内地投资者情绪对AH股价差的影响研究

张小涛　王雅琳　刘金铭

摘 要：随着在A股和H股市场双重上市的公司越来越多，A股对H股溢价的问题受到越来越多人的关注。探究内地投资者情绪是否会对A股和H股价差产生影响，实证研究发现，内地投资者情绪能够显著地影响A股和H股价差，具体表现为内地市场的投资者情绪越高，A股溢价率越高，A股和H股价差越大。

关键词：双重上市;A股和H股价差;投资者情绪;市场分割

中图分类号：F830.91        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2020）09-0086-03

引言

20世纪70年代以来，各国的金融管制逐渐放松，国际金融市场也得到了迅猛发展。贸易全球化和金融全球化是经济全球化过程中的两个主要发展趋势。随着金融全球化的到来，越来越多的上市企业会选择在两个或两个以上的国家和地区的资本市场中发行股票来筹集资本，这类企业被称为双重或者多重上市企业。双重或者多重上市的做法对上市企业有两方面的好处，一方面以更低的资金成本筹集资金来满足生产经营的需要，另一方面通过多地的方式来提高上市企业在全球范围内的知名度。通常，双重上市或者多重上市中的折溢价现象表现为国内资本市场上股票价格低于国外资本市场上的股票价格，但在我国A股和H股市场中却长期存在A股市场的股票相对于H股溢价的状态，部分公司甚至价差相差非常大，国内外不少学者试图寻找A股和H股价差形成的原因，并试图合理解释价差变化机理。

一、文献综述与研究假设

Karolyi和Li（2009）、Lamont和Thaler（2003）发现，A股和B股需求弹性方面存在的差异，是造成折价率大幅提高的主要原因[1～2]。Li，Yan和Greco（2006）通过建立两因素模型，发现A股市场和H股市场之间的风险溢价是导致A股和H股存在价差的重要原因[3]。Eichler（2011）发现，美股和港股相对于A股的折价率，相比于随机游走模型以及远期汇率能够更准确地预测未来的汇率走势[4]。Grammig，Melvin和Schlag（2005）研究发现，汇率的变化对于两个市场股票价格的影响是非对称的，相比于德国股票市场，汇率变化对美国股票市场价格的影响更为显著[5]。Fong，Wong和Yong（2007）发现，国内股票市场A股和H股价差是宏观因素和微观因素共同作用的结果[6]。Fisher和Statman（2002）基于美国个体投资者协会指数构造了投资者情绪变量，得到该指标可以作为预测标普500未来收益率的反向指标[7]。王晓宇（2013）用Granger因果检验，发现流动性差异的存在是导致A股和H股价差形成的重要原因[8]。周开国和王建军（2011）B股市场流动性显著弱于A股市场，因此B股定价相对A股较低以补偿投资者付出的较高的交易成本[9]。国内林振兴（2011），易洪波、赖娟娟和董大勇（2015），孟雪井、孟祥兰和胡杨洋（2016）通过文本挖掘技术，构建了基于网络讨论信息投资者情绪指标[10～12]。

目前，学者提出了市场软分割的信息不对称假说（Asymmetric Information Hypothesis）、需求弹性差异假说（Demand Elasticity Difference Hypothesis）、风险偏好差异假说（Risk Preference Difference Hypothesis）、流动性差异假说（Liquidity Difference Hypothesis）等种种假说来解释市场价差的原因。本文也将以行为金融学为出发点，研究影响A股和H股价差的主要因素有哪些，并且着重从内地投资者情绪对A股和H股价差影响的角度出发，分析A股和H股价差中是否存在投资者情绪作用下的不合理成分，同时也验证目前市场分割对A股和H股价差的影响程度。

因此，本文假设内地投资者情绪是否会影响A股和H股价差，内地市场的投资者情绪与A股溢价率和A股H股价差呈正相关。

二、投资者情绪指标与变量选取

参考Baker and Wurgler（2006）提出的构造综合情绪的方法，本文选择六个不同的指标来衡量内地的投资者情绪指标：新增开户数、市场换手率、成交量、新增IPO数量、市场成交额以及消费者信心指数。

