论累计期权及其风险分析

摘 要：KODA，全称是Knock Out Discount Accumulator，国内将其翻译为累计期权，这是一种以合约形式买卖（股票、外汇或其他有价商品）的金融衍生工具，一般是场外交易，通常会签订一年的合约。累计期权是投资者与投资银行之间的场外交易，其中标的资产包括股票、外汇或其他商品。累计期权充满风险，渐渐的为很多人所知，但它的风险是怎么产生的呢？如果无意中签订了累计期权，又该如何控制风险呢？本文一共分为两章，第一章简要叙述累计期权的概念和特征，第二章以中信泰富为案例，通过对2008年中信泰富巨亏事件的分析，进而对累计期权KODA进行剖析，将其分解成几个基本期权，从而得出该合约的购买者本质上是卖出了看跌期权。

关键词：中信泰富  KODA  风险分析

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）04（b）--03

1 累计期权的简述

1.1 概念和特征

KODA（Knock Out Discount Accumulator），国内将这种金融衍生品翻译为累计期权，这是一种以合约形式买卖（股票、外汇或其他有价商品）的金融衍生品，一般是场外交易，通常会签订半年或者一年的合约。

累计期权合约，设有执行价格以及有上限的敲出价格，而执行价格通常比签约时标的资产的市价，有一定比例的折扣，大概为5%～10%，比如挂沟资产当前的价格为100元，那么折扣价可能为90元或者95元，而敲出价可能是105元。在合约生效后，当市价高于执行价而且低于敲出价时，投资者可定期以每单位90元或95元的价格从投资银行买入合约中确定数量的标的资产。当标的资产的市价高于敲出价时，合约敲出，投资者不能再以折扣价买入资产，合约终止。而当该挂钩资产的市价低于90元或95元时，投资者必须定期用90元或95元买入双倍甚至多倍数量的资产，直到合约完结为止。

从上述概念可以看出累计期权是止盈不止损的，以执行价格90元为例，当市价高于90元，买入该期权者，可以90元价格买入该标的资产，然后在市场上以市价卖出，从而盈利。但一旦价格超过105元，交易终止。而当价格低于90元，买入该期权者，必须以90元价格买入该标的资产，因为市价低于90元，所以会产生亏损，而且并没有终止下限。当然，止盈不止损，其实是从理论上来的。而就资产价格而言，在一般的情况下，并不会不停的往下跌，所以累计期权大概上是止盈止损的，这也是累计期权没有被列为非法交易的原因之一。

2 累计期权风险分析

2.1 中信泰富巨亏事件简述

事件的大体内容如下：由于中国对于特种钢的需求，2006年初，中信泰富公司在中央政府的潜在支持下，与澳大利亚的一家叫做Mineralogy Pty Ltd的采矿企业达成股权购买协议，中信泰富有限公司愿意以4.15亿美元收购Sino-Iron公司和Balmoral Iron公司的全部股权，在股权购买协议达成后，该项目由中信泰富在澳洲的全资子公司中信泰富矿业公司负责，该项目总投资约42亿美元，很多设备以及资金投入都必须以澳元来支付。由于中国国内并没有外汇的金融衍生品市场，因此中信泰富的该项交易不得不面临汇率变动的风险。而要锁定外汇风险，必须借助于澳元的衍生品市场，包括远期合约、期权合约或者互换合约。正是由于中信泰富有限公司对澳元的大量需求，为了避免澳元升值而带来的风险，2008年7月，中信泰富为规避汇率风险，同花旗银行、渣打银行等13家国际金融机构签订了4大类的外汇衍生合约，分别是AUD target redemption forward contracts（澳元累积目标可赎回远期合约），AUD daily accrual，Dual currency target redemption forward和RMB target redemption forward。2008年10月，中信泰富宣布蒙受百亿港元亏损。以上就是这次投机事件的大概内容。

