女性天使投资人发展及行为特征研究

王佳妮 陈 晗

(首都经济贸易大学 金融学院，北京 100070)

0 引言

近几年，随着“双创”热潮掀起，创新创业金融服务引起了社会各界的重视。作为创业企业早期直接融资渠道，天使投资人的作用至关重要。2016年9月，国务院发布了《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，强调要“培育多元创业投资主体，积极鼓励包括天使投资人在内的各类个人从事创业投资活动”。2018年9月，国务院发布了《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》，再次指出，“加快发展天使投资，鼓励有条件的地方出台促进天使投资发展的政策措施，培育和壮大天使投资人群体。”

在学术研究方面，越来越多学者开始关注天使投资的相关问题。其中，天使投资人性别特征及其对创业企业、天使投资组织的影响是一个新兴领域。学者们发现，创业投资市场一直是男性主导的产业，但也有越来越多的女性加入这一领域。坎迪德·布拉什(Candida Brush)等[1]利用创业投资数据库，识别了美国创业投资机构从业人员性别特征，数据显示：1995-2000年女性创业投资家从262增加至466人。其中，中高层管理人员占比由78.62%增加至84.76%；在人才流动性方面，64%的女性创业投资家仍在坚守在这一领域。总体来看，女性创业投资家占比不到10%。值得注意的是，随着创业投资从业人员总数及男性投资人数量增加，2011—2013年女性创业投资家的占比下降至6%[2]。相比美国，中国情况看起来更加乐观。有些知名女投资人表示，中国女性投资人在创业投资行业占比达到20%，远高于美国，中国科技圈对于女性投资人的接受程度比美国更为开放和认可等[3]。然而，从最杰出的行业精英看，女性的身影是非常少的。在清科集团发布的“2018投资界TOP100投资人”中，女性仅有6人。

从本质上讲，天使投资是创业投资的一部分，属于非正式创业投资(Informal Venture Capital)范畴，也是资助创业者(创业企业)早期权益资本的主要来源。20世纪80年，随着天使投资在全球更多经济体不断发展，越来越多的学者开始系统研究天使投资的相关问题。天使投资发展通常受到文化传统、经济环境、个人背景等因素影响，一些研究关注了这些宏观层面和微观层面的驱动因素。拉斯洛·瑟尔伯(László Szerb)等[4]利用全球创业观察(Global Entrepreneurship Monitor，GEM)2001—2003年调研数据，分析非正式投资(对亲友的投资以及“严格定义”的天使投资)的影响因素，指出非正式投资决策受到个人和环境两大因素的影响。其中，个人因素包括人口统计学特征以及背景特征，而性别是人口统计学特征中不可忽略的因素。

事实上，关注天使投资中性别问题的研究并不多，大部分投资者和创业者的样本都是男性，并不能反映女性在早期投融资过程中的特殊性[5]。从资金需求方看，女性创业者面临着一定的融资障碍。美国新罕布什大学创业研究中心(Center for Venture Research, University of New Hampshire, CVR)发布的数据显示，2005-2018年上半年，在寻求天使投资的女性创业者中，平均而言，仅18%的人能够获得资金。也有学者观察到创业者在寻求天使投资过程中的“同质性(Homophily)”效应——女性创业者更希望从女性天使投资人那里寻找天使资本，这就意味着需要进一步考虑从资金供给方“女性天使投资人”视角解决问题[6]。一些证据表明，男性和女性在自信度、社会资本和风险承受方面存在差异，这会影响其投资创业企业的态度和行为[7-9]。根据GEM 2016-2017年女性创业专题报告，在全球74个国家和地区中，仅4.6%的女性在过去3年里投资过创业者，远远低于男性投资人[10]。在天使投资市场中，女性天使投资人的规模也远远小于男性天使投资人[11，12]。