本文主要研究A股和H股价差的影响因素以及内地投资者情绪对A股和H股价差的影响。在模型中被解释变量是A股和H股价差。本文首先将H股股票价格换算为人民币计价表示，选取A股与H股的股价之比来衡量A股和H股间的价差，其中H股的价格为人民币计价。具体公式如下：

其中，i表示样本公司i，t表示交易日t，PREi，t表示A股和H股价差的比值;PREi，t-1表示PREi，t的滞后一期变量;TURNi，t表示相对换手率，用于验证股票市场的流动性差异;RSDi，t表示收益率之比，用来验证风险偏好差异;HPCi，t表示H股流通股占总流通股数量的比例，用来验证需求弹性差异;lnMVi，t表示总流通市值的对数，用来验证信息不对称差异;ERt表示港元兑人民币的汇率，用来表示汇率因素;？着i，t表示随机误差项。

四、实证检验

经过Hausman检验，我们选择固定效应模型，检验结果（如下表所示）。

结语

通过对A股和H股价差的分析，本文证实了内地投资者情绪会显著地A股和H股溢价，即内地市场综合投资者情绪越高，A股和H股的价差越大。由于内地股票市场中个体投资者占主体地位，而个体投资者总体资金量少，市场风险承受力低，偏向持有和交易小盘股，持股时间短，交易频繁，市场上投机气氛浓厚，因此相对更容易受市场的乐观情绪影响。而乐观投资者在市场中表现更活躍，导致乐观投资者更容易影响股票价格。而内地市场和香港市场融资融券的制度不同，A股市场投资者卖空股票的难度较大，因此内地投资者更容易受到情绪的影响。相比香港市场投资者，内地投资者在投资行为中存在更多非理性行为，从而导致A股市场股票价格高于H股。因此，投资者在关注A股和H股时，需要切实考虑投资者情绪给股票价格带来的影响。同时，本文还验证了其他因素对A股和H股价差的影响，发现流动性差异、需求弹性差异、信息不对称差异和汇率因素，均对A股和H股价差有着显著影响，而风险偏好差异的影响不显著。

参考文献：

[1]  Karolyi G.A.，Li L.A Resolution of the Chinese Discount Puzzle[J].Ssrn Electronic Journal，2003，（1）：80-106.

[2]  Lamont O.A.，Thaler R.H.Anomalies：The Law of One Price in Financial Markets[J].Journal of Economic Perspectives，2003，（4）：191-202.

[3]  Li Y.，Yan D.，Greco J.Market Segmentation and Price Differentials between A Shares and H Shares in the Chinese Stock Markets[J].Journal of Multinational Financial Management，2006，（3）：232-248.

[4]  Eichler S.Exchange Rate Expectations and the Pricing of Chinese Cross-Listed Stocks[J].Journal of Banking & Finance，2011，（2）：443-455.

[5]  Grammig J.，Melvin M.，Schlag C.Internationally Cross-Listed Stock Prices during Overlapping Trading Hours：Price Discovery and Exchange Rate Effects[J].Journal of Empirical Finance，2001，（1）：139-164.

[6]  Fong T.，Wong A.，Yong I.Share Price Disparity in Chinese Stock Markets[J].Social Science Electronic Publishing，2007，（711）：46-59.

[7]  Fisher K.L.，Statman M.Blowing Bubbles[J].Journal of Psychology and Financial Markets，2002，（1）：53-65.

[8]  王曉宇.A股、H股价格差异的理论与实证研究[D].大连：东北财经大学，2013.

[9]  周开国，王建军.A、H股交叉上市能提高流动性吗？[J].证券市场导报，2011，（12）：65-73.

[10]  林振兴.网络讨论、投资者情绪与IPO抑价[J].山西财经大学学报，2011，（2）：23-29.

[11]  易洪波，赖娟娟，董大勇.网络论坛不同投资者情绪对交易市场的影响——基于VAR模型的实证分析[J].财经论丛，2015，（1）：46-54.

[12]  孟雪井，孟祥兰，胡杨洋.基于文本挖掘和百度指数的投资者情绪指数研究[J].宏观经济研究，2016，（1）：144-153.

[责任编辑 陈丹丹]