难辞其咎的大股东：绿色创新导向下政府补贴对绿色创新驱动乏力的新解释

王 旭，王 兰

（山东财经大学 工商管理学院，济南 250014）

改革开放40多年来，中国经济增长模式从要素驱动向创新驱动转型，政府不断致力于推进经济与资源环境的协调发展。绿色创新对环境绩效和经济效益的双重贡献使之成为调和生态保护和经济发展之间矛盾的重要途径，也成为驱动中国制造业企业绿色发展的核心动力。在企业绿色创新的诸多影响因素中，融资活动决定了企业创新投入规模和创新持续性［1］，是创新成功的先决条件。然而，由于技术创新的不确定性与技术溢出对创新收益排他性带来负面影响，企业在初始研发阶段将面临来自资本市场的融资约束［2］。因此，政府广泛利用财税政策工具对企业创新活动进行财税支持，政府补贴成为企业平滑技术创新的重要资金来源。中国金融市场严重滞后于产业发展，融资瓶颈问题严峻，政府补贴政策构成了缓解企业融资约束并促进技术创新的力量源泉，并已成为实体经济走出困境的关键［3］。

在地方政府大力出台财税补贴政策支持绿色创新的同时，企业的绿色创新产出却表现出了“差强人意”的变动趋势，未能完美实现财税补贴的政策初衷。从专利质量分析，2010—2016年含金量较高的绿色发明专利在绿色专利申请总量中的占比表现出下降趋势（见图1），数据来源于中国专利数据库。企业绿色专利在总专利申请数量中的占比呈现出较大波动，经过2010—2015年的持续上升之后，2016年中国高新制造业企业绿色专利数量占比约为13.75%，基本跌落至2012年的11.53%水平，而地方政府对高新制造业拨付的财税补贴呈现大仰角上升的态势，政府补贴自然对数由2013年的24.59上升为2016年的25.11（见图2），数据来源于企业年报。为什么绿色创新绩效与政府补贴之间呈现出“逆势”而为的变动趋势？导致财税政策低效的深层次原因是什么？

政府补贴对企业创新的作用效果，取决于大股东的创新意愿及其对政府补贴资源的配置效率。在信息不对称的情况下，地方政府难以通过有效地监督和干预机制来确保企业对财税补贴的合规使用。政府补贴究竟是高效驱动企业创新，还是成为大股东“中饱私囊”的工具，将在较大程度上依赖于企业对大股东进行有效治理。“股东消极主义”假说认为，大股东的自利心理不仅可以诱发利益掏空和机会主义行为，形成与中小股东的第二类委托代理冲突［4］，同时将驱使经理层产生短期投资倾向，挤占组织战略资源，造成创新投入不足的局面［5-6］。并且，当大股东无法充分理解企业战略意图和创新决策时，大股东的过度干预将诱发第一类代理冲突并导致创新中断。许婷等［7］利用实证研究发现，在大股东无法全面掌握企业创新活动的相关信息时，大股东干预企业决策显著抑制了企业自主创新。

图1 2010—2016年高新制造业绿色专利申请量Fig.1 Green patent application quantity in high-tech manufacturing industry from 2010 to 2016

图2 2010—2016年高新制造业绿色专利占比与政府补贴Fig.2 Green patent proportion and government subsidies in high-tech manufacturing industry from 2010 to 2016

绿色创新对环境外部性的贡献难以在短期内转化为经济效益，对长期竞争优势的积极影响也难以化解大股东对短期私利的追逐，造成大股东绿色创新意愿较弱。大股东的政治关联也削弱了政府规制产生的绿色创新动力。同时，大股东的财富转移和过度干预又扰乱了既定的绿色创新战略。更为甚者，在中国大力推进绿色金融建设的过程中，由于缺乏有效的监督机制与制度约束，企业绿色创新还会沦为大股东捕获外界资源以追逐个人私利的工具。TAN等［8］、黎文靖和郑曼妮［9］的研究表明企业会通过策略性创新（strategy innovation）来寻求财税支持。这种策略性的创新活动不仅丧失了价值创造作用，还沦为大股东私利挖掘的工具。所以，本文很自然地关注以下问题。①绿色创新导向下，大股东的治理问题是否是导致财税补贴政策低效的深层次原因？②政府补贴对绿色创新的影响是否依赖于公司治理对大股东的制衡作用？③随着企业在生命周期内演进，该依赖性是否会表现出一定的动态变化规律？

