余额宝收益率与Shibor关系的实证研究

赵 曼 沈珊珊/文

一、引言

2013年6月，支付宝与天弘基金联合推出余额宝这一理财产品，其具有低门槛、高流动性、高收益性等特点。该产品一推出便吸引了巨大的群体，受到很多消费者的喜爱。实质上，它是一种货币型基金，天弘基金的销售系统内嵌于余额宝的购买内部。也就是说，消费者在购买余额宝的背后，其实是购买了天弘基金，天弘基金因此获得了一部分可供其支配的沉淀资金。

货币基金的特点是具有较高的安全性、较强的流动性以及比较稳定的收益率，一定程度上相当于“准储蓄”。这类基金主要是用于投资期限较短的货币市场工具，包含期限较短的国债、信用评级高的信用债券以及票据等。在余额宝业务管理中，天弘基金公司会根据基金托管的规模支付一定的平台服务费。这就直接导致了基金经理在进行资产管理时更偏好具有高收益性质的同业存单。

市场基准利率是随着市场对于货币的需求情况变化的，反映了市场中资金的成本以及资金的供求状况。它是市场中其他利率的基准，其他利率会随着基准利率的波动而变化。我国的上海银行间同业拆借利率Shibor于2007年运行，是经过信用良好的银行上报人民币拆借利率进行算术平均计算出来的利率，经过多年发展，Shibor已经成为我国的市场基准利率。

Shibor作为市场基准利率，会影响其他各种利率，其中就包括余额宝收益率，但是余额宝这一具有高流动性的线上理财产品是否能够对Shibor产生影响一直是有争论的。部分人认为Shibor对于余额宝利率的影响是单向的，但也有很多人认为，余额宝这一类具有很强流动性、占据较大市场份额的产品的出现推动了市场利率的发展，进而加速了我国利率市场化进程。针对以上两种观点，本文运用VAR方法，从实证分析角度分析Shibor与余额宝收益率之间是否存在双向影响机制，并根据实证得出的结果提出相关建议。

二、文献综述

市场的注意力很快就被余额宝这种新型线上理财产品吸引了，学术界也无法避免。王莹（2013）从流动性、盈利性以及安全性角度对余额宝进行了针对性分析，认为余额宝当时4%的收益率是其能够继续稳健发展的前提。廖愉平（2014）从互联网理财产品（余额宝）的角度出发，分析互联网金融的发展给传统银行业务带来的冲击，并根据目前余额宝发展的情况，提出了风险防范问题。乔海曙和李颖（2014）从博弈角度出发，认为余额宝对于促进我国的利率市场化存在着极为明显的鲶鱼效应；而银行必须适应利率市场化的节奏才能够提升社会福利；监管机构则应当对余额宝等新型理财产品进行适当监管，既不能任其野草式发展，也不能过度监管，要为金融创新留下适当空间。陈安琪和邹正方（2014）认为，余额宝收益率之所以发生变化，是因为余额宝与商业银行之间应当是合作互补、共同发展的关系。张瑾和陈丽珍（2015）认为余额宝更注重用户的潜在需求，追求简单快捷，还对此类服务创新型产品进行了风险警示。曾毅和王晓丽（2013）则从法律角度分析余额宝带来的问题，只有建立健全网络制度，才能使余额宝类产品更合规合法。朱码（2013）则探讨沉淀资金的法律归属问题，提出了该项资金的运用风险问题，并开始探索沉淀资金的监管之路。

我国学者对于余额宝的研究有很多，但是大部分研究的是余额宝与传统银行理财产品的关系或者是对于余额宝发展的法律监管。对于余额宝的收益率与Shibor之间的定量实证研究成果不多。韩国红（2016）运用误差修正模型研究了shibor与余额宝收益率之间的关系。杨毅和刘柳（2014）运用格兰杰检验的方法对余额宝收益率与Shibor之间存在的因果关系进行了检验。然而，他们的研究样本较少，而且处于余额宝发展初期。因此，此次研究选取了2013年6月3日—2019年5月31日，总计1498组数据，运用VAR模型，对余额宝收益率和Shibor之间的关系进行实证分析。