值得注意的是，越来越多的天使投资组织兴起，尤其是一些女性主导的天使投资组织出现，它们在增加女性投资人供给，支持和帮助女性创业者成长方面发挥了积极作用。从组织和团队层面看，性别多元化能给投资决策带来一些优势。萨希尔·雷娜(Sahil Raina)从投资者性别差异分析了女性创业和男性创业的成功率。以创业投资机构成功通过并购或IPO进行资本退出为衡量标准，一般而言，女性主导的创业企业表现得更糟糕。然而，如果考虑企业外部投资者特征，对比创业投资机构合伙人全部是男性和创业投资机构性别多元化两种情况，男女创业成功率差异会有所不同。当有女性投资者参与时，女性主导的创业企业和男性主导的创业企业表现并无显著差异[13]。这意味着投资者性别多元化有助于创业企业发展并提高投资绩效，尤其是当女性投资者支持女性创业者时，女性合伙人往往会直接参与投融资活动，并为创业企业提供可靠的发展建议。在大部分传统天使投资组织中，男性成员占绝大多数，极少有女性加入。但也有一些组织意识到了性别多元化的好处，一些男性天使投资者组织也开始吸纳女性成员。同时，一些女性主导的天使投资组织也邀请男性成员加入，如美国知名的女性天使投资组织——金种子天使投资网络(Golden Seeds Angel Network)，男性成员占20%[14]。

虽然国内已有学者进行了天使投资相关研究，包括对天使投资相关文献的梳理和分析[15-16]，但关注女性天使投资人的研究仍匮乏。从国外研究看，为数不多的学者对女性天使投资人和天使投资行业中性别差异问题进行了分析，但是仍不够全面和系统。总体来看，尽管女性投资人与男性投资人在一些方面存在相同点，但在个性特征、资源获取、投资动机、偏好、策略以及绩效等方面存在一些不同。本文从更广的范围收集资料，对女性天使投资人研究进行回顾和总结，试图揭示女性天使投资人的发展现状、投资行为特征，并在此基础上提出未来研究建议，以期为中国天使投资实践和女性投资人理论研究提供参考，研究框架如图1所示。

图1 女性天使投资人的研究框架

1 女性天使投资人概况

1.1 女性天使投资人规模

CVR从2003年开始发布美国天使投资市场调研报告。图2显示；在过去十几年，美国有超过20万的活跃天使投资人。其中，起初只有5%的天使投资人是女性，而最近5年，该比例有了明显增长，平均占比超过20%。这与美国天使投资协会发起的最新调研数据基本一致，在全美1 659名受访的天使投资人中，女性占22.1%[11]。

与美国相比，英国及其它欧洲国家的女性天使投资人比例相对低一些，2016年的调研结果为11%[12]。根据英国天使投资协会发布的研究报告，英国女性天使投资人占比约为9%～14%[17,18]。从欧洲其它地区的调研结果看，女性天使投资人占比有明显的区域差异，中部和东部地区女性参与天使投资较为活跃，占比约30%，但西欧地区女性天使投资人仅占11%[12,19]。

1.2 如何成为天使投资人

(1)与其他天使投资人开展联合投资。一些活跃的女性天使投资人为使自己更好地融入天使投资社交网络，借助男性合伙人、男性天使投资人以及会计师、律师等专业人士，了解相关项目资讯、学习投资经验甚至与男性投资人成为联合投资伙伴[20]。理查德·哈里森与科林·梅森(Richard Harrison, Colin Mason)的调研论据显示，80%的女性天使投资人有联合投资经历(30%的人有时参与联合投资，50%的人总是与其他人合投)[7]。

(2)通过毛遂自荐加入传统天使投资组织。大部分天使投资组织在成员招募时都实行邀请制，即老会员推荐新会员。由于大部分天使投资人是男性，并且大部分人脉也是其他男性，这就导致天使投资组织大多由男性成员主导。他们并不排斥女性，但很少邀请女性成员加入。因此，调研发现，一些活跃的女性天使投资人在刚开始接触天使投资行业时，都倾向于通过毛遂自荐的方式加入这些组织[20]。

图2 美国女性天使投资人规模(2004—2018年)

资料来源：Angel Market Analysis Report (2004—2019), Center for Venture Research, University of New Hampshire