为解答以上问题，本文在分析政府补贴对绿色创新影响的基础上，利用门槛模型，探讨股权制衡对政府补贴与绿色创新关系产生的门槛效应，并将企业生命周期引入分析框架，尝试在动态视角下厘清股权制衡门槛效应的变化规律，给出政府补贴对绿色创新驱动乏力的新解释。本文的研究贡献为：①在中国制造业绿色发展背景下，聚焦于绿色创新的独特价值贡献，剖析政府补贴对绿色创新的作用，在绿色创新视角下丰富政府补贴与企业创新决策的关系研究。②以大股东治理为切入点，探讨政府补贴未能驱动绿色创新的深层次原因，进而从财税政策（外生）与公司治理（内生）整合视角，揭示绿色创新战略的驱动因素。③突破静态分析框架，考察政府补贴的创新平滑作用对大股东治理表现出的动态依赖性和产权异质性，在补充委托代理理论相关研究的同时，进一步探索政府补贴对绿色创新的作用机理。

1 理论分析与研究假设

1.1 政府补贴对绿色创新的影响及其治理依赖性

绿色创新是以降低环境污染为目的的工艺、技术或系统创新［10］。绿色产品研发有利于提高市场竞争优势，塑造良好的企业声誉，对企业财务绩效具有积极贡献［11］。绿色工艺导向下的设备升级、技术引进、流程再造等绿色创新活动有利于提高生产制造过程中的能耗效率和降低环境负外部性，可整体提升环境绩效［12-13］。因此，绿色创新对企业环境绩效和财务绩效具有双重价值贡献。但由于环境绩效或生态效益无法在短期内变现为货币价值，一定程度上削弱了绿色创新经济意义上的投入产出效率。另外，为实现双重价值，企业需要在研发过程中整合产品的功能属性和绿色属性，不断优化生产工艺以实现节能减排，意味着企业要在研发和生产的多个环节投入大量资金资源以平滑整个创新活动，创新投入相对较高。

理论上，“创新激励”与“认证效应”是解释政府补贴影响绿色创新的主要依据。从创新激励来看，由于绿色创新产出的环境绩效短期变现能力弱，企业管理层激励不足，而财税补贴的注入可弥补绿色创新尤其是绿色工艺创新变现能力较低造成的激励损失。并且，政府补贴还会为企业引致更强的政府规制与监督压力，迫使企业通过绿色创新来提升环境合法性。从认证效应来看，获得政府补贴的企业无疑贴上了被政府认可的标签，可向资本市场释放一种“认证”信号［14］，有利于企业拓展融资渠道，保证绿色创新所必需的创新投入。此外，从政府决策动机分析，支持和引导企业绿色发展已成为考核政府业绩的重要指标，进一步加强了政府利用财税补贴支持绿色创新的主观意愿。

但在企业运营实践中，地方政府的“外部人”角色及其与企业专业背景的差异，造成政府难以通过有效的治理和干预机制提高企业对财税补贴的配置效率。并且，绿色产品研发与绿色工艺创新涉及多个领域的核心技术，为避免核心技术通过政府与竞争对手的政治关联产生溢出，企业缺乏充分的信息披露动机，加剧了政府对企业创新的评价难度。该条件下，无论是政府补贴本身的平滑作用还是其认证作用引致的外部资金支持，均将受到大股东等“内部人”的直接影响。从公司治理层面分析，可支配资源的大量增加将激发大股东私利动机［15］。研究显示，大股东的财富转移与机会主义行为不仅会挤占企业有限的战略创新资源，造成创新投入不足的局面［4］，并且大股东的过度干预容易造成企业偏离稳定的技术轨道，同时引起经理层反感和抗拒，进而抑制企业创新［4，7］。此外，技术创新甚至会沦为大股东与管理层捕获政府补贴等外部资源以满足私利的工具［8］，尤其在中国大力推进绿色金融建设与制造业绿色发展的过程中，绿色创新的“噱头效应”已成为部分企业用来获取政策资源的策略性手段［20］。决策者通过低质量的绿色专利来粉饰创新绩效，以满足政府财税补贴的审核要求，不仅会在企业层面损伤技术创新的价值创造效果，还会降低公共资源配置效率以及社会整体福利水平。因此，政府补贴对绿色创新的平滑效果，已经独立于政府的监督与干预，表现出对公司治理尤其是大股东治理的依赖性。