三、实证分析

（一）数据的选取

根据数据统计，银行间拆借资金期限较短，多为一天，故而本文选取了隔夜拆借的Shibor作为建模分析的数据。本文选取2013年6月3日至2019年5月31日的Shibor拆借利率以及同一时期内余额宝的七天年化收益率，共计1498组数据，使用Eviews10.0软件对这些数据构建模型。

表1 Shibor与余额宝（yeb）收益率的描述性统计

从表1可以看出，Shibor和余额宝收益率的均值分别为2.527571%和3.711158%。图1为Shibor和余额宝收益率的走势，不难看出，余额宝的收益率走势与Shibor保持同步性。图1横坐标为样本数量、纵坐标为样本值。

图1 余额宝收益率与Shibor走势图

（二）VAR 模型

1.平稳性检验

当时间序列数据非平稳时，作为大样本下统计推断基础的一致性要求便被破坏，基于非平稳时间序列的预测也就失效，导致回归结果的不准确。所以，在建立时间序列数据模型之前，要对数据的平稳性进行检验。此次采用ADF方法检验数据的平稳性。

表2 Shibor与余额宝收益率的ADF检验

可以看出，Shibor和余额宝收益率的原始数据ADF检验结果并不理想，所以，对于原始数据先进行一阶差分处理，然后得其ADF检验如图2，根据图2结果不难看出，在1%的置信水平下，dyeb和dshibor的ADF统计量是小于其临界值的，结果表明这两个序列是平稳的。

表3 一阶滞后的Shibor与yeb的ADF检验

2.VAR模型滞后阶数的确定

在VAR模型建立之前，首要是将滞后阶数确定下来。一般情况下，有五种方法检验最优滞后阶数，具体来看，有LR检验、F检验、AIC准则、SC准则以及HQ准则，结果如表4所示，这五个指标很清楚地表示7应该是最优的滞后阶数，据此建立VAR（7）模型。

表4 确定滞后阶数

3.格兰杰因果检验

确定了最优滞后阶数后，要确定变量之间的关系，此时用的是格兰杰因果检验。假如其中一个变量会因为另一个变量的滞后而产生变化，说明这两个变量互为格兰杰因果。

格兰杰因果检验的结果如表5所示，根据理论解释来看，dShibor是dyeb的格兰杰原因。这一结论与我国金融市场的实际情况是相符合的，因为Shibor作为我国市场基准利率，会对金融市场各种各样的金融产品利率以及收益率产生影响，余额宝作为我国金融市场中的一种理财产品，也会和其他产品一样，深受Shibor变化的影响。由表5结果还可以看出，余额宝收益率的变化会影响Shibor，使其产生变化。该结果出现的原因，一是余额宝作为一种灵活性很强的货币基金，其规模十分巨大，由于其资产组成中占比很高的是银行存款和结算备付金，所以余额宝与货币市场的联系密切，可能会对我国市场利率产生一定影响。二是余额宝的收益率在同等理财产品中相当具有吸引力，购买群体十分巨大，通过引导市场参与者，余额宝能达到影响市场利率的目的。

表5 格兰杰因果检验

4.建立VAR模型

VAR模型的实证结果如下所示：

由自回归结果可以看到，（1）式的AIC和SC的数值都比较小，说明该方程的回归结果比较好。Shibor会受到自身的滞后阶数和余额宝收益率及其滞后阶数的共同影响。与此同时，Shibor不同的滞后期对自身的影响亦不同，有正相关影响，也有负相关影响。其中，Shibor滞后三期的系数最大，说明滞后三期的Shibor的变化对Shibor影响最大。

再看（2）式，其对数似然值的数值很大，达到2987.315，这说明方程回归结果较为理想。其中，余额宝收益率受到滞后期数为1和2的余额宝收益率影响较大。

5.VAR模型的稳定性检验

平稳性对于本文的实证分析十分重要，无论是数据的平稳性还是模型的稳定性。所以为了检验模型的稳定性，进行如下的特征根检验（如下图2），由图2可看出，特征根均在单位圆内，表明此模型是稳定的。

