金融市场发展与企业融资成本

摘 要：本文集中于金融市场的发展程度，以2013—2017年上交所、深交所所有A股上市公司为研究对象，实证探讨了金融市场发展程度与企业融资成本以及企业产权性质之间的关系。研究显示，金融市场发展程度与企业融资成本显著负相关。此外，国有企业的融资成本受金融市场发展程度的影响比非国有企业小。

关键词：金融市场发展  融资成本  国有企业  非国有企业

中图分类号：F832 文献标识码：A  文章编号：2096-0298（2020）05（a）--03

中国的金融市场近年来发展较快，取得了举世瞩目的成就，已成为世界金融市场的重要组成部分。然而，与国外较为成熟的市场相比，我国金融市场发展仍存在一些不足之处，尤其是万福生科、银广夏等案件的发生，说明了我国在金融市场治理方面不尽完善。此外，地区间的金融市场发展程度的差异，对企业的发展也有着不同的影响。同时，企业的正常运营需要资金支持，能否顺利融资，不仅影响着企业的健康发展，也影响着社会经济的运行和正常发展。基于此，本文着眼于企业融资成本的影响因素之一，即金融市场发展程度，实证探究其对企业融资成本的影响，希望能对现有的理论与实践提供一定的补充与完善。

1 文献回顾与研究假设

金融市场发展不均衡的情况在我国广泛存在，且对企业的融资有着较大的影响，很多学者对此进行了深入的研究。李增泉等（2008）研究发现，在发展程度较低的金融市场中，非国有企业面对的融资约束越强，债务融资成本也越高。陈凯（2015）也发现企业所处的金融市场发展程度与企业债务融资成本成反比。朱凯等（2009）发现，发达的金融生态环境使企业面对更低的融资约束水平，但是被出具非标准审计意见的公司却面临更大的融资约束。成熟的金融市场对企业融资成本的影响主要体现在以下几个方面：第一，交易成本比较低，交易成本是企业融资成本的一部分;第二，相对健全的投资者保护机制，资金安全性有保障，会促使投资者投资并降低回报率;第三，信息的不对称程度低，投资者对公司盈利能力更加信任，因此投资者要求的投资回报率也较低;第四，政策限制比较少，企业根据自己的需求相对自由地选择经济最大化的筹资方式。这些因素都会直接或间接导致企业融资成本降低。因此提出第一个假设：

H1：金融市场发展程度越高，企业的融资成本越低。

按照企业的产权性质，可以简单地把企业分为国有企业和非国有企业。由于性质的差异，在不同的金融市场环境下，国有企业与非国有企业融资的成本也有一定差异。李广子等（2009）研究指出，国有企业更有优势获得更多的信贷资源，而民营企业将面临更高的融资约束。第一，从政策扶持角度看，国有企业由于有政府控股的原因，在政府的干预下，能较为容易的获得信贷资源。第二，从投资者和债权人的角度看，由于国有企业的资金由政府担保，违约风险小，投资者要求的资金回报率就较低。第三，从企业自身角度看，非国有企业的融资经验、渠道储备、公共关系质量等较不成熟，但会随着金融市场发展水平的提高而改善，市场发展水平对国有企业融资的影响不如非国有企业明显。由此提出第二个假设：

H2：非国有企业融资成本受金融市场发展程度的影响比国有企业更大。

2 研究设计与样本

2.1 样本选择

本文选擇2013—2017年上交所、深交所所有A股上市公司为研究对象。按照以下标准对初始数据进行筛选：（1）剔除金融行业。（2）剔除ST类公司。（3）剔除相关指标缺失的样本。最后得到共计6480组数据为研究对象。数据来源于国泰安（CSMAR）数据库和国家统计局网站，数据统计和处理用Excel和SPSS软件来完成。

2.2 变量选取与模型构建

2.2.1 变量定义

1. 被解释变量

（1）企业融资成本FC：企业债务融资成本与权益融资成本之和。（2）企业的债务融资成本以上市公司利息支出与平均负债总额的比值来表示。（3）对于企业的权益融资成本，本文借鉴资本资产定价模型，权益融资成本=无风险收益率+β×（市场收益率—无风险收益率），市场收益率=（本年度收盘价—上年度收盘价）/上年度收盘价。也即：

EC=Rf+β（Rm-Rf）                             （1）

2. 解释变量

（1）金融市场发展程度FM：用保险市场、股票市场与信贷市场指数之和表示。（2）保险市场发展程度指标FM1：用保费收入来测算;股票市场发展程度指标FM2：用股票成交金额来测算;信贷市场发展程度指标FM3：用城乡居民储蓄存款余额来表示。为了便于数据处理，三个指标都取自然对数，因此FM=lnFM1+lnFM2+lnFM3。（3）企业产权性质PR：国有企业赋值为0，否则为1。（4）金融市场发展程度与企业产权性质的交互项FM×PR：检验随着金融市场发展程度的变化，不同产权性质企业的融资成本变化的差异。

3. 控制变量

除金融市场发展程度之外，现有研究发现公司规模（Size）、杠杆水平（Lev）、资产报酬率（ROA）、企业成长性（Growth）、现金流充裕度（Cfo）也对企业融资成本有影响，因此选为控制变量，如表1所示。