(3)加入女性天使投资人组织。女性天使投资人的快速发展得益于女性天使投资组织的努力，这些组织不仅为希望进入天使投资领域的女性提供了培训教育，而且创造了一个良好的投资生态环境，鼓励和帮助更多女性参与投资创业企业。美国第一家女性天使投资组织“六翼天使投资论坛(Seraph Capital Forum)”诞生于1998年。作为全美最大的女性天使投资组织，金种子天使投资网络(Golden Seeds Angel Network)自2004年成立以来，已经吸纳了275名天使投资成员(80%为女性)，成立了3支基金，投资了近150家创业企业，投资额累计超过1亿美金。目前，全美已经有10余家女性主导的天使投资组织。近年来，以女性为主或只有女性的天使投资组织数量明显增加，很多国家和地区陆续成立女性天使投资组织，如新西兰的“北极天使(ArcAngel，2013)”，英国苏格兰的“投资女性(Investing Women，2013)”，阿联酋的“女性天使投资网络(Women’s Angel Investment Network，2013)”等。在这些女性主导的天使投资组织中，有些组织的成员全部是女性，也有一部分组织考虑成员多元化的好处，适当向部分男性天使投资人开放。

女性天使投资组织和传统男性主导的天使投资组织有何不同？杰弗瑞·索尔和劳拉·希尔(Jeffrey Sohl, Laura Hill)调查了美国11个女性主导的天使投资组织，并将调查结果与之前研究男性主导的天使投资组织的情况作比较。调查结果显示，这些女性天使投资组织在会员规模、女性会员比重、投资经验等方面都存在差异，并且女性天使投资组织与男性主导的组织也存在一定的差异性。具体来看，男性主导的组织规模比女性组织大，但女性组织中女性成员的比重相对要高。所有被调查的女性组织都设置了投资人入会门槛，有一部分组织要求会员的净资产达到“合格投资人”要求，相对男性组织而言，更重视会员的投资经历以及会费出资能力等[21]。

在投资运作方面，无论性别结构如何，所有天使投资组织都有相似性，如开展尽职调查、利用成员多元化背景进行项目评估，有时也会开展跨组织联合投资交易。然而，有些活跃的女性天使投资人感受到不同组织之间的差别，主要包括：女性天使投资组织具有更加强烈的合作意识，投资更广泛领域的项目(尤其是被男性忽略的领域)，更倾向于支持女性创业者的动机以及为新加入的女性成员提供早期股权投资培训和教育[20]。

2 女性参与天使投资的影响因素

2.1 阻碍与劣势

尽管越来越多的女性开始关注甚至已经进入天使投资行业，但与男性投资人规模相比，参与度仍然很低。安德鲁·伯克(Andrew Burke)等利用2002—2004年GEM的调研数据，论证了男性比女性更可能进行天使投资[22]。究竟是什么阻碍了女性参与天使投资？弗朗西斯·阿马图奇(Frances Amatucci)总结了6个原因：女性低估了其风险偏好；女性往往是较为保守、缺乏经验的投资者；女性的社交网络与男性有明显差异，导致无法获取关键性的社会资源；由于家庭责任，男女工作日程也有差异；女性很少通过创业成功积累财富，大多是财富继承人；天使投资活动由男性主导，很少向女性开放[23]。

(1)女性的态度和意识问题。女性倾向于低估自己对高风险项目的投资能力以及投资创业企业的优势。此外，除工作外，女性很大一部分的时间和精力花在了处理家庭事务上。很多女性依赖于专业投资顾问或基金管理人进行财富管理，以便节约时间和精力[24]。

(2)女性投资人缺乏经验。从职业背景来看，女性企业家往往缺乏商业经验，或有商业经验但没有处于较高的管理水平[25，26]。在投资经验方面，女性天使投资人的早期投资不活跃、缺乏尽职调查、估值、交易谈判以及投后管理经验[21]。有证据显示，与男性相比，女性成为非正式投资者的倾向相对较弱，但是如果女性拥有创业经历，这种情况会得到改善，无论是投资倾向还是投资额度都有积极反应[27]。

(3)女性天使获取关键资源能力弱。考夫曼基金会的研究报告显示，传统天使投资组织主要由男性主导，而其最亲密的社会和商业关系大多为男性。这些组织虽不禁止女性参与，但也不会主动邀请女性，从而导致很多女性投资人无法及时获得投资项目资源[20]。有数据显示，女性天使中个人搜索投资项目情况占比41%(男性72%)，利用商业伙伴、会计师和律师占比80%(男性61%)。尽管男性与他人合作频率较小，在交易评估或交易构建中使用专业建议的可能性也略小，但男性投资者比女性拥有更多的天使资源：58%的男性投资者认识其他10位以上的天使投资人(女性投资者的这一比例仅为48%)[7]。这一现象表明，男性拥有更强的社会资本关系，这使其能够直接识别潜在投资机会，而女性必须在更大程度上依赖于他人的社会资本进行机会识别和资源拓展，这为女性天使投资发展造成了巨大阻碍。