图2 单位根检验结果

6.脉冲响应分析

本文运用脉冲响应函数对Shibor和余额宝的收益率受到外部冲击时动态影响的路径的模拟。下图的脉冲响应结果很好地显示了Shibor与余额宝收益率对于Shibor脉冲影响的整个动态过程。图3的横轴表示该过程的追踪天数，共为10天。从图中可以得出，dShibor对其自身的冲击影响是正负相互交替，初期迅速下降，一直到第四期，降到了谷底，但是在经历了几次冲击滞后，后面有逐渐趋于0的趋势。dShibor对于dyeb的冲击响应可以说是前四期迅速上升，后面又迅速下跌，有逐渐向0收敛的趋势。dyeb对于dShibor的冲击响应则是先呈现上升的趋势，再下降。dyeb对于自身的脉冲响应则是先处于下降阶段，然后逐渐趋于平缓，并向0靠近。整体来看，余额宝的收益率受前期影响的可能性是比较大的。

图3 脉冲响应

7.方差分解

方差分解能够对Shibor和余额宝收益率进行各自的贡献度评估。由图3可知，Shibor受到自身的滞后效应从最初的100%逐渐至第5期下降至82%上下。而dyeb的自身贡献度则从0%最终上升到16%左右，这就足以说明，余额宝的市场影响力是不断增强的。

图4 方差分解

由图4可得，余额宝收益率的滞后效应惯性强，持续时间长。Shibor对余额宝收益率随时间推移会产生较强的正向影响，体现了Shibor作为市场基准利率的有效性。

四、结论与建议

研究结果显示，余额宝收益率与Shibor之间存在双向因果关系，不仅Shibor能够对余额宝的收益率产生影响，余额宝的收益率也能对Shibor产生一定影响。该结果表明我国金融市场在持续成长并完善。除了相互影响之外，它们还各自受到自身前期数据的影响，期限靠得越近，影响因子越大。

（一）加强Shibor的市场基准性

我国的利率市场化改革已经基本告一段落，Shibor作为货币政策的传导中介，对线上理财收益率的影响程度是我国金融市场有效性的印证。不难看出，余额宝已经很明确地受到Shibor的影响。Shibor作为基准利率，其所发出的监管信号会极大影响其他金融资产的价格并进一步影响金融市场利率的设定，最终将对我国金融市场的金融产品价格产生影响。因此，对于Shibor市场地位的稳固，可以向市场传达明确基准利率的信号。

虽然Shibor对于余额宝收益率存在一定的影响，但是这种影响程度是较弱的。这可能是由于Shibor所应用的银行间同业拆借市场的体量在整个金融市场中不够大、不活跃。国际较为成熟的金融市场经验很值得我们借鉴，利用成本加成法作为基准利率的报价方法，是市场对资本需求的真实反映，而不是参考目前市场中存在的相关利率。在这样的基础上，Shibor才会成长为更加公允并且成熟的利率工具。

（二）余额宝要加强风险防范

目前，余额宝基金规模已高达万亿，巨大的市场份额使余额宝的收益率能够对Shibor产生影响，意味着余额宝必须妥善经营管理，尤其是防范风险。

首先值得注意的是余额宝收益率的变化引起的风险以及基金平台自身存在的风险，余额宝其本质还是货币基金，而天弘的投资主要集中于我国的银行同业拆借市场。这就意味着一旦我国的拆借市场有风险出现，余额宝必然会受到影响。此外，阿里巴巴是民营企业，其抗风险能力并不如传统的国有银行。所以，余额宝必须对日常的变动进行及时预判并做出反馈，提高对外界环境的适应能力。

其次是由于第三方机构存在的巨额垫付的风险，目前为止，余额宝是相对比较稳健的，但是如何继续保持稳健并且避免委托代理产生的道德风险问题是极其重要的。所以余额宝推出了很多与之类似的产品，进行风险分散。2018年，余额宝与国泰基金达成合作，以期两方形成制衡来分散投资，进而降低风险。

（三）监管部门要对余额宝适度监管

余额宝的超大规模使得监管部门必须对其进行审慎监管，因为其对于金融风险的传导作用是不可小觑的。目前，各级政府部门和相对应的监管机构在积极采取能够降低余额宝风险的系列行动。在区块链、大数据等技术支持下，各级监管部门要互通有无，联合监管，要保护用户权益，防范系统性金融风险的发生。但是也要适度监管，因为我国的金融市场不够完善，需要很多新兴的金融创新，这就对我国的大环境提出了要求。监管适度，可以为金融创新提供良好的环境。