以美元购买澳元，在签订的合约中，其中的一款合约为澳元累计目标可赎回远期外汇合约（Accumulator），这种合约是KODA（累计期权）的其中一种。笔者将这个合约作为本文的分析对象。

2.2 累计目标可赎回远期合约分析

其中的累积目标可赎回远期外汇合约的大致内容如下：

（1）当澳元兑美元的市场价格高于0.87美元时，中信泰富有权利以0.87美元的价格，用美元买入澳元。

（2）当中信泰富利润总额达5150万美元时，自动终止对手方每月交付澳元的义务（其中的利润总额为5150万美元的时候，是指合约将自动终止）。

（3）当澳元兑美元的市场价格低于0.87美元時，中信泰富仍要以0.87美元的价格换取澳元，承接澳元的金额是汇率高于0.87美元时的2.5倍。

（4）接受的最高金额为90.5亿澳元

从上述的累计目标可赎回远期外汇合约来看，笔者将上述合约中的4项合约义务称为四个条件，排序不变。笔者根据期权的基本特性，将四个条件分解为几种基本期权。第一条，当澳元兑美元汇价高于0.87美元时，中信泰富能用美元买入一定数额的澳元（该数额因为中信泰富未全部公开条约内容，笔者仅以“一定数额”作为标准）。这个条件其实相当于中信泰富买入了一个澳元看涨期权，执行汇价为澳元兑美元0.87。从看涨期权的性质来看，当澳元相对于美元处于升值状态，即澳元兑美元的汇价上升，并且超过0.87时，那么中信泰富能以0.87美元兑换1澳元，然后再通过卖出澳元，从而获利。第二条，当中信泰富的盈利总额为5150万美元时，合约自动终止。在这里，笔者将这个条件看作是中信泰富卖出了一个澳元看涨期权，这个期权的具体执行汇价为（5150万X美元兑澳元汇价/一定数额+0.87），其中“一定数额”为第一个条件中的买入澳元数量。这里为什么会提及第一条呢？是因为，笔者意图将第一条件和第二条件进行组合，而且在期权市场上，如果一种期权合约，是能够被对方终止的合约，那么该期权只会是卖出期权。到第二条件为止，第一条与第二条就构成了一个止盈的套汇期权组合，也可以成为不同价格的掉期合约。两个条件中存在着相同的标的资产，同向的看涨期权，但却是不同买卖方向的一个套汇期权组合。众所周知，无论是套利还是套汇，对于投资者而言，都是意味着有限的收益而风险几近于零。简言之，第一条件和第二条件所组合起来的，是无风险的套汇期权组合。当然，现实中的买入和卖出看涨期权，是需要支付和收取期权费用的，笔者此处假设期权费用大致相等。总的来说，第一和第二条件组合是无风险和有限盈利。第三条件，当汇价低于0.87美元时，中信泰富必须以0.87美元兑1澳元的汇价，继续买入澳元。这里的必须，笔者将其看作是一种义务。在期权市场上，只有卖出期权的投资者才有义务去做买入期权的人所要求的事情。所以，笔者在此将第三条件理解为中信泰富卖出了一个澳元看跌期权，执行汇价为澳元兑美元0.87，并且买入澳元的金额为第一条中的“一定数额”的2.5倍。从卖出澳元兑美元的看跌期权可知，当澳元对美元的汇价下降时，中信泰富将遭到亏损。至于最后的第四条件，中信泰富接受的最高金额为90.5亿澳元，笔者将这个条件看作是中信泰富买入了一个澳元兑美元的看跌期权，从90.5亿澳元来看，其执行汇价是很低的。这里由于合约是累计结算的，所以当中信泰富累计结算金额达到90.5亿澳元之前，笔者假定第四条件购买的份额和第三条件相同。笔者为了便于分析，将第一条件和第二条件中的“一定金额”标准化，将其看作为一份期权所规定的标准金额，于是第三条件和第四条件的约定义务，就可以被看作为2.5份的标准期权。