2.2 潜力与优势

(1)高净值财富。在过去20年里，女性已成为一股重要且日益增长的金融力量。全世界女性高净值人口数量迅速增加到近3.5万人，2017年占比达到了13.7%。2018年3月，美国《福布斯》发布胡全球富豪榜中，上榜的女性有256人(占11.6%)，有72位是白手起家的富豪。数据显示，45%的美国百万富翁是女性，而英国百万富翁有46%的人是女性[23]。上述统计数字表明，女性已获得较大的经济实力和财政权力，有潜力成为天使投资市场的中坚力量。

(2)增加资金供给。对于创业企业来说，早期融资仍存在资金缺口。随着越来越多的女性加入天使投资行业，在一定程度上能够增加投资交易规模，为创业企业增加获得融资的机会，从而带动区域经济发展[20，24]。

(3)女性创业者对于女性投资人的关注和需求。弗朗西斯·阿马图奇访谈了若干活跃的女性天使投资人，80%的受访者都认可早期融资中的“同质性”现象，即女性创业者可能主动寻求女性天使投资人的支持，她们与女性天使投资人相处更加自在和舒服[23]。CVR调研数据显示，2017年女性天使投资人占比为19.5%，与上一年相比，有所下降。在寻求融资的创业者中，女性占26.9%，这里面仅有23.4%的女性创业者获得了天使投资。因此，有必要让更多女性加入天使投资行业，从而缓解女性创业者融资难问题[28]。

(4)女性组织崛起使天使投资领域朝着多元化发展。为了凝聚更多女性投资人的力量，帮助这些女性成为天使投资人，市场中也涌现出越来越多的女性主导的天使投资组织。这些组织的崛起，提高了女性在天使投资行业的参与度，并从多种角度实现了多元化优势。

一是天使投资组织成员多元化。天使投资人并非仅仅是财务投资者，更多的投入是“智慧资本”。多元化成员让天使投资组织更具投资优势，尤其是不同职业、不同领域、不同经验和知识等方面的资源共享，有助于提高尽职调查效率，更好地开展投资决策以及投后活动[20，24]。

二是投资视角多元化。研究表明，传统商业天使网络主要关注技术领域，而女性投资者可能更倾向于考虑更广泛的领域，包括医疗、零售、消费产品或绿色企业，从而完善了天使投资领域。并且，女性爱好与人合作，能为投资决策带来新视角，尤其是营销、信息处理、产品等经验以及对女性创业者的理解[23，24]。

三是交流形式和内容多元化。如何让更多的高净值女性加入天使投资行业？很多学者和活跃天使投资人都一致认同需要加强交流和教育。尤其是天使投资本身是一个相对专业的领域，有专门的投资流程和专业术语，对于新手而言，需要理解一些基本知识和获得更多信息。相对传统的天使投资组织，女性组织更加注重教育和培训。除传统的路演、论坛外，女性组织可以开展多种形式的活动帮助成员完善知识体系、提升投资技能，如主题沙龙、定期培训活动及投资项目交流、新会员辅导课程等[20]。在内容设计方面，女性组织也相对宽泛，有助于解决投资实践过程中的难题，包括构建投资组合、尽职调查、投资谈判等，以及创业行业趋势、政策解读等宏观层面的信息解读[24]。

3 女性天使投资人行为特征

3.1 投资动机与机会识别

一般而言，天使投资人主要受两大因素驱动：参与创业过程的满足感和财务回报考虑。玛丽安·哈德森(Marianne Hudson)等[20]指出，无论男女，几乎所有参与天使投资的群体在某些投资动机和理由上是趋于一致的，如获得高额回报、投身于激情活力的创业世界、亲自孵化和指导创业者、开启自己的“第二职业生涯”。然而，相比男性，女性投资人有其它投资动机和倾向，如加入创业企业的董事会、投资和帮助女性创业群体。理查德·哈里森与科林·梅森[7]也发现了一些细微差别：女性更渴望支持新一代创业者，显著支持对社会有益的产品和服务(如绿色科技产业和创意产业)，更强调“花钱的乐趣”。