1.2 股权制衡的门槛效应

大股东私利动机与利益攫取行为在股权制衡较低的情况下将从创新意愿与创新能力两个方面遏制绿色创新活动。在创新意愿方面，绿色创新所带来的环境绩效主要体现为节能减排和环境外部性的降低，其战略价值将外显为更高的环境合法性与社会合法性，但对经济效益的贡献无法在短期实现［13］。所以，从激励相容来看，绿色创新对短期经济效益较低的贡献显然与大股东追逐私利的决策目标产生了差异，即大股东无法通过绿色创新在短期实现“私利”与“公利”的有效统一，极大地削弱了大股东绿色创新意愿。在创新能力方面，绿色创新包含了产品创新与工艺创新两大环节，创新投入远高于其他创新形式，资金挤占效应也更加明显［13］，抑制了大股东通过其他投资项目来攫取私利的可能，造成企业创新投入受限和绿色创新能力不足的局面。在信息不对称和缺乏有效制衡的条件下，大股东利益掏空动机甚至会达到最高点［4］，政府补贴的注入不仅无法平滑绿色创新，反而会成为大股东的“盘中餐”，创新资源被内部“截流”，造成创新中断。此外，由于绿色创新涉及产品研发与生产等多个环节，所需的技术、经验和知识呈现复杂化和多元化特征，专业性程度较高。大股东过多的非专业干预不仅使得企业偏离已有的稳定的绿色产品创新与工艺创新模式，还引起经理人的排斥与对抗情绪［5-6］，导致绿色创新效率下降。并且，与其他内部人相比，大股东往往拥有丰富的政治资源［16］，当企业环境外部性过高时，大股东能够利用政治关联来规避环境规制或政府规制约束，将降低外部规制对绿色创新的激励作用。

当股权制衡达到一定水平后，中小股东与大股东代理权争夺过程中的议价能力将提升，能够有效遏制大股东机会主义［17］，修正大股东决策倾向。与大股东不同，绿色创新是实现中小股东与企业激励相容的重要途径。中小股东的利益焦点在于股利分配的稳健性，而绿色创新的双重价值效应降低企业所面临的政府规制与环境规制压力，有效驱动企业长期经济绩效与环境绩效，契合中小股东的利益诉求。在中小股东的制衡作用下，大股东长期盘踞的战略资源得到释放，满足了绿色创新活动所必需的大量资金需求。此外，中小股东对地方政府的监督与治理作用具有更强的敏感性。在获得政府补贴后，中小股东更倾向于通过合理的资源配置提升绿色创新绩效，向政府提交满意的“绿色答卷”，进而避免环境外部性过高而引致的政府监督与规制，最终提升企业运营的环境合法性与股利分配的稳健性。还需注意到，中小股东数量众多，不仅可利用各自社会资源来满足绿色创新在多个环节产生的知识与技术需求，还能够降低大股东对绿色创新的非专业化干预，保证了经理人创新决策的自由度［18］。《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》和《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》等政策的颁布实施，极大降低了中小股东参与管理决策的成本，提升了中小股东在绿色创新战略制定过程中的话语权，为扼制大股东掏空行为、强化绿色创新意愿、实现企业持续成长和经营合法性的提升提供了良好的制度保障。由此，提出如下假设。

H1 股权制衡在政府补贴与绿色创新关系中具有显著门槛效应。当股权制衡低于门槛阈值时，政府补贴与绿色创新的关系不显著；高于门槛阈值时，政府补贴能够显著促进企业绿色创新。

1.3 企业生命周期与股权制衡门槛效应变化规律

企业生命周期理论（life cycle theory）指出企业发展遵循“成长—成熟—蜕变”的演化规律［19］。在此过程中，企业的资源储备、成长潜力、代理冲突等会随生命周期而发生动态改变［20］。大股东的机会主义行为与绿色创新意愿也会发生变化，股权制衡的治理效应将呈现出一定动态规律（见表1）。

当企业处于成长期时，企业规模较小，市场份额较低，竞争能力有限。企业不仅需要绿色产品创新来实现市场突破，同时对政府规制与环境规制较强的敏感性还会促使管理层诉于绿色工艺创新以满足环境合法性。在这一阶段，经理人需要较大的创新自由度和决策空间来实施绿色创新战略，以实现对市场竞争与环境规制的快速响应［21］。当股权制衡较低时，大股东的非专业化干预容易导致企业偏离稳定的创新模式，使得成长期积累的有限的技术优势遭到破坏。此外，由于资源储备有限且存在非对称信息和缺乏历史观测绩效，成长期企业会因无法在资本市场获得资源支持而面临严峻的融资约束［20］，并对政府补贴表现出较强的资源依赖性。而大股东的机会主义倾向和利益掏空动机或会通过挪用政府补贴来得到满足，这对绿色创新无疑是“雪上加霜”。由于绿色创新的短期经济收益较低，大股东更倾向于选择经济回报周期更短的投资项目，以实现企业快速成长［7］，进而对绿色创新产生了替代效应。所以，当企业处于成长期时，政府补贴对绿色创新的平滑作用将依赖于对大股东的有效治理。

