性. 定义法则仅仅只规定了来往两地的驾车距离， 同样存在交通工具上的局限性， 在实际应用中缺乏可实施性.

3)地理因素度量的未来研究展望

现有文献对于地理因素的度量方式仍较单一. 随着人们交通以及通讯方式的不断进步， 例如高铁和互联网的发展， 对于地理因素度量方式的进一步研究， 可在之前学者度量方式的基础上， 探索更加简便、多样的度量方式.

3.2 从市场和政府层面缓解因地理距离增加导致的信息不对称效应

通过文献梳理我们发现， 地理距离的增加导致的最大问题就是信息不对称问题. 现有理论主要基于风险投资机构本身， 具体地， 风险投资机构通过联合投资、分阶段投资以及提升本身专业化水平等方式来缓解这种负面效应. 本文认为， 进一步研究可从政府及市场层面， 探讨解决信息不对称问题的方法.

3.3 机场通航对于风险投资策略选择的影响

从地理因素出发， 目前学术界主要研究地理距离和地理位置对风险投资策略选择的影响， 仅有少数学者对高铁通车对风险投资策略选择带来的影响进行了研究. 机场通航， 同样作为交通工具的进步， 使得经济主体之间的联系更加紧密频繁. 首先， 机场通航可以压缩航线联通城市间的时空距离， 大幅度减少风险投资机构来往创业企业的时间， 减少交易成本； 其次， 机场通航在一定程度上有利于风险投资对创业企业进行筛选和监督， 使风险投资活动沿着航线联通网络向着更广阔的地域扩展. 因此， 进一步研究考察机场通航对于风险投资策略选择的影响具有重要的意义.

4 总结

本文围绕风险投资策略选择展开， 对地理因素与风险投资策略选择的相关文献进行综述， 考察地理因素对风险投资略选择的影响机制. 文章主要从： 1.风险投资策略的影响因素； 2.地理因素对风险投资策略的影响后果和影响机制； 3.市场环境、资本性质以及行业专长的调节下地理因素对风险投资策略影响的差异性三个方面对当前学者相关研究成果进行了综述.

通过影响机制的分析我们发现， 基于信息不对称的机制， 地理因素主要影响信息获取的质量和数量[42]， 以及潜在的软信息的获取[26-27]. 风险投资机构为减少地理距离带来的信息劣势， 因此倾向采用“辛迪加”模式投资策略[21]和分阶段投资策略[23]； 基于成本机制， 地理距离的加大会增加交通成本[28]、谈判成本、信息搜集成本[30-31]、监督成本[29]， 并最终导致风险投资委托代理成本的增加， 使得风险投资机构对于远距离的企业采用联合投资的策略， 减少参与公司治理的次数且“偏爱”近距离的创新企业.

基于调节因素的分析我们发现： 第一， 从宏观角度， 应提升市场化水平， 给予风险投资机构足够的自由度， 另外， 交通技术的发达可以降低地理距离对风险投资带来的负面效应； 第二， 就风险投资机构本身而言， 要努力提升自身的专业化水平及行业专长， 以保证寻找风险投资机遇的同时更具备抓住机遇的能力.

通过总体分析我们认为， 现有文献对于地理因素的度量方式较为单一， 对于信息不对称问题的分析角度不够多样； 另外， 对于交通工具的进步为风险投资策略选择带来的影响研究， 基本没有学者关注到机场通航这一重要因素. 因此， 本文认为对于该主题的进一步研究可从地理因素的度量方式、市场和政府层面缓解信息不对称效应的方式以及机场通航对风险投资策略带来的影响等方面展开.