有研究显示，大部分女性天使投资组织识别投资机会的方法是网络，这意味着女性主要利用社会网络了解潜在投资机会。数据表明，女性天使投资人对女性创业者更偏爱。女性可能接触不到传统男性主导的社交网络，但相比男性，她们吸引了更多女性创业者，并且女性创业者从女性天使投资组织获取资本的比例几乎是男性天使投资组织的3倍[21]。理查德·哈里森与科林·梅森[7]指出，天使投资网络(Business Angel Network, BAN)是投资机会的主要来源，此外，创业者社团和积极的个人搜寻是相对重要的项目来源。对比发现，男性更关注个人搜寻，而女性天使投资人更多地利用创业者社团、会计师事务所、律师事务所等渠道。

3.2 投资行为与交易策略

一些学者指出，女性天使投资人相对保守。约翰·贝克尔·布里兹(John Becker-Blease)和杰弗瑞·索尔[8]研究发现，和男性相比，女性天使投资的信心水平以及风险容忍度较低，导致其天使投资行业参与度较低及交易数量较少，且更偏好投资成熟项目，而非种子期和早期创业企业。学者们基于CVR天使投资组织数据库进一步研究了组织性别结构对该组织投资行为的影响。总样本是2000-2006年美国183个天使投资组织，每年有33～47个天使投资组织提供调研反馈情况(回收率为21%～26%)，覆盖1 685～5 021位天使投资人，其中10%是女性。大部分组织的女性成员不到25%，也有两个女性天使投资组织女性成员占比为80%和100%。研究结果显示，女性天使投资人的比例越高，获得天使投资的项目比例越低，做出至少一项投资的天使投资人的比例就越低[9]。因此，学者们也鼓励更多女性参与天使投资。劳拉·黄(Laura Huang)等[11]研究发现，女性天使投资人的投资数量和交易金额相比男性要低，并且很少在下一轮追加投资，这可能与受访女性从事天使投资的经验尚浅有关。根据英国天使投资协会发布的最新报告，2016-2017年51%的女性天使投资人投资交易较少(≤5笔)，而这类男性天使投资人仅占41%[18]。

在项目偏好方面，相对男性，女性天使投资人也有不一样的特征。女性天使投资人更可能投资由女性所有和管理的创业企业[7]。此外，理查德·哈里森等[29]研究发现，女性天使投资人厌恶风险，较少投资种子期以及创新型创业企业。来自美国的一项调研数据显示，女性天使投资人在评估项目时，会更看重创始人性别因素。具体来看，51.3%女性受访者认为，创始人性别非常重要，而只有6.4%男性受访者认为创始人性别非常重要，这意味着女性天使投资人数量增加可能会为女性创业者带来更多的早期融资机会。除创始人性别外，女性天使投资人比男性更偏好有社会影响力的创业企业，以及重视创业企业的市场增长潜力[11]。此外，与男性投资者相比，女性更偏好于投资亲密的家庭成员、亲戚、朋友和邻居[10]。

在交易策略方面，男性天使投资人比女性更独立，不像女性偏好和别人一起投资[7]。英国最新调研结果再次证明了这一点，研究发现，85%的女性天使投资人通过联合投资支持创业企业，这里面仅有20%的女性担任“领投人”角色[18]。

3.3 投后活动与投资绩效

由于大部分女性天使投资人为“跟投人”且没有深入参与企业经营活动，其所花费的投后活动时间(每个企业平均为0.8天)相对男性投资人(每个企业平均为1.7天)要少[18]。