当企业处于成熟期时，企业融资能力和资源储备双项提升，使得政府补贴对绿色创新的影响在一定程度上摆脱了对股权制衡的依赖性。成熟期企业拥有殷实的资产规模、稳健的现金流量、较强的偿债能力和优质的历史观测绩效，这些有利条件能够改善来自外部资本市场的融资约束［22］。加之企业本身拥有了丰厚的沉淀资金，可以通过内外部资本市场获得绿色创新所需的资金资源。对于绿色创新而言，政府补贴的经济价值也从成长期的“雪中送炭”演变为成熟期的“锦上添花”，政府补贴对绿色创新的贡献下降。公司治理方面，尽管成熟期企业繁重的运营和管理任务使得组织结构和治理结构变得较为复杂，大股东极有可能利用控制权和内部人优势，凭借信息不对称条件进行私利挖掘和财富转移。但是凭借成熟期企业丰富的资金储备和多元化的投融资渠道，大股东可以通过非效率投资、定向增发等方式进行利益攫取［23］，而不必然诉诸政府补贴来满足私人利益。所以，该时期的大股东反而会保持财税补贴等创新资源的完整性，满足地方政府的评价与监督，以维系与政府的良好合作关系，也进一步造成了政府补贴对绿色创新的影响不再依赖于对大股东的治理作用。

表1 股权制衡门槛效应动态变化规律Tab.1 Dynamic change of threshold effect of equity restriction

当企业处于蜕变期时，企业盈利能力开始下降，成长空间触顶，财务绩效迅速下滑，企业亟须通过产品研发来寻求新的利润增长点，并且，由于设备老旧、工艺落后等问题，生产运营过程中的环境外部性上升，环境规制压力陡增，具备双重价值性优势的绿色创新又回到经理人的决策视野。但由于自由现金流和偿债能力的限制，企业难以从资本市场获得充分的创新融资，因此又开始对政府的“援助之手”表现出强烈的依赖性。政府补贴的经济价值又从“锦上添花”转变为“雪中送炭”，对绿色创新的平滑作用再次显现［20］。需要注意的是，蜕变期时的企业财务绩效的下降和破产风险削弱了大股东的股利分红的金额数量和连续性，大股东的决策目标已由私利挖掘和财富转移转化为绿色创新驱动下的企业持续成长，与中小股东等其他利益相关者的目标函数趋于一致［24］。另外，蜕变期的企业需要大股东作为强力的权威决策者来力挽狂澜，把握企业转型契机和战略发展方向。低水平的股权制衡有利于提升大股东战略决策空间，同时能够避免因中小股东“共同治理”而降低企业决策效率，错过转型机遇［25］，因此，股权制衡对政府补贴与绿色创新关系的影响相应被削弱（理论模型如图3所示）。由此，提出如下假设。

H2 伴随企业生命周期的演进，股权制衡在政府补贴与绿色创新关系中的门槛效应将表现出一定动态性。

H2a 当企业处于成长期时，股权制衡在政府补贴与绿色创新关系中具有显著门槛效应，当股权制衡高于门槛阈值时，政府补贴才能够显著促进企业绿色创新。

H2b 当企业处于成熟期时，政府补贴对绿色创新的促进效应不显著且股权制衡在政府补贴与绿色创新关系中的门槛效应不显著。

H2c 当企业处于蜕变期时，政府补贴对绿色创新有显著的促进作用且股权制衡在政府补贴与绿色创新关系中的门槛效应不显著。

2 实证设计

2.1 样本选取与数据来源

高新技术制造业兼具制造业和高科技行业的特点，主要依靠设计和生产制造高新技术产品实现持续发展，对绿色创新的双重价值贡献具有强烈诉求。因此，根据上市公司行业分类指引（2012年修订），本文选取电气机械和器材制造业、计算机和通信等其他电子设备制造业、仪器仪表制造业等12个高新技术行业作为研究样本，并将数据观测窗口设定为2010—2016年。在剔除未连续经营的、ST类、变量缺失及存在异常值的样本后，最终为692 家高新技术制造业上市公司构建了平衡面板数据库，观测值为4 844个。数据来源方面，绿色创新相关数据由笔者通过中国专利全文数据库手工整理所得，政府补贴数据来源于公司年报，股权制衡及其他变量数据来自国泰安数据库。

2.2 变量测量

2.2.1 绿色创新（Ginno） 本文从绩效产出的视角测量绿色创新。现有研究多基于行业层面，利用能耗数据或技术改造经费对绿色创新绩效进行测量。例如，毕克新等［26］利用研发经费与技术改造经费之和来衡量绿色工艺创新；王锋正和陈方圆［27］采用研发投入与能源消耗总量的比值作为绿色创新的主要衡量指标；李婉红［28］认为专利申请情况在一定程度上代表着技术发展趋势，并以绿色专利作为省域工业绿色创新的代理变量。以上测量方法过于注重产品生产过程的能耗水平或技术改造投入，容易忽略产品的绿色属性本身含有的技术要素，或无法在微观层面测量企业之间绿色创新绩效的差异。为克服已有研究局限，本文借鉴王旭等［20，29］的做法，用企业绿色创新专利申请数量衡量。