2.2.2 模型构建

为验证假设一，构建模型一：

为验证假设二，引入交乘变量FM×PR，得到模型二：

3 实证分析

3.1 描述性统计

依据上文描述，首先对总体样本的各变量进行描述性统计分析，如表2所示。整体来看，我国上市公司企业融资成本最低为0.02，最高为0.72，均值0.38，说明我国企业融资成本差别较大。企业所在地的金融市场发展程度最低为30.81，最高为51.78，标准差3.58，说明我国不同地区金融市场发展水平差异较大。企业产权性质的均值为0.45，说明我国上市公司中非国有企业所占比重为45%，国有企业数量略多。企业的杠杆水平最大值为0.92，最小值为0.04，中位数0.28，说明我国上市企业负债水平普遍较高。其他变量的分布也在合理范围内。

3.2 回归分析

3.2.1 金融市场发展与企业融资成本的回归分析

利用SPSS软件基于模型一对样本数据进行回归分析，结果如表3所示。

从表3的回归结果看出，金融市场发展程度FM的系数为-0.021，且在1%的水平下显著相关，说明企业所处的金融市场发展程度与其融资成本显著负相关，且金融市场发展程度每增加一个单位，企业融资成本就减少0.021个单位。因此，假设一得到验证。

从控制变量看，企业规模大小与企业融资成本在1%水平下显著负相关，说明企业规模越大，企业的债务融资成本越小;企业的杠杆水平与企业融资成本在1%水平下显著正相关，说明企业负债水平越高，企业融资成本越高;企业的现金流充裕度与企业融资成本在1%水平下显著负相关，说明企业的现金流越充裕，企业的融资成本越低。而企业的成长性和资产收益率与企业融资成本的关系不显著。

3.2.2 金融市场发展与不同产权性质企业融资成本的回归分析

利用SPSS软件基于模型二对样本数据进行回归分析，结果如表4所示。

分析表4发现，金融市场发展程度FM的系数为-0.016，且在10%的水平下显著，与模型一的回归结果基本一致;金融市场发展程度FM与企业产权性质PR交乘项的系数为-0.006，且在1%的水平下显著，说明对于不同产权性质的企业，金融市场发展程度对其融资成本的影响不同。

控制变量中，企业规模、杠杆水平、现金流充裕度与企业融资成本的相关关系与模型一的回归结果基本一致。此外，金融市场发展程度FM与企业融资成本回归结果的显著性较于模型一有所下降，这可能是由于交乘项的引入。为了进一步研究不同产权性质的企业融资成本对金融市场发展程度的敏感性大小，将样本数据分为国有企业与非国有企业两组，分别按照模型一进行回归，结果如表5所示。

分析表5发现，国有企业金融市场发展程度FM系数为-0.010，与企业融资成本在10%水平下显著负相关;非国有企业组金融市场发展程度FM系数为-0.021，与企业融资成本在1%水平下显著负相关。结果表明，国有企业金融市场发展程度与企业融资成本的负相关关系不如非国有企业显著，且系数的绝对值小于非国有企业组。因此得出结论，随着金融市场的发展，国有企业融资成本的降低不如非国有企业显著，且在数额绝对值上也小于非国有企业，即金融市场发展程度对非国有企业融资成本的影响比国有企业更明显，假设二得以验证。

3.3 稳健性检验

为保证结果的可靠性，本文进行了稳健性检验。在前文的分析中，采用信贷市场、股票市场与保险市场指数加总的方法来衡量金融市场的发展程度，现采用樊纲和王小鲁的《市场化进程指数报告》中对各地区的报告结果作为金融市场发展程度的另一衡量变量，重新进行上述回归分析，结论与前文一致。

4 结语

本文利用2013—2017年我国A股所有非金融类上市公司的相关数据，将理论分析和实证检验结合，研究了金融市场发展程度与企业融资成本之间的相关关系，并按照企业产权性质对样本进行分类分别回归，得到以下结论：（1）总体来看，金融市场发展程度与企业的融资成本呈负相关，企业所处的金融市场的发展水平越高，企业的融资成本越低。（2）不同产权性质企业的融资成本对金融市场发展程度的敏感性不同，金融市场发展程度对非国有企业融资成本的影响大于对国有企业融资成本的影响。

基于此，本文提出以下建议，希望能为企业与相关政府部门提供一定参考。第一，政府应加快金融市场化进程，对市场发展程度不同的地区采取适合本地区的金融政策，并减少对经济活动的干预，合理规划，实现各地区金融市场的均衡快速发展。第二，政府对国有企业政策倾斜时，还应考虑非国有企业的发展，避免国有企业过度占用资源，出现不同产权性质企业发展严重不均衡的现象，公平对待不同产权性质的企业，保障经济市场的有序运行。第三，企业要完善信息披露和内部控制制度，提高信息披露的质量和效率，给股东和债权人信心，减少信息不对称带来的融资成本增加。第四，企业在扩建选址时，要考虑地区金融市场发展程度对企业发展产生的影响，其他条件相同时，优先选择金融市场较为发达的地区。

参考文献

朱凯，陈信元.金融发展、审计意见与上市公司融资约束[J].金融研究，2009（7）.

李广子.劉力.债务融资成本与非国有信贷歧视[J].金融研究，2009（12）.

陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析[J].经济研究，2004（04）.

陈凯.金融市场发展程度、审计质量与企业债务融资成本[D].杭州：浙江工商大学，2015.

李增全.金融发展、债务融资约束与金字塔结构[J].管理世界，2008（01）.

作者简介：薛梦龙（1999-），男，汉族，河南焦作人，本科生，研究方向：工商管理。