杰弗瑞·索尔和劳拉·希尔[18]分析了2002—2003年天使投资组织的投资回报情况。2002年，86%的女性天使投资进行了投资交易，每个组织平均投资4.1个创业企业。在这些投资中，10.5%的企业是只由女性所有和管理的创业企业。天使投资市场的年收益率在10%左右，平均而言，男性天使投资组织(2002年，7.1%；2003年，10.3%)与女性天使投资组织(2002年，9.9%；2003年，8.2%)的投资回报率差别不大[21]。从退出情况看，理查德·哈里森与科林·梅森研究发现，女性投资人亏损的项目占比(50%)相对男性较低(60%)，但是获得高额回报(6倍以上)的项目占比(9.1%)却没有男性投资人(20%)高，这意味着女性天使投资人还是较为谨慎的[7]。劳拉·黄等的调研结果显示，相比男性天使投资人，女性获得成功退出的项目比例较低。这可能与女性投资者的投资动机、项目偏好和投资决策风格有关，她们往往依靠“直觉”进行投资决策，更多胡考虑女性创业者和有社会影响力企业，并不是一味地追求高回报。男性天使投资人会更加激进地追求高风险、高回报项目以及多样化的投资组合[11]。

4 结论及启示

4.1 结论

本文通过梳理女性天使投资人相关研究成果，得到以下结论：第一，相对男性天使投资人，女性群体规模较小。但近年来，新涌现了一批女性主导的天使投资组织和机构，女性天使投资人队伍不断壮大。第二，天使投资人大多数属于一个小圈子(社会关系网)，想要成为天使投资人或者接触天使投资圈，女性可以与其他人开展联合投资，或加入天使投资组织。第三，有些因素导致女性在天使投资的参与度较低，主要是女性的态度、意识以及缺乏相关经验和社会资源等。女性是潜在的天使投资人群体，她们也具有很多优势，如很多国家和地区的高净值女性规模不容小觑，其参与天使投资有助于增加创业企业资金供给，性别多元化给天使投资组织带来的积极效应，能够支持女性创业等。第四，尽管女性参与天使投资的动机和投资行为与男性投资人有很多相似之处，但也有证据显示出一些差别。如有些女性天使投资人更加追求社会效益，机会识别渠道和方法不同，投资行为相对保守，偏好联合投资，投后活动参与较少。这与女性天使投资人的网络资源、知识经验以及风险偏好有关。

国外已有一些女性天使投资人的研究成果，但国内关于女性天使投资人的研究还处于空白。鉴于中国天使投资人在助力创新创业中发挥的重要作用以及性别多元化对于团队和组织发展的积极作用，因此，有必要加强中国女性天使投资人研究。本文认为，可以从几个方面着手：一是在研究问题上，关注中国女性天使人的态度、行为、特征等基本情况，并与男性投资人进行比较；分析导致男女天使投资人态度和行为差异的原因，尤其是结合中国特殊的文化制度背景；研究性别多元化对于中国天使投资组织的影响；探索中国天使投资人和创业者之间的“同质化”效应或“异性相吸”现象等。二是在研究方法和数据上，天使投资人识别和数据采集是学术界普遍的难题，目前国内也有一些天使投资组织，可以借助相关渠道收集数据。此外，在大规模调研数据获取困难的情况下，可以考虑运用女性投资人案例或者质性研究方法进行小样本分析[23]。

4.2 启示

在创业风潮涌动的中国，创业投资行业同样是一个由男性主宰的领域，由女性领导的创业投资机构非常罕见。在中国天使投资人层面，女性占比仍然较低，而且活跃的、有影响力的女性天使投资人更是少之又少。据中国天使投资人联盟在2019年发布的调研结果显示，受访女性天使投资人约为15%，大部分天使投资组织中女性会员不到30%，并且多数女性的投资经验非常浅显，目前中国缺乏女性主导的天使投资组织。根据清科研究中心发布的“中国股权投资年度排名”，2016年、2017年中国天使投资人Top10全部为男性。从创业者角度看，根据中国企业家智库与木兰汇公益基金会联合发布的《2017中国女性创业报告》，资金是制约女性创业的重要因素[30]。尽管有些投资人开始关注到女性创业和女性领导力优势，但相对男性创业者，女性创业者面临更多融资障碍。

因此，在国家鼓励发展天使投资以及支持更多女性投身创新创业实践的同时，本文建议：倡导现有各类天使投资组织、平台、机构打破传统观念，关注性别多元化问题；鼓励女性天使投资组织创建，支持开展针对女性投资人的培训教育以及研究项目，培养更多中国高净值女性加入到天使投资行列，加大资金供给力度，支持女性创新创业。