图3 理论模型Fig.3 Theoretical model

2.2.2 政府补贴（Stgov） 已有研究多用政府补贴全额来衡量企业获得的补贴额度［3，30］。本文重点探讨政府补贴对绿色创新的影响，因此应对补贴性质和用途加以限制，剥离出拨付给企业用于创新的专项财税补贴。根据《上市公司信息披露管理办法》，政府补贴额度及其明细不属于上市公司强制性信息披露的范围，除非其能够对公司资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响。本文对样本企业2010—2016年年报披露的政府补贴及其明细数据进行搜集和分析，整理出包含“环保达标扶持基金”“技术改造贴息”“科研经费补助”等项目的政府补贴，选取创新专项补贴总额与营业收入的比值测量。

2.2.3 股权制衡（Z） 股权制衡指公司内其他股东与大股东相互牵制、相互制约的程度。本文借鉴周瑜胜和宋光辉［6］的研究，采用第二到第五大股东的总持股量与第一大股东的持股量的比值来衡量。

2.2.4 企业生命周期（Licy） 目前对企业生命周期的测量方式不一，大多采用股利分红、经营现金流或企业发展年限来划分企业生命周期［31］，其主要局限体现如下。①生命周期变动能够引起销售收入、留存收益、现金流量等多个变量的变动，而过度依赖单变量指示结果容易忽略企业生命周期演进过程中造成的多维度变化，造成测量误差。②部分指标不适合在中国情境下对企业生命周期进行划分。例如，中国上市公司的股利分红不具备周期性规律，难以通过该指标变化来区分生命周期。王旭和徐向艺［32］构建划分生命周期多重指标体系并进行多轮次筛选的方法对样本的生命周期进行分组，克服了单一指标划分方法的测量误差，但严苛的筛选条件降低了样本容量和研究效度。本文借鉴王旭等［20，29］的测量方式，利用多指标筛选和综合赋值打分相结合的方法划分企业生命周期。

2.2.5 控制变量 考虑到企业特征对绿色创新绩效产生的影响，本文将企业成长性、企业规模、盈利能力等变量作为控制变量纳入回归模型。

本文相关变量定义及测量方式见表2。

表2 变量定义及测量Tab.2 Definition and measurement of the variables

2.3 模型设定

本文借鉴HANSEN［33］的研究，采用三重门槛面板模型检验股权制衡度的门槛效应，如式（1）所示。其中，i和t分别表示观测的企业个体与观测时间，θ为回归系数，ζ为回归残差。I（·）为指示函数，当括号内条件成立时，I（·）取1，否则取0。当股权制衡度在政府补贴与绿色创新之间表现为单门槛效应时，φ1=φ2= φ3；当为双重门槛效应时，φ1≠φ2= φ3；当为三重门槛效应时，φ1≠φ2≠φ3。

3 实证结果

3.1 描述性统计

表3给出了主要变量的描述性统计结果。全样本绿色专利申请数量的年度均值为0.554，并且随着企业生命周期演变，该值逐渐从成长期的0.577降低到蜕变期的0.497，表明成长期企业更为注重绿色创新。全样本中政府补贴强度均值为0.044，成长期该值最高，达到0.063，而成熟期该值最低，仅为0.033，表明成长期企业的创新活动对政府补贴的依赖性最强，而成熟期企业自身资源储备能力达到峰值，对政府补贴的依赖性最低。全样本股权制衡均值为0.623，最大值为3.521，均值与最大值间的差距表明了上市公司股权结构普遍存在“一股独大”的股权高度集中的现象。在企业从成长期到蜕变期演化的过程中，股权制衡均值从0.650降低到0.558，从侧面验证了成长期和成熟期时，大股东私利挖掘和财富转移动的机强烈，需要较强的股权制衡对其约束，而蜕变期时，大股东的决策目标与中小股东等利益相关者趋于一致，可以适当降低股权制衡，以给予大股东充分的战略决策空间，避免了因中小股东“共同治理”而错过转型的契机。

表3 主要变量的描述性统计Tab.3 Describing statistics of major variables

3.2 主效应与门槛效应检验

3.2.1 全样本门槛效应检验 全样本中股权制衡在政府补贴与绿色创新关系间门槛效应的存在性检验结果如表4所示。从表中可以看出，股权制衡通过了10%水平的单门槛效应检验，其F值为8.790，p值为0.080，门槛估计值为1.964，置信区间为［1.748，2.028］，此结果表明了在政府补贴与绿色创新之间存在股权制衡单重门槛。