综上所述，针对四个条件的分析，笔者将其细分为7份标准化的澳元兑美元期权。第一份期权合约是澳元看涨期权，买入者为中信泰富有限公司，执行汇价为澳元兑美元0.87。第二份也是澳元看涨期权，卖出者为中信泰富有限公司，执行汇价为（5150万X美元兑澳元汇价/标准金额+0.87），从上述公式来看，该执行汇价高于0.87。这两份期权对于中信泰富有限公司而言，构成了一个不同执行价的远期掉期期权组合。另外的5份期权合约是澳元看跌期权合约，其中有2.5份的澳元看跌期权合约，卖出者为中信泰富有限公司，执行价为澳元兑美元0.87，以及2.5份的澳元看跌期权，买入者为中信泰富有限公司，执行汇价未知，但远远低于0.87。这五份期权构成了一个对于中信泰富而言的止损期权组合，即亏损有限。从上述的两个期权组合来看，笔者假定期权费相对平衡，双方的合约签订不需要支付期权费。虽然后面期权组合有买入澳元看跌期权的兜底，但就笔者看来，其实无济于事，因为澳元兑美元的汇价是不可能跌到最后2.5份期权合约的执行价位的，所以最后的2.5份期权合约形同虚设。

综合来说，中信泰富签订了执行价为澳元兑美元0.87的期权合约分别买入了一份看涨期权，卖出2.5份看跌期权。而且在上述的分析的基础上，笔者认为，可以将套利组合看作是各大银行给予中信泰富的一笔期权费，并且将最后的中信泰富买入澳元看跌期权合约省略的话，这个累积目标可赎回远期外汇合约，其实就是相当于中信泰富有限公司卖出一个澳元看跌期权，有限的盈利和无限的风险，这也注定了巨亏事件的产生是必然的。

2.3 累计期权风险分析

累计期权是一类期权产品，种类繁多，在上述的案例中，笔者所分析的累计目标可赎回远期外汇合约严格意义上来说，它只是一种特殊的金融衍生品，是人为设计出来的，但根据它的设计原理，是可以将其归类为累计期权，它的四个条款与累计期权的基本特征相符。与案例中分析的合约相似，可以将累计期权的四个特性转化为期权的形式。第一条，是买入该资产的看涨期权，执行价位比现价低10%～20%。第二条，是卖出该资产的看涨期权，执行价位为现价的1.03～1.05倍。其中现价是指合约签订时的价格。从中可以看到，这两条构成了一个套利组合，风险几近于无。而第三条是当资产跌破第一条中的执行价位时，投资者必须买入双倍或者多倍的资产，这相当于投资者卖出双份或者多份的该资产的看跌期权。如果将第一和第二组合成的套利组合看作是期权费的话，买入KODA其实就是卖出了一个标的资产的看跌期权。至于合约期为什么是一年而不是一个月或者一天，笔者认为是有一定缘由的。首先，股票和外汇市场价格的波动很频繁的，波动幅度很大，难以预测。当然，在市场没有被控制的情况下，由于资产价格的波动幅度太大，KODA会很快的自动终止，如果时间太短的话，比如说合约期为一个月，购买累积期权合约的投资者将会获利离开，而签订合约的对手方将亏损。其次，较长的合约期，与适当的执行价位相配合，在市场价格趋势反转到来时，合约还没有被终止，这时投资者将会产生巨额损失，而对手方就获利。总的来说，买入累计期权实际上相当于卖出看跌期权，根据看跌期权的概念可知，卖出看跌期权是存在盈利上限而亏损无限，即买入累计期权意味着风险无限。

参考文献

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吕姝仪.中信泰富外汇衍生合约投资失败问题研究[J].全国商情（经济理论研究），2009（14）.

牟昕盼，吴慧元.中信泰富杠杆式外汇期权投资巨亏的思考[J].合作经济与科技，2009（12）.

作者简介：程皓（1993-），男，汉族，安徽桐城人，學生，硕士，研究方向：货币理论与政策。