表4 股权制衡门槛效应存在性检验Tab.4 Existence test of threshold effect of equity restriction

股权制衡的门槛效应检验结果如表5所示。股权制衡在政府补贴与绿色创新关系间存在显著的单门槛效应。当Z ＜1.96 时，两者关系不显著；当Z ≥1.96 时，在1%的显著性水平上政府补贴促进绿色创新。该结果表明，政府补贴对绿色创新平滑作用的有效发挥，显著依赖于股权制衡对大股东的治理作用。在股权制衡较低的情况下，大股东对管理层决策的控制力较强，容易因大股东短视或财富转移行为而造成绿色创新投资不足。政府补贴的注入终将服务于大股东的私利诉求，无法实现对绿色创新的有效平滑。当股权制衡超过门槛阈值后，中小股东的议价能力增强，能够有效遏制大股东机会主义，保障绿色创新的资源投入。同时中小股东对于稳健股利分配的追求增强了其对环境规制的敏感性，可以迫使大股东关注绿色创新的长期战略价值。H1得证。

3.2.2 股权制衡门槛效应的动态变化规律 不同企业生命周期阶段政府补贴对企业绿色创新的差异化影响检验结果如表6所示。成长期样本中，政府补贴的回归系数为0.041，显著性水平为1%，表明政府补贴显著促进绿色创新。成长期企业面临较强的融资约束，政府补贴对企业犹如“雪中送炭”一般，能够扩充企业资源储备。企业会提升绿色创新绩效来通过地方政府的考核，以期获得持续补贴。当企业进入成熟期时，政府补贴的回归系数为0.124（t=1.570），政府补贴与绿色创新的关系不显著，这是因为成熟期企业的资金资源充足，降低了企业对于政府补贴的资源依赖性。到了蜕变期时，政府补贴的回归系数为0.391，且在1%的水平上显著。蜕变期企业遭遇财务困境及外部合法性压力，企业管理层对政府的“援助之手”及其治理作用表现出较强敏感性，更加期望在政府的持续资助下实现蜕变与转型。

表5 全样本股权制衡度门槛效应检验结果Tab.5 The threshold effect test results of equity restriction degree in all samples

表6 政府补贴对绿色创新的动态影响Tab.6 The dynamic impact of government subsidies on green innovation

各生命周期阶段股权制衡门槛效应的检验结果如表7所示。①成长期样本中，股权制衡通过了10%水平的单重门槛效应检验，F值为7.230，门槛值为1.781，置信区间为［1.757，1.833］。结合表8对门槛面板模型回归结果可以发现，股权制衡对成长期企业政府补贴与绿色创新的关系具有显著的门槛效应。当股权制衡度超过1.781的阈值水平后，政府补贴对绿色创新的平滑效果得以实现。绿色创新的双重价值效应对于建立企业竞争优势具有卓越贡献，对成长期企业具有较强吸引力。为实现对市场机会及环境规制的快速响应，管理者需要充分的决策自由度。当股权制衡度突破一定门槛阈值后，大股东非专业干预被遏制，管理者的创新积极性及环境响应的敏锐性得到有效提升。②成熟期样本中，股权制衡未通过门槛存在性检验，三重门槛存在性检验结果均未达到10%的显著性水平，因此不具统计意义。这表明股权制衡在政府补贴与绿色创新关系中的门槛效应不显著，政府补贴对绿色创新的影响不再依赖于对大股东的治理。尽管大股东存在强烈的私利挖掘与财富转移动机，然而，企业积淀的内部资金和较强的融资能力使得大股东用以私利挖掘的资源不再局限于政府的财税补贴。相反，为维持与政府良好的互动关系，大股东对地方政府的评价与治理表现出了足够的敏感度，进而保证了政府补贴资源的完整性。③蜕变期样本中，股权制衡同样未通过门槛存在性检验，三重门槛存在性检验结果均未达到10%的显著性水平。表明股权制衡的门槛效应依然不显著。蜕变期时，大股东私人收益受到威胁，其决策重心开始向企业可持续成长转移。此时，绿色创新独特的价值贡献成了大股东推动企业转型蜕变的“创新抓手”，绿色创新意愿随即增强，股权制衡的门槛效应消失。H2得证。

3.3 门槛效应的产权异质性

前文发现，成熟期企业中，政府补贴对绿色创新的贡献不显著，同时股权门槛效应缺失。那么，这一现象是否会在不同产权性质的企业中有所差异？尽管已有研究表明，成熟期企业具有较为严重的委托代理问题［30-31］，但从产权性质来看，国有企业所有者缺位和内部人合谋问题更为严重。在资源充沛的条件下，经理人的私利挖掘和短视降低了绿色创新积极性，即便股权制衡削弱了大股东的财富转移行为，政府补贴对绿色创新的促进作用也可能因为经理人短视及其私利挖掘行为而降低。相较而言，民营企业中不存在大股东缺位现象，大股东的意愿能够在经理人决策活动上直接得到体现。这导致政府补贴对民营企业绿色创新的平滑效应更加依赖于对大股东的制衡。为此，本文进一步探讨产权性质对股权制衡门槛效应可能存在的影响。

表7 不同生命周期阶段股权制衡度门槛存在性检验Tab.7 Existence test of threshold of equity restriction in different stages of life cycles

表8 不同生命周期阶段门槛面板模型回归结果Tab.8 Regression results of panel models with different stages of life cycle thresholds

在成熟期国有企业和民营企业两类样本中，股权制衡度门槛效应的存在性检验结果如表9所示。民营企业中，股权制衡通过了1%水平的双门槛效应检验，F值为32.670，p值为0.00，而在国有企业中则不存在门槛效应。

表9 不同产权性质样本中股权制衡的门槛存在性检验Tab.9 Testing the threshold existence of equity restriction in the samples of different ownerships

进一步研究发现，股权制衡在民营企业中的门槛阈值分别为0.926和0.933，对应的95%的置信区间为［0.918，0.934］和［0.912，0.938］。表10 提供了民营企业中股权制衡度（Z）的门槛面板回归结果。当Z ＜0.92 时，政府补贴与绿色创新的关系不显著，政府补贴回归系数为-0.139，t 统计量为-0.220。当0.92 ≤Z＜0.93时，政府补贴表现出了对绿色创新显著的促进效应，回归系数为47.201，且通过了0.01水平的显著性检验。当Z ≥0.93时，两者关系不显著，t统计量仅为0.610。这表明在成熟期，股权制衡的门槛效应具有产权异质性，即股权制衡对政府补贴与民营企业绿色创新关系的影响具有显著的门槛效应，而股权制衡的门槛效应在国有企业中不显著。

3.4 稳健性检验

企业绿色创新对政府补贴具有一定的“资源捕获效应”［20］，因此，政府补贴与绿色创新可能存在互为因果的内生关系。并且，企业从获取政府补贴到增加创新投入再到产出创新专利的过程中存在一定的滞后性。因此，为保证研究结论的稳健性，本文将被解释变量替换为绿色发明专利与绿色实用新型专利之和的自然对数，将解释变量政府补贴强度替换为政府补贴全额的自然对数，并进一步将解释变量、控制变量、门槛变量均采取滞后一期的方式，重新检验了企业绿色创新对于政府补贴的动态依赖性及股权制衡在两者关系中的门槛效应。结果显示，滞后一期的政府补贴在成长期及蜕变期均显著促进绿色创新，其中成长期和蜕变期中政府补贴的回归系数分别为0.029（t=2.57），0.028（t=2.98）；在成熟期中，政府补贴的回归系数为-0.045（t=-2.110）。（稳健性检验结果省略，如需，可向作者索取）该结果与前文关于政府补贴与成熟期企业绿色创新关系不显著的实证结果有所差异，原因可能在于：虽然成熟期企业在资金储备、融资能力等方面具有显著优势，但政府补贴在一定程度上对企业绿色创新资源投入产生了挤出效应。在全样本及成长期样本中，股权制衡均存在显著的单门槛效应，并且在突破门槛阈值之后，政府补贴对绿色创新的平滑作用得以有效发挥；而成熟期及蜕变期样本中，股权制衡的门槛存在性检验并未通过，研究结果与前文保持一致，结论稳健。

表10 不同产权性质样本中门槛面板回归结果Tab.10 Threshold regression results in the samples of different ownerships

4 结论与启示

经济转型过程中，我国尝试从财税政策与资本市场双重层面驱动企业绿色创新。随着财税补贴强度的日益提高，企业绿色创新却未表现出应有的积极增长态势，政府补贴的资源配置效率有待提高。本文从大股东治理视角切入，通过分析股权制衡在政府补贴与绿色创新关系中的门槛效应，以及该门槛效应在生命周期中的动态变化规律，揭示了财税补贴政策未能有效驱动企业绿色创新的深层次原因，给出了政府补贴政策低效的全新解释。研究结论如下。

（1）政府补贴对企业绿色创新的积极影响，依赖于股权制衡对大股东的治理作用，具体表现为股权制衡在政府补贴与绿色创新关系中具有显著门槛效应。在绿色创新导向下，大股东治理是政府补贴低效的重要原因。当股权制衡低于门槛阈值时，绿色创新的价值效应无法满足大股东的决策目标。大股东的过度干预、机会主义和私利挖掘行为导致绿色创新体系紊乱（例如，绿色创新投入不足、绿色创新战略频繁变更、绿色创新项目被替代）。大股东还能利用内部人身份和非对称信息，将用以支持创新的政府补贴进行转移或挪用，以满足个人利益诉求。当股权制衡高于门槛阈值时，大股东开始释放战略性创新资源，关注由绿色创新带来的长期战略价值，并对环境外部性引致的政府规制与环境规制表现出较高的敏感性，绿色创新意愿提升，绿色创新能力增强。

（2）随着企业生命周期的演进，股权制衡的门槛效应呈现出了由强变弱的动态变化规律。成长期的企业诉诸绿色创新对产品竞争优势和环境绩效的双重价值贡献，需要赋予经理人充分的决策空间与资源支配权限。股权制衡的治理作用有利于避免大股东过度干预导致的绿色创新激励不足或创新战略频繁变更，保障了经理人对绿色产品市场以及环境政策的快速响应。成熟期企业丰厚的资金沉淀与较强的融资能力削弱了政府补贴对企业绿色创新的重要性，并极大地丰富了大股东用以满足个人利益的途径与来源，降低了政府补贴对绿色创新的独特贡献及其对大股东治理的依赖性。蜕变期中的大股东个人收益的连续性受到威胁，其决策重心从利益攫取向企业持续发展转变，绿色创新实现了大股东与中小股东等利益相关者的激励相容，使得政府补贴对绿色创新的影响不再依赖于股权制衡。

（3）成熟期企业中，股权制衡的门槛效应表现出了显著的产权异质性。股权制衡在民营企业中的门槛效应显著，而在国有企业中不显著。由于所有者缺位和内部人合谋问题，成熟期国有企业丰富的资源积累能激发经理人的私利挖掘行为，加之国有企业天然的政治关联降低了经理人对环境规制的敏感性及其对创新风险的承担动机，造成了政府补贴促进绿色创新的驱动作用对公司治理机制产生了不唯一性依赖，即便在股权制衡较高的条件下，政府补贴对绿色创新的促进作用也会因经理人缺乏绿色创新激励而被削弱。而在民营企业中，大股东决策意愿能够通过经理人得到实现，两者具有一致行动人特征，因此，企业更需要依赖治理来抑制大股东的利益攫取，以提升大股东的绿色创新意愿及其对环境规制的敏感性，实现政府补贴的平滑作用。

为优化股东治理机制、完善政府财税补贴政策、推动中国制造业绿色发展根据研究结论提出以下重要启示。

在公司治理方面，企业首先应该不断完善大股东治理机制，充分发挥中小股东对大股东创新决策的制衡作用。在《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》等保护中小股东制度的基础上，建立企业绿色创新专项议事规则，并对持有5%以上股票的中小股东实施分类计票和强制性投票。其次，根据企业生命周期变动情况，对引入政府补贴的制造业上市公司进行分类治理。对成长期企业，构建绿色信息披露机制与高管绿色创新激励机制，提升大股东绿色创新意愿，并赋予经理层充分的创新决策空间。对于成熟期企业，整合高管激励、监事会与独立董事监督等多重治理机制，提高对大股东以及经理人私利挖掘行为的治理作用，避免因过度依赖股权制衡而造成的创新资源转移。对于蜕变期企业，根据大股东决策焦点的演变规律，降低股权制衡强度，充分利用大股东对企业战略选择的决断力和控制力，促进企业可持续发展。

在财税政策方面，政府应构建绿色创新专项补贴管理平台，实施绿色创新双重动态评价。完善绿色创新信息披露机制，辅以绿色技术创新保密协议等制度形式，引导企业对优质绿色创新项目相关信息进行披露，提高地方政府对绿色创新项目的评价质量。以此为基础，建立基于补贴管理流程和企业生命周期的双重动态监督体系，加强政府补贴申请审核、补贴使用和效益评估环节的监督评价。同时，应建立和完善企业生命周期判定标准，优化政府财税补贴在不同生命周期企业中的配置状态，灵活利用“以奖代补”等形式，适当降低对成熟期企业的资助额度，对具有较好绿色创新基础的蜕变期企业适当放宽补贴审核标准，以促进区域经济绿色发展。

在产权改革层面，应完善基于产权性质的差异化绿色创新治理模式。对于民营企业，政府应在科学评价企业绿色创新能力的基础上，适当放宽补贴申请环节的审核力度，将管理重点聚焦在环境绩效和经济效益评估环节，以缓解绿色创新的强融资约束。同时，发挥地方政府的资本引导与认证作用，提升资本市场对绿色创新的支持作用，降低对政府资源的依赖性。另外，完善民营企业中小股东保护与决策参与机制，抑制大股东过度控制或利益掏空对绿色创新造成的负面影响。对于国有企业，应通过引入第三方评价等方式加强补贴申请审核、使用监督和经济效益评价的全过程管理，并利用政府监督、利益相关者治理、董事会治理等内外部治理机制，全面降低第一类和第二类委托代理问题对企业绿色创新的抑制作用，实现绿色创新驱动下的企业可持续成长和利益相关者权益均衡。